2025年渣打集团研究报告：趋势强、潜力大、估值低、逻辑顺

一、宏观背景

第五次产业转移：由中国内地向东南亚、中东、墨西哥等新兴市场

产业出海和“中国+1”是当前世界产业格局中的一大新趋势。东南亚、中东、墨西哥也是中国企业 出海的主要方向，其中东盟的替代效应、或中转站效应尤为显著，贸易链由过去的“中国——美 国”向“中国——东盟——美国”演变。

全球财富持续增长，未来增长点集中在亚洲新兴经济体

未来全球财富增长点集中在亚洲新兴经济体。从人均财富增长率来看，中国、韩国、墨西哥、中国 香港等新兴经济体已明显超过英美法德等老牌经济强国。

展望未来，本轮降息周期是回归合理利率环境的过程，3%-4%的中性政策预期对银行最有利

本轮降息周期相对更高的中性利率将为全球银行经营提供一个理想环境，我们预计未来全球银行（汇丰、渣打）的经营环境将显著好于上一个十年， 若中性政策利率如期稳定在3%-4%左右，则将是汇丰、渣打最理想的经营环境：对于银行而言，利率并非越高越好，一个合理的政策利率中枢(3%- 4%) 意味着充足的贷款定价和投资收益空间，旺盛的信贷需求和蓬勃的企业经营活力，以及更加优良的资产质量水平。

一方面，在CPI控制在2%左右的水平下，期限溢价50-100bps，是企业和银行都能接受的合理信贷利率，这种利率水平下，企业有充足的借款需求和经 营活力，同时存款成本压降后银行也有一定盈利空间，双方供求意愿达到均衡。从历史复盘来看，3%-4%左右的利率水平是美国银行业信贷规模增长 的明显分界点，当利率水平下降或回升至3%-4%左右时，此前持续下滑的信贷增速一般会很快出现拐点，并进入上行区间。另一方面，合理的利率环 境能够带来较好的投资收益空间和稳定的资本市场环境，银行业的财富管理等非息收入将获得更大的成长空间，从而有力支撑银行业营收增长。

二、渣打集团最新情况更新

渣打股权结构、管理层

渣打集团股权结构分散，均为长期财务投资者，淡马锡持股比例达17.3%。截止目前，淡马锡、贝莱德、领航集团、Capital持股比例在 5%以上。截止目前，渣打南下资金持股比例仅为0.3%。

渣打管理层核心为集团主席、CEO和CFO，其余董事会成员都是独立董事。2025年5月Maria Ramos将接任集团主席职务，新集团主席上 任，对公司业绩和股价有一定诉求。且管理公司发展方向的CEO不变，对公司战略不会产生影响。Maria 在担任国际企业非执行董事及 主席方面拥有丰富经验，且对新兴及发展中市场的营运拥有深厚见地。CEO为Bill Winters，曾任摩根大通投资银行联合首席执行官， 2015年加入渣打任CEO，目前已管理渣打业务10年，经验丰富，战略发展方向清晰，对公司股价的诉求较强。

渣打股价复盘：与全球宏观经济趋势预期和自身业绩趋势相关，2023年以来业 绩持续超预期，走出独立行情，但估值尚处低位

渣打估值主要受两方面因素影响：二是当下的业绩表现是否符合预期。符合预期情况下估值平稳修复，超预期估值有进一步提升空间。考虑到 渣打市场一致预期引导明确，因此是否符合预期较好判断。23年以来，渣打由于业绩超预期支撑下走出独立行情，但当前估值尚处于历史低 位。

短期内，因政策因素导致市场对全球经济衰退产生过度担忧，估值回调是较好的配置时机

目前来看，全球经济未见实质性的明显衰退趋势，美国经济韧性仍强，短期内因特朗普政策而产生扰动，不必过度担忧出现全球经济衰退的“悲观情形”。总体上看，特朗普政策短 期内对美国经济环境产生一定冲击，但整体上仍在趋向于温和的、渐进的平稳趋势。即使在关税政策实施下，美国作为全球第一大经济体和全球最大的进口国，很难短期内就实现自 产自销。从全球宏观经济的角度，当前的国际经济环境已经出现了重大变化，碎片化和割裂化的全球供应链、主要经济体对AI人工智能、机器人和清洁能源等新技术的大规模投资都 意味着更大的长期通胀压力，从而指向更高的终端均衡利率水平，不必过度担忧出现全球经济衰退和利率突然下行到绝对低位的情形。

从过去两年来看，每次因政策或经济指标不及预期的扰动，而产生的对经济衰退的过度担忧都会在短期内引起渣打股价回调，但随着担忧缓解，以及渣打长期强劲的基本面趋势，股 价往往会很快再次回升。短期内对全球衰退的过度担忧导致股价超调，随着对全球经济正确预期的回归，渣打基本面+股东回报优势明确，当前是极佳配置时机。

对公聚焦跨境业务+金融机构，零售聚焦富裕客群+财富管理

组织架构历经变革，逐步成为三大部门格局（对公条线相当于汇丰CMB+GB&M的合并）。2021年，渣打银行将原先的企 业与机构银行、商业银行重新合并，组成了现在的企业、商业及机构银行（Corporate, Commercial & Institutional Banking），而原有的私人银行、零售银行部门则被合并成为了个人、私人及中小企业银行（Consumer, Private &Business Banking）；2022年，渣打银行新设创投业务部门（Ventures）。2024年3月，企业、商业银行及机构银行再次重组，新部门 被命名为企业及投资银行。此外，在本次组织架构重组过程中，渣打集团将区域层面部门从结构中删除，各条线经营效率 实现提升。

对公聚焦跨境业务+金融机构，零售聚焦富裕客群+财富管理

对公条线（CIB）主要是交易银行、金融市场业务，核心受益于全球供应链转移和中国企业出海的大逻辑。客户上更注重跨国大企业。 对公条线主要由三项业务组成，分别是交易服务（Transaction Services）、全球银行（Global Banking）和全球金融市场业务（Global Markets），其中交易服务和环球银行可以统称为交易银行业务。业务收入上看，渣打集团2024年全球交易银行（Transaction Services+ Global Banking）收入同比增长2%，全球金融市场业务（Global Markets）同比大幅增长13%。交易银行、金融市场业务占总营收比重 分别为43%、18%，合计占比保持60%左右水平。

零售条线核心增量是财富管理业务，信用卡、按揭贷款收入保持稳定增长。财富管理收入2024-2029年CAGR保持双位数。零售条线主 要包含财富管理业务、按揭贷款、信用卡贷款收入。目前财富管理收入增长较快，同比高增28%，持续保持20%以上增长，是零售条 线的核心增量。目前财富管理占总营收比重提高至13%。此外，按揭、信用卡收入保持0%左右的小个位数稳定收入。

渣打集团大对公业务（交易银行&金融市场）最新情况

渣打对公业务中，交易服务收入占对公业务比重55%，主要是交易银行业 务。环球银行及环球市场业务分别占比16%、29%，以金融市场业务为主。交易服务收入包含支付及流动资金（现金管理）、证券服务、贸易及营运资 金三项，占比分别为39%、5%、11%，同比变化-1%、11%、-4%。业务量和 信贷规模的增长逐步对此利率下行的影响。证券服务得益于托管、资金和主 要经纪费率增加，收益率增强。环球银行及环球市场业务均实现较快增长，主要贡献非息收入。环球银行业 务增长主要得益于强劲的潜在交易量下银团贷款规模和发起分销量的大幅提 高，收入中一半以上是非息收入。环球市场业务主要得益于海外宏观环境波 动和特朗普上台后带来的政治不确定性下，外汇交易量和信用交易等FICC 业务量的增加。

如何展望未来全球贸易情况和交易银行趋势？

预计未来几年全球贸易增长速度与全球GDP增长速度基本持平。在全球经济未见明显衰退的情况下，持续增长的贸易规模和资金流量能够 带动交易银行业务量稳定增长，从而“以量补价”实现交易银行收入增长。

贸易量增长率一般是GDP增长率的倍数，GDP指标可以作为判断贸易量趋势的窗口性指标：根据汇丰、渣打总结归纳和海外系统性研究， 贸易量增长率一般是GDP增长率的倍数。当全球经济趋势向好，如上两次产业链转移发生时、中国加入WTO后、欧元圈成立后，贸易量增 长率一般是GDP的2-3倍。而在出现金融危机或者全球经济大范围衰退的情况下，全球贸易量增长基本与GDP增长趋同或者甚至小于GDP增 长。在当前特朗普加征关税政策、贸易链更复杂的国际形式之下，预计未来一段时间全球贸易增长或基本全球GDP增长持平。

渣打的核心市场既是全球产业转移的主要目的地，也是未来几年贸易量和经济增长最快的地区。根据渣打预测，2021-2031年中国与东盟、 东盟与美国、东盟与欧洲将是贸易量增长的主要跨境业务链条，同时中国与中东、非洲之间业务量也将逐步增长。而中美之间因关税增 长、贸易战的影响贸易量将减少。因此，东南亚、印度、中东等渣打交易银行业务量增长趋势应好于全球GDP增长，通过非息收入高增对 冲利率下行压力，实现稳定的交易银行增长。

渣打财富管理业务增长十分强劲，未来保持双位数增长指引

渣打2024年财富管理业务收入实现同比近30%的增长，指引2024-2029年财富业务收入CAGR将保持在双位数。2024年渣打集团财富管理业务同比大幅增长28%，其中投资产品和保险分别同比增长35%、13%。财富管理业务趋势持续向好，主 要得益于强劲的富裕客户数增长和AUM流入。2024年全年新增26.5万户富裕客群，平均每季度新增约6.7万名富裕客户。2024年净新 增资金440亿美元，同比大幅高增66%。渣打指引2024-2029年财富业务收入CAGR将保持在双位数。

渣打集团：独特的品牌优势，聚焦富裕客户

渣打财富管理客群情况： 2.5万-10万美元的为Premium客群、10万-100万美元的为 Priority客群，100万-1000万美元的为Priority Private客群，大于1000万美元的为私行 客户。Priority和Priority Private客群是渣打最核心的富裕客群，分别贡献财富客群收 入的53%、23%，贡献净新增资金的25%、40%。

渣打集团财富管理收入费率稳定。富裕客户产品收入中存款占比最大（57%），保 险、金融市场、资金产品增长最快，收入占比分别为13%、19%、9%。渣打集团富 裕客群财富管理收入/平均总财富AUM的费率水平基本维持在1.4%的稳定水平。

渣打长周期培养富裕客户，近一半富裕客群由长尾客群升级而来：渣打集团对富裕 客群的设定门槛较低，使 部分低AUM层 级的富裕客群也能 享受到部分高收益 的 “钩子”产品，再通过全财富周期的定制化服务来不断推动低能级客群向高能级客 群转化。

渣打营收中净利息收入、非息收入各占50%，非息收入占比更高

Underlying 口径下，公司净利息收入和非息收入基本各占50%，非息收入占比相对同业更高，营收受利率周期的影响更小。 渣打集团非息收入占比高，叠加资负结构优化和利率对冲工具平滑降息影响，营收受利率影响的敏感性相对更小：公司净 利息收入和非息收入各占50%，非息收入占比相对同业更高。净利息收入方面，利率对冲工具平滑下，降息对净利息收入 的影响已明显收窄，同时渣打资负结构优化也有助于净息差趋势保持平稳。非息收入方面，交易银行、金融市场以及财富 管理等优势业务贡献强劲增量，非息收入占比有望进一步提高，贡献稳定的增量。 交易银行&金融市场、财富管理双轮驱动下，非息收入保持较快增长，非息收入占比有望进一步提高。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）