2024年家电行业中期策略：把握长期稳健回报，挖掘结构增量机会

24H1行业回顾

复盘家电板块1Q24股价表现情况，家电板块大幅跑赢大盘，截至24/5/16，2024年申万家用电器行业指数/沪深300累计涨跌幅 分别为+21.2%/+6.1%，家电板块位居所有行业第一，板块极具配置价值。

细分来看，24年至今白电板块表现最优、小家电次之。2024年1-4月家电各子板块涨跌幅：白电28.0%>小家电17.4%>厨电 4.2%>黑电2.7%。2024年白电板块表现优异主因1Q24白电内销基本面稳健、外销低基数下持续恢复，以及家电以旧换新重大政 策的推出，叠加国九条推出下市场对于持续高分红、业绩稳定增长公司的重视，提振了板块整体估值，小家电板块表现优秀主因 出口链行情。

目前家电行业有从原来成长行业逐渐往周期行业转变的迹象，核心原因是 地产从2021年（三道红线提出后）开始确立了中长期下行趋势，2023年 房屋竣工虽然保持高景气（23年同比+17.2%），但更为前瞻的房屋新开 工（23年同比-20.9%）和销售数据低迷（23年同比-8.2%）。24年Q1我 国房屋新开工、销售、竣工数据同比-28.7%/-23.4%/-21.9%，持续承 压。

5月以来地产政策持续放松，有望助力家电板块估值拉升。4月30日，中 共中央政治局会议指出，要统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策 措施，抓紧构建房地产发展新模式。此后，多地取消住房限购政策。4月 30日，北京住建委发布通知，在北京现有住房限购的基础上，已达到限购 总套数的家庭或单身个人，可在五环外区域新购1套住房；5月9日，杭州 全面取消住房限购。5月17日，央行发布取消全国层面首套住房和二套住 房商业性个人住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率、降 低个人住房贷款最低首付款比例。多重政策下。家电板块中，部分品类销 量与房地产销售及竣工数据相关性较强，地产政策持续放松有望拉动新房 和二手房购房需求，进而有望拉动家电板块业绩和估值提升。

大家电内销方面，1Q24表现稳健，未来 主要看更新需求释放与产品结构升级。 24年一季度白电内销向好趋势延续， 1Q24空调/冰箱/洗衣机/油烟机内销同 比+17.0%/+8.3%/+0.3%/+2.9%，空 调内销的高增速主要由于以旧换新政策 的推出增强了厂商对市场的信心，以及 原材料中铜价上行趋势下，厂商提前备 货，空调排产和出货量均显著增长。我 们认为家电内销需求端未来主要由更新 换代需求的释放，此外在以旧换新政策 推动下更利于高效节能产品占有率的提 升，有望推动行业产品结构升级、均价 上行。

国内可选消费方面，1Q24仍处承压状态。 从主流销售GMV同比增速来看，1）大家 电23年增速亮眼，1Q24增速下滑；2）厨 房小家电自2Q23至1Q24持续表现低迷； 3）生活电器中净水器保持快速增长；4） 清洁电器在行业产品持续推新下保持增 长，1Q24增速较高主因低基数+新品产品 力&价格优势显著+龙头上新节奏前置； 5）个护品类中电吹风随高速吹风机快速渗 透、保持较高增速，剃须刀1Q24增速有所 下滑。从销售均价同比增速来看，家电线 上Q1普遍有均价下探的情况，但净水器、 扫地机器人均价保持上行趋势，或因更优 质高价产品需求提升驱动，例如净水器大 通量、智能化占比提升，扫地机全能基站 产品渗透率提升。

外销方面，外销代工企业受益于下游品牌商/零售商补库需求，订单逐季恢复。受美联储持续加息的影响，海外需求开始降温， 从2022年第三季度开始，零售开始进入去库存周期。Walmart、Amazon、Home Depot、Target、Best Buy、Lowe’s、 Costco在2023财年库存同比分别-3.0%、-3.2%、-15.6%、-11.8%、-2.7%、-8.8%、+6.3%，同时对上游下单速度放缓，表 现为处于生产端的国内代工厂和品牌厂商的订单增长速度下降。经过大约一年的去库存后，当前的库存水平开始出现顶部回落， 库存销售比也开始回归正常水平，下游品牌商/零售商补库意愿有所增强，带动我国外销代工企业收入逐渐恢复。

从家电品类出口额来看，2022年中国家电出口金额同比增速下滑，2023年由于低基数效应，家电品类出口金额自23M3以来恢 复趋势明显。2022年，叠加2021年海运货物积压严重，导致渠道和品牌商整体降低库存的压力大、周期长。中国家电出口在 2022年面临欧美家电零售市场需求减弱以及欧美客户大幅度降低库存的压力，该年中国家电出口额为855.0亿美元，同比下降 13.3%。到了2023年，中国家电出口压力开始减轻，已出现了边际拐点，尽管欧美家电零售渠道和品牌商的库存仍然较高，考虑 到中国家电出口的低同比基数影响和欧美降低库存进程的持续推进，2023年家电出口金额同比+9.9%，单月数据转正出现在3 月，2024年Q1家电累计出口金额+24.3%，恢复趋势延续。我们认为中国家电出口的压力已逐渐缓解。

原材料、海运价格及汇率已显著改善，1Q24海运费有所上升但总体成本压力可控。出口制造业影响利润率的核心要素有三点， 即原材料价格、海运集装箱运价及美元兑人民币汇率。出口企业从2020年下半年开始盈利能力明显下行，持续至2022年上半 年。2022年下半年至今，原材料、海运价格、汇率影响明显改善，出口企业净利率逐季度改善，虽然1Q24铜价环比上行，但同 比增速仍保持下滑，海运费短期虽有上升但有回落趋势、基本可控，汇率对出口企业仍有利好。总体来看，1Q24家电出口板块 成本端压力不大，在板块净利率未修复至2020年之前，出口企业净利率上行趋势或将持续兑现。

24H2投资分析

业绩增长确定性。1）从行业格局的角度来看，稳定的产品属性下白电行业竞争格局集中、龙头地位稳固。家电产品标准化程度 高，同时具备安装属性，龙头在产业链一体化、渠道布局中通过规模效应形成准入壁垒，新进入者难以撼动龙头形成的优势。家 电产品更新周期长、服务属性偏弱、产品属性稳定，行业变化较小使得新进入者难以弯道超车，因此白电各个品类均处于高寡占 和中高寡占的市场格局。在高寡占和中高寡占的市场格局中才可能出现行业巨头，虽然消费者对价格敏感导致龙头容易通过价格 竞争抢占份额，但是从更长的时间维度看，寡占的格局保证家电龙头稳定的盈利能力。

2）从行业需求角度来看，过往市场认为在地产下行、人口红利减弱的趋势下白电企业增长动力不足，展望后市，我们认为白电 企业业绩增长主要来自国内更新需求（以旧换新政策刺激）+出海驱动。

影响大家电销售的需求划分为：较为刚性的竣工新增需求（占比约30%），以及弹性的存量房加配需求（主要是空调，占比约 15%），被动更新需求和主动更新需求（如二手房重装修、主动升级换代，更新需求总体占比大概70%）。复盘近年来国内大家 电内销需求结构，伴随国内商品房数据走弱、家电存量市场扩容带来的更新需求持续提升，大家电品类由地产竣工带来需求占总 需求比重有所下滑，其中23年受高温和补库需求表现出高景气的空调品类下滑更为明显。展望后续，伴随白电渗透逐步触顶、在 地产下行预期下竣工需求占比有望进一步降低，国内白电需求驱动或将主要由存量需求带来。

以旧换新。本轮家电以旧换新政策落地，有望带来更大的更新换代的需求与潜力，24 年以来国家层面多次提及消费品以旧换 新，各地政府、电商平台、家电企业积极响应。4月12日，商务部等14部门印发的《推动消费品以旧换新行动方案》落地，我们 判断更加利好家电龙头企业： 1）此轮补贴重点是绿色智能家电，预计或会有新的能效标准出台，帮助行业出清、间接提升龙头市场份额； 2）强调回收体系的建设，强调二手商品流通试点，鼓励二手商品交易，家电头部企业具备较强的产品力，且多已自建回收体 系，回收流程规范发展利于龙头企业构建多层次的商业模式。 3）鼓励存量房装修改造，对于地产后周期的家电属于实质性利好，有助于基本面改善以及在一定程度上缓解地产对于大家电估 值压制的因素。此外龙头也拿出真金白银进行补贴发放，24年4月28日，格力公告投入30亿资金启动家电以旧换新，根据活动规则，格力品牌挂 机补贴240-400元、柜机补贴 500-1000元，补贴有望提升价格吸引力；4月30日美的宣布拟投入80亿元大力推动全品牌、全品 类产品以旧换新和设备更新。在以旧换新政策不断落实下，24年大家电销售有望实现稳健增长。

本次以旧换新政策拉动效果测算：近年来国内冰洗彩品类渗透率提升幅度较小，使用2022年内销量减去竣工带来新增需求，得 到空/冰/洗/彩实际更新需求分别为5691/2754/2708/1473万台（空调需加上存量房新增需求算出理论更新需求），更新需求缺 口占2022年内销出货比重分别为32%/70%/65%/175%，主要大家电品类更新需求有待释放。

国内家电普及率较高，发展增速逐渐放缓，出海打开家电企业增长空间。家电受人口/户数限制明显（一户基本一台冰箱/洗衣 机），国内大家电/刚需小家电保有量趋于稳定，增速趋缓。但2023年国内家电市场规模占全球比例约24%，占比自2018年以来 有所下滑，主要是东南亚、中东非等新兴市场近年来发展迅速。白电企业通过产品创新、品牌并购、本地化运营多种方式出海。 在产品方面，洞察当地需求，研发出适合海外消费习惯和审美的好产品；在品牌方面，消费者对本土品牌认可度相对较高，特别 是欧美有很多百年品牌，中国企业通过收购更快占领市场；在渠道方面，积极搭建本地化的营销、售后体系。除海尔以外，中国 白电家电自主品牌处于相对前期的阶段，预计未来中国白电品牌出海将持续发展。

23年空调行业景气度较高，主因渠道库存低位+疫情后装修囤积需求释放+热夏预期下经销商备货热情强。市场担忧24年二季度 后内销高基数下空调行业后续增长承压，我们预计在分化行情下龙头企业或可通过返利政策等方式进行调节，提升经营稳定性。 同时，近年来国内空调行情大/小年中，对应CR3基本分别呈现降低/提升态势，龙头在较弱行情中显示出更强的经营稳定性。即 使今年受地产、高基数影响下白电迎来行情小年，龙头份额有望逆势扩张。

白电龙头企业重视股东回报，未来有提升现金分红比例的趋势，行业格局稳固下高股息更具投资吸引力。海尔智家公告将23年现 金分红比例提升至45%（22年36%），若加上A/H股回购的话占公司净利润比例达54.7%，并且公司在《未来三年（24-26年） 股东回报规划》中要求在无重大投资、保证公司正常经营情况下24-26年现金分红比例稳步提升，25、26年公司以现金分红比例 不低于50%。预计24年股息率为3.0%（45%分红率）。美的集团23年分红率提升至61.6%（22年58.2%），预计未来有望实现 不低于60%分红，24年股息率4.7%（60%分红率）。格力电器以高股息率著称，24年股息率6.1%（45%分红率）。

白电板块有足够现金发放分红以维持 ROE 水平。白电板块现金资产占总资产比重为40%（现金资产=货币资金+应收账款+应收 票据），且行业高度成熟稳定，资本性开支多来源于海外产能建设和研发投入资本化，预计资本性开支对货币资产在总资产的比 重影响有限。

自主品牌出海持续推荐扫地机出海。产品为基：1）国牌快速迭代创新抢占高端市场份额，海外龙头产品竞争力逐渐下滑，盈利 能力恶化。2）产品发展越来越贴近当地消费者需求，助力海外扫地机渗透率快速提升。渠道铺路：欧洲进入发力期；美国依靠 线上布局打开局面，线下KA渠道迎来突破。品牌崛起：营销扩声，品牌势能累积。全球市场规模预测：根据欧睿数据，23年扫 地机全球销额规模约为70亿美元，销量规模约1616万台。我们测算全球扫地机器人主要市场空间为4544万台/年（北美984万 台、日韩390万台、欧洲626万台、中国2545万台），与23年相比仍有181%的增长空间。若iRobot市占率从23年的约20%- 25%下滑至10%-15%，则让出约7亿美元市场份额，加之行业仍处成长期，预计国牌未来海外扫地机规模增长有翻倍以上空间。

从黑电产业链看，国内电视保有率已饱和，此外房地产表现低迷、TV产品面临内容渠道（短视频、直播用户增长迅速）以及智能 硬件（投影、手机等分流）的双重挤压，但海外居民仍有看电视的习惯，拉美、中东等新兴市场保有率还有提升空间，叠加韩国 巨头三星、 LG聚焦高端市场从而给予国牌以性价比优势出海的窗口，我国黑电出海具备发展空间。随着上游面板产业链优势向 中国转移，国牌技术已经与韩系拉平甚至赶超，目前欠缺的是品牌文化辐射能力与全球市场认可度，随国牌持续在海外投入营销 资源，提升品牌影响，中国企业有望复刻当年韩系取代日系的过程。

全球高端电视以OLED主导，日韩品牌技术优势显著，根据洛图科技，2023年LGE、Sony、Samsung垄断全球OLED电视市场， 合并出货量达85.5%/+3.5pct。2023年全球OLED电视出货销量548万台，同比-20.6%，渗透率达2.7%；预计2024年达640万 台，同比+17%。

MiniLED技术发展给予国产品牌高端产线突围机遇。近年来MiniLED路线技术成熟度提升，能实现不亚于OLED显示效果、但成 本更低且持续下探，给了国产品牌在高端化产线的突围机会，未来降本节奏或影响竞争走向。2023年MiniLED电视全球市场三星 排名第一，出货量达198万台，占比46.6%，TCL出货量第二，出货接近百万台，占比达22.2%。全球MiniLED电视出货量达到 425万台，同比+24.7%，渗透率达2.1%；预计2024年增幅将扩大，规模或至659万台，出货量或首次超OLED电视；国内市场 Mini LED电视销量达92万台，同比增长140%，预计2024年或达185万台，同比+101%。

报告节选：

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