2024年基于美国补库视角的出口产业链投资机会梳理

中国制造业竞争力已明显增强

中国制造业竞争力明显增强：中国制造业增加值逐年稳步提升，中国制造业成为全球中不容小觑的竞争力量。 中国经济中出口占比已有所回升：2020年出口占GDP比重为17%，为近28年以来最低，近期出口占比已有所回升，未来可以关注中国制造业出海带来的新增长极。

美国即将进入补库阶段

美国库存周期即将切换：美国制造业PMI通常领先库存同比约6-10个月，目前PMI已呈现底部回升趋势，预计库存周期即将切换。 美国制造业PMI同中国出口正相关：预计美国转入补库阶段可能将带来中国出口的增长。

当前库存与销售水位偏低的行业有望受益于补库周期

美国库存：制造商与批发商库存与进出口更为相关

制造商与批发商库存与进出口更为相关：对比美国制造商、批发商与零售商库存与美国进口、中国出口的相关性，发现制造商与批发商库存与进出口更为相关。

制造商历史库存变动情况：前期库存水位低的行业补库弹性更大

选取2009年至今三大补库周期研究库存水位对补库弹性的影响：为研究库存水位与补库弹性之间的相关性，选取2009年至今三大补库周期，按时间长度均等分为三阶段，对比初期库存分位与各个阶段内存货同比变动情况。

在补库前期，库存水 位低的行业通常具有 更大的补库弹性：选 取2009年至今三大 补库周期，分阶段对 比各行业库存同比变 动情况，我们发现通 常库存水位低的行业 具有更大的补库弹性 。

美国销售：销售的变动同样与进出口较为相关

销售变动通常领先于库存，同样与进出口较为相关：销售变动通常领先于库存变动3-4个月的时间，我们还可以通过观察销售变动，来判断进出口的变动趋势。选取2009年至今三大销售上行周期研究库存水位对补库弹性的影响：为研究销售同比分位与销售弹性之间的相关性，选取2009年至今三大销售上行周期，按时间长度均等分为三阶段，对比初期销售同比分位与各个阶段内销售同比变动情况。

当前批发商销售同比分位数：销售水平较低的行业有机会迎来销量增长

当前批发商销售同比分位数低于20% 的行业有：服装、食品、造纸、家具 、农产品、五金、水暖及加热设备和 用品、建材、化学品。

美国对中国进口的依赖度

在补库阶段，更应关注美国对中国进 口依赖度高的行业：选取美国自中国 进口金额占全球进口金额的比值来衡 量美国对中国进口的依赖度，其中占 比超10%的行业可以视为存在较强依 赖占比超5%的行业可以视为存在一定 依赖。 依赖度较高的行业有：纺织服装、轻 工、电力设备、工程机械、金属加工 机械、汽车、化工等。

关注：美国制造业回流与中美贸易战

政策：美国正在持续推进制造业回流

美国持续推进制造业回流，以降低对外依赖：美国为保障产业链韧性，重整实体经济，颁布了数项吸引产业在岸、回岸的法案，以构建国内产业生态，降低对外依赖。

政策：中美贸易战风险仍然存在

2018-2019年，贸易战的开端与激化：2018年7月，特朗普执政上台后，中美贸易战拉开序幕，双方互相加征关税一直持续到2019年底。

2020-2021年，贸易战趋于缓和：2020年初，中美第一阶段贸易协定签订，中国对部分商品实施关税豁免，美方表态对中国的关税将“保持现状”，贸易协议没有解决根本问题。

2022-2023年，中美关税未再加码，美国针对半导体、通信、人工智能等关键领域对中国展开封锁：2022年初，美国重新豁免对352项从中国进口商品加征的关税，中美关税未再加码。自2022年起，美国通过多项法案，如《2022美国竞争法案》，《芯片与科学法案》等，对中国在部分科技领域展开封锁。

2024年，美国继续聚焦高科技领域的封锁，中美贸易战风险仍然存在：美国白宫科技政策办公室发布了2024年最新版《关键和新兴技术清单》，旨在识别那些对美国国家安全和经济繁荣具有重大意义的先进技术。美国大选在即，中美贸易战风险仍然存在。

影响：美国制造业占GDP比重尚未明显回升

整体来看，目前美国制造业占GDP比重尚未明显回升：相关制造业扶持法案的出台，目前尚未带来制造业产值GDP占比的明显提升，2022年美国制造业增加值占GDP比为10.30%略高于2020与2021年，但不及2019年的水平。

影响：制造业回流带动建造支出明显增长，但对就业贡献不大

制造业回流带动建造支出明显增长：自2021年起，制造业建造支出增长迅速，其中2021年1月制造业建造支出766.62亿美元，2024年1月建造支出达到2249.47亿美元，增长近2倍。 目前制造业回流对就业未有显著贡献：美国制造业就业人数占私人就业比自2005年以来持续保持下行趋势，从就业来看制造业回流政策尚未带来明显贡献。

影响：美国制造业进口比例近期已有所降低

美国制造业进口比例近期已有所降低：选取美国自14个亚洲低成本国家或地区进口制成品总额在国内制造业总产值的占比作为美国制造业进口比率，2022年为14.10%，相较2021年已有所降低。RI指数反应美国制造业进口比率的相对变动，2022年美国制造业进口比率较2021年降低39pct。

对中国出口的影响：美国自中国进口占比下降

美国自中国进口整体下降：整体来看美国自中国进口占比已经接近11年间最低水平，截至2023年12月，美国自中国进口占比14%，对比最高24%的占比已经下降10pct。 自中国进口同比增速有所回升：尽管美国自中国进口占比有所下降，但低基数效应下，美国自中国进口同比增速已有所回升。其中2023年3月同比-35%，同年12月回升至9%。

对中国出口的影响：近五年美国进口全球商品金额变动情况

近五年进口金额上行：活动物、乳制品等部分农产品、医药品、部分橡胶、动力机械、金属加工机械、未另列明的通用工业机械、电力机械、电信设备、车辆、运输设备、办公设备、电脑。 近五年进口金额较稳定：烟草、摄影设备、非货币用黄金。 近五年进口金额近期下降：肉制品等部分农产品、特种工业专用机械、轻工、化工、有色等行业原材料与产品。

总结

美国库存周期即将切换，预计美国转入补库阶段可能将带来中国出口的增长：美国制造业PMI通常领先库存同比约6-10个月，目前PMI已呈现底部回升趋势，预计库存周期即将切换。

中国制造业竞争力明显增强：中国制造业增加值逐年稳步提升，部分行业出口占比，全球市占率超30%。

综合当前产业竞争力、库存&销售情况、美国进口依赖度等因素，目前有望借助补库实现出口增长的行业有：服装、造纸、家具、电子、化工等。

考虑到美国正在推动制造业回流，以及中美贸易战的影响，美国整体自中国进口正在下降：美国自中国进口占比已经接近11年间最低水平，但低基数效应下，美国自中国进口同比增速已有所回升。

但美国制造业回流带动建造支出明显增长，机械与运输设备进口需求上升：美国自中国进口需求增长（电力机械、运输设备），美国自中国进口需求同比出现回升（动力机械、通用工业机械）；除机械外，在贸易战影响下，仍有自中国进口需求增长或稳定的产品：饮料、无机化学品、纱线、化工原料、车辆。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）