一、 2014-2016 年：43 号文确定 “修明渠、堵暗道”

1.1“修明渠、堵暗道”的顶层设计终于确定

在十八届三中全会的指引下，中央下发 43 号文，奠定了本轮地方政府债务政策的顶层设计，也开 启了地方政府债券大扩展的历史。2011 年 12 月, 预算法修正案草案赋予了地方政府举债的权力， 但当时我国地方债务大规模膨胀，因此2012 年 6 月的二审稿仍禁止地方政府发行债券。2013年十 八届三中全会明确提及“允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”，表明中央已 经确定要赋予地方举债权力。2014 年 8 月《预算法（修订案）》获准颁布，由此我国正式在法律层 面赋予了地方政府举债的权力。2014 年 9 月国务院发布 43 号文，标志着本轮地方债务政策的顶层 设计终于完成。 2014 年的 43 号文较 2010 年的 19 号文更系统全面，也更进步。

1）43 号文不仅限制违规举债，也为地方合规举债立规。2010 年发布的 19 号文重点在管控违规举 债，只有“堵”没有“疏”。2014 年发布的 43 号文则确定了疏堵结合的大方针，对化解存量债务 风险和遏制新的违规举债都更有意义。

2）43 号文约束的主体主要是地方政府，而 19 号文约束的主要是融资平台。19 号文全称是《关于 加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，针对的是融资平台公司。43 号文全称是《关于 加强地方政府性债务管理的意见》，针对的是地方政府性债务，而融资平台公司形成的政府性债务 只是政府性债务的一部分而已。19号文直接约束地方政府的有三条：一是地方政府设立融资平台公 司时必须足额注资，不得用公益性资产注资；二是重申地方政府不得违规担保；三是地方政府要履 行好自身对于存量债务的偿还责任。43 号文不仅重申了 19 号文的表述，还强调地方政府不得违规 干预金融机构，不得违规出让土地或违规融资。43号文还表示要建立考核问责机制，把政府性债务 作为一个硬指标纳入地方政府政绩考核。

3）43 号文管控的融资渠道更宽泛，而不单单是银行贷款。19号文单独有章节强调“加强对融资平 台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理”，说明其聚焦于管控银行贷款这一融资渠道。 43 号文没有单独约束银行业金融机构，一直强调的是金融机构这一整体概念。 4）43号文明确提出中央不救助原则以及省级政府负总责的原则。19号文虽然提到地方政府要履行 好存量债务化解和增量债务严控的责任，但是没有明确提及中央不救助原则，也没有提到省级政府 负总责的原则。 5）43 号文鼓励 PPP 模式。部分公益性项目收益较好，适合市场化运作，但 19 号文并没有对这部 分项目的运作提出要求。43号文则明确提出对于符合条件的存量项目改造和新增项目建设都“推广 使用政府与社会资本合作模式”

1.2 显性债务：地方政府债券全面开闸，初期以置换债为主，稳增长作用较低

43 号文及配套文件正式在全国推出了地方政府债管理制度，2015 年地方政府债全面启动发行。此 时期该制度具体有以下几个特点： 1） 按照资金用途分为新增债和置换债。新增债用于项目建设支出，置换债用于偿还被认定为政府 债务的非政府债券形式的债务。 2）按照项目收益分为一般债和专项债，分别纳入一般预算和政府性基金预算。有收益的公益性事 业由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展， 由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金收入或专项收入偿还。

3）地方政府债务限额管理包含余额限额管理和年度发行额限额管理，而国债仅实行余额管理。 2014 年及以前地方债实行年度发行额管理，地方政府当年发债规模不得超过国务院设定的发行规 模上限。43 号文后财政部通过财预[2015]225 号文进一步明确了限额管理的内容：年度地方政府债 务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额）。2015 年两 会确定了当年新增地方债务限额0.6万亿，2015年 8月全国人大常委会批准将 2014年末 15.4万亿的地方政府债务余额如数计入 2015 年地方政府债务限额。当年财政部仅下达 3.2 万亿置换债发行 额度，说明中央在限制地方债余额的情况下也会限制地方债年度发行额。

4）地方政府债仅可用于资本性支出，不可用于经常性支出，而国债没有此限制。新预算法和43号 文都规定地方政府举借的债务，只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务，不得用于经常性支 出，但是国债就对此没有限制。 5）中央仅允许省级政府和计划单列政府发债。2014 年及以前年份的地方债发行试点都只允许省级 政府以及具备省级财政权限的计划单列政府发债，但省级政府可以把债券资金转贷给市县政府，市 县政府需要相应把债务收入纳入预算。43 号文后的地方债管理延续了这一安排。

从实际发行来看，2015-2016 年地方政府债以置换债和一般债为主。根据财政部数据，2015-2016 年地方政府债发行额中置换债占比分别高达 84.6%和80.6%；一般债占比分别为74.6%和 58.5%。 根据财政部数据，2015-2016 年地方政府新增债中一般债占比分别为 83.8%和 65.5%。置换债占比 高说明此阶段地方政府债更多起到化解存量风险的作用，对于稳增长的直接影响较弱。新增债中一 般债占比高主要是因为此阶段整个地方债发行规模有限，对赤字率的影响较小。

1.3 隐性债务：稳增长压力较大，政府中长期支出事项类隐债新增较多

融资平台名单制管理继续发挥作用，但传统的融资平台类隐性债务仍然时有发生。2010 年银监会 建立起融资平台名单后逐季更新到 2018 年四季度，因此这一时期银监会名单仍在发挥约束作用。 2013 年审计署审计时确定了融资平台名单，2014 年在审计署名单基础上财政部又清理统计了一次 融资平台，最终确定了 2014 年底的财政部融资平台名单。在城投债审核方面，证监会在银监会名 单基础上又依据财务标准额外认定了一批融资平台，并对其发债进行限制；交易商协会在审核城投 债时则同时参考审计署名单、财政部名单或银监会名单。上述名单制管理并没能完全遏制住地方政 府通过融资平台举债。

稳增长压力较大，政府中长期支出事项成为与融资平台并列的隐性债务新增渠道。此阶段稳增长压 力仍较大，中央出台大规模棚改和基建等稳增长措施，但地方政府债更多用于化解存量风险，因此 中央陆续推出 PPP、政府购买服务、专项建设基金、政府投资基金等工具帮助地方政府进行合规融 资。这些新的融资方式期限往往较长，往往锁定了政府的支出义务，因此一般被称为政府中长期支 出事项。2017 年预算报告明确提出“健全统计监测体系，研究将融资平台公司债务、中长期政府 支出事项纳入统计监测范围，摸清风险隐患”，说明 43 号文后政府中长期事项已经成为和融资平台 并列的隐性债务新增渠道。四类政府中长期支出事项的具体情况如下：

1）43 号文鼓励融资平台采用PPP 模式，但PPP 项目中使用者付费占比很小，且部分PPP 项目形 成了隐性债务。43 号文不仅鼓励利用 PPP 模式改造融资平台存量项目，还鼓励符合条件的新项目 也采用 PPP 模式。一般情况下地方政府在 PPP 模式下只承担特许经营权、合理定价、财政补贴等 相关责任，实践中，地方政府可能会出具回购社会资本方的股权的承诺函，甚至政府出资部分也可 能没有实缴或是融资获得的，因此会形成隐形债务。另外 PPP 项目可分为政府付费、使用者付费 和可行性缺口补助三种回报模式，只有使用者付费能明显减轻政府的支出压力，但是 2016 年底、 2017 年底使用者付费项目投资额占比仅 34%和23%。

2）43 号文后国务院鼓励推行政府购买服务模式，地方政府借此新增了隐性债务，棚改贷款就是此 类隐性债务的典型。2014 年 11 月国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导 意见》，鼓励市政基础设施项目采用政府购买服务等模式进行运作，并且鼓励以政府购买服务协议 预期收益为还款来源进行融资。2015年6月国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改 造及配套基础设施建设有关工作的意见》，鼓励政策性银行和商业银行为棚改实施主体（基本是各 地城投）提供棚改及配套基础设施建设贷款。这一时期棚改成为稳增长的重要手段，很多地方政府 将棚改纳入政府购买服务的内容之一，并通过购买服务协议获得大量贷款。地方政府利用政府购买 服务进行违规融资的具体手段包括：将建筑工程、融资服务等纳入购买内容；超越管理权限延长购 买服务期限；虚构政府购买服务协议。

3）专项建设基金可注入城投作为项目资本金，部分带回购协议的基金涉嫌新增隐性债务。2015 年 9 月发改委宣布首批通过发行债券筹集资金设立的专项建设基金已投放到位。这批基金是通过国家 开发银行和农业发展银行，向邮政储蓄银行定向发行长期专项建设债券募集资金设立的，主要使用 方式是注入城投作为基建项目资本金。这个模式中，政策行作为股东每年会获得少量分红，15年到 20 年后，政府或项目方需要回购这部分股权。《泉港区财政局：政府性债务相关政策解读》提到 “通过国开行或农发行专项建设基金融资，将回购资金或固定收益纳入预算，相关金额认定为政府 支出责任隐性债务”。根据 21 世纪经济报道，2015 年下半年到 2017 年上半年，两年间专项建设基 金共投放资金超 2 万亿。假设资本金比例是 25%，这批资金能为城投撬动 6 万亿的债务融资。

4）地方政府自行设立政府投资基金并出具承诺函，由此会新增隐性债务。2015 年 11 月财政部印 发《政府投资基金暂行管理办法》，规定地方政府可以利用财政资金设立政府投资基金以发挥撬动 社会资本的作用，而基金可以投资于基建和公共服务领域。实践中，地方政府可能会出具回购社会 资本方的股权的承诺函，甚至政府出资部分也可能是融资获得的，因此会形成隐形债务。

二、 2017-2022 年：专项债大扩张，27 号文限隐债

2.1 显性债务：专项债成稳增长利器，债务置换小规模重启

地方政府置换债逐步退场，再融资债逐步登场，最终年度发行额中再融资债与新增债各占 50%。 2015-2016年地方政府债发行额中新增债占比很低，2017年开始迅速上升，到 2019年达到70%， 但 2020 年开始发行占比逐步下降。置换债的发行占比则从 2015 年的 85%下降到 2020 年的0。置 换债的退场表明 43 号文确定的地方债务置换计划顺利完成。再融资债在 2018 年登场，募集资金用 途基本是偿还到期的地方政府债券本金， 2023 年发行规模已经和新增债基本齐平。

新增专项债规模大幅上升，稳增长作用明显增强。地方新增一般债历年发行规模波动较小，基本在 8000 亿元左右。地方新增专项债诞生之后到 2020 年，年度发行规模逐年大幅上行，2020-2023年 间的年度发行规模在 38000 亿元左右。城投债净融资规模波动较大，但从 2017 年开始就均低于当 年地方新增专项债发行规模。2022 年开始地方新增专项债发行额在地方新增债发行额与城投债净 融资之和的比值已经上升到接近 70%。

5 大机制的诞生是促成专项债稳增长作用加强的重要原因。 1）项目自平衡机制。2015 年专项债诞生后很长一段时间都是以普通专项债的形式进行发行，并不 对应特定的项目，而是对应整个政府性基金预算账本。2017年6月开始财政部大力推行项目收益专 项债。项目收益专项债对应特定的项目，项目收益与融资自求平衡。该券种的诞生一方面有利于加 强对专项债的监管，另一方面有利于保障重点领域合理融资需求。 2）限额提前下达机制。2016-2018 年间地方新增债都需要获得当年两会批准后才能启动发行，这 就使得每年的 1-3 月出现地方新增债发行空窗期，不利于即时安排资金拉动经济增长。2018 年 12 月全国人大常委会授权国务院从 2019 年开始提前下达地方债限额。 3）配套融资机制。2019 年 6 月的 101 号文首次提出积极鼓励金融机构为专项债项目提供配套融资 支持，使得专项债项目可以在财政资金之外吸引社会融资，提高了专项债的杠杆撬动作用。 4）充作资本金机制。2019 年 6 月的 101 号文首次提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目资 本金，有利于减轻地方政府的资本金筹集压力，提升了专项债的杠杆撬动作用。 5）盘活结存限额机制。2022 年 9 月的国常会决定盘活 5000 亿元结存限额用于发行新增专项债， 有利于用足专项债限额空间。

2019-2022 年财政部启动三批小规模隐性债务置换试点。2018 年 27 号文明确要求各省要在 2028 年前完成隐性债务的清零任务。为实现这一目标，财政部开展了两批建制县区隐性债务化解试点和 一批全域无隐性债务试点。前者目的是帮助困难地区，后者目的是支持发达地区率先实现清零目标。 在两类试点中财政部都安排地方政府发行一定数量的地方债置换隐性债务，三批试点合计发行 1.34 万亿地方债，力度非常有限。

2.2 隐性债务：27 号文的约束效果明显，但政策松紧仍有周期

从 17 年开始，中央加强了对隐性债务的监管，其中的纲领性政策是中发27号文。这一时期的监管 有以下几个特点： 1）中央高层对隐债的重视程度大幅上升，开始强调终身问责。17 年 7 月全国金融工作会议首次提 出对地方政府债务问题进行终身问责，并强调党政同责，震慑力度大幅提升。在此背景下，财政部 展开了大规模问责处罚并进行公示。全国金融工作会议之后政治局会议和国常会都继续强调了加强 债务管控，而这三个会议的级别要明显超过此前部委层面会议的级别。2018 年 8 月党中央下发的 《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》(中发〔2018〕27 号)成为隐性债务管控的纲领性文件， 而此前的 19 号文和 43 号文都是国务院下发的，显示了党中央对隐性债务的重视程度明显提升。

2）隐性债务的概念替代了政府性债务的概念，一方面相当于强调了违规举债是隐性的，降低了地 方政府和金融机构认为其会显性的预期；另一方面也降低了对救助责任债务的关注度。2016 年及 之前，中央将地方违规举借的债务定义为政府性债务， 2017 年及之后的定义改为隐性债务，突出 了违规举债的隐性特征。此后地方债务审计的情况基本不再公布。按照政府偿还责任的远近，政府 性债务可以分类为偿还责任债务、担保责任债务和救助责任债务，隐性债务可以分类为偿还责任隐 性债务和担保责任隐性债务。救助责任债务从监管的视野中淡出主要是因为前面两类债务与政府的 关系更密切，更需要认真对待。

3）将政府中长期支出事项纳入监管。27 号文将隐性债务按照举借主体分为融资平台隐性债务和政 府中长期支出事项隐性债务。前者是国有企事业单位等替政府举借，由政府提供担保或财政资金支 持偿还的债务;后者是政府在设立政府投资基金、开展 PPP、政府购买服务等过程中，通过约定回 购资本金、承诺保底收益等方式形成的政府支出责任。融资平台债务和政府中长期支出事项并非都 是隐性债务，但是违规的部分往往就属于隐性债务。两大类隐性债务穿透后有可能重合，政府最终 在合并计算债务数额时会剔除重复项。

4）政府仍将融资平台视为基建的重要载体，但地方政府需要为项目匹配有现金流的资产。国办在 18 年 10 月发布的 101 号文指出“支持转型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有企业，依 法合规承接政府公益性项目，实行市场化经营、自负盈亏，地方政府以出资额为限承担责任”。国 务院和财政部多次发文表示鼓励国企加大对公益性行业的投入，陕西和甘肃等省不仅仍将转型后的 城投定位为投资基建的重要载体，而且要求做大做强城投，说明转型后城投的重要性仍然很强。为 了避免新增隐性债务，中央在鼓励融资平台参与公益性项目时也会要求地方政府匹配足够的资金或 资产，例如专项债配资以及政策性开发性金融工具不被视为隐性债务的原因就是项目本身匹配了有 现金流的资产（例如土地等）。

5）金融机构协调展期降息替代了大规模地方债置换的作用。经过 15-18 年大规模置换，地方政府 债务规模已经较高，而且置换后地方债务扩张仍多，因此 27 号文之后利用地方政府债置换的隐性 债务规模很小。但隐性债务规模很大，地方政府在短时间内难以一次性偿还，因此中央就发文鼓励 金融机构帮助地方政府对隐性债务进行展期降息。

6）政府允许融资平台公司破产，打破了非标类债务的刚兑，但仍积极协调兑付城投债券。19 号文 和 43 号文都要求剥离融资平台的融资职能，43 号文也强调了中央对地方债务采取不救助原则，但 两份文件并没有明确提到允许融资平台公司破产。27号文以及随后下发的《关于加强国有企业资产 负债约束的指导意见》都强调了允许融资平台破产。在此之后城投非标类债务和应付账款类债务出 现逾期乃至打折兑付的情况开始显现，并逐渐增多。城投债大部分并没有纳入隐性债务，但标准化 程度高，具有很高的透明性和风险传染性，因此地方政府仍然积极协调兑付城投债券。

18 年起基建增速明显下降，城投债评级利差大幅走阔，表明 27 号文的政策效果较好。15-17 年基 建投资增速均超过 14%，中枢是 16%，18-21 年增速中枢则大幅降低到 2%，22-23 年增速反弹但 仍明显低于 15-17 年水平。15-17 年 AAA 和 AA-评级城投债间的利差中枢约为 80BP，但 18-22年 的利差中枢则大幅提升到约 170BP。基建增速的下降表明地方政府的投资冲动被有效遏制，城投债 评级利差的大幅走阔表明金融机构逐渐降低了政府兜底城投债的预期。

17 年以来的隐性债务监管的大框架虽然都是 27 号文的，但政策松紧仍有周期，具体可以分为四个 小阶段。 阶段一（17 年到 18 年 6 月）：财政部连续发文严厉整肃隐性债务，代表性政策是财金 23 号文。 2017年3月财政部发布的预算草案明确提及了隐性债务风险增大，而且表示将把防控地方政府债务 风险放在更为重要的位置，由此开启了隐债严监管政策密集发布和隐债问责密集公示的时期。17年 财政部连续发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》、《关于坚决制止地方以政府购买 服务名义违法违规融资的通知》、《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理 的通知》和《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》。18 年 3 月财政 部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23 号），首次就地方债务问题对国有金融企业发文，直接要求除购买地方政府债券外，金融机构不得 直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资。

阶段二（18 年 7 月到 20 年）：为避免工程烂尾以及城投债务出险，中央发文保障城投合理融资， 代表性政策是国办发〔2018〕101 号文。2018 年 7 月国常会要求“引导金融机构按照市场化原则 保障融资平台公司合理融资需求”，之后银保监会发文重申了国常会的要求。18 年 9 月财政部开始 进行债务清查，并提出 6 种化解隐性债务的方式。2018 年 10 月，国办发布《关于保持基础设施领 域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101 号），明确阐释了如何做到合理保障融资平台公司 正常融资需求。2019年6月，国办发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风 险的意见》，明确提出金融机构对隐性债务开展置换需要依据六大原则。

阶段三（21年）：抓实化解隐性债务，收紧城投融资，代表性政策是红黄绿城投债新政和15号文。 20 年 12 月的中央经济工作会议表示 2021 年要抓实化解地方政府隐性债务风险工作。2021 年1月 交易所就开始实施红黄绿城投债发行新政，明显提升了城投债的发行难度，尤其限制了涉及隐债的 城投。2021 年 6 月银保监会发布 15 号文，禁止金融机构对涉及隐债的融资平台新增流贷。这两项 政策都在倒逼城投加快化解隐性债务的步伐。

阶段四（22 年）：全面加强基建背景下中央支持地方融资，代表性政策是政策性开发性金融工具。 22 年 4 月，国常会提出要求“把稳增长放在更加突出的位置”。同月，中央财经委员会第十一次会 议提出“全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系”，要求“拓宽长期资金筹措渠道，加大 财政投入，更好集中保障国家重大基础设施建设的资金需求”。在此背景下，国常会在 6 月先是宣 布调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，后又宣布创设政策性开发性金融工具（主要用于补充包括 新型基础设施在内的重大项目资本金），目的都是支持基建融资。政策性开发性金融工具为基建项 目提供资本金后，地方政府不得出具还款承诺或承担兜底责任。但地方政府需要为项目匹配资金、 资产对股权回购主体（一般是城投）进行注资或注入经营性资产形成回购资金来源。如此做法的目 的是避免新增隐性债务，但部分地方政府匹配的资金、资产可能并不充足。

三、 2023 年：国债替代地方债，35 号文开启全口径监管

3.1 显性债务： 专项债问题暴露促使国债替代地方债

专项债快速膨胀后问题也逐渐暴露，具体有两方面的问题： 1）项目全流程管控存在问题，使得项目现金流大幅低于预期。21 年中央财政审计报告中提到的专 项债管理问题仅包括资金挪用和闲置问题，22 年新增了“项目包装”问题和投向违规的问题。22 年各省财政审计报告披露专项债管理问题的频率也明显提高。频率上升幅度前 3 的问题分别是项目前期准备工作不足、项目成本收益测算误差大和项目运营后收益明显不及预期。江苏 2022 年财政 审计报告甚至提出“2019年以来的专项债项目进行抽查后发现74%的项目的收益未达预期的50%”。

2）地产市场不景气导致地方政府性基金收入大幅下滑，使得地方专项债偿还压力上升。专项债的 还款来源主要是地方政府性基金收入，但是近几年随着地产销售下滑，地方政府性基金收入也下降 较多。2021 年是地方政府性基金收入的高峰，当年地方专项债务余额与政府性基金收入的比值为 178%。2023 年地方政府性基金收入较 2021 年下降 29%，但专项债务余额却上升 49%，使得二者 比值大幅上升到 375%。

中央发债转给地方使用的新模式可能成为长期政策，能起到替代地方政府专项债的作用。23 年 10 月，全国人大常委会批准国务院在四季度增发 1 万亿国债并全部转给地方使用，有利于减轻地方政 府支出压力。23 年 10 月中央金融工作会议提出“优化中央和地方政府债务结构”，且 23 年 12 月 多地政府谋划超长期特别国债项目，表明未来中央加杠杆替代地方加杠杆的做法较可能成为长期政 策。

特殊再融资债再次成为化解地方债务风险的工具。2023 年 7 月，政治局会议提出“要有效防范化 解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。10 月份开始各省陆续发行特殊再融资债用于偿还隐 性债务，到 2024 年 1 月已经发行 1.4 万亿。这批特殊再融资债更多分布在贵州、天津等债务压力 相对较大的省份。贵州发行额高达 2473 亿元，占 1.4 万亿的 17.5%。

3.2 隐性债务： 一揽子化债的同时加强全口径管理

23 年初隐性债务监管有所加强，但后续个别地方出现债务风险舆情，于是中央在 7 月决定出台一 揽子化债政策支持地方政府熨平风险。根据各省审计报告，2022 年有 5 个省份都存在新增隐性债 务的问题，而 2021 年没有，说明 2022 年隐性债务新增势头有所加大，因此 2022 年底中央经济工 作会议强调要“要禁止各种变相举债行为”，目的是防范风险积累。但 2023 年 4-5 月，多地融资平 台出现债务风险舆情，对此财政部专门通过新华社专访（2023年6月 6日）表示“当前，有观点担 忧政府债务风险加大。……总体来看，我国政府债务率不高”。7月政治局会议宣布“制定实施一揽 子化债方案”。表明防范短期流动性风险扩散上升为地方债务政策主流方向。

2023 年下半年中央支持地方化债的政策主要包括财政和金融两个方面。财政领域的主要政策是支 持地方政府发行万亿特殊再融资债偿还存量债务。金融化债的主要政策包括：1）支持金融机构对 融资平台债务进行展期降息，这里的债务不仅包括隐性债务，还包括融资平台经营性债务；2）央 行设立应急流动性贷款帮助高债务地区避免发生实质风险。

除了短期风险之外，地方隐性债务还面临三个更长期的问题： 1）中央认定的隐性债务逐渐减少，但城投经营性债务却增加很多，而且仍和地方政府有较多的信 用联系。2022年 12月财政部长刘昆在《学习时报》撰文时指出“地方隐性债务减少1/3以上”。但 根据同花顺数据，2022 年末城投债和城投有息债务分别高达 14 万亿和 54.4 万亿，分别较 2018年 末上升 103%和 54%。城投债务和隐性债务的变化趋势出现明显背离主要是因为 27 号文后城投新 增的债务大部分没被列入隐性债务，多数属于经营性债务。但政府仍是城投重要的业务对手，投资 决策和业务定价受政府影响很大，因此城投经营性债务仍然和政府有较密切的联系。 2）城投持有大量土地资产，房地产销售下滑不仅使得这些存量土地面临贬值风险，还削弱了地方 政府支持城投的潜在能力。

3）PPP 项目使用者付费项目少，而且在运作过程中也暴露出大量问题，加大了地方政府支出压力。 2023 年 6 月发布的中央财政审计报告显示审计署对 2022 年的 PPP 项目进行了抽查审计，发现了 入库环节审核不严等四大方面问题，这也是历史上财政审计报告首次详细论述 PPP 存在的问题。 从各省审计报告来看， 22 年未缴足或以债务充当资本金、项目招标分包或建设违规和未按绩效考 核付费这三个问题是出现频率最高的 PPP 问题，这三个问题出现的频率均较21 年有所增多。

地方隐性债务长期问题仍然严峻，因此中央在支持地方化债的同时，也采取了新的遏制债务扩张的 手段。 1）中央把“地方政府债务”口径变为“地方债务”口径，表明监管不再单独聚焦隐性债务，而是 要严控融资平台全口径债务。23 年 7 月的中央政治局会议把“地方政府债务”口径变为“地方债 务”。23 年 10 月的中央金融工作会一方面提出“建立防范化解地方债务风险长效机制”，另一方面 提出“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”，说明此次会议是把地方债务和地方政府债 务区别对待的。根据 21 世纪经济报道，这种口径的变化表明“防范化解风险的地方债务类型不仅 包括隐性债务，还包含融资平台经营性债务等非隐性债务，强化全口径监管”。2023 年 10 月发布 的《国务院关于金融工作情况的报告》提到“严控融资平台增量债务”就是没有区分隐性债务和非 隐性债务，实质上是在强调严控融资平台全口径债务。

2）国务院主导建立融资平台名单，使得名单制管理的管控力度大大加强。要管控融资平台全口径 债务就需要确定融资平台名单。根据 21 世纪经济报道，2023 年我国进行了新一轮的债务摸底，债 务统计的时间节点为 2023 年 3 月 31 日。2010 年银监会融资平台由银监会主导建立，今年主导建立融资平台名单的机构是国务院，说明中央对融资平台名单的重视程度更高，地方政府的配合度也 会更高。2010 年银监会推行融资平台名单制管理后，名单内发债主体超半数实现债券新增，还有 很多名单外的国企替政府融资而发债。2023 年的名单制管理对名单内和名单外城投的管控都有所 加强：纳入国务院融资平台名单的主体在新政后发债只能借新还旧；名单外非优质城投虽然能够借 新还旧，但是需要地方政府出函，而出函可能意味着地方政府要担责，因此地方政府不一定会出函， 即使出函也可能会在流程上耗费一定时间；名单外优质城投虽然可以新增发债，但是出函的要求也 会降低其实现新增的可能性，流程上也一样会耗费更多时间。

3）PPP 新机制更加强调避免增加政府支出压力。2023 年 11 月，国办转发国家发改委、财政部 《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》的通知（简称 PPP 新机制）。与旧机制相 比，新机制有 2 个特点：一是聚焦使用者付费项目，而此前财政部 PPP 项目历史累计投资额中仅 13%属于使用者付费项目；二是优先选择民营企业参与，而此前财政部等也鼓励国企参与 PPP 项 目（明树数据发布的《2022 年中国 PPP 市场年报》显示 2022 年国企中标的 PPP 项目规模占总中 标规模的 96%）。这两个特点表明 PPP 新机制非常重视避免增加政府支出压力。

 

4）中央发文压降重点省份政府投资，有利于从根本上减少新增地方债务。2024 年 1 月经济观察报 等媒体称国务院印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》。该文件一方面严格控制 12 个债务压力较大的省份新建政府投资项目（原则上不得新增交通、市政等 7 个领域的项目），另一方面严格清理规范在建项目（投资完成率较低或存在重大问题的项目应当缓建或者停建）。近期 陆续已经有 20 多个省公布了 24 年 GDP 和固定资产投资增速目标。其中共有 19 个省份同时公布 23 年和 24 年固定资产投资增速目标。这19 个省中有 10个是非重点省，24 年固定资产投资增速加 权均值是 5.43%，较 23 年下降 2 个百分点。19 个省中有 9 个是重点省份，24 年投资增速目标是 4.93%，较 23 年下降 3 个百分点。

在支持性政策和严控性政策的共同影响下，2023 年高利差省份债务短期风险得到明显缓释，城投 债余额也明显压降。根据城投债信用利差历史中位数我们将各省分为高、中、低利差三类省份。1） 城投债一级市场：23 年末低、中、高利差省份城投债余额较 23 年 6 月分别变化 1.40%、3.59%和8.57%。2）城投债二级市场： 23 年 7 月政治局会议到 2024 年 2 月 7 日，以天津为代表的高利差 省份信用利差大幅下降 332BP，而同期中低利差省份利差仅下降不到 70BP。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）