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可转债专题研究：A股调整下非银转债具备投资机会。证券行业转型背景下券商再融资需求加强。一方面，随着证券行业竞争加剧，经纪等通道类业 务费率下行，行业盈利重心逐渐从传统通道业务向资本中介业务转型；另一方面，我国证券业 实行以净资本为核心的监管体系，随着业务结构的重资产化，一些券商风控指标已接近“预警 线”，从而驱动券商再融资需求增加。回顾过去，定增是再融资市场的主力，在再融资监管收 紧、权益市场动荡背景下可转债较股权融资更有吸引力。根据 Wind 数据，2006-2023 年， 券商再融资 6,094 亿元中定增规模占比近 7 成。2023 年 8 月底以来，证监会加强逆周期调节， 阶段性收紧 IPO、再融资节奏；同时在 A 股市场震荡情况下，可转债因其“进可攻、退可守” 的特征具备一定吸引力。

博弈条款对可转债的影响：可转债的收益可以拆解为以下三部分：正股驱动+估值驱动+债底 驱动，同时考虑条款影响。考虑到历史上多数转债以转股为终点，本报告主要讨论正股基本面 以及博弈条款对可转债的影响。1）强赎条款：在公司正股基本面整体向好，股价随之上涨时， 发行人可以选择将未进行转股操作的持有者手中的可转债在到期前进行强制赎回，尽量减缓对 公司股本的稀释。强赎条款可以促进转债持有人转股，导致正股产生抛压。强赎条款通过将转 债剩余期限快速压缩，该时间段内转债内嵌期权的价值下降，触发强赎条款时转债转股溢价率 收敛到 0 附近。当转债触发强赎条款时赎回价一般远低于转股价值，理性投资者会选择转股或 卖出可转债。公司宣布强赎，投资者集中转股后可能会带来集中抛售，对股价产生压力。2） 下修条款：下修条款主要涉及对发行人促转股能力与促转股意愿的分析。通常而言，转股价下 修后可转债的转股价值会瞬间提升，股性增强，转股溢价率被大幅压降，可转债跟随正股上涨 的弹性将大幅增强。当转债触发下修条款发布提示公告时，投资者往往会将下修到底的预期反 映在可转债价格中，因此公告日的可转债涨幅往往较大；当股东大会公告下修时，若下修到底， 已符合市场预期，涨幅较小；若下修不到底，低于市场预期，则有下跌的风险。3）回售条款： 回售条款是对投资人的保护性条款，即若公司正股股票连续多日持续处于低迷状态且并无回弹 趋势，转债投资者可以以回售价格将转债回售给发行人。公司进行回售条款意味着股权融资失 败，且会占用现金对转债还本付息，发行人会尽力避免回售。

正股驱动是转债收益的主要来源。可转债兼具债性和股性，可转债价格与正股价格具有联动性， 正股价格涨跌可能驱动可转债价格的变动。非银金融方面，主要关注 2 只可转债。1）国投转 债：我们看好国投资本的核心逻辑在于公司可通过金控平台，以国投证券为核心引擎，发挥协 同效应优势，同时受益于央国企价值重估概念：1）从业务端看，国投资本旗下证券、信托、 基金、期货子公司在各自领域行业排名均较靠前，可发挥其投融资领域的优势，为客户提供全 链条综合金融服务。2）从客户端来看，国投集团可利用自身资源和平台优势，为国投资本旗 下各金融子公司传输央企、国企等中大型产业客户，国投资本内部各金融子公司内可加大客户 协同对接，形成内部交叉销售，提升客户粘性。3）新老董事长交替：23 年 4 月，段文务先 生回归国投资本上任新董事长，段文务作为国投集团老将，对国投集团业务布局理解深刻，有 望更进一步推动国投资本与国投集团旗下各业务板块的战略协同。2）浙 22 转债：浙商证券 的核心优势在于股东对公司支持力度较大，公司在富裕客群集聚的浙江省内具备较强竞争力， 新管理层更替后做大做强意愿强烈：1）从股东支持看，公司实控人浙江省交投集团，综合实 力较强，公司在其运营体系内具有重要的战略地位，可获得较大的支持。2）从区位优势看， 公司所处的浙江省是全国经济民间资本活跃，全国优质中小企业和高净值人群聚集地之一，为 公司开展投融资业务提供了良好的发展平台，公司财富管理业务及投行业务在浙江省内具有很 强的区域竞争优势。3）资本实力强，公司经过多渠道融资，资本实力强，可支撑后续的业务 发展；同时公司以净资本为核心的风险控制指标均远超监管标准，资本较充足。4）估值安全 边际，目前公司估值处于近 3 年极低分位数，而主要业务业绩表现较稳健，随着未来市场改革 逐步深化，公司 ROE 有望回升。