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渣打集团研究报告：趋势强、潜力大、估值低、逻辑顺。核心观点：渣打继续重申积极的业绩指引，2023-26年，预计营收CAGR 5%-7%，ROTE从10%趋势性提升至13%，此后还有进一步向上空间，营收和ROTE的强劲趋势 在全球性银行中非常突出。此外，考虑税率和成本上的潜在优化空间，ROTE还有额外提升潜力。2024-26年股东回报当前指引80亿美元，预计有望超额完成，分红+ 回购综合回报率超10%，高回报优势显著。渣打是当前国际产业链再平衡和零售富裕客群资产全球配置的核心受益银行，交易银行+财富管理双轮驱动，偏低的估值 与积极的业绩预期并不匹配，当前是极佳配置时机。

渣打集团业绩表现优异，持续超预期，2025-2026年业绩指引保持积极。渣打2025-2026年的业绩指引保持积极：2023-2026年营收CAGR为5%-7%。营业成本指引2026年 不超过123亿美元，成本收入比继续下降。中长期信用成本保持30-35bps ，短期内信用成本仍有望低于30bps。此外，未来有效所得税率仍有压降空间。在营收增长强 劲、成本压降、信用成本稳定的情况下，2026年ROTE目标为13%，预计渣打能够游刃有余的达成业绩目标。

非息收入占比高，叠加资负结构优化和利率对冲工具平滑降息影响，营收受利率影响的敏感性相对小：公司净利息收入和非息收入各占50%，非息收入占比相对同业 更高，营收受利率周期的影响更小。利率对冲工具平滑下，降息对净利息收入的影响已明显收窄，同时渣打资负结构优化也有助于净息差趋势保持平稳。非息收入方 面，交易银行、金融市场以及财富管理等优势业务贡献强劲增量，非息收入占比有望进一步提高，贡献稳定的增量。

有效所得税率有优化空间，有助于ROTE的提升。渣打近年来所得税率长期保持25%-30%左右的水平，相对高于国际银行同业。主要原因在于目前渣打各项主要经营 成本记在了英国总部。但由于渣打英国地区利润持续为负，不产生税收。这种情况下，经营成本对税收产生的节约效应被浪费。未来渣打将分摊细化税收等各项成本 至各条线，有助于继续优化各条线精细化管理水平，进一步提升银行整体盈利能力。静态测试下，有效所得税率下降1pct，能够提升ROTE约0.2pct。若渣打未来有效 所得税率下降至25%左右，ROTE能够提供近1pct。

全球供应链重构及企业出海大趋势下，渣打交易银行业务具备布局广泛、业务能力强，客群积累深厚等优势，能够为跨国企业拓展供应链提供背书，是其他本地银行 同业难以跨越的护城河：渣打全球网络对贸易链几乎全覆盖（唯一全部覆盖东盟十国的全球性银行），且核心市场经营时间悠久，与客户展业范围契合度高，将深度 受益于全球产业的转移与重构。展望未来，交易银行将进一步加强对大型跨境客户的关注，公司设立中期目标如下：跨境对公业务收入在整体对公收入的占比提高至 70%（目前61%）；金融机构客户收入占比提高至60%（目前51%）。

2024-2029年财富管理业务收入CAGR保持在双位数。渣打财富管理业务趋势持续向好，主要得益于强劲的富裕客户数增长和AUM流入。目前渣打国际客户数32.5万户， 目标在2026年提高至37.5万户，即2025-2026年的年均增速达7%左右。此外，渣打预计2024-2026年短期内国际及富裕客户新增资金800亿美元，2025-2029年新增资金合 计2000亿美元。目前来看，全球资产配置、跨境理财需求日益旺盛，渣打富裕客户数和AUM规模持续高速增长，能够长期的为财富管理业务带来新增量，预计2024- 2029年财富管理收入CAGR能保持在双位数。

2024-2026年股东回报指引保持80亿美元，预计有望超额完成。渣打集团2024-2026年股东回报指引保持在80亿美元，且DPS逐步提高。预计2024-2026年股东回报有望超 额完成。一方面，目前CET1保持在14.2%的较高水平，超过公司13%-14%的合意CET1目标区间。另一方面，目前2024-2026确定的股东回报总额已达49亿美元。假设 2025、2026年每年均保持9亿美元左右分红和25亿美元回购，三年合计股东回报应在90-100亿美元，因此预计股东回报指引有望超额完成。以当前股价计算，预计2025 年渣打股息率为2.5%，分红+回购综合回报率为10.3%。