2024年佐力药业研究报告：乌灵系列持续放量，百令系列有望打造第二增长曲线

1.业绩保持快速增长趋势，盈利能力持续提升

1.1.公司产品管线丰富

佐力药业成立于 2000 年 1 月，是一家集科研、生产、销售于一体的国家高新 技术现代化制药企业，并在 2011 年 2 月成功在创业板挂牌上市。公司立足于药用 真菌生物发酵技术生产中药产品，通过将传统中药材和现代生物技术相结合，实 现了乌灵菌粉的规模化生产。公司主要产品为乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒、 百令片、百令胶囊、中药饮片、中药配方颗粒及聚卡波非钙片，其中乌灵胶囊、 灵泽片、灵莲花颗粒为公司围绕乌灵菌粉开发的三大核心品种，乌灵胶囊主要用 于治疗失眠、健忘、心悸心烦、神疲乏力、腰膝酸软等，缓解焦虑抑郁状态，且 临床安全性好，目前已获得 64 个临床指南、临床路径、专家共识及教材专著的推 荐。百令片及百令胶囊是发酵冬虫夏草菌粉制剂，其中百令胶囊是国内首个获批 的同名同方药，未来成长空间广阔。

公司股权结构稳定。公司实际控制人和董事长为俞有强先生，合计持有公司 18.52%的股份。

1.2.业绩保持快速增长，盈利能力持续改善

公司在近年来收入端保持稳定增长，利润端呈现快速增长态势。公司在 2017 年因两票制改革等因素，业绩有所下滑，2018 年为公司的主营业务优化和调整之 年，退出了德清医院的经营，更加聚焦乌灵系列等产品的发展。随着公司乌灵系 列等核心品种持续快速放量，公司业绩保持快速增长趋势。2023 年及 2024 年 Q1 公司分别实现营业收入 19.42、6.73 亿元，分别同比增长 7.61%、35.75%，2023 年及 2024 年 Q1 公司分别实现归母净利润 3.83、1.42 亿元，分别同比增长 40.27%、46.14%。

盈利能力持续提升，费用率改善明显。2024 年 Q1 公司毛利率水平达到 66.68%，净利率水平则由 2018 年的 3.59%提升至 2024 年 Q1 的 21.42%，公司 盈利能力持续提升。费用率方面，销售费用率与管理费用率呈现持续下降趋势， 2024 年 Q1 销售费用率与管理费用率分别为 37.23%、3.84%。

分产品来看，乌灵系列仍为公司主要的收入来源，2023 年实现收入 12.28 亿 元，同比增长 12.42%，销售占比为 63.21%，百令系列由于集采等因素影响有所 下滑，2023 年实现收入 2.02 亿元，中药饮片业务保持较为稳定增长，2023 年实 现收入 4.61 亿元，同比增长 22.01%。

2.乌灵系列产品：乌灵胶囊增长动能充足，灵泽片和灵莲 花颗粒大品种战略未来可期

公司乌灵系列产品主要包括乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒，乌灵胶囊、灵 泽片均属于国家基药目录产品，其中乌灵胶囊为乌灵系列的核心产品。乌灵胶囊 对失眠、焦虑、抑郁等症状具有良好临床效果，广泛应用于精神科、神经内科、 中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤科、内分泌科等科室。公司 乌灵系列近年来快速增长，乌灵系列收入由 2017 年的 3.48 亿元增至 2023 年的 12.28 亿元，复合增长率为 23.36%。2024 年 Q1，公司乌灵系列营业收入同比增 长 35.30%，保持快速增长态势。

2.1.乌灵胶囊：拥抱集采推动院内持续增长，OTC 端放量未来可 期

2.1.1.抗抑郁、焦虑、失眠领域药物空间广阔，需求持续旺盛

精神障碍疾病患病人群数量庞大。根据 WHO 统计，2019 年，每 8 人中就有 1 人，即全球共有 9.7 亿人有精神障碍，其中焦虑症和抑郁症最为常见，2019 年 抑郁症和焦虑症患者人数分别达到 2.8、3.01 亿人，发病率分别达到 3.61%、 3.88%。根据《数字化精神心理健康服务行业蓝皮书》，2019 年我国抑郁障碍、焦 虑障碍疾病终身患病率分别达到 6.8%、7.6%。 受新冠疫情影响，全球重度抑郁症和焦虑症患者人数进一步增加。根据 《Global prevalence and burden of depressive and anxiety disorders in 204 countries and territories in 2020 due to the COVID-19 pandemic》，2020 年重度 抑郁症和焦虑症患者人数分别增加 5300 万人、7600 万人，患病人数达到 2.46、 3.74 亿人。

认知不足导致精神障碍类疾病就诊率处在较低水平，低收入国家的就诊率相 对更低。根据《Treatment gap for anxiety disorders is global: Results of the World Mental Health Surveys in 21 countries》，焦虑障碍患者就诊率为 27.6%， 其中低收入国家对就诊率仅 13.1%。根据《数字化精神心理健康服务行业蓝皮书》， 2019 年中国抑郁症患者治疗率仅 9.5%。精神障碍类疾病就诊率较低主要由于公 众对此类疾病认知不足，根据《Treatment gap for anxiety disorders is global: Results of the World Mental Health Surveys in 21 countries》，仅有 41.3%的焦虑 症患者认为自己需要接受相应的治疗。展望未来，我们认为随着公众对精神障碍 类疾病认知水平提高，就诊率预计会持续提升。

我国抗抑郁药物市场规模稳步提升。根据观研报告网数据，我国抗抑郁药物 市场规模由 2017 年的 68.2 亿元提升至 2020 年的 109.4 亿元，CAGR 为 17.06%。 治疗精神疾病过程中，西药存在如药物依赖风险、使用剂量及疗程要求严格、损 害患者神经认知功能等问题，而安神类中成药因疗效确切，安全性较高等优势， 其市场地位正逐步提高。

失眠患者人数巨大。根据中商产业研究，2021 年我国失眠症成人患者数量达 到 2.8 亿人，预计 2022 年达到 2.9 亿人。根据中国国民健康睡眠白皮书，从不同 年龄人群失眠率来看，61 岁及以上人群的失眠率最高，其次是 26-35 岁人群和 46-60 岁人群。从不出现睡眠问题的频率仅 26.3%，睡眠问题多表现为入睡难、 易醒等形式。

2.1.2.乌灵胶囊疗效显著，市场认可度较高

乌灵胶囊是从我国珍稀药用真菌乌灵参中分离获得的菌种,经现代生物工程技 术精制而成的纯中药制剂。乌灵胶囊富含赖氨酸、色氨酸、γ-氨基丁酸（GABA）、 甾醇类及谷氨酸、多糖、腺苷等 19 种氨基酸多种微量元素和维生素等。乌灵胶囊 有明确的 GABA 作用机理、基因芯片研究和 Meta 分析结果支持。乌灵胶囊通过 改善脑组织对兴奋性神经递质谷氨酸和抑制性神经递质 γ-氨基丁酸的通透性,调节 神经元的生理功能,增强谷氨酸脱羧酶的活性,使 γ-氨基丁酸合成增多,且可提高 γ氨基丁酸受体的活性,产生镇静安眠抗抑郁的作用。 乌灵胶囊临床效果显著，被纳入多个临床指南、共识及专著。截至 2023 年年 报，乌灵胶囊已经被列入《中成药治疗抑郁障碍临床应用指南（2022 年）》、《抑 郁症中西医结合诊疗指南》、《广泛性焦虑障碍中西医结合诊疗指南》、《神志病中 西医结合诊疗指南(第 21 部分:抑郁障碍)》、《老年慢性失眠慢病管理指南》、《脑梗 死中西医结合诊疗指南》、《癫痫中西医结合诊疗指南》、《帕金森病运动并发症中 西医结合诊疗指南》、《更年期综合征中西医结合诊治指南（2023 年版）》等在内 的 64 个临床指南、专家共识及专著。其中《乌灵胶囊在心身相关障碍中的临床应 用专家共识》全面总结了乌灵胶囊的成分、药理作用及临床应用等，表明乌灵胶 囊针对失眠、焦虑、抑郁等适应症具有良好的临床效果，且不良反应较小。

乌灵胶囊的市场认可度及用药可及性较高。根据米内网数据，公司乌灵胶囊 产品在 2021 年城市、县级公立医院、城市社区卫生中心、乡镇卫生院、实体药店 中成药神经系统疾病具有较高的市场份额，市场排名具有领先地位。从用药金额 来看，乌灵胶囊日均用药成本在 10-12 元左右，患者日均用药负担较轻。院内单 个疗程一般为二十天，且乌灵胶囊为国家医保甲类产品，医保报销后，患者自费 费用更低，药品性价比较高和可及性较高。

2.1.3.积极拥抱集中带量采购，以价换量推动乌灵胶囊持续放量

公司乌灵胶囊从 2022 年开始陆续中标广东联盟、北京市、江苏省、福建省、 京津冀 3+N 联盟等地区集中带量采购，除江苏省未公布中标价格，其余各地区中 标价格均为 0.8568 元/粒，价格降幅为 21%，价格降幅较为温和。根据公司投资 者关系记录表，公司在集采地区将原来的 36 粒/盒更换为更大规格的 54 粒/盒，有利于提高患者用药依从性从而增加销量并降低生产成本，并且在集采地区会减 少部分学术推广和宣传费用，预计乌灵胶囊每单盒的利润基本不受影响。

乌灵胶囊产品销售快速增长。2023 年乌灵胶囊销售数量实现 3403 万盒（折 合 36 粒），是 2018 年销售数量的 3 倍以上，2023 年乌灵胶囊销售额首次突破十 亿元，实现销售收入 10.19 亿元，同比增长 9.12%，2024 年 Q1，乌灵胶囊销售 数量和销售金额分别同比增长 43.86%和 37.25%。随着江苏、福建、京津冀 3+N 联盟等地区在 2024 年开始陆续执行集采工作，有望通过以价换量策略推动乌灵胶 囊在医院端持续放量。

2.1.4.强化 OTC 渠道建设，院外市场有望迎来快速发展

公司通过多种途径强化 OTC 端建设，在药店合作方面，加强与大连锁药店的 合作以及品牌宣传力度，使用自主开发的国际通用量表帮助消费者筛查情绪、睡 眠等问题，打造慢病管理新模式；在人才引进方面，多渠道引进人才扩充营销团 队，在品牌营销方面，公司与学界、医界等多位知名教授举办多场世界睡眠日主 题高峰论坛，提升公众对睡眠障碍等认知，并且通过试点与成功引爆过市场的地 推团队合作，着力打造 OTC 市场的示范区域。此外，公司紧抓零售互联网化的机 遇，积极布局阿里健康、京东大药房、抖音等线上平台，提升产品的线上销量。 在院内市场的学术形象引领以及 OTC 渠道建设的不断加强，未来院外市场有望迎 来快速发展。根据投资者关系记录表，乌灵胶囊目前的 OTC 销售占比约 10%，预 计随着院外市场放量下，销售占比有望提升至 20%以上。

2.1.5.围绕阿尔茨海默症进行二次开发，未来有望多领域适应症持续挖 掘乌灵胶囊潜力

公司乌灵胶囊适应症包括用于心肾不交所致的失眠、健忘等，因此公司同时 在做老年痴呆的药效研究和真实世界研究。乌灵胶囊针对患者健忘等症状具有较 好的临床疗效，其中《中国痴呆诊疗指南(2017 版)》指出补肾法作为中医治疗 AD 策略，乌灵胶囊具有补肾健脑、养心安神的功效,对以淡漠、抑郁、早醒等症状为 主的 AD 患者具有良好作用。根据《Dementia in China (2015–2050) estimated using the 1% population sampling survey in 2015》，2015-2018 年中国 AD 患病 率为 7.4%，预计到 2030 年中国 AD 患者数量将达到 1693 万，AD 疾病药物市场 潜力巨大，公司目前正在进行 AD 方面的二次开发，未来该适应症有望获得巨大 的收入空间。此外，公司还在积极开展帕金森病等在内的多种适应症临床实验， 随着适应症范围的持续拓宽，乌灵胶囊的渗透率有望持续提高。

2.2.灵泽片增长势头强劲，灵莲花颗粒有望在 OTC 端放量

灵泽片是公司在中医药理论指导下围绕乌灵菌粉延伸开发的复方制剂，主要 针对前列腺疾病并伴随夜尿频多的适应症，其作用机理独到，从补肾的角度治疗 良性前列腺增生症（肾虚血瘀湿阻证），标本兼治，能有效改善夜尿频多等下尿路 症状及解决睡眠及情绪问题。灵泽片属于国家基药品种、国家医保品种、国家二 级中药保护品种，并且已被纳入《中医男科学》《李曰庆临床学术经验集》《良性 前列腺增生诊疗及健康管理指南》等多个专家共识或专著。 公司灵泽片销售保持快速增长。灵泽片销售额由 2019 年的 0.14 亿元增长至 2023 年的 2.09 亿元，2019-2023 年 CAGR 达 96.37%，2024 年 Q1，灵泽片销 售数量和销售金额分别同比增长 43.86%和 37.25%，保持着良好的增长趋势。根 据公司投资者关系记录表，公司灵泽片第一步的销售目标是 5 亿元，未来力争打 造成 10 亿元的大品种。

灵莲花颗粒处转非，未来有望在 OTC 快速放量。灵莲花颗粒具有养阴安神， 交通心肾功效，用于围绝经期综合征、中医辨证属于心肾不交者。灵莲花颗粒拥 有自主知识产权，能综合改善女性更年期症状，在《中成药治疗更年期综合征临 床应用指南》中列为强推荐产品。在《妇科中医医疗技术及中成药用药指导》、 《女性更年期综合征中西医结合诊疗指南》，均推荐使用灵莲花颗粒。2024 年 4 月 1 日，灵莲花颗粒成功由处方药转为非处方药，随着公司持续加强 OTC 渠道建 设，未来有望在 OTC 端实现良好增长。

3.百令系列：百令片受益医保适应症放宽叠加百令胶囊新 品上市，有望打造第二增长曲线

3.1.1.百令片：集采影响边际减弱，医保适应症放宽带来增量市场

百令片为发酵冬虫夏草菌粉制剂，具有补肺肾、益精气作用，用于肺肾两虚 引起的咳嗽、气喘、腰背酸痛和慢性支气管炎的辅助治疗，应用较为广泛，进入 了国家基本药物目录。百令片临床效果显著，在治疗慢阻肺方面，针对稳定期患 者可改善其肺功能、优化运动耐力；在调节免疫方面能够有效拮抗肾移植后免疫 排斥反应，临床上常用于慢性肾脏病、慢性肾炎、原发性肾病综合征及慢性肾衰 竭患者；糖尿病及糖尿病肾病防治方面，可减少糖尿病肾病患者的尿微量蛋白及 尿蛋白定量，保护肾功能、抗炎、抗氧化、增强机体免疫功能、调节内分泌等。 目前百令片已进入《成人原发性甲状腺功能减退症病证结合诊疗指南》、《慢性肾 衰竭中西医结合诊疗指南》、《老年慢性阻塞性肺疾病管理指南》、《中成药临床应 用指南（呼吸系统疾病分册）》等临床指南或学术专著。 生产具有较高壁垒，原材料供应稳定。百令片主要成分是发酵冬虫夏草菌粉， 从青海主产地筛选得到的优质冬虫夏草中分离出来的蝙蝠蛾被毛孢菌种，经低温 深层液体发酵所得。生物发酵技术生产冬虫夏草具有生产过程不受天气影响、节 约土地资源、产品质量均一、生产成本稳定可控、绿色无污染、保护自然环境等 优点。冬虫夏草菌粉由青海珠峰冬虫夏草原料有限公司生产和供应，控股子公司 青海珠峰药业与之签署了《长期供货合同》，保障原材料的供应。 集采对百令片的销售影响有望边际减弱。百令片陆续中标各地区集中带量采 购。截止目前，公司百令片已陆续中标广东联盟、北京市、山东、上海、江苏省、浙江省、京津冀 3+N 联盟等地区集采，价格降幅在 40%左右。受到集采降价及此 前湖北联盟集采落标影响，2023 年百令片实现销售额 2.02 亿元，同比减少 21%。 目前集采中标省份的百令片销量占比超过 70%，后续集采对百令片的影响有望边 际减弱。此外，2024 年新版医保目录，百令片的医保适应症放宽，可广泛用于慢 性支气管炎、慢性肾功能不全的患者，有望为公司带来增量患者。2024 年 Q1， 百令片的销售数量同比增长 7.11%，已开始恢复增长。

3.1.2.百令胶囊：市场空间广阔，有望和百令片强协同

百令胶囊市场空间广阔，竞争格局良好。2023 年 12 月，公司百令胶囊获批 上市，是国内首个获批的同名同方药，为国家医保目录品种。百令胶囊的主要成 份和百令片一样都是发酵冬虫夏草菌粉，适应症包括用于肺肾两虚引起的咳嗽、 气喘、咯血、腰背酸痛、面目虚浮、夜尿清长；慢性支气管炎、慢性肾功能不全 的辅助治疗。根据药融云数据，百令胶囊近几年由于集采影响销售额有所下滑， 2022 年为 18.05 亿元，此前生产企业仅为中美华东一家，竞争格局良好。公司百 令胶囊和百令片在销售方面具有较强的协同作用，公司未来有望将百令系列打造 为 10 亿元规模的品种。

4.中药饮片及配方颗粒：中药饮片保持稳定增长，配方颗 粒厚积薄发有望快速放量

中药饮片是中药的一部分，是将中药材根据中医药理论，经过遂选、加工、 炮制后得到的可直接用于中医临床或制剂生产的药品。中药饮片是我国中药市场 的重要组成部分，市场规模近年来较为稳定。2021 年我国中药市场各细分领域中， 中药饮片市场占比为 23%，根据国家工信部等数据，2021 年中药饮片市场规模为 2057 亿元，同比增长 13.71%。近年来国家密集发布中药饮片相关政策，主要集 中在炮制工艺规范，生产溯源等方面，支持中药饮片行业规范化发展。

公司中药饮片业务近年来保持稳定增长态势。销售额由 2017 年的 2.05 亿元 增长至 2023 年的 4.61 亿元，复合增长率为 22.51%，毛利率基本保持稳定， 2023 年中药饮片业务毛利率为 20.02%。2024 年 Q1，中药饮片收入较上年同期 增长了 25.50%。公司中药饮片业务目前主要集中在浙江省，以杭州、湖州为中心 深耕省内市场，随着规模效益和品牌效应逐渐提升，未来预计仍然保持稳定增长。

中药配方颗粒是相对传统中药饮片而言的一种新型中药饮片，是用符合炮制 规范的传统饮片做原料，经提取、浓缩、分离、干燥、制粒、包装等现代化制药 技术制成的单味中药颗粒剂。2001 年《中药配方颗粒管理暂行规定》颁布，中药 配方颗粒纳入中药饮片范畴并进行企业研究生产，2021 年 2 月《关于结束中药配 方颗粒试点工作的公告》等颁布标志 20 多年的中药配方颗粒试点结束，配方颗粒 生产开始施行备案制，需要满足国家药品标准或省级药监局指定的标准才能上市。 中药配方颗粒市场规模快速增长。根据观研报告网，我国中药配方颗粒市场 规模由 2017 年的 108 亿元增长至 2021 年的 252 亿元，预计 2022 年市场规模达 到 300 亿元。

公司中药配方颗粒放量在即。公司持续强化配方颗粒销售，努力开拓配方颗 粒在全国的营销工作，一方面加大省内新医院的开发力度，另一方面积极开展在 其他省份备案工作，并利用集采中标的身份加快省外医院开发力度，提升市场覆 盖率。根据公司 2023 年年报披露，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案 335 个。2024 年 Q1，公司中药配方颗粒收入较上年同期增长 332.99%，随着公司市 场覆盖率的持续提升，有望实现快速放量。

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