2024年A股市场投资策略展望：格物·鼎新

一、复盘 2023 年 A 股市场逻辑

（一）宽基指数弱势

2023 年以来，在国内外多重因素叠加影响下，A 股市场先扬后抑，整体表现弱势。截至 11 月 30 日，主要宽基指数均录得负收益，全 A 指数下跌 3.20%，简记为全 A（-3.20%），下同。创业板 指（-18.07%）、深证成指（-11.70%）、上证 50（-10.22%）、科创 50（-9. 82%）、沪深 300（-9.70%）、 中证 1000（-3.20%）、上证指数（-1.93%）。

具体来看，2023 年 A 股走势可划分七个阶段： 第一阶段，在国内经济疫后修复和美联储加息放缓双重预期下，1 月份延续去年 11 月以来的 涨势。第二阶段，2-3 月受美联储加息影响，A 股主要宽基指数窄幅震荡，整体小幅下跌。3 月上 半月，受硅谷银行风险事件扰动、经济增长目标设定温和、经济复苏不均衡等多重因素影响，A 股 弱势调整。第三阶段，3 月下半月到 4 月中旬，随着地产数据显著改善，年内首次全面降准 0.25 个 百分点、海外风险得到控制，A 股市场表现有所回升。第四阶段，4 月下旬市场对于一季报、经济 复苏等担忧加重，A 股市场急剧下滑，虽然中央政治局会议短暂拉升股市，但一系列经济数据不及 预期，人民币贬值压力加大，A 股维持震荡。第五阶段，7 月 24 日，中共中央政治局会议明确提出 “活跃资本市场，提振投资者信心”，随后政策多线布局打出“组合拳”， A 股市场受政策利好提 振。第六阶段，海外地缘政治风险抬升，随着美联储鹰派表态，美债收益率持续走高，叠加国内经 济波动，外资大幅流出，市场情绪遇冷行情震荡。第七阶段，汇金增持四大行、增发一万亿国债等 提振市场信心，10 月下旬以来 A 股市场有所回暖，但近期再度稍显疲软。

（二）主题风格分化

从大小盘风格分析，2023 年以来，截至 11 月 30 日，中证 1000 下跌 3.20%，跌幅小于沪深 300 （-9.70%），小盘整体在年内相对占优。

从成长价值风格分析，2023 年国证成长的累计收益率呈现震荡下跌态势，国证价值的累计收益 率呈现宽幅震荡形态。截至 11 月 30 日，国证价值小幅下跌 1.90%，国证成长下跌 17.57%，价值风格明显占优。

（三）结构主线明晰

2023 年以来，截止 11 月 30 日，31 类一级行业中有 11 个行业股指较上年末上涨，其余行业较 上年末收盘价下跌。TMT 板块整体表现突出，其中通信和传媒以超过 20%的涨幅位列前两名，计算 机录得 11.17%涨幅，电子收涨 8.58%。上游能源行业相对抗跌，石油石化较上年末涨 5.15%，煤炭 收涨 3.77%。中游制造行业表现分化，汽车涨 9.80%，机械设备涨 4.52%，国防军工跌 5.05%，电力 设备跌 26.37%。下游消费跌幅靠前，其中家用电器录得 4.05%涨幅，纺织服饰小幅收涨 1.70%，医 药生物跌 2.56%，食品饮料跌 10.45%，农林牧渔跌 11.93%，商贸零售跌 26.66%，美容护理跌 29.11%。 金融板块，非银金融微涨 0.51%，银行跌 7.49%。房地产及其相关产业链整体表现不佳，其中，建 筑材料下跌 19.44%，房地产跌 21.38%。

1 月涨幅最高的行业是有色金属，主要受益于资金面与基本面双重共振。资金面方面，北上资 金大幅流入 1413 亿元，月净买入首次超千亿元，其中，有色金属行业受外资青睐，净买入 112.35 亿元。基本面方面，防疫放松叠加扩内需、稳增长政策出台，国内经济复苏预期升温下，有色金属 需求预期上升。 2 月通信录得最大涨幅，其中运营商表现尤为强势，主要受益于公司业务转型成效初显，三大 运营商战略聚焦云计算发展，以云为代表的新兴业务增长势头强劲，伴随收入提升与盈利能力改善， 未来云计算板块或将为运营商带来千亿元级别的增长市值。 3-4 月传媒领涨全行业，连续 2 个月位列行业首位，其中游戏板块为细分行业涨幅首位，两个 月累计上涨 67.28%，疫后线下影院票房回暖，影视板块因此收益。与此同时，ChatGPT 概念引发人 工智能浪潮，在一季度业绩向好及 AI 概念推动下传媒板块爆发。一季度数字媒体板块全部上市公 司分别实现营收、归母净利润 56.35 亿元和 7.39 亿元，同比增幅 4.83%和 44.26%。 5 月涨幅最高的行业是具备防御性质的公用事业，国内在历经多轮电力供需矛盾紧张之后，煤 电顶峰价值凸显，随着电力市场化改革的持续推进，头部发电企业新能源装机占比逐步提升，公用 事业行业在 5 月实现估值重塑。 6 月在业绩与预期双重支撑下，家用电器在上涨行业中拔得头筹，一季度家电行业的营收和净 利都有所改善，营收同比增长 3.84%，净利润同比增长 15.10%。从成本端看，由于上游大宗材料降 价，加上运输价格回落，尤其是海运方面，导致家电行业成本降低，部分龙头企业毛利也同比提升。 销售端，一季度空调销量达到了 4277.7 万台，其中，内销达 2199.6 万台，较去年同期上涨 16.7%。并且 6 月即将进入夏季，空调将迎来装机高峰期，将会刺激相关企业盈利大幅提升。

7 月受利好政策扶持，非银金融获当月最大涨幅，7 月 24 日中央政治局经济会议定调“活跃资 本市场，提振投资者信心”，市场预期进入政策落地窗口期，在多重利好政策推动下，市场出现价 量齐升的回弹行情，情绪面有所恢复。 8 月市场全线翻绿，其中传媒相对抗跌，主要受益于暑期娱乐板块的推动。一方面暑期多部优 质影片上映，票房数据有望拉升业绩推动大盘走势，另一方面，游戏市场增长显著。此外，数据资 产入表正式落地，数字要素产业有望迎来估值重塑。 9 月煤炭行业录得最大涨幅，由于安全检查力度加大使得部分煤矿停产减产，产量供应出现收 缩，煤炭价格上涨。与此同时，下游钢铁、化工、冶金等需求季节性恢复，对煤炭需求上升，供需 趋势矛盾使得煤炭价格持续上涨。 10 月 A 股整体表现弱势，结构性行情明显。其中，在华为产业链带动下，电子行业逆势向上， 录得 4.43%涨幅。 11 月冬储补库带来需求提升，叠加安全检查升级下供应面偏紧，煤炭行业再度迎来上涨行情， 收涨 7.06%。同时，受益于爆火的短剧概念，传媒行业上涨 6.00%，仅低于煤炭涨幅。

二、2024 年 A 股投资环境展望

（一）海外视角: 确定性叠加不确定性

1.不确定性一：地缘政治因素

俄罗斯是世界石油、天然气和煤炭的重要生产国，也是全球最大的能源出口国。俄乌冲突爆发以来，以美国为首的西方国家对俄罗斯发起多轮制裁，其中，能源制裁是西方采取的重要对俄政策 工具，推动能源价格飙升。2022 年 4 月，世界银行表示，过去两年能源价格出现了自 1973 年石油 危机以来的最大涨幅。其中，2022 年 3 月 8 日，布伦特原油涨至 127.98 美元/桶，创 2008 年 7 月 底以来最高纪录。2022 年下半年，受美联储强势加息、全球经济衰退担忧加重等多方面影响，国际 油价承压回落。2023 年以来，OPEC+多个成员先后宣布自愿减产并延长减产计划，支撑油价高位震 荡，同时加剧沙特与美国之间的分歧。 近期，巴以冲突再度引发有关地缘政治风险的讨论，导致国际原油价格再度上涨。但随着对巴 以冲突将破坏中东地区稳定性的担忧减弱，油价出现回落。展望后续，在地缘冲突下能源价格存在 较高不确定性，或将推高全球通胀预期，带来潜在的货币政策影响。同时，当前地缘政治因素持续 扰动，市场避险情绪升温，也将在一定程度上压制全球资本市场表现。

2.不确定性二：气候因素

2023 年以来，受厄尔尼诺现象回归叠加气候变暖背景影响，全球极端天气事件频发。世界气象 组织指出，当前的厄尔尼诺事件预计将至少持续到 2024 年 4 月，会对天气模式产生影响并导致陆 地和海洋温度进一步上升。气象组织秘书长塔拉斯表示，厄尔尼诺现象对全球气温的影响通常在其 发生后的第二年显现，即 2024 年，极端事件将在一些区域加剧，并产生重大影响。据中国气象局， 厄尔尼诺对我国汛期气候的影响，可能在 2024 年最为明显。

2023 年受极端天气事件、出口限制措施、地缘政治冲突等多重因素叠加影响，国际粮食市场价格剧烈波动。6 月随着厄尔尼诺现象出现，世界多地出现异常高温和干旱天气，对于作物减产的担 忧升温，国际农产品期货价格走高。10 月以来，受巴西极端天气持续影响，大豆产量预期下调，大 豆期货价格再度走高。预计 2024 年全球粮食减产压力仍在，国际粮食价格存在较大不确定性，或 将扰动全球通胀水平，给主要国家的农业发展及经济状况带来挑战。

3.不确定性三：美国大选

2024 年美国将举行每四年一次的总统大选，这是美国有史以来第 60 次总统选举。从时间线上 看，2024 年 1 月到 6 月是初选阶段，也是美国总统选举的第一阶段。两党候选人在 7-8 月的两党 全国代表大会上正式产生。11 月 5 日为美国总统大选日，各州的选举人产生，组成选举人团。12 月 16 日，选举人在各自州首府和哥伦比亚特区举行会议，正式投票选举总统和副总统。当选人将于 2025 年 1 月 20 日宣布就职。 当地时间 2022 年 11 月 15 日，美国前总统特朗普在佛罗里达州海湖庄园发表演讲，正式宣布 将参加 2024 年大选，这也是特朗普第三次竞选美国总统。目前，共和党内已有多人宣布参加 2024 年大选，其中，特朗普的支持率领先。2023 年 4 月 25 日，美国总统拜登正式宣布参与 2024 年大 选，竞选连任。民主党内意见相对统一，拜登大概率成为民主党的最终候选人。就目前来看，明年 最可能出现的场景是拜登与特朗普再次对决。 近期一系列民意调查显示，两人的支持率不相上下，特朗普表现略微领先。同时，NYT/Siena 学 院在 10 月 22 日至 11 月 3 日期间对六大"摇摆州"的民调结果显示，在亚利桑那州、佐治亚州、密 歇根州、内华达州、宾夕法尼亚州和威斯康辛州中，拜登以 44%的平均支持率落后于特朗普 48%的 支持率。特朗普在前五个州中领先 4%-10%，而拜登仅在威斯康辛州领先 2%。总体来看，拜登连 任面临着不小挑战，2024 年大选结果的不确定性较高。

当前国际局势严峻复杂，随着大选临近，两党或就国际热点议题产生分歧，持续关注美国大选 对于全球局势的影响。同时，美国大选的不确定性增强，也将引发市场避险情绪升温，对于全球资 本市场存在潜在扰动。

4.确定性一：全球经济衰退风险

10 月 10 日，国际货币基金组织（IMF）发布《世界经济展望》，预测全球经济增速将从 2022 年 的 3.5%放缓至 2023 年的 3%和 2024 年的 2.9%，远低于 3.8%的历史（2000-2019 年）平均水平。其 中，2023 年全球经济增速与 7 月份的预测一致，2024 年全球经济增速相较 7 月时的预测下调了 0.1 个百分点。同时，相比新兴市场和发展中经济体，发达经济体经济增速放缓更为明显。IMF 将美国 2023 年的经济增长预期上调了 0.3 个百分点至 2.1%，并将 2024 年的预测上调了 0.5 个百分点至 1.5%。而欧元区的经济增长弱于预期，2023 年和 2024 年的增长预测分别下调至 0.7%和 1.2%。此外，英国的经济增速将从 2022 年的 4.1%降至 2023 年的 0.5%和 2024 年的 0.6%。 美国第三季度实际国内生产总值（GDP）季调后环比折年率修正值为 5.2%，初值为 4.9%，创 2021 年第四季度以来新高，短期来看美国经济仍显出较强韧性。但是从最新的 PMI 数据来看，美 国制造业活动下滑，持续位于收缩区间。美国 11 月 ISM 制造业 PMI 录得 46.7，低于市场预期值 47.6，与前值持平，并已连续 13 个月位于荣枯线以下，为自 2000 年 8 月至 2002 年 1 月期间以来 持续时间最长的萎缩周期。美国 11 月 Markit 制造业 PMI 为 49.4，创 3 个月新低，重回收缩区间， 预期 49.9、前值为 50。在通胀放缓的情况下，随着经济数据走弱，劳动力市场降温，2024 年美国 存在弱衰退的可能。

欧元区经济表现不佳，第三季度 GDP 环比下降 0.1%，同比增长 0.1%。欧元区 11 月制造业 PMI 录得 44.2，好于预期 43.4 和前值 43.1，为近六个月新高，但仍低于荣枯线。服务业 PMI 从前值 47.8 升至 48.2，但仍处于收缩区间。综合 PMI 从 46.5 升至 47.1，但已连续六个月低于 50 的荣枯线。总 体来讲，欧元区经济持续疲软，叠加地缘政治和能源危机的扰动，市场对于该地区衰退的担忧加重。 从欧元区两大经济体来看，德国 11 月制造业 PMI 从前值 40.8 回升至 42.6，但仍持续位于荣枯线以 下，服务业 PMI 从 48.2 上升至 48.7，综合 PMI 从前值 45.9 回升至 47.1；法国制造业 PMI 从 42.8 略 微回升 42.9，但仍处于近年来的低点附近，服务业 PMI 小幅回升至 45.3，综合 PMI 自 44.6 下滑至 44.5，法国的经济活动仍然相对低迷。

在内需和外需共同拖累下，日本经济增速放缓。第三季度 GDP 较上一季度下滑 0.5%，按年率 计算降幅为 2.1%，下滑幅度超出市场预期，为今年以来首次出现负增长。IMF 预测，2023 年日本 GDP 将被德国超越，跌至世界第四。从 PMI 数据来看，日本 11 月制造业 PMI 从前值 48.7 降至 48.3， 连续六个月位于荣枯线以下，降至 2 月以来最低水平，加剧了人们对日本经济衰退的担忧；服务业 PMI 小幅升至 51.7；综合 PMI 从前值 50.5 降至 50.0，创今年以来新低。

5.确定性二：全球主要央行货币政策

受能源价格及住房成本回落影响，美国 10 月 CPI 同比增速为 3.2%，较前值下行 0.5 个百分点， 略低于市场预期 3.3%；剔除食品和能源价格后，核心 CPI 同比 4.0%，稍低于前值和预期 4.1%。美 国 10 月 PCE 物价指数同比增长 3.0%，低于前值3.4%；剔除食品和能源价格后，核心 PCE 物价指 数从前值的 3.7%回落至 3.5%，创 2021 年 4 月以来最小同比涨幅。展望后续，美国通胀和 2%目标 水平之间仍有一定距离，中东地区地缘政治冲突影响下，能源价格不确定性较大，警惕通胀反复风 险。

受汽车行业罢工事件扰动，10 月美国新增非农就业人数 15.0 万，低于市场预期 18.0 万，同时， 8 月、9 月新增非农就业人数从 22.7 万人和 33.6 万人下修至 16.5 万人和 29.7 万人。10 月非农时薪 增速继续缓和，环比增长 0.21%，但同比增长 4.10%，略高于预期 4.0%。10 月美国失业率 3.9%， 较前值小幅上行，高于预期 3.8%。美国截至 11 月 25 日当周初请失业金人数为 21.8 万，较修正后的前值 21.1 万略有上升，预期 22.0 万。截至 11 月 18 日当周续请失业金人数为 192.7 万，前值 184.1 万，预期 187.2 万，上升至 2021 年 11 月以来的最高水平。整体来看，美国劳动力市场呈现下行趋 势，降温迹象正在显现。

自 2022 年 3 月开启本轮加息周期以来，美联储已经 11 次上调联邦基金利率，累计加息幅度达 525 个基点。当地时间 11 月 1 日，美联储将联邦基金利率目标区间维持在 5.25%-5.5%不变，符合 预期。结合上述数据，当前来看，美国通胀水平降温，就业市场趋于缓和，强化了美联储继续按兵 不动的预期，本轮加息周期或已结束。2024 年美联储货币政策即将迎来转向，美债收益率高位回 落，大方向上利好权益市场表现。需要注意的是，最新的点阵图预期中值显示，美联储上调 2024 年 末联邦基金利率预测 50BP 至 5.1%，上调 2025 年利率 50BP 至 3.9%，表明 2024 年降息空间有限， 利率可能会更高更久，期间美联储鹰派表态或继续扰动市场。 10 月 26 日，欧洲央行公布了最新的利率决议，将主要再融资利率、存款机制利率、边际贷款 利率分别维持在 4.5%、4%及 4.75%不变，为 2022 年 7 月以来首次停止加息。此前，欧洲央行已经 连续十次加息，总计加息 450 个基点，为有史以来最快的紧缩步伐。欧洲央行管委会认为，过去的 加息继续有力地传导至融资条件，将进一步抑制需求，从而有助于降低通胀。欧元区 10 月通胀数 据继续降温，调和 CPI 同比上升 2.9%，低于 9 月的 4.3%，降至两年多来最低水平。在欧洲经济面 临衰退风险的背景下，欧洲央行如期按下加息暂停键，或意味着加息周期已结束。至于何时降息， 拉加德提到，现在讨论降息为时尚早，还不是提供前瞻性指引的时候，预计利率水平将会在很长一 段时间内保持在目前的高位。

自 2021 年 12 月以来，英国央行连续 14 次加息，本轮加息周期已经累计加息 515 个基点，至 2008 年金融危机以来的最高水平。在通胀水平下降和经济持续疲弱的环境下，11 月 2 日英国央行 以 6 对 3 票决定将关键利率维持在 5.25%，此次为连续第二次会议暂停加息。从最新通胀数据来看， 受能源价格下跌影响，英国 10 月 CPI 同比上涨 4.6%，较 9 月 6.7%大幅回落，为 2021 年 11 月以来 的最低涨幅。同时，英国央行预计 2024 年经济衰退的可能性为 50%，2024 年全年 GDP 将实现零增 长。与美联储表态不同的是，英国央行坦言加息周期大概率已结束，明确表示利率很可能在未来一 年内维持在 5.25%的水平。声明表示，现在考虑降息还为时过早。当前来看，英国通胀距离 2%的目 标水平还有较长距离，地缘政治冲突下能源价格走势将提高通胀的不确定性，预计高利率将维持较 长时间。 与全球主要央行偏鹰立场不同，日本央行持续实施超宽松货币政策。10 月 31 日，在最新的议 息会议上，日本央行继续按兵不动，将基准利率维持在-0.1%。对于日本国债收益率，日本央行行 长植田和男表示，长期收益率上限以 1%作为参考，将提高收益率曲线控制计划（YCC）政策灵活性。虽然本次政策调整幅度低于市场预期，但日本央行正在朝着货币政策正常化方向迈进。通胀方 面，日本 10 月 CPI 同比上涨 3.3%，较上月的 3.0%有所上行，核心 CPI 同比上涨 2.9%，逆转上个 月的放缓势头，进一步强化对日本央行退出刺激政策的预期。预计日本央行 2024 年尝试退出负利 率政策，但是日本经济今年以来首次出现负增长，或让日本央行的决定更加慎重。

综合研判，主要经济体加息周期进入尾声，从方向上利好 A 股市场表现，但全球高利率环境将 维持较长时间，资本流动压力仍将持续。同时，持续的高利率环境下，海外中小银行由于资产端缩 水，存款流失压力加剧，面临较大的流动性风险。高利率环境也将削弱借款人的偿债能力，导致银 行信用风险加大。随着经济衰退担忧持续，全球银行业风险或加速暴露，警惕硅谷银行类似危机再 现的风险。

（二）国内视角：机遇与挑战

1.经济总体恢复向好

2023 年前三季度，国内经济总体恢复向好，GDP 不变价同比增长 5.2%，为实现全年 5%左右的 经济目标打下基础。分季度来看，一季度 GDP 同比增长 4.5%。二季度经济复苏势头放缓，但在低 基数效应下，实现 6.3%的同比增速。三季度 GDP 同比增长 4.9%，显著超出市场预期，两年平均增 速为 4.4%，比二季度加快 1.1 个百分点。预计 2024 年国内经济仍然处于房地产下行、新动能增长 的转型期，随着稳增长政策效果继续显现，内需逐步修复，叠加出口见底回升，我国经济有望延续 向好态势，但仍需关注地产下行对于内需的拖累，以及全球经济衰退预期下外需持续低迷的风险。

10 月份，CPI 同比由上月持平转为下降 0.2%，其中，受天气温暖农产品供应充足、双节过后需求阶段性走弱影响，食品价格下降 4.0%，降幅比上月扩大 0.8 个百分点，影响 CPI 下降约 0.75 个 百分点，为主要拖累因素。10 月份，PPI 同比下降 2.6%，降幅比上月扩大 0.1 个百分点。预计 2024 年 CPI 同比继续低位运行，基数效应叠加补库带动下 PPI 同比呈现向上态势。8 月以来，随着政策 持续落地，叠加需求恢复，工业生产加速回升，10 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 4.6%， 较上月加快 0.1 个百分点。

继 10 月制造业 PMI 结束连续 4 个月的回升，再次跌至收缩区间后，11 月份，制造业 PMI 为 49.4%，比上月下降 0.1 个百分点，制造业景气水平已连续两个月回落。非制造业方面，11 月份， 非制造业商务活动指数为 50.2%，比上月下降 0.4 个百分点。综合 PMI 产出指数为 50.4%，较上月 下降 0.3 个百分点, 表明我国企业生产经营活动整体扩张，但扩张速度有所放缓。从 PMI 数据来看， 经济修复动能有待进一步提振。

2.持续优化金融环境

前十个月人民币贷款增加 20.49 万亿元，同比多增 1.68 万亿元。10 月份人民币贷款增加 7384 亿元，较上月季节性走弱，同比多增 1058 亿元，位于近五年同期的较高水平。分部门看，居民端 贷款再度走弱，减少 346 亿元，同比少增 166 亿元，其中，受银行三季度末冲量发放短贷影响，10 月居民短期贷款减少 1053 亿元，同比少增 541 亿元，中长期贷款增加 707 亿元，同比多增 375 亿 元。票据冲量贡献下，企业端贷款增加 5163 亿元，同比多增 537 亿元，其中，短期贷款减少 1770 亿元，同比多增 73 亿元，中长期贷款同比少增 795 亿元，表明企业中长期投资需求偏弱，票据融 资增加 3176 亿元，同比多增 1271 亿元。总体来看，信贷总量相对稳健，但结构上仍有较大改善空 间。

前十个月社会融资规模增量累计为 31.19 万亿元，比上年同期多 2.33 万亿元。10 月份，社会 融资规模增量为 1.85 万亿元，比上年同期多 9108 亿元，创历史同期新高。分项来看，政府债券净 融资 1.56 万亿元，同比大幅多增 1.28 万亿元，为社融同比增量的主要支撑。10 月末，社会融资规 模存量为 374.17 万亿元，同比增长 9.3%，增速较上月上升 0.3 个百分点。 M1 同比继续回落，剪刀差再度走阔。10 月末，广义货币（M2）余额 288.23 万亿元，同比增长 10.3%，增速与上月末持平，比上年同期低 1.5 个百分点。狭义货币（M1）余额 67.47 万亿元，同比 增长 1.9%，增速分别比上月末和上年同期低 0.2 个和 3.9 个百分点，已连续 6 个月回落。10 月份， M1-M2 剪刀差录得-8.4%，负剪刀差较上月扩大 0.2 个百分点，资金在金融体系内部空转现象依然 严峻，实体经济活跃度有待进一步提振。同时，社融增速依然低于 M2 增速，表明货币投放并未有 效转化为信用扩张，但两者的剪刀差有所收窄，2024 年货币政策和财政政策配合发力，宽信用力度 有望继续加码。

3.长期缓释房地产“灰犀牛”风险

房地产建设方面，1-10 月份，房地产开发企业房屋新开工面积 79177 万平方米，同比下降 23.2%， 降幅较前值收窄 0.2 个百分点，房企开工意愿边际改善。房屋施工面积 822895 万平方米，同比下降 7.3%，降幅较上月扩大 0.2 个百分点。在“保交楼”政策支持下，房屋竣工面积 55151 万平方米， 增长 19.0%，持续高位运行。房地产销售尚未企稳止跌，1-10 月份，商品房销售面积 92579 万平方 米，同比下降 7.8%，降幅已连续 6 个月扩大，商品房销售额同比下降 4.9%，降幅较上月进一步扩 大 0.3 个百分点。

在融资端政策效果受限、销售复苏不及预期等多因素叠加影响下，房企资金状况持续紧张。1- 10 月份，房地产开发企业到位资金 107345 亿元，同比下降 13.8%，降幅自 5 月以来持续扩大。其 中，国内贷款 13117 亿元，下降 11.0%，房企融资持续低迷；利用外资 37 亿元，下降 40.3%；自筹 资金 34781 亿元，下降 21.4%；定金及预收款 36596 亿元，下降 10.4%；个人按揭贷款 18506 亿元， 下降 7.6%。同时，受到头部房企风险事件影响，整体行业融资信用受损，引发市场对于房地产“灰 犀牛”风险的进一步担忧。

7 月 24 日，中央政治局会议首次作出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势” 的表述，提出“适时调整优化房地产政策”，体现了中央对于房地产市场风险和房地产市场平稳健 康发展的高度重视。8 月末，中国人民银行、国家金融监督管理总局等部门先后推出“认房不认贷”、 存量首套住房贷款利率下调、差别化住房信贷等政策，各地方政府随即加紧落实。同时，融资端政 策持续发力。7 月，“金融 16 条”延期，主要涉及房企存量融资展期、保交楼配套融资支持两条政 策。8 月，证监会发文指出“房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制”。10 月 21 日，中 国人民银行行长潘功胜向全国人大常委会报告 2022 年第四季度以来金融工作情况时指出，“一视同 仁支持房地产企业合理融资需求，保持房地产融资平稳”，“稳妥化解大型房地产企业债券违约风险， 强化城投债券风险监测预警和防范”。10 月 30 到 31 日召开的中央金融工作会议提出“一视同仁满 足不同所有制房地产企业合理融资需求”。展望后续，防范化解房地产“灰犀牛”风险仍将是 2024 年的政策方向。

4.信用债潜在违约风险

从信用债违约数据来看，截至 2023 年 11 月 30 日，共 40 只债券违约或展期，按违约日债券余 额来看，违约发生金额总计 296.19 亿元，2022 年同期共 74 只信用债违约或展期，违约发生金额461.02 亿元。总体来看，债务违约风险有所缓解。2023 年违约的债券中，26 只来自房地产行业， 地产信用债风险需持续关注。

地产信用债违约事件主要自 2018 年下半年以来开始发生，受融资渠道收紧、债务兑付高峰到 来等影响，中小型房企开始出现违约潮。随着房企融资“三道红线”政策出台，大型房企出现违约。 2021 年下半年以来，房地产行业状况急转直下，信用风险开始集中爆发，包括恒大集团、华夏幸福 在内的多家头部房企发生违约。2022 年房地产外部融资和销售回款延续下行态势，民营房企流动 性危机恶化，信用风险加速暴露。2023 年以来，共 26 只地产信用债违约或展期，违约发生金额总 计 219.45 亿元，较 2022 年同期有所好转。但部分房企的债务压力仍大，叠加融资恢复和销售复苏 不及预期，房企违约风险依然严峻。

从信用利差来看，2023 年一季度积压性需求集中释放，地产销售持续恢复，房地产行业债券信 用利差震荡走低。但二季度以来，随着国内需求持续走弱，销售恢复未达预期，叠加个别房企信用 事件影响，低等级债券价格下跌，信用利差小幅走高，中高等级债券信用利差整体走平。预计地产 债走势仍需持续观察地产销售的修复情况，政策支持力度有望加大（注：以房地产行业债券到期收 益率中位数与国债到期收益率差值衡量信用利差）。

5.中美贸易稳定性脆弱

2018 年以来，美国多次单方面挑起贸易争端，中美贸易摩擦不断，持续扰乱两国正常经济贸易 关系。叠加全球经济衰退风险和地缘政治扰动，2023 年中美贸易状况相对下滑。据中国海关统计， 1-10 月，中美贸易进出口总额 5507.70 亿美元，同比下降 13.2%。其中，中国对美国进口金额为 1357.40 亿美元，同比下降 5.8%，降幅较上月收窄 0.2 个百分点；中国对美国出口金额为 4150.30 亿美元，同比下降 15.4%，降幅较上月收窄 1.0 个百分点，呈现边际回暖迹象。

随着中美贸易状况调整，中国不再是美国的最大进口国。美国商务部贸易统计数据显示，2009 年，中国超过加拿大成为美国第一大商品进口国，并持续稳居第一位置。2023 年以来，中国先后被 墨西哥和加拿大超越，跌至第三位。1-9 月，美国从中国进口商品金额为 3161 亿美元，同比下降 24%。与此同时，美国从墨西哥进口商品金额同比上升 4%，由 2022 年同期的 3417 亿美元上升为 3563 亿美元。

今年以来，美国政府接连派高级别官员访华，中美经济工作组在第一次会议上沟通多个议题。 短期来看，中美贸易关系有所缓和。但长期来看，美国对华为实施多轮制裁、向中国加征关税等举 措表明，中美贸易摩擦仍是影响全球资本市场的不确定性因素之一。需要关注的是，随着“一带一 路”建设的持续推进，我国外贸结构不断优化，正在激发新动能。

（三）国内政策：“稳”与“进”的协同

党的十八大以来，“稳中求进”一直是政策工作的总基调。一方面，受国内外多重不利因素叠 加影响，我国经济稳增长压力加大，给民生、就业问题带来了不小的挑战。要用好政策空间，稳住 经济运行，夯实“稳”的基础。另一方面，在经济转型压力下，需要思考如何调整经济结构，打造 创新活力，激发“进”的动能，以此助力经济高质量发展。

2023 年内，几次重大政策会议的召开，不仅回应了国内外经济环境的变化，也展现了中国在经 济调整和发展策略中“稳”与“进”的协同：3 月的政府工作报告、4 月和 7 月的中央政治局会议， 以及 10 月的中央金融工作会议。首先，3 月的政府工作报告为全年的经济工作设定了基本方向和 目标，强调了改革开放的持续深化以及高质量发展的核心地位。随后，4 月和 7 月的中央政治局会 议进一步明确了宏观经济政策的调整重点和发展重要议题，特别是在经济稳定和长期增长潜力方面 的策略。而 10 月的中央金融工作会议，则专注于金融体系的稳定和创新，确保金融服务实体经济 的效率和安全。 在货币和财政政策上，2023 年以来风格延续，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。 同时，多次会议强调外汇市场管理的重要性，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在 资本市场方面，7 月中央政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，对于资本市场 的定调更加积极、方向更加明确。展望 2024 年，在国内经济结构性转型压力下，积极的财政政策 将重点发力，继续聚焦于支持中小企业和民生建设的发展，税收减免、补贴和其他政府支持措施将 进一步扶持符合国家发展战略的行业。预计市场仍将维持整体偏向宽松的货币政策，旨在通过低利 率和充裕的市场流动性提供更多的贷款机会和更低的借贷成本，刺激投资和消费。

从具体行业梳理，“稳”与“进”表现在：“稳”在防范金融、房地产及地方债方面的重大风险； “进”在实现经济高质量发展与推进现代化产业体系建设。其中，从房地产市场来看，7 月中央政 治局会议定调房地产，首次明确提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”的说 法，10 月中央金融工作会议高度重视房地产企业合理融资需求，强调构建房地产发展新模式，均体 现了中央稳地产的决心。同时，地方债、中小金融机构风险问题也是 2023 年历次会议的重要议题。 10 月中央金融工作会议上“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”五篇大文章的 提出，则聚焦经济转型方向，培育壮大新动能。展望后续，2024 年政策将在维持经济稳定增长的同 时，着重于风险防范、产业升级和民生改善，力求在保持社会稳定的基础上，推动经济高质量发展。

三、2024 年 A 股“纵-横-势”推演

（一）纵：周期视角

1.经济周期

2023 年以来，我国 CPI 同比增速低位运行，10 月份，CPI 同比由上月持平转为下降 0.2%。PPI 同比大概率已于 6 月份触底，下半年以来整体呈现回升态势，10 月份，PPI 同比下降 2.6%。2022 年 8 月以来，PPI-CPI 剪刀差持续为负。10 月份，PPI-CPI 剪刀差由前值-2.5%收窄至-2.4%，两者 剪刀差实现连续四个月收窄。结合前述判断，2024 年 CPI 同比继续低位运行，基数效应叠加补库带 动下 PPI 同比呈现向上态势，PPI-CPI 负向剪刀差有望继续呈现收窄趋势，工业企业盈利和经济修 复动能回升。

在房地产持续下行、出口短期回落态势下，10 月份，规模以上工业企业实现利润同比增长 2.7%， 较前值 11.9%下滑，利润增速改善态势放缓，但仍连续第 3 个月保持正增长。从三个月移动平均值 来观测，工业企业利润修复态势较为明显。历史回顾来看，规模以上工业企业利润总额当月同比（三 个月移动平均）与沪深 300 走势呈现一定的正相关关系。随着经济逐步修复，工业企业利润延续改 善，A 股市场企稳向上动能有望增强。

2.地产（库茨涅茨）周期

2023 年以来，房地产开发投资持续低位运行。1-10 月份，全国房地产开发投资 95922 亿元， 同比下降 9.3%，增速延续今年以来的下降态势。其中，住宅投资下降 8.8%，降幅较前值扩大 0.4 个 百分点；办公楼投资下降 9.7%，降幅较前值收窄 1.3 个百分点；商业营业用房投资下降 17.3%，降 幅小幅收窄。以周期视角分析，地产周期主要反映在成交量和房价两个分项变化上。 从成交量指标来看，随着经济社会全面恢复常态化运行，一季度房地产市场有所改善，但在经 济恢复不及预期、市场主体信心不足等多重因素影响下，二季度以来房地产销售呈现下行态势。1- 10 月份，商品房销售面积 92579 万平方米，同比下降 7.8%，降幅较前值进一步扩大 0.3 个百分点。 其中，住宅销售面积下降 6.8%。商品房销售额 97161 亿元，下降 4.9%，降幅较前值扩大 0.3 个百 分点。其中，住宅销售额下降 3.7%。

从房价指标来看，新房价格环比降幅扩大，同比显著分化。10 月份，70 个大中城市新建商品 住宅价格指数同比下降 0.6%，降幅与上月持平。其中，一线城市上涨 0.4%，涨幅比上月回落 0.3 个 百分点；二线城市上涨 0.3%，涨幅比上月扩大 0.1 个百分点；三线城市下降 1.5%，降幅比上月扩 大 0.1 个百分点。70 个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降 0.4%，降幅比上月扩大 0.1 个百分 点。其中，一线城市由上月持平转为下降 0.3%；二线城市下降 0.2%，降幅比上月收窄 0.1 个百分 点；三线城市下降 0.5%，降幅比上月扩大 0.2 个百分点。

二手住宅方面，10 月份，70 个大中城市二手住宅价格指数同比下降 3.4%，降幅比上月扩大 0.2个百分点。其中，一、二、三线城市分别下降 1.9%、3.3%、3.6%，降幅比上月分别扩大 0.5、0.1、 0.1 个百分点。70 个大中城市二手住宅价格指数环比下降 0.6%，降幅比上月扩大 0.1 个百分点。其 中，一线城市由上月上涨 0.2%转为下降 0.8%；二线城市下降 0.5%，降幅均与上月相同；三线城市 下降 0.6%，降幅比上月扩大 0.1 个百分点。总体来看，二手住宅价格下行压力仍在。

3. 设备更新（朱格拉）周期

朱格拉周期主要受设备更替和资本开支的驱动，企业设备投资增速、设备投资占 GDP 比重等 可以作为观测朱格拉周期的指标。1-10 月，固定资产投资完成额累计同比增长 2.9%，前值 3.1%， 增速延续今年 2 月以来的下滑态势。固定资产投资按构成分为建筑安装工程投资、设备工器具购置 投资和其他费用投资。从分项来看，1-10 月，设备工器具购置固定资产投资完成额累计同比增长 6.6%，涨幅较上月收窄 0.2 个百分点，但较年初呈现边际改善态势。

从我国固定资本形成总额占 GDP 比重来看，从上世纪 90 年代初开始，我国累计经历了约 4 个 朱格拉周期。结合 5000 户工业企业投资景气指数验证，判断结果基本一致，周期长度基本在 7-10 年左右。2016 年以来，我国正在经历第四个朱格拉周期，当前处于下行期尾段。随着国内经济企稳 回升，企业投资意愿抬升，新一轮设备更新周期或将开启，但仍需关注房地产下行对于投资活动的 压制作用，新一轮周期开启时间可能推迟，或者周期开启后斜率出现向下阶段。

4. 库存（基钦）周期

工业企业产成品存货同比是库存刻画的常用指标，制造业 PMI 产成品库存可以作为辅助标准。 10 月，工业企业产成品存货同比上涨 2.0%，涨幅较上月回落 1.1 个百分点。10 月，制造业 PMI 产 成品库存为 48.5%，较上月提升 1.8 个百分点。整体来看，2022 年 4 月以来，库存指标处于下行区间，当前位于相对低位，拐点有待进一步确认。

以工业企业产成品存货同比刻画库存，工业企业营业收入累计同比刻画需求可知，当前中国的 库存周期接近见底，在被动去库存向主动补库存转化的过程中。以 PPI 同比作为库存周期的领先指 标，该指标大概率已于 6 月触底，同时从工业企业产成品存货同比来看，库存指标近期出现改善迹 象。随着国内需求逐步恢复，本轮库存周期有望迎来拐点。但是，上行斜率仍将受制于房地产转型 压力。

（二）横：零和博弈下的大类资产配置视角

1. 大宗商品市场

2023 年二季度以来，美联储的持续加息政策，使得与美元指数高度负相关的国际金价走势偏 弱。但 10 月以来，随着巴以冲突持续升级，全球市场避险情绪升温，黄金大幅升值。展望后续， 美联储货币政策从“紧缩”转向“暂停”之后逐步走向“宽松”是市场共识，叠加 2024 年大选、 地缘政治冲突等不确定性因素增加，资金流入避险资产，中长期看，国际金价有望迎来新一轮的上 行机遇。

6 月以来，OPEC+减产导致供给收缩，推动国际原油价格上涨。6 月初，OPEC+在第 35 次部长 级会议上决定将此前达成的减产协议延长至 2024 年底，部分 OPEC+主要成员国宣布了额外减产措 施。9 月 5 日，沙特与俄罗斯相继宣布延长石油减产，支撑油价继续上行。10 月以来，巴以冲突引 发有关地缘政治风险的讨论，对于中东地区稳定性的担忧加重，导致国际原油价格再度上涨。近期 随着对巴以冲突将破坏中东地区稳定性的担忧减弱，油价出现回落。展望 2024 年，地缘政治持续 扰动冲击原油供给预期，同时欧元区经济衰退风险加大，全球石油需求前景仍面临不确定性，预计国际油价在相对高位震荡概率较大。

国际粮价自 2023 年以来宽幅震荡。下半年，在全球粮食产量上涨趋势下，粮食价格阶段性走 弱。其中，北半球主要出口国持续收获推高了季节性供应量，国际小麦价格下跌。美国玉米进入收 获期，玉米出口销售改善，叠加南美干旱地区迎来有利降雨，阿根廷玉米产量恢复，玉米价格震荡 下行。10 月以来，受巴西极端天气持续影响，大豆产量预期下调，大豆期货价格再度走高。展望 2024 年，极端天气现象持续扰动粮食市场，全球粮食减产压力仍在，出口限制加剧粮食问题，进一 步增加市场对全球农产品涨势的预期。

由于供应端长期相对平稳，工业金属价格主要受经济需求的影响，同时也因由美元定价而受美 元指数走势的影响，美联储加息周期下工业金属价格承压。2024 年美联储货币政策即将转向，对于 工业金属的压制逐步褪去，但全球主要经济体经济处于下行或弱复苏阶段，主要工业金属价格短期 内或将继续承压。量价齐驱工业金属回暖仍需等待更明确的经济复苏及供应商库存见底信号。

综合上述表现，展望 2024 年，大宗商品市场部分价格仍有上涨可能，但总体上对于中下游行 业的压制影响有限。叠加我国稳增长政策持续发力，权益市场有望企稳回升。从大宗商品视角分析， A 股市场存在结构性机会。

2. 汇率市场

美元指数上半年持续震荡，下半年以来，美国经济韧性较强叠加通胀水平反弹，美联储持续引 导加息预期，支撑美元指数再度走强，在 10 月初达到 107 左右。11 月以来，随着美联储再次暂停加息，市场认为美联储加息进程基本结束，美元指数回落到 104 左右。截至 11 月 30 日，美元指数 收盘报 103.51。其中，受到欧美经济前景以及货币政策预期差异的影响，欧元兑美元自 7 月中旬以 来持续走低，11 月以来在美联储结束加息预期下，欧元兑美元震荡走高。英镑的逻辑与欧元类似。 日本央行长期维持超宽松货币政策，日元自年初以来持续走软，近期出现小幅回升。

在美元指数走强的背景下，人民币汇率阶段性承压。9 月以来，随着美联储加息预期降温，人 民币汇率趋于稳定，近期持续调升。截至 11 月 30 日，美元兑人民币中间价报 7.1018。9 月 1 日， 央行表示，自 9 月 15 日起下调金融机构外汇存款准备金率 2 个百分点至 4%。金融机构外汇存款准 备金率下调，在增强监管层加大力度稳定汇率市场的预期，提升国内市场信心的同时，有助于增强 金融机构提供外汇贷款的能力，通过增加外汇供给量进而缓解人民币贬值的压力。9 月 11 日，全国 外汇市场自律机制专题会议召开，会议强调，金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇 率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行 处置，坚决防范汇率超调风险。10 月中央金融工作会议再度指出加强外汇市场管理，保持人民币汇 率在合理均衡水平上的基本稳定。展望后市，随着稳增长政策陆续出台，国内经济大概率企稳向好， 叠加央行、外汇局高度重视外汇形势变化，对人民币汇率形成一定支撑作用。

2024 年，随着美联储货币政策转向，美元指数下行，将进一步缓解人民币汇率压力。同时，历 史来看，美元指数与全 A 表现存在明显的负相关关系。美元指数下行预期加强，对 A 股市场的压 制作用将减退。从外汇市场角度分析，预计 A 股市场震荡向上概率较大。

3.债券市场

2023 年以来，海外主要经济体国债收益率震荡上行，但 10 月以来，随着全球加息周期进入尾 声，主要经济体国债收益率小幅下滑。截至 11 月 30 日，美国 10 年期国债收益率收盘报 4.37%， 较上年末上涨 49bp。英国 10 年期国债收益率较上年末上涨 42.05bp，报 4.2197%。德国、法国 10 年期国债收益率分别为 2.42%、3.033%，分别较上年末下行约 9bp、8bp。日本央行货币政策正常化 预期增强，日本 10 年期国债收益率较上年末上行 23.7bp。与海外市场不同的是，在国内整体宽松 的货币政策下，截至 11 月 30 日，10 年期中债国债到期收益率报 2.668%，较上年末下行 16.73bp。

自 2022 年 3 月美联储开启加息周期以来，美债收益率大幅攀升，截止 11 月 2 日，美联储已累 计加息 525 个基点，将关键利率推至 5.25%-5.5%区间，为 22 年以来的最高水平。由于短债利率反 应快，长债利率反应相对缓慢，美国 10 年期与 2 年期国债收益率经历较长时间倒挂。截至 11 月 30 日，收益率差录得-0.36%，较 7 月初-1.08%的峰值有所收窄。随着美联储结束加息周期，2024 年 大概率开启降息，预计美国国债收益率将高位回落。在美债不出现兑付压力背景下，美债收益率将 迎来新一轮的下行通道。

由于中美货币周期错位，在美国经济数据仍保持韧性的背景下，2023 年中美利差维持深度倒挂 的形态。截至 11 月 30 日，中美 10 年期国债收益率差录得-1.70%，倒挂幅度有所收窄。预计 2024 年在美联储货币政策宽松转向预期下，美国国债收益率下行趋势确定性较强。同时，在财政政策和 货币政策配合发力下，中国经济数据逐步好转，内需修复动能转强，有望对中国国债收益率形成支 撑。研判 2024 年，中美利差倒挂收窄，市场情绪整体回暖，对于 A 股市场向上行情具有指示意义。 叠加零和博弈视角下股债的“跷跷板”效应，A 股市场有望企稳回升。

（三）势：A 股市场内生因素

1. 业绩

2023 年前三季度，A 股宽基指数营业收入同比增速低于上年同期水平，总体上较中报小幅下 滑，仅科创 50 和中证 1000 营业收入同比增速显著高于中报，上证 50 营业收入同比降幅略有收窄。 从盈利来看，A 股宽基指数归母净利润同比增速多数低于上年同期水平，仅深证成指较上年同期好 转，但与上半年相比，多数宽基指数归母净利润同比增速有所回暖，其中，全 A 指数同比降幅收窄 1.46 个百分点。

从净资产收益率来看，2023 年三季度，A 股宽基指数 ROE（TTM）较上年同期下滑。与中报相 比，全 A 指数 ROE（TTM）上涨 0.04 个百分点，上证指数和中证 1000 略有回升。随着稳增长政策 持续发力，国内经济企稳回升，市场主体信心增强，企业业绩有望迎来边际改善。

2．估值

从市盈率来看，A 股宽基指数 PE 估值水平经历年初上行后，维持震荡态势。以 2019 年以来的 估值为参照，宽基指数 PE 估值多数处于中低水平。截至 11 月 30 日，全 A 指数 PE 估值为 16.90 倍，较上年末有所抬升，位于 2019 年以来 21.96%分位数水平。中证 1000 位于 2019 年以来 62.87% 分位数，科创 50 和上证 50 分别位于 2019 年以来 40.78%和 31.18%分位数，上证指数在二季度触及 2019 年以来 75%分位数左右，此后震荡下跌至 22.46%分位数，而深证成指、沪深 300 和创业板指均位于 5%分位数以下，较上年末明显下跌。

从市净率来看，A 股宽基指数 PB 估值水平整体震荡下跌。以 2019 年以来的估值为参照，宽基 指数 PB 估值整体处于历史低位。截至 11 月 30 日，全 A 指数 PB 估值为 1.49 倍，较上年末有所下 滑，位于 2019 年以来 2.85%分位数水平。展望后市，随着市场情绪逐步好转，A 股估值有较大修复 空间。

3. 流动性

从宏观流动性来看，10 月末，M2 同比增长 10.3%，增速与上月末持平，比上年同期低 1.5 个 百分点。M1 同比增长 1.9%，增速分别比上月末和上年同期低 0.2 个和 3.9 个百分点，已连续 6 个 月回落。10 月份，M1-M2 剪刀差录得-8.4%，负剪刀差较上月扩大 0.2 个百分点，资金在金融体系 内部空转现象依然严峻。预计随着稳增长政策不断发力，实体经济活跃度将有效提升，M1 与 M2 同 比有望缓步改善。同时，历史上看，M1 与 M2 剪刀差与上证综合指数存在较为明显的正相关关系。 下一阶段，负剪刀差的收窄也将助力资本市场回暖，但在国内经济复苏基础仍待巩固的情况下，剪 刀差收窄幅度面临较多不确定性。

此外，社融增速与上证综合指数也存在正相关关系，且社融增速往往领先见底或者见顶。本轮 社融增速大概率已于 7 月份见底，后续在积极的财政政策和地产政策支持下，社融增速有望继续回 升，带动 A 股市场回暖。

从股市资金供给来看，公募基金方面，截至 11 月 30 日，全部基金资产净值约为 27.36 万亿元， 其中，股票型基金占比 9.47%，较上年末 8.74%有所回升，混合型基金占比 14.81%，较上年末 18.58% 持续下滑，债券型基金占比 31.67%，货币市场型基金占比 41.65%。2023 年以来，股票型和混合型 基金合计占比总体走低。

2023 年以来，股票型和混合型基金发行节奏较缓。2023 年 1-11 月，股票型基金发行份额为 1219.56 亿份，2022 年、2021 年同期分别为 1313.27 亿份、3604.30 亿份。1-11 月，混合型基金发 行份额为 1308.06 亿份，2022 年、2021 年同期分别为 2485.14 亿份、16021.33 亿份。下半年市场震 荡调整影响下，基金发行相对低迷，11 月份股票型和混合型基金发行份额合计仅为 100.58 亿份。

私募基金方面，截至 10 月 31 日，私募证券投资基金资产净值达 57261.41 亿元，相比上年末 回升 1638.56 亿元，基金只数由上年末 92604 只增加到 98068 只。从私募证券投资基金备案情况来 看，一季度备案规模较去年有所回暖，3 月份备案规模达 488.51 亿元，为 2022 年以来新高。二季 度以来，受国内外因素扰动，市场赚钱效应减弱，私募证券投资基金备案情况整体放缓，5-7 月以 及 9 月单月备案通过数量不足 1000 只，10 月备案通过数量仅有 393 只。

保险资金方面，2023 年以来，在保险公司保费收入累计同比震荡回升的背景下，保险资金运用 余额增速企稳。其中，股票和基金占保险资金运用余额比例窄幅波动，截至 10 月底为 12.51%，较 上年末 12.71%小幅下滑。下一阶段，随着保费收入端持续改善，A 股市场企稳迹象显现，保险资金 权益仓位有望逐步抬升。

北向资金方面，年初北向资金呈现净流入态势，但受人民币汇率阶段性承压、国内经济恢复动 能偏缓等多因素影响，8 月以来北向资金大幅流出，其中，8 月净流出达 896.83 亿元，创下北向资 金单月净流出历史新高。截至 11 月 30 日，2023 年以来北向资金累计净流入 566.30 亿元，略高于 2022 年同期，但不及 2019-2021 年同期水平。预计 2024 年，随着美联储货币政策转向，人民币汇 率压力缓解，同时稳增长政策效果显现，国内经济企稳回升，北向资金净流出幅度将逐步收窄，有 望回归净流入区间。

融资融券方面，截至 11 月 30 日，两融余额为 16719.71 亿元，较上年末增加 1315.79 亿元，两 融余额占 A 股流通市值由上年末 2.33%震荡回升至 2.44%。从两融成交来看，2023 年上半年两融活 跃度整体先升后降，下半年呈现边际回暖迹象。11 月份，两融交易额占 A 股成交额回升至 8.68%。 以融资资金衡量入市增量，下半年以来融资净买入额逐步改善，随着风险偏好回升，融资资金有望 加速流入。

总体来看，2023 年以来受国内外多重因素压制，资金供给面增量有限。为了活跃资本市场，提 振投资者信心，8 月 18 日，证监会出台重磅组合拳，重点指出加大各类中长期资金引入力度，提高权益投资比例。8 月 27 日，交易所发布通知，投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由 100% 降低至 80%。9 月 10 日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通 知》，其中优化多项风险因子，为险资入市进一步打开空间。10 月 30 日，财政部金融司发布《关于 引导保险资金长期稳健投资，加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，有利于更好发挥中长期 资金的市场稳定器和经济发展助推器作用。展望 2024 年，随着政策力度持续加大，市场情绪逐步 回暖，叠加居民财富配置向权益市场倾斜，增量资金状况有望缓步改善。 从股市资金需求来看，1-11 月共有 297 家企业 IPO 上市、募集资金 3460.64 亿元，不及 2022 年同期的 372 家、4902.02 亿元。其中，IPO 规模在 1-7 月呈扩张态势，8 月以来明显缩减。1-11 月 共有 427 家企业再融资、募集资金 6416.16 亿元，再融资家数及募资金额均低于去年同期水平。8 月 27 日，证监会提出将阶段性收紧 IPO 节奏、加强再融资监管和限制，但房地产上市公司再融资 不受破发、破净和亏损限制。11 月 8 日，沪深交易所发布了优化再融资的具体措施。结合政策判 断，2024 年 IPO 和再融资节奏相对放缓。

1-11 月，重要股东二级市场累计净减持 3289.63 亿元，净减持 177.39 亿股，小幅低于 2022 年 同期净减持 3782.84 亿元、净减持 225.83 亿股。目前已经披露的 2024 年 A 股市场解禁规模 3.45 万 亿元，较 2023 年 4.61 万亿元有所下滑，预计减持规模随之下降。同时，根据沪深交易所于 9 月 26 日发布的股份减持行为规范通知，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、 累计现金分红金额低于最近三年年均净利润 30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持 本公司股份。北交所上市公司股份减持限制除破发、破净情形外，最近一期经审计的归母净利润为 负则不得减持。从严政策下减持规模将进一步下滑，有助于放缓资金流出股市，减少市场波动，稳 定市场行情。

4.市场情绪

全 A 指数成交额在 4 月至 5 月初达到高点，连续多日超万亿，但 5 月中旬以来，成交额持续缩 量，处于较低位置。截至 11 月 30 日，2023 年以来，全 A 指数日均成交额为 8862.00 亿元，低于 2022 年日均成交额 9252.84 亿元。全 A 指数日均换手率为 1.07%，明显低于 2022 年日均换手率 1.23%。整体来看，市场情绪相对低迷，A 股行情表现偏弱。

（四）研判 2024 年整体与阶段性行情

从海外来看，地缘政治冲突、极端天气事件、美国大选的不确定性或将持续扰动市场。全球经 济衰退风险下，外需下行压力仍在。但随着 2024 年美联储货币政策转向，美债收益率存在下行空 间，从整体方向上利好 A 股行情。同时，预计全球高利率环境维持较长时间，可能在上半年继续扰 动 A 股市场。从国内来看，房地产处于下行周期，对于国内经济存在压制作用，仍需防范化解房地 产“灰犀牛”风险，房企违约风险依然严峻。同时，信贷结构仍待优化，宽信用力度还需继续加码。 长期来看，中美贸易摩擦也是影响全球资本市场的不确定性因素之一。当前国内经济仍然处于房地 产下行、新动能增长的转型期，格物鼎新有待政策加持。 结合“纵-横-势”视角分析，2024 年新一轮朱格拉周期和库存周期有望开启，但房地产转型压 力下，周期开启时间可能推迟，同时上行斜率受限。从大宗商品市场来看，部分价格仍有上涨可能， 但总体上对于中下游行业的压制影响有限。外汇市场中，随着美联储货币政策转向，美元指数下行， 对 A 股市场的压制作用将减退。中美利差倒挂收窄，对于 A 股向上行情也具有指示意义。A 股市场 势能方面，后续随着稳增长政策效果显现，经济大概率延续向好态势，企业业绩有望迎来边际改善， 为 A 股市场向上行情提供支撑。当前 A 股估值处于历史中低水平，具有较大修复空间。同时，“活 跃资本市场，提振投资者信心”政策指引下，中长期资金引入力度不断加大，市场情绪逐步回暖， 增量资金状况有望缓步改善。

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