2013 年至今，我国经历了不断深化改革阶段。以十八大召开为标志，国企改革进入的一个 “分类改革”的全新时期。2023 年新一轮国企改革开启，聚焦捉高国有企业核心竞争力和增 强核心功能。而有关市值管理考核的政策导向，最早可以追溯到 2005 年。 2005 年 9 月，国资委在发布的《关于在上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的 通知》中，要求“在对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公 司市值指标”。

2014 年 5 月 8 日，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中，提出 发展多层次股票市场、提高上市公司质量，并鼓励上市公司建立市值管理制度。 2022 年 5 月 27 日，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提出，鼓励中央 企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系，建立长效化、差异化考核机制，引导 上市公司依法合规、科学合理推动市场价值实现。 2024 年 1 月 24 日，国务院国资委新闻发布会：将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的 考核。1 月 29 日，国务院国资委：推动“一企一策”考核全面实施，全面推开上市公司市值 管理考核。

具体而言，企业市值管理主要从企业价值创造和资本市场预期管理两个维度开展，促进企业 持续稳定发展、股东回报以及社会效益的提升。企业价值创造的主要途径也是影响市值的关 键因素通常包括 1）并购与重组；2）经营表现与资本运作；3）发展战略与资本结构。而资 本市场预期管理主要通过 4R 关系管理(即投资者 IR、券商分析师 AR、媒体 MR 和监管机构 RR)以及信息披露实现。

相对应的是，我国央企的考核指标体系变迁的背后是对于企业经营效率和价值创造能力的更 高要求： 2020 年提出“两利三率”，整体的思路在于引导企业关注提高经营效率，在科技成长领域加 大布局力度。 2021 年指标体系变更为“两利四率”新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置 效率和人力资本水平。 2022 年，“两利四率”细化为“两增一控三提高”。 2023 年，中央企业经营指标体系优化为“一利五率”。

基于前文对于市值管理的模式分析，从定价的角度来看，中特估和央国企群体想要获得超额 收益可能有两条路径，第一是从基本面出发，以高 ROE+高股息+大市值+低估值四个因子获得 相对更高的涨幅；第二是通过资产剥离、并购重组等方式实现主业聚焦、产业整合或多元化 战略布局等。具体而言，首先从基本面超额因子的角度看：

总市值因子：我们将 Wind 中特估指数成分股按照 2023 年初的总市值从高到低分为五组，观 察在中特估行情的快速上涨阶段（2023 年 1 月-5 月）、中特估指数持续下跌（2023 年 6 月至 今）的阶段以及 2023 年初至今的全区间，五组股票的平均涨跌幅情况。不难看出，在中特估的快速上涨阶段，小市值央企的弹性更大，但在后续下跌的过程中跌幅也更大，从全区间来 看，大市值央企才是累计涨幅最大的，同时也没有经历很大的股价波动。

股息率因子：我们将 Wind 中特估指数成分股按照 2023 年初的股息率从高到低分为五组，观 察在中特估行情的快速上涨阶段（2023 年 1 月-5 月）、中特估指数持续下跌（2023 年 6 月至 今）的阶段以及 2023 年初至今的全区间，五组股票的平均涨跌幅情况。不难看出，在中特估 的快速上涨阶段，低股息央企的弹性更大，但在后续下跌的过程中跌幅也更大，从全区间来 看，高股息央企才是累计涨幅最大的，同时也没有经历很大的股价波动，在两个区间均实现 了绝对收益。

市盈率因子：我们将Wind中特估指数成分股按照2023年初的市盈率TTM从高到低分为五组， 观察在中特估行情的快速上涨阶段（2023 年 1 月-5 月）、中特估指数持续下跌（2023 年 6 月 至今）的阶段以及 2023 年初至今的全区间，五组股票的平均涨跌幅情况。不难看出，在中特 估的快速上涨阶段，高估值央企的弹性更大，但在后续下跌的过程中跌幅也更大，从全区间 来看，低估值央企才是累计涨幅最大的，同时也没有经历很大的股价波动，但相对而言，高 估值和低估值央企的最终收益率差距相较其余三个因子而言并不明显。

ROE 因子：我们将 Wind 中特估指数成分股按照 2023Q3 的净资产收益率(TTM)从高到低分为五 组，观察在中特估行情的快速上涨阶段（2023 年 1 月-5 月）、中特估指数持续下跌（2023 年 6 月至今）的阶段以及 2023 年初至今的全区间，五组股票的平均涨跌幅情况。不难看出，在 中特估的快速上涨阶段，盈利能力较差的低 ROE 央企的弹性更大，这种与基本面背离的现象 也体现出中特估在上涨阶段的主题投资特征，但在后续下跌的过程中跌幅也更大。从全区间 来看，高 ROE 的绩优央企才是累计涨幅最大的，同时也没有经历很大的股价波动，因此在长 周期来看，央企投资最终向价值回归。

中特估获取超额的第二条可能路径：通过并购重组实现产业整合或多元化战略

2013 年以来，每年 A 股并购重组预案中，央国企的占比逐年提升，从 2014 年占比 35%左右， 上升至 2023 年的 70%以上。近年来央国企重组整合明显提速，我们复盘了几次重大央企重组 的事件，不难看出这种资产重组和整合对于公司在资本市场的表现也有明显的正面影响。

国企改革历史梳理和行情复盘： 2013 年 11 月十八届三中全会发布《中共中央关于全面深化改革若千重大问题的决定》，完善 了国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，2014 年 7 月，中国开启“四项改革 试点”。 本轮行情非银金融，建筑装饰，钢铁涨幅居前。中特估成分股中国电建（88.8%）、中国交建 (80.9%)涨幅居前。 2014 年 8 月政治局通过《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》，明确央企薪酬改革的两 大目标是薪酬水平合理化和建立激励机制。经过一系列政策催化，中特估指数迎来一波超额 行情。2014 年 7 月至 12 月中特估成分股中国铁建（311.0%）、中国交建(357.8%)、中国中铁 （323.43）涨幅居前。

2015 年-2016 年，国企改革政策密集出台。2015 年 6 月，中国中车重组完成 2015 年 8 月， 中航系核心防务资产混改进入关键阶段，本轮行情交通运输相较大盘超额收益居前。2016 年 11 月，《中央企业“十三五”发展规划纲要》发布，明确将深化改革任务，实现做强做优做 大中央企业，培育一批具有创新能力和国际竞争力的跨国公司的目标。 本轮行情银行业、食品饮料、交通运输相对大盘具有超额收益。中特估成分股中国银行 （13.61%），中信银行（22.34%）涨幅居前。 2015 年 9 月《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》发布，文件提出继续推 进国有企业改革,切实破除体制机制障碍，坚定不移做强做优做大国有企业。2015 年 6 月至 9 月，中国核电（157.8%）、中国中冶（162.2%）、工商银行（147.4%）涨幅居前。

2017 年 3 月，中铁二局正式更名为中铁工业，并在上交所敲锣上市，意味着中国中铁一年多 的转型重组成收官成功。2018 年 8 月，国企改革“双百行动”启动，截至 2019 年 8 月 6 号， 双百行动中涉及 446 家企业，中央企业 259 家，地方企业 187 家。2019 年 12 月，中央经济 工作会议习近平总书记明确提出制定实施国企改革三年行动方案。 本轮行情银行、非银金融、国防军工相对大盘具有超额收益。中特估成分股工商银行（12.65%） 涨幅居前。

2017 年 3 月，中共中央办公厅,国务院办公厅印发了《关于深化国有企业和国有资本审计监 督的若干意见》标志着国有企业和国有资本审计监督体系和制度进一步完善。4 月国务院印 发《关于 2017 年深化经济体制改革重点工作的意见》，根据中央全面深化改革领导小组年度 重点工作安排和《政府工作报告》部署就 2017 年深化经济体制改革重点工作提出意见。2017 年 3 月至 6 月，科大讯飞（133.1%）、招商港口(161.8%)、中国神华（114.4%）涨幅居前。

2022 年 10 月，党的二十大报告提出深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整， 推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。完善中国特色现代企业制度， 弘扬企业家精神，加快建设世界一流企业。11 月，“中特估”概念首次提出。 2023 年 1 月， 国资委进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”2 月，国资委提出坚持“一个目标”， 用好“两个途径” 。3 月，政府工作报告指出进一步深化国资国企改革，提高国企核心竞争 力。本轮国企改革行情中特估成分股中国中铁（124.6%）、中国石化（124.2%）、中国联通 （147.1%）涨幅居前。

2023 年 1 月，国资委进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，明确 2023 年中央企 业“一利五率"目标为"一增一稳四提升”,“一增"即确保利润总额增速高于全国 GDP 增速: “一稳"即资产负债率总体保持稳定;“四提升"即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳 动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。 本轮行情传媒、建筑装饰、通信涨幅居前。中特估成分股中科曙光（104.0%）、国药一致（84.4%）、 中国中铁（60.4%）涨幅居前。

1.透视 A 股：周度全观察

市场总体概览： 上周 A 股涨跌互现，成交量相较上一周有所上涨。各板块表现上，上证 50 上涨 3.16%，上证 综指上涨 2.75%。 行业方面，金融行业中，房地产上涨 8.98%，非银金融上涨 5.83%，银行上涨 4.43%。科技成 长类行业中，通信上涨 2.37%，传媒上涨 1.41%。消费行业中建筑装饰上涨 6.84%，建筑材料 上涨 1.99%。周期行业中，石油石化上涨 6.8%，煤炭上涨 6.22%。 海外权益市场方面，香港恒生指数上涨 4.2%，德国 DAX30 指数上涨 2.45%。 商品市场方面，布伦特原油上涨 5.58%，SHFE 电解铝上涨 2.97%。货币市场方面，上周国内利 率有所下跌。

行业估值层面： 目前 PE 水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前 PE 依次是钢铁（14.01）、房地产 （12.22）以及交通运输（12.44）,最低的依次是食品饮料（23.43）、汽车（19.08）以及电 气设备（15.49）。 目前 PB 水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前 PB 依次是采掘（1.35）、通信（1.71） 以及银行（0.48）,最低的依次是食品饮料（5.02）、汽车（1.89）以及电子（2.48）。当前市场对国防军工、计算机、社会服务、电子等行业抱有偏高成长预期，对银行、煤炭、 建筑装饰、房地产等行业抱有偏低成长预期。

从行业估值分化指数看，分化指数去年 8 月中旬见顶后下行，10 月底触及低位后开启新一轮 上行，今年 2 月中上旬接近历史极值水平，随着市场回调,估值分化指数再度回落，近期 TMT 板块持续高位震荡，减缓了这一回落趋势。4 月下旬至今，低估值价值板块的上涨带动分化指 数下行。上周行业估值分化指数从 3.42%上升至 5.20%。

A 股主要指数估值： 上周上证综指 PE 为 12.4，环比上升 3.23%；茅指数 PE 为 17.68，环比下降 0.62%；创业板指 PE 为 24.81，环比下降 1.86%。 上周上证综指 PB 为 1.21，环比上升 3.03%；茅指数 PB 为 3.15，环比下降 1.83%；创业板指 PB 为 3.36，环比下降 1.86%。国际估值对比： 相对港股而言，上周 A 股可选医疗保健、房地产等行业估值有所上升；相对美股来看，上周 A 股电信服务、材料等行业估值有所下降。 分板块来看，相对港股而言，上周全部 A 股相对港股估值有所下降；相对美股而言，上周全 部 A 股估值有所上升。

市场风格： 我们使用创业板指市盈率/沪深 300 市盈率描述成长股相对收益。上周 10 年期国债到期收益 率为 2.5%，环比下降 0bp；成长股相对收益为 2.29，环比下降 5.33%。 上周周期风格指数环比下降 0.19%。12 月 PPI 同比下降 2.70%，环比上升 0.30%。

金融地产部分，12 月 M2 增速 9.7%，M2 与 M1 增速差下降至 8.4%，剪刀差有所收窄，企业资 金活跃度仍然有待恢复。12 月末社融存量同比为 9.5%，增速与上月提升 0.1pct。12 月末， M2 余额 292.27 万亿元，同比增长 9.7%，增速有所下滑，比分别比上月末和上年同期低 0.3 个和 2.1 个百分点。M1 余额 68.05 万亿元，同比增长 1.3%，增速分别与上月末持平，比上年 同期低 2.4 个百分点。12 月 M2 与 M1 增速之差维持在 8.4 个百分点，较上月下降了 0.3pct。 总体来看，12 月金融数据略弱于市场预期，短期经济内生动力较弱，央行有必要在一季度采 取更多宽松的货币政策配合财政、监管政策以提振经济。

12 月份，社会融资规模增量为 1.94 万亿元，较 11 月下降了 0.51 万亿，比上年同期多 6169 亿元，社融增速延续回升至 9.5%， 从结构上来看政府债持续发力，市场信心有待提高。 中游制造部分，全社会用电量同比增加 10.01%。从 1～12 月累计情况看，全国全社会用电量 同比增长 6.7%。12 月份，火电增速加快，水电增速回落，风电增速下滑，核电降幅扩大。

上月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化如下：上证 50 上升 12.88%，中证 1000 上升 6.47%， 沪深 300 上升 3.02%，中证 500 上升 2.18%，创业板指上升 1.15%，茅指数上升 0.07%，宁组 合上升 0.04%，万得全 A 下降 0.2%。 上月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化如下：上证 50 上升 12.42%，中证 1000 上升 3%， 沪深 300 上升 2.82%，创业板指上升 0.9%，中证 500 上升 0.23%，宁组合上升 0.05%，茅指数 上升 0.03%，万得全 A 下降 0.02%。

12 月 M1 同比增速 1.30%,比上月下降 0.00 个百分点，M2 同比增速 9.70%，比上月下降 0.3 个 百分点。社融新增 2.06 万亿元，同比上升 57.25%，比上月上升 33.9 个百分点；金融机构新 增人民币贷款 1.17 万亿元，下降 16.43%，比上月下降 6.51 个百分点。 今年12月份社融规模总量上升12月末社会融资规模存量为378.09万亿元，同比增加9.50%。 社会融资规模增量为 2.06 万亿元，比上年同期多 7500.00 亿元，比上月上升 33.90 个百分 点；月末人民币贷款余额 237.59 万亿元，同比增长 10.60%，增速比上月末低 0.20 个百分 点，比上年同期低 0.50 个百分点。

国债及外汇市场： 国债市场方面，上周国债收益率下降。上周 1 年期国债到期收益率下降 1bp 至 2.0841%,5 年 期国债到期收益率下降 4bp 至 2.378%,10 年期国债到期收益率下降 1bp 至 2.5027%;10/1 年 期国债收益率利差下降 0bp 至 0.42%。 外汇市场方面，上周美元指数上升 0.24%至 103.4744，人民币贬值。人民币在岸汇率下降 130pip 至 7.1808,离岸汇率下降 151pip 至 7.1885,人民币汇率中间价上升 23pip 至 7.1097。

限售解禁和重要股东减持： 上周限售解禁市值 218.19 亿元，环比上升 172.35 亿元。 上周 A 股整体增持 2.14 亿元，净增持额环比上升 3.44 亿元； 主要减持领域为纺织服装(1.49 亿元),食品饮料(0.95 亿元),以及建筑材料(0.41 亿元)。

基金发行及仓位： 上周新发行股票型和混合型基金 3.244 亿份，环比下降-12.74 亿份；现存开放式基金中，股 票型基金仓位 87.23%，环比上升 1.08%，混合型基金仓位 66.56%，环比上升 1.38%。

A 股资金流向： 2023 年 12 月份上证所合计 A 股新增投资者开户数为 113.9 万户，比上月减少 20.6 万户。上 证综指 12 月份收盘为 2974.93，环比下降 1.81%。 上周两融余额下降。两融余额合计 16069.27 亿元，环比下降 318.87 亿元；其中沪市余额 8526.62 亿元，环比下降 150.68 亿元，深市余额 7542.65 亿元，环比下降 168.19 亿元。两 融余额占 A 股流通市值比重 2.48%，环比下降 0.04%。

上周沪深港股通区间净流入（北向净流入-南向净流入）161.58 亿元，前期为净流出 100.58 亿元。其中，北向资金净流入 121.02 亿元，环比上升 355.96 亿元；上上周净流出 234.94 亿 元;南向资金净流出 40.56 亿元，环比上升 93.8 亿元;上上周净流出 134.36 亿元。

上周大宗交易日均成交额为 21.1 亿元，环比上升 30.24%。周加权平均折价率为 2.21%，环比 上升 1.05%。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）