2024年水务行业专题报告：稳健增长+高分红，价格改革驱动长期成长与价值重估！

水务运营业绩稳健增长，优质现金流保障分红能力

水务行业主要包括市政供水与市政污水

水务行业：有原水、输水、净水、供水、售水、排水、污水治理、再生水回收利用和相关管网设施维护、 设备生产等一系列产业节点构成。从业务上看，水务行业包括制造、输送、配送和零售各个环节。

发展历程：①1992年之前，计划经济时代：自来水厂一般为国营企业，污水处理厂一般为事业单位，完全 依赖政府投资运营；②1992-2021年，外资水务引领行业发展：法国威立雅、法国苏伊士、英国泰晤士等外 资水务公司进入中国市场，投资项目主要集中于一二线及省会城市；③2002-2015年，外资撤退&民营高歌 猛进：2002年出台《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，启动水务行业民营力量的崛起。污水处 理行业快速爆发；④2016-2020年，水环境综合治理需求以PPP模式迅速释放。⑤“十四五”以来，政策加 持下，水务行业进入高质量发展阶段。

业绩稳健增长+优质现金流+高分红，优质水务资产价值重估

业绩稳健增长：供水和污水业务具备民生刚需属性，水务运营板块营收、利润总体保持稳步增长，2023年 板块归母净利润下滑主要系①首创环保2022年出售资产取得一次性投资收益28.82亿元；②重庆水务第六期 （2023-2025年）污水处理费调降导

经营性现金流：供水业务C端收费机制明确，污水处理费随水费一同征收，商业模式佳。2021年经营性现金流 净额及净现比同比下滑主要系首创环保、中原环保于2021年开始将PPP建造支出计入经营活动现金流出。 资本开支：随着水厂配套完备，提标改造高峰已过，2020-2022年资本开支呈下降趋势，2023年资本开支同比 回升。 自由现金流：以“经营性现金流净额-构建固定&无形和其他长期资产支付的现金”衡量自由现金流，2020年 以来自由现金流持续向好，2023年受资本开支上升影响，自由现金流承压。

对标产业资本，进入稳定运营期估值提升潜力大

产业资本定价——出售污水资产PB1.8倍：鹏鹞环保向中广核环保转让水务资产，转让价格2.99亿元，截至 2023/3/31转让对价/标的净资产为1.82。 估值差异源于——现金流价值：鹏鹞环保2023/3/31 PB为0.996，低于单个项目PB估值，主要源于单个运营项 目具备稳定的收益和现金流入，无较大资本开支；上市公司体内在筹建项目仍需资本投入，或有收并购扩规 模的诉求。 当公司大部分项目进入稳定运营期，自由现金流改善，对标产业资本定价，公司PB水平有80%提升空间。

供水污水产能增速放缓，直饮水+厂网一体化提供增量

供水：市政供水增速放缓，直饮水运营提供翻倍空间

政策支持：政策陆续出台提升现有的饮用水标准。2022年3月，更严格的《生活饮用水卫生标准》发布，自 2023年4月1日起正式实施。 用水安全：我国水体水质不佳，地表水中可用于水源地的比例为83.5%，而在地下水中这一数字仅为13.6%。 水源地水质整体达标率保持在92%~95%，主要超标污染物种类呈现增加趋势。 消费升级：我国人均可支配收入保持稳定增长，净水器销量保持平稳上升。

管网建设：管网的建设及接驳，针对管网塌陷及跑冒滴漏问题的修复，需高度重视，从而满足政策对于污水收 集率与污水厂进水浓度的考核要求。2022年城镇排水管网长度116.52万公里（同比+5%，同比+5.45万公里）， 其中污水管网53.98万公里，占46%，雨水管网50.12万公里，占43%。雨污合流管道12.42万公里，占11%。 政策目标：根据2021年6月发布的《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，“十四五”期间要新 增和改造污水收集管网8万公里。2024年3月，住建部发布《关于加强城市生活污水管网建设和运行维护的通 知》，要求到2027年城市生活污水集中收集率达到73%以上。 管网投资需求测算：2022年城市生活污水集中收集度同比提升1.5pct至70%，对应当年新增管网约5万公里，单 公里造价200-300万元，总投资约1000~1500亿元。从当前70%到目标值73%后续难度逐步加大，预计未来三年 每年提升1%，年化投资1000亿元，2024-2026年投资需求约3000亿元。

对标海外，价格改革驱动持续成长&价值重估

水价市场化改革+污水顺价，驱动长期成长及价值重估

供水收益来源：收入来自终端用户水费，水价调整受政府管制，供水资产现金流优质但盈利承压。 污水收益来源：回报机制包括1）政府支付新建项目的可用性付费；2）运营期间根据污水处理量，满足 污水处理成本及合理利润需要的污水处理费；3）运营期间维持污水管网可用性的管网运维费。总体来 看，部分来自使用者付费，部分来自可行性缺口补助，BOT协议盈利有保障，但涉及G端支付，财政压 力加大背景下现金流承压。

从CPI角度看水价增幅的均值回归，当前低通胀环境利于调价

长周期维度中国水价涨幅略高于CPI增速，2021年以来跑输CPI，期待基础水价增长的均值回归。1）基础水价：2007M6-2024M3，中国36个大中城市CPI月度同比均值为2.4%，36城市居民生活用水价格（不含污 水处理费、水价附加等）月度同比均值为2.5%。2021年以来水价增速跑输CPI月度同比均值 0.59pct，出于体现真 实水资源价值、保障项目合理盈利、防通缩等角度考虑，期待水价增长的均值回归。 2）前端污水处理收费标准：2007M6-2024M3，中国36城市居民:污水处理费月度同比均值为3.2%，高于CPI平均增 幅0.8pct，2022年以来污水处理费收费标准的同比增速低于CPI增速，对比前期趋势，具备上行空间。

对标海外市场，价格改革驱动成长&估值

美国供水价格市场化，调价通畅：目标收入=计价基准(????????? ???? ????) × 允许回报率 + (运营成本 + 其他税费)，其中允许回报率(????) = 加权权益回报率 + 加权债务成本。水务项目预期资本开支、成本 增加可向用户传导。企业提交调价申请后即召开听证会，消费者和水务企业通过听证会确定调价结果。整 个调价流程耗时2-3 个月或一年及以上。 生产者付费制，商业模式to B/C：根据《国外供水行业管理模式》研究，美国用于饮用水和污水处理的资 金绝大多数来自国内的用户和纳税人，只有 2%的收入来自于联邦和各州的拨款。

供水价格新政预期明确，强化市场机制和资产回报稳定性

水价：截至2023年底，我国36个重点城市第一阶梯终端水价（含污水处理费）处于2.3～5.2元/m³。根据水 利部发展研究中心，2020年我国36个重点城市水费支出占可支配收入比例介于0.21%～0.67%之间。《水利 建设项目经济评价规范》(SL72—2013)规定，城市居民人均水费支出占可支配收入比例在1.5%～3%以内时 ，为用水户可接受范围。

中国水资源短缺，核心城市水价及水费负担率不及发达国家城市1/4。中国人均水资源量为世界人均水平的 35%。美国加州第一阶梯价格超过20元/吨，北京水价5元/吨，不到美国加州的1/4。根据《国内外大城市 居民生活水价对比研究》，纽约、伦敦、东京家庭水费支出占城市家庭收入的比例介于0.70% ~1.34%，平 均为1.00%；北京、上海和广州家庭水费支出占城市家庭收入的比例介于0.21% ~0.32%，平均为0.26%。

供水公司受益地区水价提升，营收利润率双升。以洪城环境为例，供水业务布局扎根南昌市，水价调整周期 一般为5年，复盘2009、2013、2018年三次调价，水价的提升均带动公司供水业务营业收入与毛利双升。2018 年11月，南昌市各类水水价相较于调价前平均涨幅28.5%，2019年公司供水业务整体营收/毛利同比增长 29.62%/65.40%。

污水定价&调价机制保障收益，较供水应享风险溢价

定价机制：1）【内部收益率法】考虑全生命周期成本变化进行定价，受还贷期、折旧期结束的影响，项目 ROE通常呈现前低后高的趋势。截至2017/9/30全国PPP项目库中污水处理项目全投资内部收益率通常在 5.5%~8%，参考洪城环境2023年中标厂网一体化项目资本金内部收益率8.34%~10.73%。

定价机制：2）【成本加成定价法】是按照政府制定价格成本监审要求，以成本审核为基础确定项目的“定 价成本”，并进一步加入“合理收益”形成污水处理服务价格。核心在于“合理收益”水平的确定。

调价机制：1）【百分比调价法】根据项目成本构成，考虑各项支出社会平均成本的变动幅度进行加权，从 而确定调价幅度，人工成本、CPI等总体呈上行趋势，带动污水处理服务费上调；2）【成本监审调价法】通 过核定公司实际成本的变化情况，加上合理收益，除以实际水量，进行价格调整。提标改造、运行成本增加 等因素导致处理费调增。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）