2024年建设一流投行启示录：投行及资本中介业务转型

一、如何成长为一流投资银行？

2023年11月中央金融工作会议首次提出“金融是国民经济的血脉”、“加快建设 金融强国”与“培育一流投资银行和投资机构”。2024年1月习近平总书记在省部 级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班开班式上深刻阐释金融强国的丰富 内涵，“金融强国应当基于强大的经济基础，具有领先世界的经济实力、科技实力 和综合国力，同时具备一系列关键核心金融要素，即：拥有强大的货币、强大的中 央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人 才队伍。”在建设金融强国的背景下，如何建设一流的投资银行成为当前的突出议 题。 温故而知新。复盘海外顶级投行的成长之路，或许可以得到一些借鉴。

当前，全球一流投行在市值和营收规模上遥遥领先。从业务结构对比来看，国内券 商以传统的通道类业务为主，资本利用率低、盈利稳定性较差；美国证券业以重资 本的资本中介型业务为主，资本利用率相对较高，投行业务占比较高，以及大力发 展财富管理业务。 以国内43家上市券商2023H1数据为例，经纪业务占营收比重为23%，资管和投行业 务均占比10%，资本中介业务占比为10%，自营业务收益占比38%。 将高盛、大摩和野村净收入结构拆分，利息净业务收入占比显著提升，由2011年的 9%提升至2022年的15%，传统交易佣金收入占比由19%降至11%，财富管理转型的 资管收入占比提升显著，由20%提升至27%，海外投行财富管理转型趋势明确。而 投资业务波动较大，投行业务占比始终维持在15%-20%左右。

国际顶级投行的发展经验对于国内券商加速建成一流投行具有一定的现实意义。基 于“两个结合”，我们认为打造一流投资银行可从三大方面锻造能力：一是非方向 性资产配置能力，通过低风险扩表提升全球影响力和盈利水平；二是投资银行业务 能力，通过服务实体经济形成对机构客户的话语权；三是财富管理能力，通过轻资 本、低波动业务实现经营业绩的稳定性。 本篇报告，我们尝试分析和总结海外顶级投行在形成一流投行过程中投行业务与资 本中介业务的启示。

二、投行业务：业务协同、推动出海、打造全球影响力

（一）投行业务协同其他业务线，兼具盈利与影响力

海外一流投行展业从实体经济及客户需求出发，具备产业思维，协同打造以风险投 资、股权融资、债券融资、并购重组、资产证券化、资本中介、资产管理等为核心 的综合金融服务体系，从而提升品牌影响力和做大单客收入。 从投行业务盈利贡献来看，投行业务收入稳健增长，稳定盈利基本盘，占比持续在 15%-20%。2023年高盛投资银行业务收入62亿美元，2011年以来年化复合增速为 3%，仅低于资管业务（6.1%）、做市交易业务复合增速（5.8%），显著高于利息净 收入（1.7%）、经纪佣金复合增速（0.04%）。

（1）投行助力交易：投行业务促成大宗交易并且可以向交易部门引流。 交易业务实力取决于达成交易的效率，例如，高盛会采取将投行客户变为机构客户 的交易对手方的策略：当某机构客户产生投资特定资产的交易需求时，投行团队可 以去寻找存在对应融资需求的企业客户，若机构客户的投资交易需求和企业客户的 融资需求匹配成功，高盛可帮助投行客户发行有价证券，促成一笔交易和完成一单 承销业务。同时，投行业务还可以向交易业务引流：投行部门可以推荐交易部门的 产品以满足企业客户需求。反过来，机构交易业务的发展也为投行承销业务奠定了 客户基础。高盛开展机构交易业务时，能接触到大量机构投资者，并通过强大的分 销网络为交易提供流动性，确保承销时二级市场流动性的充足，并降低发行成本。

（2）投行投资协同：投行项目带来投资标的，投资项目加深客户关系。 高盛的财务顾问业务为企业杠杆收购、资产重组等复杂交易提供财务建议，同时还 会投入自有资金参与其中的交易。第一，可以带来股权投资机会：例如，2003年， 高盛于向三井住友金融集团（SMFG）投资12.7亿美元，成为了三井住友银行的大股 东。在高盛与SMFG的合作中，高盛一方面购买了12.7亿美元的SMFG可转换优先股， 另一方面帮其进行不良贷款的债务重组，恢复SMFG资产负债表并帮其恢复盈利； 2022年软银集团子公司Arm计划IPO，拟聘请高盛作为IPO的主承销商之一，同时高 盛也拟向Arm提供了与IPO股票挂钩的保证金贷款。第二，可以带来债权投资机会： 2004年，联想并购IBM案例中，高盛担任联想的财务顾问，并通过高盛信贷（Goldman Sachs Credit Partners L.P）为联想提供5亿美元过桥贷款，并帮忙引入了第三方机 构资产的投资，三家美国PE——德克萨斯太平洋集团、General Atlantic及美国新桥 投资集团3.5亿美元注入联想；2014年医疗设备供应商Becton Dickinson收购医疗设 备制造商CareFusion，高盛为其提供财务咨询顾问服务，在自身提供了27.5亿美元 贷款的同时，作为该交易中91亿美元银团贷款的牵头安排人和账簿管理人，为投行客户提供了有力的成长性资金投资。

（3）投行协同财富管理：以客户为中心打造定制化服务，打实持久发展基础。 证券公司的主要客群多有丰富的二级市场投资经验，对风险接受程度更高，因而在 配置资产时对权益类资产的选择更加灵活。通过传统投行业务，券商可以与创富一 代、董监高等高净值人群建立起业务关系，作为发展财富管理业务的优势。瑞银的 投行业务各部门均可提供专业服务对接不同类型的全球财富管理客户，通过业务协 同，实现投行业务相关资产向财富管理客户资产的转化。长期来看，以客户为中心 打造定制化服务，在家办、资管、投行、交易等业务场景中深度变现，是提升证券公 司财富管理变现能力的必然选择。

（二）投行业务打造全球影响力，助力业务出海

投行业务优势具有较强延展性，股、债、并购有望协同发展，重人力、强品牌的业 务优势有望助力出海、实现全球化扩张。

一流投资银行凭借投行业务打造全球品牌影响力，有助于客群升级及业务出海。从 近三年全球IPO募资前列的承销商来看，大型项目多由多家保荐机构共同承销，且 保荐机构的选择上均是顶级大型投资银行，如高盛、摩根士丹利等。

投行业务有助于形成和高质量客户的良好关系，有助于建立强大的全球网络和客户 资源，实现股、债、并购等融资业务的协同发展，实现全球化区域的快速拓展。据 Financial Times公布数据，从全球投行的Fee Ranking来看，摩根大通超越高盛成为 第一，2023年1-9月的交易收益达59亿美元，超过第二名高盛的49亿美元。从细分业 务来看，高盛、摩根大通和摩根士丹利的并购及股权承销业务业绩出众，分别位列 行业第一、第二和第三， 2023年1-9月并购业务费用收入分别为24.4/19.6/14.1亿美 元，股权承销业务费用收入分别为24.4/19.6/14.1亿美元；债权承销业务的前三为摩 根大通、美国银行和花旗银行，费用收入分别为13.7/12.1/10.3亿美元。通过提供多 元化的服务，投行能够吸引不同行业和不同资本需求的客户，与客户建立长期战略 合作关系，参与客户的多个项目和交易，有助于建立信任，同时也为投行提供了持 续的业务机会。从地区来看，摩根大通的投行业务费用收入在美洲、美国、欧洲、英 国和非洲/中东/中亚均位列第一，充分展现了其高度专业化的金融知识和执行能力， 不仅为投行本身创造了更多的商业机会，更提高了在全球金融体系中的知名度。

三、资本中介业务：稳定扩表与做大规模

（一）盈利端：做市及衍生品业务增厚盈利空间

1975年佣金自由化推动美国投行并购整合及业务转型浪潮。其中，资本中介业务发 展迅猛，主要由于（1）净资本监管规则的持续修订与多层次多样化的融资渠道持续 畅通，为证券业高负债经营扫清监管障碍；（2）多层次回购市场和FICC市场的快速 扩张，以较低交易成本盘活丰富的抵押做市资产；（3）金融创新及综合服务下用资 渠道广泛且兼具稳定收益与较低风险。利用低成本的短期负债投向信用资产和做市 交易，美国投行的资本中介业务发展迅速，不断助推杠杆上升，杠杆率水平最高时 一度达到36.4倍，支撑税前ROE中枢维持在20%左右。而2008年次贷危机结束后美 国监管机构进行了系统的改革，2010年颁布的《多德-弗兰克法案》中的“沃尔克法 则”限制大型投行的自营交易业务规模，投资私募股权和对冲基金的资金不得超过 一级资本的3%，使得投行剥离自营投资业务中绝大部分的自有资金，只能利用客户 资金对非金融企业进行长期投资，导致了经营杠杆的下降，美国证券业杠杆率降至 16倍左右，ROE中枢回落至10%左右，但ROE的波动性也明显减小。

从具体的投资银行营收结构来看，资本中介业务比重较高且发展稳健。2022年，高 盛与摩根士丹利的资本中介业务占比分别为57%和43%，从历史数据来看，资本中 介业务的占比总体呈现上升的趋势，对盈利提升的带动作用增强。

资本中介业务通过创造各种产品和充当交易对手，高效扩表为客户提供流动性和风 险管理服务，满足客户不同的融资和投资需求，整体业务收入与市场相关性较低、 盈利稳定性较强。

（1）做市业务：美国投行重资产业务的支柱，拉动投行杠杆率，进而提升ROE，增 厚盈利空间。1975年之后，美国证券业的经纪佣金率大幅下降，ROA下滑造成行业 ROE受到冲击，美国投行纷纷向重资产的做市及自营转型。伴随着衍生品市场的发 展，做市业务的交易风险可以通过合适的衍生品工具对冲，做市业务的稳定性增强。 此外，做市业务具有天然的与各类客户建立联系的基础，通过资金的投入可有效对 接各类市场资源，所有的做市对象均可成为潜在客户或合作伙伴，在财富管理、投 行业务客户拓展方面具有先天优势。 金融危机后，受监管约束，美国投行逐渐剥离自营业务，做市业务逐渐成为美国投 行重资本业务的核心。高盛的做市业务归属于全球投行&市场板块，ROE水平远高于 其余板块，2022年，高盛的全球投行&市场业务板块ROE为16.4%，高于公司整体 ROE水平，全球投行&市场业务板块杠杆水平在2022年达到17倍，大大高于公司整 体的12倍杠杆水平；摩根士丹利机构证券部门（主要包括投行业务和做市业务）利 润率高于其余业务板块，2022年，摩根士丹利机构业务板块ROE为10.2%，与公司 整体ROE水平相当，从近三年的数据来看，机构业务ROE整体高于公司整体ROE水 平。

美国的资本市场发达程度全球领先，为做市交易业务的繁荣发展提供良好土壤。目 前全球已有许多资本市场引入做市制度，包括美国纽交所、纳斯达克，英国伦交所、 德国德意志交易所等。其中美国具有市值和交易量领先全球的交易所市场，以及层 次丰富、规模庞大的OTC市场，为做市商提供多层次、跨市场、多品种的做市服务 创造了优良的外部环境。截至2023年9月底，美国纽交所与纳斯达克交易所的所有上 市公司的总市值分别为25万亿美元和21万亿美元，远远超过全球其他地区交易所的 水平；市场流动性方面，2022的年度数据显示，纳斯达克-US的年化换手率达到 148.2%，超过世界各大证券交易所换手率的平均水平；同时，根据全球证券交易所 协会的数据，2022年纳斯达克交易所的议价交易额在世界处于领先水平，达到48万 亿美元，同时，议价交易占比达到64%，远远超过其他交易所。议价交易规则下，由 卖方和买方就交易 （价格和数量）达成一致，之后系统自动检查交易是否符合交易 规则，议价交易的规模一定程度上体现了交易所做市商的能力。

美国拥有全球优质的报价系统，做市商制度较为成熟，激励力度较大。首先，做市 商的准入条件和申请程序较为宽松。简单的做市商申请程序能够方便做市商随时进 入市场开展做市业务，叠加较宽松的义务要求，有利于证券市场维持一定做市商数 量，进而保证做市商之间的充分竞争，纳斯达克市场的做市商仅需向交易所或主管 部门申请并注册即可；美国的多层次自律监管模式较为鲜明，而纳斯达克市场的五 个小组监管对做市商委托报价、成交、报送等全方位进行事实监督助推监管效率的 提升；另外，做市商的成本和收益均衡是做市商制度能否维系的关键因素之一，其 给予做市商在市场内持续报价的动力，美国市场为做市商提供相关发行人利益补偿 与责任豁免安排，比如纳斯达克市场的做市商补偿措施，包括在交易中享受减免税 费的特权、向银行或融资公司融资的优先权、承销和配售便利、允许一定条件下的 做空机制等，为做市商提供了较大的支持。

美国做市参与者较为多元，除了传统综合大型投资银行、还有沃途金融（Virtus Financial）、简街资本（Jane Capital） 等电子交易公司。丰富的客户资源积累、雄 厚的资本实力、高频率交易的科技优势均有助于做市业务发展。 从市场格局来看，美国做市业务向头部投行集中。做市业务收入依赖价差、对冲、 头寸规模等因素，而头部投行人才储备充足、资本实力雄厚、客户资源丰富、定价能 力优秀、资产规模较大，可以通过分散资产组合、使用对冲工具等方式降低风险成 本，因此美国头部投行在做市业务方面更具优势。以做市业务中的衍生品交易业务 为例，根据美国货币监理署（OCC） 数据显示，截至2022年底，根据持有的交易衍 生品合约名义价值排序，前四家商业银行总资产在所有美国商业银行总资产中的占 比为37.32%，而持有用于做市用途的衍生品合约名义价值的前四家占比则达到 89.25%，头部银行几乎垄断美国所有衍生品交易市场。

从市场总量来看，美国做市业务发展已较为成熟，收入表现具有稳定性。美国做市 业务经过两百多年的发展，已相对成熟。 据美国货币监理署（OCC），截至2022年， 美国商业银行控股公司合计交易总收入为614.23亿美元，尽管以 2018 年为代表的 部分年份受二级市场行情拖累，交易收入增速有所下滑，但整体波动较小、呈现成 长趋势。2020年以来银行业交易收入进一步增长，2020、2021、2022年美国银行控 股公司合计总交易收入分别为345.52、328.66、 614.23亿美元。

2022年，高盛/摩根士丹利的交易做市业务板块净收入占总营收比重分别为39%和 26%，做市业务在两公司净收入占比的业务板块排名分别为第一和第二。同时，在 过去的十年内，高盛与摩根士丹利做市业务收入增速整体上大于总营业收入增速， 说明做市业务的营收能力相对稳健。

美国投行的做市品类主要为权益类和FICC类两种，具体的业务品类布局存在差异 化。高盛大量的信用资产和以公允价值计量的金融资产配置均受做市交易业务驱 动，通过在固收、利率、外汇和大宗商品市场（简称FICC市场）以及权益市场提 供做市、衍生品开发、交易策略输出和融资服务赚取做市收入、利息收入和佣金收 入等，2022年高盛做市业务收入中FICC做市占比为58.5%，贡献收入109亿美元； 2022年摩根士丹利权益类做市业务收入75.2亿美元，占比55%。长期来看高盛的做市业务收入更依赖FICC业务，而摩根士丹利更依赖权益业务，做市业务布局存 在差异化。

具体来看两家投行的做市业务的收入结构，由FICC类（利率、信用、汇率、商品衍 生品）与权益类组成。据Bloomberg，2022年高盛的信用类/汇率类/商品类/权益类做 市收入占比分别为4.6%/49.6%/12.9%/32.9%（利率类做市收入为负），摩根士丹利 的利率类 / 信用类 / 汇率类 / 商品类 / 权 益 类 做 市 收 入 占 比 分 别 为 20.2%/4.0%/11.4%/10.5%/54.0%。2011-2022年期间，高盛的利率类与汇率类做市 收入出现数次负值，信用类、商品类与权益类做市收入相比之下较为稳健，能够持 续带来正向流入，近两年FICC类做市收入来源中主要为汇率类做市；摩根士丹利的 商品类与权益类做市收入出现数次负值，近几年摩根士丹利做市收入结构趋于稳定， 主要收入来源来自于权益类做市，而FICC类做市收入来源中主要为利率类做市。由 于做市业务横跨多类资产，不同资产间可以很好地形成收益对冲，所以高盛和摩根 士丹利整体做市收入仍保持稳定增长，以高盛为例，2022年权益类产品做市收入同 比增长107%，抵消利率类产品做市亏损，合计做市收入较2021年上升21%。

销售能力释放市场份额边际增量，交易与销售协同共进扩大客盘。美国大型投行销 售人员数量远大于交易员数量。由于做市交易业务需要大量客户参与，一个交易员 需要多个销售人员维持的客户交易量才能保持损益平衡，构建高凝聚力的销售团队 成为人才战略规划重心。一方面销售和交易分设，发挥各自专业化优势。销售团队 向交易团队询价，并以内部交易方式将代客交易敞口背对背平盘给交易团队；交易 员则集中精力于敞口对冲管理，提高收益。另一方面销售和交易需要协同作战。金 融产品要么价格透明且变动迅速，要么是通过定价模型计算出的不透明价格，使得 交易团队在向销售团队报价时留有对冲余地，销售团队尽可能达成交易。 金融科技助力美国投行做市定价能力提升，进一步构筑技术壁垒。做市业务中，主 要依靠撮合交易赚取利差，越快促成交易达成的证券公司的做市能力越强，这需要 拥有庞大的机构客群、充足的资本金和强大的定价能力，近些年，美国投行开始加 大科技投入，利用IT技术支持做市业务的交易及风控流程，能够优化交易匹配能力， 同时尽可能降低操作风险以助力风险管理。高盛自主研发SecDB（Securities Database）支持业务风险管理，同时基于SecDB打造面向机构投资者的专业交易平 台Marquee，提供多种产品标的的做市交易服务，更快促成多类型交易完成，提升高 盛在做市业务中的服务和定价能力。

长期积累下的丰富客户资源与较强的定价服务能力助力美国做市业务持续发挥发展。 比如高盛，自1869年成立以来已有154 年的历史，积攒了大批公共基金、养老金、 经纪商等优质机构客户资源，据高盛 2022年年报显示，前100大机构客户中，高盛 为其中 72 家提供服务，跻身行业前三。庞大的客户群体有利于高盛提升成交效率、 扩大价差收入。同时，高盛具备较强的研究能力和定价能力，支撑高盛提供准确且 具有竞争力的报价。截至2022年底，高盛全球投资研究部门覆盖全球约 3000家公 司、约 50个国家的经济情况、以及行业、货币和大宗商品，具有较强的做市服务能 力。

（2）衍生品业务：场内权益工具创新领先，机构以持有场外衍生工具为主

金融机构参与衍生品交易目的有三：一是银行自身做风险管理，规避利率、汇率波 动带来的风险；二是服务于做市业务，一方面持有头寸满足客户需求，另一方面用 衍生品做风险对冲；三是银行自营业务进行衍生品交易套利。衍生品业务通过合约 报价与投资者交易赚取价差、代替客户交易相关衍生品赚取相关费用，同时衍生品 可以用作业务对冲工具，在正常的市场环境下，风险可控，收入稳定性强。 美国的衍生品业务起步早，目前衍生品种类丰富、体系完善。美国衍生品市场起步 早，20世纪末，伴随着金融创新衍生品种类逐渐丰富，信贷繁荣时代场外衍生品业 务快速发展，后续虽然因风险管理不足诱发危机，但是衍生品种类和策略类型丰富， 衍生品业务体系完善。20世纪末，美国衍生品市场开始迅速扩大，据FDIC数据，1998 至2008年，美国衍生品市场规模年复合增长率达20%。其中互换类衍生品规模增速 最快，1998年和2008年，互换类产品占比总体美国衍生品市场规模分别为44%和 73%，互换类产品中以利率互换产品为主，占比总体互换合约规模在80%以上。

北美场内衍生品市场的规模大，成交量稳定，在全球市场份额领先。美国场内衍生 品种类繁多，据FIA，金融类衍生品交易占比达到90%，其中股票类个股期权就超过 3000只。丰富的产品类型更好满足投资者多方位的交易和对冲需求，方便投资银行 开展各类做市业务。北美场内衍生品市场总体成交量稳定，2016至2022年在全球场 内衍生品市场成交量占比保持在20%-34%的水平，2022年北美场内衍生品成交量占 比为20.02%，仅次于亚洲新兴市场。从产品结构来看，随着全球股票市场交易活跃 度上升、波动性提升及产品创新，全球场内衍生品市场权益类产品成交量提升迅速， 占整体场内衍生品成交量从2016年的25%提升至2022年的73%。

美国衍生品市场行业集中度高，且机构以持有场外衍生品为主。根据美国货币监理 署（OCC）统计，截至2022年12月，美国持有衍生品资产最多的5家金融机构分别 为摩根大通、高盛、花旗银行、美国银行和富国银行，前五家衍生品资产总和占比所 有商业银行、储蓄协会和信托公司总衍生品资产达95.6%，行业集中度极高。场内衍 生品占比较小，其中场内资产持有占比最高的富国银行持有的场内衍生品占比为8%， 场外的互换合约衍生品的占比最高，摩根大通/高盛/花旗/美国银行/富国银行的互换 衍生品占比分别为56%/ 61%/ 71%/ 58%/ 62%。

美国场外衍生品市场总体规模缓慢提升，利率类产品占比较大。从衍生品名义本金 存量的角度，近两年美国市场场外衍生品名义本金总量保持稳健，主要以利率类产 品为主，截至2022年第四季度，美国场外衍生品市场名义本金规模达191万亿美元， 其中利率类占比达73.1%，外汇类占比21.5%。

回顾历史，资产价格波动率加剧、直接融资占比提升、信息技术的进步等因素分别 在历史上推动美国衍生品市场在供给侧和需求侧发生边际变化。

（1） 资产价格波动加剧导致投资对冲需求的持续增加

汇率、利率、股指等主要资产价格的剧烈波动使得美国机构投资者增加对风险对冲 的需求，外汇期货、利率互换/远期、股指期货等场内衍生品快速发展。1973年布雷 顿森林体系瓦解，以美元为中心的国际货币体系崩塌，美国外贸交易受到直接影响， 催生了首个金融衍生品“外汇期货”的创立。在浮动汇率制下，汇率变动频繁且幅度 大，加剧国际金融市场的动荡。同时，国际外贸成本和对外投资损益的不确定性加 大，降低美国企业出海的意愿，影响本土国际商品流通和资金借贷，汇率波动的风 险催生了外汇相关衍生品。

另一方面，60-70年代美国政府采取扩张性的货币政策，带来持续的通货膨胀，严重 压制债券价格，对于银行、储贷机构、保险公司等机构投资者来说，对利率期货和期 权，以及利率互换、远期等场外衍生品的需求日益提升。70年代后，美国经济进入 滞涨阶段，CPI多次大幅攀升，美国政府被迫采取了紧缩的利率政策，暂时缓解了通 货膨胀，却加剧了美国经济的停滞，导致失业率飙升。为此，美联储又不得不降低利 率，以寻求经济的适度增长。因此，市场利率的频繁波动、幅度加大，提升机构投资 者对利率衍生品的需求以对冲风险。

汇率的大幅波动导致美国贸易逆差增加，利率的震荡影响市场流动性和投资者情绪， 在这一背景下美国股指波动加大，股票市场受到剧烈冲击，投资者在缺乏相关衍生 品工具的情况下，仅能通过抛售股票来降低自身风险，损失较大。20世纪70年代， 布雷顿森林体系崩溃，美国经济增长放缓，通胀上行。标普500指数在1960-1970年 曾多次呈现下跌走势，尽管在1973年初创出新高，但随后的1973-1974两年持续暴 跌。1977年10月，堪萨斯期货交易所（KCBT）向美国商品期货交易委员会（CFTC） 正式提交了报告，提出开发以股票指数为标的的期货产品，来规避股票投资中的系 统风险。

（2） 直接融资比重上升助推金融风险管理需求增强

20世纪70年代起美国出现持续的通胀现象，利率不断攀升，而1934年颁布的《Q条 款》限制银行等储蓄机构通过提高利率高价吸储，相比于货币市场基金更高的收益 率和更优的流动性，银行存款对于储户的吸引力大幅下降，最终导致信贷融资的市 场地位逐渐下滑；20世纪80-90年代，美国证监会（SEC）发布了“415号规则（试 行）”，降低了债券融资的合规成本，赋予了债券发行人参考市场环境自由选择发行 时间的灵活性，大大提高了美国非金融企业发行债券的积极性，发行债券开始成为 企业融资的主要形式。据美联储数据，80年代初起公司债规模持续上升，增速一度 突破20%，1990年规模达到1万亿美元，接近1980年规模的三倍。而直接融资意味 着由于资金供求双方直接形成债权、债务关系，对资金供给者来说，与间接融资相 比，直接融资缺乏中介的缓冲，信用风险由金融机构独自承担，因此更加需要第三 方工具比如衍生品来进行风险的规避，因为衍生品本质上是将金融资产的价格属性 从资产属性中剥离出来单独交易，衍生品交易通常允许较高杠杆，可以用较低的资金成本来管理较大的风险敞口。因此，在70年代初至90年代末，随着宏观经济、行 业政策以及股票市场的发展美国的融资结构实现从间接融资为主导向直接融资过渡， 衡量美债波动率的MOVE指数在80年代至21世纪初持续保持高位，整体呈现上升趋 势，投资者风险管理的需求加大，衍生品行业得到繁荣发展。

（3） 海外投行自身的驱动力：衍生品业务与其他业务的协同

立足自身交易组织架构、产品设计和风险管理优势，开拓场外衍生品工具，是国际 投资银行的主要业务模式和重要盈利来源，有助于投行打破传统业务模式，推动营 收结构多元化发展。

场外衍生品+财富管理业务：结构化产品的诞生

随着通货、存款、债券等传统财富管理业务的收益边际下降，客户对多资产配置、高 收益回报的投资需求促进了“场外+财富管理业务”的发展。而结构化产品是“场外 +财富管理业务”的典型代表。根据瑞士结构性产品协会(SSPA)定义，结构化产品是 运用金融工程结构化方法，将若干个基础金融资产与金融衍生品相结合，形成新型 金融产品，从而达到收益增强的目的。 1980年代中期，美国利率持续走低，以1年期国债收益率为例，1981年初为17%，到 了1987年降到6%左右；但同期通胀水平没有同步降低，一直维持在5%左右，无法 满足部分投资者的收益率要求，而购买期权有可能博得更高的弹性收益，结构化产 品应运而生。美林证券1982年推出“国债投资成长收据( Treasury Investment Growth Receipts, TIGR)，这是第一个具有拆离债券性质的产品。1986 年9月所罗门兄弟公 司发行了S&P500指数联动产品(Standard & Poors 500 Indexed Note, SPIN)。该产 品是低利率的附息债券(Coupon-bearing Note)和一个中期欧式S&P500指数买权的 结合，从而开了现代结构性产品的先河。随后，大通银行于1987 年3 月发行了市场 指数连动存单(Market – Indexed Certificates of Deposit，MICD)。这是第一个商业 银行推出的股价连动产品，为存款形式并叠加S&P500 指数期权。美林证券于 1987 年10月发行了指数浮动收益选择权债券 (Liquid Yield Option Notes)，高盛证券于 1991年1月为奥地共和国政府设计发行了股价指数成长债券(Stock Index Growth Note，SIGN)。

1992年后，各大银行和证券公司均推出了各种类型的结构化产品，到期日、参与率、 挂钩指数均存在较大差异，结构化产品迎来了快速增长，经过数十年的发展，产品 形式日趋多样结构日趋灵活，挂钩标的从两个方面快速拓展，一方面是挂钩标的、 对冲风险的多样化，囊括了商品、利率、汇率；2006年之后开始向波动率、偏差等 隐性资产推进。另一方面，挂钩的标的数量逐步增多，开始挂钩一揽子某个品种甚 至一揽子混合品种的结构化产品逐渐增多，其对产品定价也提出了更高的要求。

场外衍生品+投行业务：助力上市公司回购、股权激励等

在90年代，海外交易商已开始向企业提供衍生品服务，凭借其专业交易对冲能力， 利用企业衍生品灵活、可个性化设计的特点，帮助大型企业克服在股票增持回购、 员工股权激励，以及兼并、收购、股份转让等“类投行业务”中所面临的时间、不确 定性等约束，简化大型项目的操作流程，降低交易成本，减少风险暴露。 90年代初至2000年初，卖出看跌期权是上市公司回购股票的重要选择，选择该种方 式的上市公司数量在此期间快速增加，交易数量在2000年达到顶峰。同一时期，远 期认购合约也是市场认可的股份增持回购方案之一，交易数量也在2000年达到顶峰。 2002年起，加速回购期权因其在提振股价方面的优势，在市场中占比提升，交易数 量快速增加，于2004年成为当时美国市场最重要的股份增持回购方案之一，远超卖 出看跌期权或远期认购合约。此后市场仍不断演进，逐步从单一结构向股权衍生产 品组合的战略性股权解决方案发展，向客户提供资本募集、股票结构化回购等全方 位服务。

场外衍生品+投资业务：策略指数QIS与收益凭证

场外衍生品从产品角度助力资管与投资业务发展。1999年高盛建立高盛量化投资小 组（Goldman Sachs Quantitative Investment Strategies，QIS）。目前QIS有超过 95名投资组合管理和研究专业人员组成，拥有平均超过15年的经验，QIS还雇佣了 一支由45名+专业人员组成的全球综合团队，另有90名+专业人员致力于交易、信息 技术和分析工具的开发。策略指数QIS业务形式上通常是金融机构发布某一个基于 QIS策略的策略指数，然后以收益凭证的方式挂钩该指数；或者是直接以专户的方式， 根据客户的收益风险目标，负债端属性等客需，结合自身的QIS策略库，形成定制化 的策略组合。

（二）风险端：非方向性转型与增强稳定性

1．资本中介业务的稳定性较强，受市场环境影响较小

海外投行承担市场中介责任，大部分不直接用本金参与做市交易，用本金参与的做 市交易也会通过衍生品工具对冲风险。高盛将做市业务分为信息中介和金融中介类 型，信息中介型做市中投行仅作为信息中介匹配交易参与业务，自身本金并不参与 做市交易，业务收入确定性较强，波动性较小；金融中介型做市中投行自身资金需 要参与做市业务提供流动性，需承担部分市场风险，业务波动性相较于信息中介型 大。 高盛目前的做市业务以信息中介为主，2017至2022年，高盛权益及FICC做市业务整 体营收年复合增速为16%，高盛的公司年报中将做市业务分为信息中介和金融中介 两类，2022年信息中介业务占比达72%，五年CAGR15%；金融中介业务占比28%， 五年CAGR17%。

美国市场做市品种以固收为主，收益稳定性强，风险敞口相对较小。美国做市类型 中固定收益类型占比较高，且收入稳定，权益做市部分的收入随市场波动明显，部 分年份出现负收益，但由于权益做市部分的占比较小，整体而言做市业务收入稳定 性强。做市业务涉及衍生品交易，2011至2021年美国衍生品市场的风险敞口对冲率 保持较高水平，在75%-95%区间范围内，在非极端市场情况下，整体业务的收益稳 定性高，风险可控。

2．VaR 衡量来看风险敞口较小，资产负债表更健康

在险价值（VaR）是衡量市场风险的重要指标，表示在具体的置信水平下，公司资产 组合可能发生的最大损失。金融危机前，部分海外投行的自营业务运用杠杆获取高 收益，同时也承担高风险，风险敞口大，VaR高；金融危机后，风险管理的重要性被 再度强调，美国投行受政策监管剥离自营业务，场外衍生品业务规模也因此缩小， 重资本业务主要保留交易做市，市场风险敞口减小，风险指标VaR占比公司总资产 在2010年之后有明显下降，2022年高盛/大摩/瑞信/野村95%总体VaR占比总资产分 别为0.08‰/0.04‰/0.01‰/0.15‰，处于较低水平。

中国头部券商VaR呈现稳定下降的趋势，占比总资产的比例远高于美国投行。中国 券商的市场风险多是由于一二级自营投资及做市业务开展过程中，券商持仓的金融 头寸市场价格变动而导致的损失风险，主要类型分为权益类市场风险、利率类市场 风险、商品类市场风险和外汇类市场风险，其中权益类市场风险占比最高，2023H1， 招商/中信/中金/国泰君安/华泰权益类市场风险95%VaR占比总体95%VaR分别为 67%/88%/83%/71%/97%。 2018至2023H1，中国头部券商的VaR占比总资产比例下降明显，市场风险管理成效 显著，但仍高于国外券商，2022年中国头部券商总体95%VaR占比总资产的均值为 0.024%，为同期国际头部投行总体95%VaR占比总资产的均值（0.004%）的6倍。 目前中国券商的资本中介型业务依旧以自营投资为主，而海外投行逐步缩减本金投 资业务规模，自营投资本身就面临较大的市场风险；衍生品市场发展有限、非方向 性投资能力较为欠缺，导致重资产业务的市场风险无法有效对冲。总体而言，国内 券商的VaR占比总资产水平会相对海外投行略高。后续，随着做市业务类型及衍生 品产品体系的丰富，做市业务的市场风险可以通过合适的衍生品工具对冲，业务风 险水平有望逐渐降低。

我国证券公司在资产中介业务转型的过程中，除了注重扩充自身资本，资本规模雄 厚的券商在资产中介业务能力和抗风险能力上都具备明显优势，更需重视风险头寸 的管理，通过及时调整金融产品头寸，利用合适的衍生工具对冲风险，降低风险敞 口及发生概率。

四、启示：政策领航与锻造能力孕育一流投行

2023年中央金融工作会议提出要加快建设金融强国，培育一流投资银行和投资机构。 2024年3月15日，中国证监会发布《关于加强证券公司和公募基金加快推进建设一流 投资银行和投资机构的意见（试行）》，提出力争通过5年左右时间，推动形成10家 左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势，到2035年，形成2至3家具备国际竞 争力与市场引领力的投资银行和投资机构。明确的政策定调吹响了国内券商跨越式 发展号角。事实上，国内券商已经有所作为。

（一）做市业务发展较快，发展空间广阔

国内证券公司做市产品分为FICC类、场内基金和股票。 FICC产品做市以银行间市场为主，参与做市商以大型商业银行为主，券商参与FICC 产品的做市业务增长空间大，目前银行间现券市场93家做市商中，银行60家，券商 32家，头部券商均有银行间债券市场做市资格。

交易所内基金产品做市业务助力市场规模扩大。ETF和REITs分别于2012年和2018 年开始引入做市商制度，券商做市业务提升市场流动性，促进产品规模的扩大。头 部券商做市基金产品数量明显更多，截止23年11月，在上交所为基金产品提供流动 性服务最多的三家券商为中信证券、广发证券和方正证券，分别服务350、337和327 只ETF产品。

股票做市中新三板和科创板先行，股票做市业务发展可期。我国最早于2014年在新 三板引入股票做市商制度，主要覆盖小市值股票，做市业务为新三板（后包括北交 所）注入流动性，提升交易活跃度，截至2023年11月，新三板做市成交金额占比总成交金额达37%。2022年，东北证券、开源证券、国投证券是新三板做市最多的三 家券商，分别做市111、106和91家。

2022年10月31日，科创板做市正式开启，股票做市业务正式覆盖沪深交易所，首批 8家券商获批科创板做市资格。科创板做市借券业务作为配套机制，积极拓展做市券 源，保障科创板股票做市交易业务顺利开展。科创板做市业务开展刚满一个月做市 标的就迅速扩容，效果良好，截至2024年3月，已有224只股票纳入科创板做市标的， 16家券商获得科创板做市资格，头部券商优势明显，中信证券与华泰证券备案科创 板做市股票超百只。

做市业务对资本规模、投研水平及风控能力上具有一定要求，领先券商可依靠资金实力及投资交易经验来寻求价差收益，规模效应下业务集中度相对较高。当前，券 商现在需要先向证监会申请资格后，才能分别向不同的交易所申请特定的板块股票 做市权限。据统计，目前已有19家券商获批上市证券做市交易业务资格、18家券商 获批股票期权做市业务资格、14家券商获批股指期权做市业务资格。同时，西部证 券和东方财富证券正积极申请上市证券做市资格。

（二）风控指标调整打开头部券商用资优化空间

风险管理能力是长久发展的核心与业务转型的基石。瑞士信贷作为百年国际投行， 内控和风管的漏洞导致接连风险事件使公司蒙受巨额损失、声誉一落千丈，风险管 理对于证券公司的重要性被再度强调。 监管将所有业务活动纳入风险控制指标约束范围，强化分类监管，拓展优质证券公 司资本空间。2023年11月3日，证监会就《证券公司风险控制指标计算标准规定 （修订稿）》公开征求意见。据2020年1月修订《证券公司风险控制指标计算标准 规定》以来，证券行业重资产的业务模式及创新发生较大变化，为进一步发挥风险 控制指标对证券公司资源配置的“指挥棒”作用，提升全面风险管理的主动性和有 效性。 高评级头部券商有望更受益于风控指标计算标准优化带来的杠杆和ROE的提升。 最新的中央金融工作会议一方面鼓励国有大型金融机构做优做强，另一方面严格中小金融机构的准入，有望引导行业格局优化，引领金融机构朝头部化和特色化经 营。国内证券公司风险控制指标体系的进一步完善有利于提升大型经营稳健机构做 优做强能力，特别是风控指标接近预警线的高分类评级头部券商，截至2023H1， 中金公司、中信证券和国泰君安的风险覆盖率接近预警标准，分别为183.46/ 193.15/ 202.11；中信证券和申万宏源的净稳定资金率接近预警标准，分别为 126.85/128.77，而风控指标调整（征求意见稿）中变化最大的是风险覆盖率、净 稳定资金率，有望进一步打开高评级的头部券商的杠杆提升空间。

（三）投行业务引领出海已见成效

投行业务是开辟国际线的重要“先锋”，美国顶级投行如大摩、高盛主要的国际化 拓展路径为西欧、日本、亚太，先依靠项目承销优势在海外市场落地，再逐步拓展 交易、资管等业务。 国家扩大资本市场对外开放的方向不会改变。2022年2月证监会将互联互通存托凭 证业务范围进行扩展，对外引入德国、瑞士交易所，对内自上交所扩展至深交所。 2023年2月境外上市备案管理制度规则的发布实施，有望更好支持企业依法合规到 境外上市，利用两个市场、两种资源实现规范健康发展。境外上市已成为中资企业 重要融资渠道之一。

头部券商亦不断发力国际投行业务。2023年港股市场IPO承销排名前十的有五家中 资券商海外子公司，并且排名靠前且市占率有明显提升，2023年港股IPO承销规模 中金香港、中信建投国际和华泰金控市占率分别提升9.45pct、7.92pct和5.2pct。 A股公司发行GDR热情升温，中信里昂证券（英国）、中金公司（英国）成功完成 沪深交易所对德国、英国、瑞士三国交易所的互联互通全球存托凭证（GDR）跨境 转换机构备案，投行业务国际化能力突出。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）