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顺丰控股研究报告：综合物流龙头迎经营拐点，鄂州枢纽投运谱写新篇章。亚洲最大综合物流服务提供商，从兑现收入到兑现盈利。顺丰控股是独立于电商平台的直营制综合物流服务提供商，规模为亚洲第一大、全球 第四大规模，具有典型顺周期属性。公司自由现金流自2022年起回正，从兑现 收入过渡为兑现盈利。通过内生+外延双轮驱动，公司全面扩张形成覆盖全时 效、全重量、全温度的综合物流业务版图，拥有“天网+地网+信息网”网络规模 优势，已发展成为我国物流行业各核心细分领域的领导者。公司2022-2023年资 本开支连续收缩，资本开支高峰期已过，自由现金流已回正。

速运物流业务：时效件提质增效，快运/同城转盈，经济件效益改善

时效基本盘稳健增长，新兴业务转盈，拐点已至。1）时效件：壁垒高筑，利润 主力，稳健增长。短期宏观经济复苏有望推动增收增利，中期服务场景拓展+制 造业升级有望维持件量稳健增长。2）经济件：结构调优，效益改善，转盈在 即。零售电商转入存量发展阶段，快递件量增速放缓。公司持续调优经济件产品 结构，剥离低毛利产品，单票毛利21Q4转正，预计业务转盈在即。3）快运： 双品牌运营，22年首次转盈，23年盈利增厚。实体经济发展拉动万亿规模零担 市场规模平稳增长，市场处于存量深度整合阶段，直营高端快运市场进入双寡头 之战，格局优化推动运价回暖。4）同城： 2023年首次全年盈利。顺丰同城是中 国最大的第三方实时配送服务平台，即时配送行业短期有望维持约25%的增速， 全场景模式+科技赋能将共同驱动业务量增长，同城业务收入端结构持续优化。

供应链及国际业务：快速扩张的第二增长曲线

21Q4并表嘉里物流后，公司出口跨境物流核心节点布局最为全面，具备揽收、 干线运输、清关、海外仓、末端配送（部分东南亚国家）端到端服务能力，深耕 东南亚流向，拓展美欧，持续完善国际网络布局。22年供应链及国际业务贡献 34%的收入、28%的净利润，23年因国际空海运运价回落，该业务亏损5亿元。

鄂州机场+顺丰航空：夯实国内时效壁垒，亦为链接国际的新起点

顺丰自有全货机87架，航班总量优势突出但国际运力占比较低，装载率仍有提 升空间。公司参股46%的亚洲最大货运枢纽鄂州花湖国际机场投运，公司空网从 点对点式切换成以鄂州机场为中心的轴辐式网络，既有助于提高跨省特快时效， 又能提升装载率扩大规模效应，并且能有效突破时刻瓶颈，扩大国际业务。