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佐力药业研究报告：柳暗花明又一村，乌灵、百令第二增长曲线出现。 乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间：短期看，公司 2023 年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%，2023Q3 和 Q4 受 到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从 2024Q1 开始恢复。中期看，公司乌灵胶囊和百令片从 2021 年开始逐步 进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的 影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背 景下乌灵胶囊仍实现正增长。长期看，疫情后我国失眠、焦虑的情况日 益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎 实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场， 目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩 大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发 OTC 渠道建设， 加速 OTC 蓝海市场的开拓。2024 年乌灵胶囊有望恢复 20-30%的高增 速区间。

百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为 5-10 亿大品种：公司 百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准，子公司珠峰药业生产基 地在海拔 2300 米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体” 的品质，与天然冬虫夏草 ITS1 序列的相似性为 97.8%。且珠峰为自主 专利，对生产和销售拥有自主权。目前百令胶囊市场规模 25 亿元，市 场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为 5-10 亿大品种，形成第二增长曲线。

配方颗粒将迎来放量：配方颗粒是国家重点支持领域，公司配方颗粒已 有 600 多个科研专项的企业标准备案，2021 年底已建设完成年产能 800 吨；截至 2022 年底公司已有国标省标 251 个品种，且开始多省份备案； 2023 年转换周期，业绩短期承压；2024 年有望开始放量。