2024年渣打集团研究报告：交易银行+金融市场双轮驱动，成长+红利提升估值

一、历史悠久的国际性银行

1.1 发展历程

历史悠久、业务领先的国际银行集团。渣打集团总部位于伦敦，主要在亚洲、中东和非洲的等经济增速较 快的目标市场开展业务，同时在欧美地区也有部分网点。渣打银行长期致力于为客户提供多元化的产品及服 务，在传统存贷业务之余，还能为客户提供现金管理、贸易融资等系列服务。渣打银行经营区域极为宽广，在 大约 53 个国家共有 775 多家分行，为大约 117 个市场的客户提供服务，其中最大的市场是亚洲，约占总收入 的 70%。

渣打银行集团（Standard Chartered Bank）的历史可以追溯到 1853 年，其前身为特许银行（Chartered Bank），经营地区涵盖印度、澳大利亚及中国，为英国及其亚洲殖民地之间的贸易提供资金。在接下来的 40 年中，特许银行在各地积极开设办事处，业务范围遍及亚洲。20 世纪初，特许银行在德国及美国也开设了分 行，并于 1957 年通过收购东方银行进入中东地区。值得一提的是，渣打银行与中国的渊源也异常深厚，在 1949 年新中国成立后，中国政府仅保留了渣打、汇丰、东亚、华侨四家外资银行继续在上海经营，而渣打更 是成为了中国人民银行的“指定银行”经营外汇业务，并应政府要求协助打开新中国的金融局面。 而渣打另一重要前身，标准银行（Standard Bank）成立于 1862 年，由南非商人约翰·帕特森（John Paterson）牵头创设，为与采矿企业的贸易提供资金，在两年内，英属南非标准银行有限公司已拥有 15 家分 行。20 世纪初，标准银行进入德国、美国市场，并于 1912 年开始在非洲的中部及南部开展业务。1962 年，公 司正式更名为标准银行有限公司，三年后业务逐步扩展至冈比亚、加纳、尼伯利亚和塞拉里昂。但是伴随着英 国殖民体系的终结，标准银行的业务开展遭遇了严重的危机，并于 1969 年和特许银行合并，成为今天的渣打 银行集团。

70 年代至 80 年代：南非业务开展受阻，顺应改革开放潮流重拾在华业务。进入 70 年代，渣打集团亚洲 及中东业务实现了蓬勃的发展，而南非由于其种族隔离制度受到了极大的国际压力，南非分支机构的业务开展举步维艰。针对这一局面，渣打集团管理层主动调整业务布局，将贵金属交易、消费金融纳入公司业务范畴， 并通过收购加利福尼亚州的联合银行（Union Bancorp of California）扩大了在美国市场的业务占比。1970 年 2 月 2 日，渣打集团于伦敦交易所正式上市。八十年代中国改革开放后，渣打率先重建在中国的服务网络，加之 已有的上海分行，渣打遍布了中国的 14 个城市，成为了在华网络最广的外资银行之一。1987 年，面对南非业 务长期的困局，渣打选择出售其在南非的业务，经营区域实现重构。

20 世纪末至 21 世纪初：频繁收购，核心市场竞争力稳步加强。1997 年，渣打重新专注于零售银行业务， 1998 年收购了现在的拉丁美洲渣打银行，并与英杰华集团（CGUN）、保诚集团（Prudential plc）建立银保合 作关系，同时逆势而行，将战略重点放在了新兴市场。1999 年收购瑞士银行（UBS）的环球贸易融资业务而 跻身为九大美元清算银行。同年收购了泰国的开泰银行（Nakornthon Bank），并通过与中国银行达成协议深化 在华合作。2000 年收购 ANZ 集团的 Grindlays 银行和中国香港的 Chase 消费者银行业务，这些并购代表了渣 打集团对新市场的强烈使命感，通过一系列收购增强了在核心市场的竞争力。2002 年，渣打集团在香港联交 所双重上市，为深入发展亚洲业务奠定了基础，7 月香港金管局宣布将在 2003 年二季度推出欧元结算系统， 并委任渣打银行为欧元结算系统的结算机构。2005 年收购韩国第一银行，次年斥资 12 亿美元收购台湾新竹银 行，成为该地区首家外资银行，并于同年收购渤海银行 20%的股份。2008 年，渣打得益于在亚洲地区的长期 布局，受金融危机影响不大。同时，渣打再度发起收购，进一步推动国际扩张。收购了亚洲信托投资公司，于 台北市场新增约十家分支机构。在雷曼兄弟申请破产后，渣打还收购了其于巴西的部分业务，南美洲业务实现 了一定发展。2010 年从巴克莱银行收购非洲托管业务，并于同年和中国农业银行达成战略联盟。

2015 年至 2019 年：主动变革，扭转困局。2015 年，受外部因素及自身经营问题影响，渣打银行业绩表现 不佳，亏损较为严重。针对这一局面，渣打银行管理层积极采取措施，精简组织架构、巩固根基，并对于商业 银行业务进行了调整，相关举措成效显著，2016 年亏损程度显著缩窄，2017 年归母净利润转正，2019 年业绩同比高增 118.5%，渣打成功走出困境。同时，鉴于配合中国经济发展的经验，渣打将大湾区作为战略重点， 决心协助区内未来的新经济及金融科技发展，凭借对区内市场的熟悉和服务网络，多元化的理财、融资、投资 和跨境服务。 2019 年至今：打造可持续高收益。2019 年 2 月，渣打更新了自身的经营策略，策略中提出加速打造差异 化的国际网络并注重富裕客户业务的增长。逐步减少在低回报地区如印度、韩国、阿联酋、印度尼西亚等市场 投入，关闭部分网点，相关策略执行成效显著。2021 年将金融市场业务并入对公业务部门，使用 O2D 模型驱 动金融市场业务收入增长，打造自身穿越周期的能力，并重新将原企业及机构业务、商业银行业务合并为企 业、商业及机构银行业务，将私人银行、零售银行业务重新合并为个人，私人及中小企业银行业务。同年进一 步优化自身经营战略，将网络业务、富裕客户业务、大众零售银行业务、可持续发展作为四大战略。网络业务 方面，提出将于高回报及高增长市场占据领先低位，并将加速大型市场业务的增长，同时扩大不断增长的市场 及贸易走廊中的业务；富裕客户业务方面，提出将释放亚洲、非洲及中东强大的赋予客户群的价值。2022 年，渣打集团业务架构再次获得调整，新增创投业务部门，用于推广创新、投资颠覆性金融技术及探索另类业 务模式，赋能业务增长。

1.2 业务板块划分

组织架构历经变革，逐步成为三大部门格局。2002 年后，渣打银行业务部门大致可以分为对公、零售两 大业务条线。2002-2013 年间，渣打银行仅有两大业务部门，分别为商业银行（Wholesale Banking）、个人银 行（Consumer Banking）；2014 年，渣打银行对于组织架构进行调整，将对公银行拆分成了企业与机构银行 （Coporate & Institutional Banking)、商业银行（Commercial Banking），将个人银行拆分成了私人银行（Private Banking）、个人银行（Retail Banking），其中商业银行业务中的客户主要由原先对公银行中的小企业客户以 及消费银行中体量相对大的客户组成，主要服务小型企业；2021 年，渣打银行再次更改组织架构，将原先的 企业与机构银行、商业银行重新合并，组成了现在的企业、商业及机构银行（Corporate, Commercial & Institutional Banking），而原有的私人银行、零售银行部门则被合并成为了个人、私人及中小企业银行 （Consumer, Private &Business Banking）；2022 年，渣打银行新设创投业务部门（Ventures），主要投资于颠 覆性金融技术及探索替代商业模式的平台，是对公、个人业务条线的重要补充；2024 年 3 月，企业、商业银 行及机构银行再次重组，新部门被命名为企业及投资银行。此外，在本次组织架构重组过程中，渣打集团将区 域层面部门从结构中删除，各条线经营效率实现提升。

从收入结构上来看，对公业务条线与个人业务条线是渣打集团收入的主要来源。其中对公业务条线的营收 占比在 2015 年之后基本保持在 55%以上，2022-2023 年，受益于美联储加息以及疫情后的跨国贸易量显著修 复，对公业务条线占比已上升至 64.6%。具体来看对公业务的收入构成，仅从 2023 年数据来看，交易银行、 金融市场业务分别占对公条业务收入的 50.4%、45.5%，交易银行及金融市场业务是渣打集团对公业务条线的 主要组成部分；而个人业务条线占比基本保持在 35%-40%左右，而伴随着近年来渣打银行对富裕银行业务、 大众零售银行业务的不断推动，个人业务条线收入占比于 2023 年首次提升至 40%以上。

二、发展新机遇：全球产业转移带动资金账户的转移

本部分详细内容，请参考 3 月 31 日发布的银行业深度报告《全球产业大转移，国际银行新机遇》。 自第一次工业革命以来，全球经历了四次重大的产业转移，每一轮转移都对全球产业结构带来了深远影 响。总体来看，产业和技术优势是产业转移的内在基础，市场需求和不同区域生产要素成本差距是产业转移的 主要驱动力。伴随着中国经济的快速发展，在制造业、新能源、汽车等领域的技术积累和突破，产业优势这一 转移基础条件已经成熟。同时，生活水平不断提升，人工成本逐步提高，中国本土的成本优势开始下降。在技 术优势和成本考量的共同驱动下，中国产业出海是近年来的显著趋势。此外，受中美贸易摩擦影响，为确保供 应链安全稳定，大量欧美跨国企业也在寻求中国之外的产业链备份，即所谓“中国+1”。中国产业出海和“中 国+1”的主要目的地是东南亚、中东和墨西哥等新兴市场，第五次全球产业大转移已经开启。

而全球产业转移将带动资金账户的转移，具备全球性展业能力的国际性银行更受益。我们以中国、东南 亚、美国之间的贸易及资金路线为例介绍产业转移如何带动资金账户转移：

过去企业主体、产业和主要生产环节都在中国内地，贸易流中生产销售环节的关键节点在中国内地叠 加，资金账户也在中国内地，国际性银行相较本地中资银行没有优势，甚至在长期客户关系上存在劣 势：在过去 20 多年原材料和商品销售“两头在外”的加工贸易格局下，原材料由东南亚等地流入中国内 地，在中国内地进行生产后出口美国，资金回流中国内地。很明显，向原材料产地付款和向商品销售地 收款的资金账户，跟随企业主体和生产销售环节，基本都在中国内地。

产业转移后，部分企业主体或二级主体、生产环节甚至产业都向海外迁移，贸易流中生产、销售、收付 款的关键节点开始散布于全球各地，资金账户跟随几大关键节点外迁，国际性银行的全球本地化服务能 力开始发挥优势：以产业出海东南亚为例，原材料采购和生产环节均在东南亚本地进行，出口美国后资 金跟随贸易链回流东南亚，资金是否由中资出海企业的东南亚二级主体回流中国内地母公司，取决于企 业内部安排，并非必然回流，若配套产业同步外迁，将进一步强化资金在海外的流动，而非回流中国内 地。因此，对海外资金账户的需求将明显提升，具备全球化布局、深耕海外重点市场多年、同时在中国 内地也有长期经营的国际性银行将更为受益，对于产业转移浪潮中的企业而言，在多个海外重点市场具备“主场优势”是对银行的最大需求，即银行的全球本地化服务能力。

三、双轮驱动：贸易布局铸就成长，金融市场穿越周期

2.1 交易银行：全球产业链调整、“中国+1”的核心受益者

伴随着全球产业链的重新调整，“中国+1”趋势的持续推演，渣打将凭借着自身独有的网点布局成为核 心受益者。当前渣打集团业务已覆盖大约 60 个国家共有 775 多家分行，为大约 120 个市场的客户提供服务， 在国际银行中网点布局最多，业务范围最广，在交易银行业务中具有天然优势。具体来看，渣打集团的全球网 点主要布局在三大地区，分别为亚太地区、非洲及中东地区、欧洲及美洲地区。亚太地区方面，中国香港、新 加坡、印度是该地区贡献最多的三大市场。非洲及中东地区方面，阿联酋、巴基斯坦、肯尼亚是该地区主要的 收入来源。2022 年渣打集团对非洲及中东地区的相关业务进行了精简及调整，全面退出了安哥拉、喀麦隆等 七个市场，并精简了坦桑尼亚、科特迪瓦业务结构，专注对公业务。在欧洲及美洲地区，英国、美国贡献最 多，是渣打集团在该地区的主要收入来源。布局上，渣打集团网点布局与一带一路及产业链转移的方向基本一 致，其超过 75%的全球网点与“一带一路”沿线市场重合，也是渣打集团能够在未来产业链转移布局中受益最 坚实的基础。

渣打银行在产业链转移中的优势不仅仅局限于网点覆盖的广度上，更体现于渣打集团在重点地区的影响 力，“广度+深度”才是渣打真正的能力所在。以亚洲地区为例，渣打集团在全亚洲共计覆盖 21 个市场，尤其 是在产业链转移的关键方向上，渣打进行了重点布局。在东盟地区，渣打是东盟十国唯一的国际性银行，并且 是印尼、菲律宾、越南等国的主权评级顾问，深度耕耘当地超百年，在东盟市场具有极大的影响力。在南亚地 区，渣打是南亚最大的国际性银行，且在孟加拉国市场具备主导地位，同时是印度唯一的主权评级顾问。而在 中国香港，作为其最早的发钞行，具有极高的市场地位，并与接近 90 家在中国香港规模排在 100 名以内的企 业存在业务往来。而在非洲、中东地区及巴基斯坦地区，截至 2019 年，渣打累计覆盖地区内 25 个市场，在撒 哈拉以南非洲共计覆盖市场 15 个，而在中东、北非等地区合计覆盖市场 10 个，虽然在 2022 年渣打银行退出 了部分非洲市场，但其地区内累计覆盖市场数量依然在同业中处于领先水平。从市场渗透率来看，渣打在亚洲 主要企业资金管理业务、贸易金融业务的市场渗透率分别为 25%、30%，前者在五家可比银行中排名第三，后 者则排名第四，均有着极大的市场影响力。

鉴于渣打在各地区长期深度耕耘下极大的影响力，叠加极强的服务能力，大型企业更为愿意与之合作，具 有极大的客户选择空间。从结构上看，渣打集团客户主要以大型跨国企业为主，其交易银行业务客户中，大型 跨国企业客户截至 2017 年末占比为 77%，而当地企业及零售客户占比分别为 22%、1%。以大型跨国企业为主 的客户结构，项目体量相对更大，一方面能够以规模效应的方式增加渣打银行交易业务收入的增长，另一方 面，大型跨国企业对于金融市场业务，如货币结算、外汇对冲的业务需求明显高于当地的中小企业，也是渣打 银行金融市场业务蓬勃发展的重要原因。

交易银行作为当前渣打最为主要的收入来源，23 年受益于中国疫情政策转向，收入占比超过 30%。具体 来看，交易银行业务是渣打银行与客户建立关系的重要锚点，也是企业跨境交易的重要平台，更是渣打最为主 要、且最为稳定的收入来源。凭借着自身长期以来积累的，深度覆盖全球各地的网点布局，渣打获得了广阔的 客户资源和生态信息，是其能够更好服务客户，尤其是跨境企业客户最为深厚的底气。此外，渣打银行经过 170 多年的发展，将国际银行与本地银行业务充分结合，能够个性化制定解决方案，满足客户全球总部及当地 办事处的需求。另一方面，数字银行也是近年来渣打银行倾力打造的重点，能够为客户提供数字化的解决方案 以推动决策和提高盈利能力，在大幅削减成本，节省费用的基础上更好地服务客户。2023 年，渣打交易银行业务受益于中国疫情政策放开，实现营收 58.37 亿美元，同比增长 50.7%，2016-2023 年，渣打交易银行业务收 入的年化复合增速为 10.6%，营收占比基本维持在 20%以上，2023 年占比超过 30%，是渣打营收增长的最主 要的动能。从结构上看，渣打交易银行业务收入主要以现金管理业务为主，即主要为客户提供现金支付、收 款、账户服务、财务咨询、流动性管理、清算等服务，与全球贸易总额相关性较高，2023 年占比达 78%。

此外，跨境、离岸两大交易银行业务的核心特征也为渣打集团带来了显著高于本土在岸业务的创收能力。 以中国内地市场为例，2023 年渣打集团在中国内地市场合计实现营收 34 亿美元，其中 11 亿美元为在岸收 入，而 22 亿美元为离岸收入，离岸业务的创收能力基本是在岸业务的两倍。伴随着交易银行业务在渣打集团 整体经营占比的日益提高，全集团的经营效率有望实现进一步增长。

2.2 金融市场：流量业务收入为主，O2D 模式驱动

受益于跨国企业客户需求，渣打金融市场业务也实现了长足的发展。渣打的对公业务不仅局限于贸易融 资，金融市场业务也是其重要的组成部分，收入占比显著高于汇丰控股。需要特别注意的是，渣打的金融市场 业务以代客为主，自身并不通过自营盘拿头寸甚至赌方向，近七成收入均为小额、持续的流量业务。在 2021 年之前，渣打的金融市场主要业务属于对公条线，另一部分则属于零售条线，2021 年之后，为促进金融市场 业务的进一步发展，打造自身穿越周期、可持续盈利的能力，渣打对于组织架构进行了重新调整，金融市场业 务完全归属于对公条线之下。自 2021 年对组织架构进行调整后，渣打金融市场业务收入稳步增长，2023 年实 现金融市场业务收入 50.99 亿美元，2018-2023 年化复合增速为 5.5%。2022 年渣打银行金融市场业务对整体营 收占比为 33.9%，较 2018 年水平明显上升。2023 年由于净息差上行，净利息收入占比显著上行，但金融市场 收入占比依然维持接近 30%的水平。从收入结构上来看，渣打金融市场业务收入主要有三大组成部分，分别为 宏观市场、信用市场、融资及证券服务，2023 年占金融市场业务收入比重分别为 55.4%、35.4%、9.2%。

渣打在中国内地的金融市场业务牌照极为齐全，包括：国债承销、国债期货、国债市场做市商、LPR 报价 行、政府债承销、人民币利率互换市场做市商、ABS 发行人、信用风险缓释工具的主要交易商，也是唯一直 接通过 CIPS 系统进行人民币跨境结算的外资参与行，其牌照优势显著领先其他国际性银行。

2.2.1 流量收入为主，穿越周期能力强

渣打的金融市场业务收入以流量收入（Flow Income）为主，是其打造穿越周期能力的重要依仗。流量业 务收入，即小于 50 万美元的小额收入，1H23 占金融市场业务收入比重为 68%，主要为通过流动性及敞口管理 所获得的收入，符合风险对冲、支付相关、期限较短的特征。而不定期收入（Episodic Income）1H23 占比为32%，定义为大于 50 万美元的较大额收入，主要为通过久期管理、项目获得的收入，具备长周期、保险相 关、风险敞口较大等特征。相较于不定期收入，流量收入具备短期回收、风险更低的特点，且由于渣打银行长 期深耕相关领域，具有极强的竞争力，也是其金融市场业务收入相对稳定的主要原因，是渣打银行打造穿越利 率周期能力的一大关键。从机构结构上来看，自 2021 年渣打银行将金融市场业务并入对公条线后，与公司业 务和客户需求深度融合，其金融市场业务客户中实体企业的占比明显上升，由 2018 年的 39%稳步上行至 56%，客群结构更为均衡，资源利用效率进一步提高。

2.2.2 O2D 模式驱动业务增长，信用市场业务最为受益

O2D（originate to distribute）模型是渣打银行打造穿越利率周期能力的重要保障。发起-分销模式（originate to distribute）是由发起-持有模式（originate to hold）演化而来的，即由发行并持有贷款的模式转化 为发行贷款并将其入池分销的模式，在这种模式驱动下，渣打集团的回款周期明显变短，回款速率明显加快， 为渣打银行金融市场业务带来了更多的收入。通过构建对于金融机构客户极具吸引力的资产池，金融机构客户 对渣打银行的业绩贡献，尤其是对公司业务条线的业绩贡献显著上升，收入结构更为多元。当前，渣打银行已 与大型资管公司建立了初步合作关系，共同承保用于后续分发的全球性信用产品。另一方面，富裕客户作为渣 打的四大战略重点，也是 O2D 模式下重要的分销客群，伴随着渣打银行富裕客群规模的稳步扩张，潜在用户 的增加将为渣打银行金融市场业务赋能，为其后续的增长注入动能。自从 2021 年金融市场业务并入对公条线 后，渣打银行的发放、分销规模显著上升，2021 年分别同比增长 15%、55%。作为 O2D 模式下受益最多的业 务条线，渣打银行信用市场业务收入在 O2D 模式的拉动下也实现了稳步增长。2023 年渣打集团实现信用市场 业务收入 18.03 亿美元，占金融市场业务比重为 35.36%，2016 至 2023 年综合年化增长率为 3.6%，增速基本保 持稳定。

2.2.3 金融市场业务和交易银行业务相伴相生、彼此促进

渣打集团的金融市场业务始终离不开其庞大的交易银行企业客群，金融市场业务直接服务跨国企业客群的 需求，已经和交易银行业务构建了相互促进的深度融合模式。依托多个关键区域、市场和资产类别齐全的金融 市场牌照，以及经历周期检验的交易能力，渣打的金融市场业务不仅服务金融机构，也服务大量实体企业，因 此，发达的金融市场业务亦为交易银行提供了极大的产品输送和能力支撑。凭借着自身极为庞大的从事跨国贸 易的企业客群，对于大型企业客户较多的金融市场相关需求，渣打能够为企业客户提供外汇、大宗商品、利率 对冲等相关服务，为渣打集团带来了超过 50%的金融市场业务收入，是对其交易银行业务的重要补充，而凭借 着其专业的能力和多元化的服务体系，也将反哺渣打银行交易银行业务的成长。根据渣打银行披露信息，我们 可以看到，渣打能够提供交易银行服务的地区也能够获得金融市场相关收入，企业客群是渣打金融市场业务蓬 勃发展的前提条件。由此我们认为，伴随着全球产业转移趋势的不断向前推进，渣打不仅将在交易银行业务上 实现显著增长，金融市场业务也将同步获得长足发展。

2.3 交易银行和金融市场收入规模和利率驱动归因

2.3.1 交易银行业务：由规模、利率共同驱动

为了更好探究交易银行如何在产业转移的背景下帮助汇丰对冲利率周期的波动性，我们对交易银行进行了 细致的归因分析，将其收入增长分拆为由贸易量和 FDI 驱动的规模因素和由利率驱动的利率因素。 具体来看，首先对于贸易量的增长，我们将渣打集团核心市场地区（中国、中国香港、新加坡、马来西 亚、越南、印度尼西亚、澳洲、阿联酋、沙特阿拉伯、巴基斯坦、埃及、南非）的贸易量及 FDI 视为驱动该项 业务规模增长的主要因素，因此我们将核心市场地区出口额同比增速与 FDI 同比增速的平均值近似看做规模驱 动因素。同时，将有效美国联邦基金利率的年化平均值视为利率驱动因素。从趋势上看，贸易金融业务的增速 表现与核心区域出口量和 FDI 同比增速的平均值更加趋同，但同时在利率大幅变动的周期内，贸易金融业务的 增速也一定程度上受美联储利率的影响。因此可以推断该项业务受规模与利率因素共同影响，但规模因素占主 导。量化关系上，我们根据业务收入增速=规模增速贡献+利率变动贡献来进行归因。

从 2005 年-2023 年的历史数据平均来看，规模与利率因素影响比例约为 1.4：1，分阶段来看： 1）在 2005-2011 年间，正处于全球第四次产业转移期，主要企业与资金由亚洲四小龙向中国转移，贸易 量与 FDI 增量保持较高水平，因此规模增长的贡献更大，规模与利率因素影响比例约为 6.3：1。 2）2011 年之后，产业转移的红利逐步减弱，核心市场的贸易量与 FDI 增速逐步回落至正常水平，利率因 素的影响开始提高，并超过规模贡献。2012-2023 年规模与利率因素的影响比例平均为 0.7：1。 3）在 2019 年-2023 年最近的一次美联储降息—加息的周期中，因为第四次产业转移早已结束，产业转移 红利基本消失。且美联储为应对疫情对经济的冲击，降息较快、幅度较大。后续为抑制通胀，加息力度同样更 大、时间更持久。这段时间整体利率波动性极大，可以视为规模红利基本消失，且利率大幅波动的极端情况， 叠加中美贸易摩擦和疫情，这种情况下，2019-2023 年规模与利率因素的影响比例平均约为 0.24：1。

2.3.2 金融市场业务：信用市场业务受规模、利率共同影响，宏观市场业务与汇率波动性相 关性更强

渣打集团金融市场业务主要由宏观市场、信用市场两大部分组成。其中信用市场业务由规模及利率共同驱 动，而宏观市场业务主要由规模驱动，与汇率波动相关性更强，与利率和汇率绝对值的变化关系不大。 对于信用市场业务，从 2008 年-2023 年的历史数据平均来看，规模与利率因素影响比例约为 2.1：1，分阶 段来看：1）在 2005-2011 年间，正处于全球第四次产业转移期，主要企业与资金由亚洲四小龙向中国转移， 贸易量与 FDI 增量保持较高水平，因此规模增长的贡献更大，规模与利率因素影响比例约为 4.9：1。2）2011 年之后，产业转移的红利逐步减弱，核心市场的贸易量与 FDI 增速逐步回落至正常水平，利率因素的影响开始 提高，2012-2023 年规模与利率因素的影响比例平均为 1.7：1。

对于宏观市场业务的增长，我们将全球远期利率、外汇合约及掉期外汇合约总市值同比近似看作外汇业务 的规模驱动因子。从趋势上不难发现，外汇业务的同比增长基本与全球外汇和远期合约的总市值增长基本趋 同。而进一步研究这项规模驱动因子的影响因素可以发现，宏观市场业务收入与利率、汇率的波动性有关，而与利率和汇率的绝对值关系不大。因此可以判断，渣打集团的宏观市场业务主要由规模驱动，与利率、汇率波 动率相关性更强，与利率和汇率绝对值的变化关系不大。

2.3.3 双管齐下，平滑利率周期

基于交易银行收入及金融市场业务的规模和利率弹性，我们进一步对未来三年营收进行情景分析。由于我 们已知交易银行收入规模贡献和利率贡献的比例，同时根据美联储点阵图，我们可以大致预测未来三年联邦基 金利率的情况和降幅。由此就可以以美联储利率降幅作为利率贡献因子，通过四项业务收入规模贡献与利率贡 献的比例，预测出未来三年四项业务的增速情况。合计加总后，我们即可得出交易银行整体的收入弹性以及对 汇华控股整体营收的贡献，观察其是否有望平衡利率周期影响。 具体假设如下：1）利率降幅方面，根据美联储最新披露的点阵图，2024 年联邦目标基准利率为 4.5%，预 计 2024 年降息三次，每次 25bps。则按照 6 月、8 月、11 月降息的方式加权平均计算，2024 年的平均联邦基 金利率为 4.63%，利率降幅为 12%。2025 年、2026 年预计联邦目标基准利率为 3.25%、2.75%，预计对应利率 降幅为 16%、8%。

2）交易银行+金融市场业务的规模因素与利率因素影响比例： ①乐观假设下，若未来三年产业出海和“中国+1”的产业转移进程加快，贸易量和投资规模持续提升，产 业转移的红利期再次到来。这种情况下，各项收入的规模因素与利率因素影响比例有望分别回到 2005-2011 年、2008-2011 年第四次产业转移阶段的情况。且由于金融市场收入占比极高，能够提供极强的营收弹性。 ②中性假设下，交易银行、信用市场收入的规模因素与利率因素影响比例分别采用 2005-2023 年、2008- 2023 年数据的平均值。即上述两项业务的规模因素与利率因素比例分别对应 1.4：1、2.1：1。由于信用市场业 务外的金融市场业务基本由规模驱动，预计增速保持在 4%。交易银行+金融市场合计收入规模因素与利率因素 比例对应 2.6：1。 ③悲观假设下，交易银行、信用市场收入仍受利率波动影响较大。但因产业出海和“中国+1”的第五次产 业转移趋势确实已经出现，故我们预期即使在悲观假设下，规模与利率因素驱动的比例也不会回到 2019-2023 近三年的极端水平。因此我们采取 2012-2023 年数据的平均值，即自第四次产业转移结束至今的这一时间段。 上述两项业务的规模因素与利率因素比例分别对应 0.7：1、1.7：1。由于信用市场业务外的金融市场业务基本 由规模驱动，预计增速保持在 4%。交易银行+金融市场合计收入规模因素与利率因素比例对应 1.7：1。

乐观情景下，渣打交易银行、金融市场业务收入在完全对冲降息负面影响后，还能贡献极强的向上营收弹 性。由于金融市场业务极高的占比，能够为渣打集团在产业转移持续加快的基础上提供极强的营收向上弹性。

中性情景下，交易银行、金融市场收入的增量能基本对冲降息影响，占总营收比重保持稳定。中性假设 下，预计交易银行、金融市场业务未来三年分别同比变动 6%、7%、4%，与全公司增速基本持平。因此交易 银行收入占总营收比重保持在 60%左右的水平。

悲观情景下，交易银行、金融市场业务总收入抵消降息影响 9-15 个百分点。在悲观假设下，渣打核心市 场逐渐增长的贸易量和投资金额也能驱动规模增长贡献加大，帮助交易银行收入实现一定程度上的“以量补 价”。预计未来三年交易银行及金融市场业务总收入同比增速均为 1%，在 2024-2026 年能分别抵消 13%、 15%、9%的降息影响。即使在悲观假设下，交易银行及金融市场业务总收入占总营收比重也能维持在 50%以 上的较高水平。

三、广泛的网点布局，独特的品牌优势，聚焦富裕客户

财富管理业务是渣打未来发展的重要抓手。2023 年渣打实现财富管理业务收入 19.44 亿美元，占整体收入 比重的 11.2%。回顾 2016-2023 年渣打财富管理业务的表现，其收入的年化复合增速为 7.2%，维持较高水平， 从结构上来看，中间收入是渣打财富管理业务收入的主要组成部分，2023 年占比为 63%。2021 年，渣打已将 富裕客户业务列为其四大业务重点，致力于释放亚洲、非洲及中东强大的富裕客户群价值，具体实施上则以中 国香港、新加坡、阿联酋及泽西岛作为财富中心，将其根基深厚的国际网络接触面扩至最大。作为全球领先的 国际性银行，渣打覆盖的市场经济增速快、客户粘性大、在当地具有极大的品牌影响力，在挖掘富裕客户上具 有天然的优势，也是其后续财富管理业务腾飞的重要基础。

渣打通过严格的客户认定标准，客户画像的识别，打造出了一套能够充分满足客户多元化需求的服务体 系。客户认定标准方面，根据 2022 年投资者推介会披露信息，渣打将 AUM 超过 2.5 万美元的客户认定为富裕 客户，AUM 超过 10 万美元的为优先客户，AUM 超过 100 万美元的为优先私人客户，而净值超过 1000 万美元 的则为私行客户，其中前三者均归属于国际银行业务条线。截至 2021 年，渣打集团合计富裕客户数为 210 万 人，其中普通富裕客户、优先客户、优先私人客户、私行客户分别有 110 万、95 万、3.5 万、0.5 万人。其 中，后三类客群对于财富管理业务的需求均过半，富裕客户业务预计将成为渣打银行后续财富管理业务的重要 发展动能。 相较于传统的财富管理业务，全球化的网点布局是富裕客户业务的最大亮点。富裕客户业务能够通过对客 户进行更为精准的定位，为客户提供更符合其需求的差异化服务，并通过全球性银行的生态系统降低客户的获 取及管理成本，同时全球化的网点布局也能够为客户提供国际性的银行业服务，为渣打赢得相较于传统财富管 理业务更高的资本回报水平。且通过国际性的网点布局，渣打能够抓住更多的财富客户机会，实现增长。

经过近年来富裕客户业务的持续发展，渣打富裕客户数及富裕客户业务收入稳步提高。截至 2023 年，渣 打富裕客户数以增长至 230 万人，较 2021 年末增长 9.5%，2023 年实现富裕客户业务收入 46 亿美元，同比增 长 21%，2021-2023 年综合年化增长率为 13%，增速保持较高水平。另一方面，作为富裕客户的源头，大众零 售银行业务客户也是当前渣打银行的关注重点，在大众零售银行战略的持续推动下，渣打 2023 年主动大零售 客户数增长至 950 万人，2021-2023 年复合年化增长率为 11.8%，为其富裕客群提供了极为重要的客群基础。

在富裕客户战略的顺利推动下，渣打财富管理各项指标均呈现出稳中向好的态势。其中，2023 年渣打银行 AUM 上涨至 2720 亿美元，2016-2023 年 CAGR 为 7.2%，处于较高水平，而客户数则上涨至 230 万人， 2016-2023 年 CAGR 同样为 7.2%，保持较高增速水平。多年发展下，渣打银行正逐步成长为世界顶级的资产 管理机构，当前 AUM 规模在亚洲排名第三，财富管理实力极为雄厚。

四、业绩增速保持稳健，重点风险持续出清

4.1 营收、业绩增速保持稳健，亚洲为主要经营区域

长期来看，渣打集团营收、业绩增速保持稳健。2015 年之前，渣打集团营收、业绩保持稳健增长，即使 是在 2008 年金融危机时期，受益于在亚洲市场的长期布局，渣打集团业绩依然实现正增长。渣打集团在 2015 年遭遇了最严重的经营危机，2015 年出现大幅亏损，但在快速调整后恢复增长，自 2017 年归母净利润转正 后，渣打集团 2017-2023 年营业收入、归母净利润的年化复合增速分别为 3.8%、19.0%。2023 年，渣打集团受 益于中国疫情防控政策的转向及美联储加息，其交易银行业务收入实现大幅增长，2023 年营业收入、归母净 利润分别同比增长 10.4%、17.7%。

交易银行、金融市场、零售产品业务是当前渣打集团营收的主要来源。2020 年之前，零售产品收入占整 体营收比重约为 25%，而交易银行、金融市场业务收入占比均在 20%左右。2020-2021 年，在金融市场业务完 全并入对公业务条线后，受益于渣打集团广大对公客群的业务赋能，渣打集团金融市场业务收入占比上升至 33.3%，近年来收入占比维持在 30%左右的水平。2023 年，受益于美元加息周期以及中国疫情防控政策的转 向，交易银行的业务规模及收益率均实现显著增长，带动其业务比重上升至 33.6%，成为渣打集团最为主要的 营收来源。 业绩归因来看，拨备计提对渣打集团业绩影响最大。2018-2023 年，拨备计提对渣打集团利润增速产生了 49%的影响，在各项贡献中排名第一。预计主要是由于 2020 年疫情影响，渣打集团客户还款能力遭遇冲击， 对资产质量形成较大的影响，减值计提力度的加大对于业绩产生了较大的影响。此外值得注意的是，息差变动 对渣打集团利润影响相对较小，2018-2023 年平均影响仅为 5.6%，预计主要是由于金融市场业务占比较高，具 有极强的穿越周期能力。 地区布局上，亚洲是渣打集团主要的经营区域，贷款、存款、税前利润占比均为第一。2023 年，亚洲地 区贷款、存款、税前利润占比分别为 74%、71%、75%，显著高于其他经营地区。具体来看，中国香港、新加 坡、印度是其在亚洲最主要的经营市场，2023 年营收分别占亚洲地区的 34%、20%、10%。

4.2 规模增长稳健，信贷投放以按揭为主，低成本存款占比更高

4.2.1 资产端：2015 年后重新进入上升通道，按揭贷款占比高

2015 年后，渣打集团资产、贷款规模重新进入上升通道。2015 年由于自身较为疲弱的业绩表现，渣打集 团积极采取措施，调整组织架构，其资产规模自 2001 年后首次出现负增长情况。2015 年后，渣打集团结束组 织架构的精简工作，资产、贷款规模重新进入上升通道。2015-2023 年，渣打集团资产、贷款规模的年复合增 速分别为 3.2%、1.1%。2023 年渣打集团受美元加息周期影响，在信贷需求较为疲弱的背景下，规模增速有所 放缓，2023 年资产、贷款规模分别同比增长 0.4%、减少 7.6%至 8228 亿美元、2921 亿美元。

渣打集团资产结构较为均衡，贷款、债券投资占比相对更高。2023 年由于全球信贷需求的相对疲弱，渣 打集团贷款占比明显下降，同比下降 3.1pct 至 35.5%，而债券投资占比同比上升 3.6pct 至 37.5%.长期来看，渣 打集团贷款占比基本保持在 35%以上水平，而其债券投资规模占比伴随着金融市场业务重要性的日益提高，由 此前约为 20%左右的占比水平稳步上升至 35%左右水平。 信贷结构方面，对公端以金融、制造业为主，零售端以按揭为主。2023 年，渣打集团对公、零售贷款占 比分别为 56%、44%，整体结构较为均衡。对公贷款方面，金融业、制造业占比相对更高，2023 年占比分别为 11.1%、7.7%，是对公贷款的主要组成部分。此外，渣打集团 2023 年对公房地产贷款占比同比持平至 5.4%， 占比相对不高。零售贷款方面，按揭贷款是渣打集团信贷的主要投放方向，其 2023 年占比为 28%，显著高于 其他行业贷款。

4.2.2 负债端：保持稳健增长，低成本存款占比超 50%

2015 年后，负债、存款规模稳健增长。2015 年-2023 年，渣打集团负债、存款规模的年化复合增速分别为 3.4%、5.1%。2023 年，美元加息后，银行定期存款利率处于较高水平，资金持续流入存款，渣打集团 2023 年 负债、存款规模分别同比增长 0.3%、2.8%至 7725、5346 亿美元，增速较 2022 年显著修复。负债结构方面，存款作为渣打集团最为主要的资金来源，占比接近 70%，负债结构良好。

日均存款结构方面，2016-2022 年，渣打集团活期及储蓄存款占比显著上升 17.4pct 至 62.7%。2023 年，受 存款定期化趋势影响，渣打集团定期存款占比有所上行，但其活期及储蓄存款占比依然保持在 55%以上的水 平。作为一家主要服务大型跨国企业客户的国际性银行，渣打集团极高的低成本存款占比与其极具竞争力的对 公业务息息相关，后续定期存款占比有望伴随美元加息周期的结束逐步下行，低成本存款占比有望提高。

4.3 资产定价优于同业，存款成本高于汇丰

长期来看，渣打集团净息差与联邦基金利率关联紧密。在 2009-2021 年的长期低利率环境下，渣打集团净 息差持续下降，由 2009 年最高点的 2.32%持续下行至 2021 年的 1.22%，但相较于汇丰等国际性银行，渣打集 团受益于广阔的区域布局，尤其是在亚洲地区的布局，其息差的长期降幅低于同业，具备一定韧性。2022- 2023 年，受益于美元加息周期的再度开启，渣打集团 2023 年净息差较 2021 年上升 14bps 至 1.36%，有力支撑 营收增长。在披露常规的净息差之外，渣打集团还对自身银行间账簿净息差进行了披露，即通过在利息支出端 扣除金融市场业务在部门间支付的利息，计算而得的净息差，具有较大的参考价值。由于在计算过程中，利息支出相对减少，故而银行间账簿净息差绝对值将高于常规净息差。银行间账簿净息差与常规净息差走势基本一 致，但其弹性明显更大，在 2019-2021 年的降息周期中，渣打集团银行间账簿净息差由 2019 年的 1.62%上升至 2021 年的 1.21%，而在 2022-2023 年的加息周期中，银行间账簿净息差由 2021 年的 1.22%上升至 2023 年的 1.67%。

受益于自身以跨国大型企业为主的业务模式，渣打集团在客户选择上的广阔空间为其较高的资产定价做出 了贡献，2023 年，渣打集团生息资产收益率同比上升 1.06pct 至 4.76%，高于汇丰的 4.67%。贷款收益率方 面，渣打集团 2023 年贷款价格同比上升 1.9pct 至 5.21%，显著高于汇丰的 4.98%。

低成本存款占比高，存款成本长期来看高于汇丰。受益于较高的低成本存款占比，渣打集团负债成本绝对 值处于较低水平，2023 年计息负债、存款成本分别同比上升 2.14、1.98pct 至 3.60%、3.27%，但相较于更为专 注零售业务的汇丰，渣打的负债成本长期来看相对更高。

4.4 非息收入保持稳定，交易收入占比显著提升

渣打集团非息收入增速保持稳定，交易收入、净手续费收入为主要来源。2023 年渣打集团非息收入同比 大幅增长 17%至 102.5 亿美元，2015-2023 年，渣打集团非息收入年化复合增速为 7.2%。结构上，2019 年之 前，净手续费收入是渣打集团最为主要的非息收入来源，占比基本维持在 50%以上，2019 年之后，渣打集团 交易收入占比持续提升，占非息收入比重由 2017 年的 24%，稳步上升至 2023 年的 61%，已成为渣打集团非息 收入最为主要的组成部分。 净手续费收入方面，财富管理、交易银行业务是渣打集团中收的主要来源。2023 年财富管理、交易银行 中收占比分别为 31%、30%，此外金融市场、零售产品分别提供了 22%、16%的净手续费收入，结构较为均 衡。

4.5 历史包袱持续出清，地产风险充分暴露

不良率于 2016 年后见顶回落，拨备覆盖率得到巩固。受亚洲金融危机影响，21 世纪初渣打集团不良率处 于较高水平，2002 年一度达到 7.31%，针对这一情况，渣打集团积极采取措施，出清风险，并于 2007 年将不 良率压降至 1.36%。2007-2012 年间，虽然金融危机的爆发对全球大部分银行的资产质量都造成了一定冲击， 但受益于亚洲的布局，渣打集团不良率保持稳健。2012 年受欧债危机影响，亚洲经济增速有所放缓，渣打集 团风险出现暴露，不良率由 2011 年的 1.59%持续上升至 2015 年的 4.78%。2016 年，伴随着渣打集团对于组织 架构的精简以及对于风险的持续出清，渣打集团不良率见顶回落，除在 2020 年受疫情影响小幅反弹外，持续 下行至 2023 年的 2.47%。风险抵补能力方面，渣打集团 2023 年拨备覆盖率同比上升 1.93pct 至 71.53%，高于 汇丰的 57.22%，风险抵补能力扎实稳固。

中国内地商业地产风险充分暴露，整体风险安全可控。此前中国内地商业地产是渣打集团最为主要的不良生成方向。2023 年，渣打集团中国内地房地产不良率同比上升 25pct 至 58%，相关风险获得了极为充分的暴 露。针对地产风险持续上行的趋势，渣打集团加大了相关风险的拨备计提力度，2023 年渣打集团内地房地产 拨备覆盖率同比上升 7pct 至 83%，拨备水平高于全集团平均水平，相关风险获得了充分覆盖。此外，渣打集 团充分压降相关风险敞口，2023 年中国内地房地产贷款余额及占比持续下降，其表内外敞口余额同比减少 24.6%至 25.68 亿美元，而贷款占比则同比下降 24bps 至 0.84%，预计风险和拨备压力最大的时候已经过去。

作为中国内地房地产之外的另一大减值计提来源，主权风险也是渣打集团一大风险潜在暴露点。在针对主 权风险进行计提的过程中，渣打集团主要以相关国家的主权评级作为评判依据，若单一国家出现主权评级下调 的情况，则将计提相应的损失准备。考虑到渣打集团在针对相关风险进行评估时，多以谨慎的态度足值计提， 预计 2024 年相关减值计提压力有望实现缓解。 除上述风险之外，渣打集团针对渤海银行相关投资的账面价值减少也进行了计提，计提进程步入尾声。 2023 年，考虑到渤海银行相对承压的业绩表现，渣打集团计提了 8.5 亿美元的减值准备，渣打集团针对渤海银行相关投资已累计计提 14.58 亿美元，完成约 68%的相关敞口计提，后续减值计提压力预计将大幅缓解，相关 风险安全可控。

4.6 ROTE 拆分

自 2017 年业绩转正后，渣打集团 ROTE 水平持续上行，已有 2017 年的 1.98%上升至 2023 年的 8.32%。 纵向拆分来看，受益于占比较高的交易银行、金融市场业务收入，渣打集团非息收入贡献持续提升，已由 2017 年的 0.95%上升至 2023 年的 1.25%。此外，自 2015 年不良集中暴露后，渣打集团信用成本对 ROTE 的负 面影响持续下降，由峰值的 0.73%下降至 2023 年的 0.06%。相较于汇丰控股，渣打集团非息收入贡献更多，净 利息收入贡献相对较小。同时由于全球网点布局更多，渣打集团营业成本相对更大，对 ROTE 的负面影响相对 更为显著。 展望后续，伴随着交易银行、金融市场业务对渣打集团营收贡献的持续提升，其非息收入有望充分对冲利 率下行周期中的负面影响，实现 ROTE 的稳步上行。

4.7 资本充足，分红稳定，估值存在修复空间

渣打集团核心资本极为充足，2023 年核心一级资本充足率已上升至 14.05%，处于绝对高位。极高的资本 充足率是渣打集团持续、稳定分红最大的底气。除 2015-2016 年渣打集团业绩出现大幅亏损，2016 年未分红 外，渣打集团自 2016 年之后均对股东进行了分红，且 2019-2023 年间，在考虑股权回购后，其分红率基本维 持在 60%以上的水平。从分红方式上来看，2019 年之后，渣打集团分红主要以股权回购为主，2023 年贡献了 66%的分红率。

2014 年，渣打集团受欧债危机影响，风险持续暴露，估值、业绩双双承压。虽然 2019 年，渣打集团存量 风险已完成出清，业绩也连续两年实现正增长，但渣打集团估值始终未能恢复，当前股价对应 0.50 倍 23 年 PB，在 14 家国际性银行中仅高于德意志银行，排名倒数第二。作为一家成长、红利兼备，估值垫底的全球性 银行，估值存在修复空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）