1 2023 年市场表现回顾

今年的市场以 4 月为分隔可以划分成上下两段大级别走势，上半年市场上行 的主导逻辑来自于疫情放开后投资者对于经济复苏的预期，其中包括消费、地产、 企业生产等领域的复苏。然而 4 月份之后经济数据开始出现分化，消费、工业增 加值、PMI 等数据不及预期，CPI、PPI 数据持续向下。上半年的预期落空导致投 资者对经济开始担忧，包括地产拖累下的经济硬着陆的担忧、政策定力的担忧以 及美联储货币政策的担忧。

在这些担忧的主导下，市场进入了一段大级别的趋势 下跌。但在大级别下跌过程中，出现过四次预期边际改善，市场同时也出现了小 级别反弹。首先是 6 月份布林肯访华，市场预期中美关系缓和；其次是 7 月份政 治局会议临近，市场对政策刺激的预期升温，频繁交易政策传闻；第三是 8 月份 呵护资本市场政策推出，同时一线城市“认房不认贷”政策落地；最后是 10 月 24 日以来，美国通胀不及预期，美债收益率回落。中美高层会晤，中美关系出现边 际改善预期。

全年表现来看，小盘风格和科技成长表现最好，科技龙头指数上涨 14.67%， 领涨方向以 AI 产业链为主。代表小市值的国证 2000 指数上涨 3.87%。创业板指 数全年跌幅最大，下跌 15.45%，主要是受新能源光伏板块的趋势下跌拖累。行业表现来看，结构性行情明显。在 AI 产业趋势催化下，传媒、通信、计 算机三个行业领涨，涨幅超过 15%。此外，上半年中特估行情的推动下，石油石 化、煤炭等板块也表现较好。此外，汽车、家电、电子、非银金融、纺织服装等 板块也有不错表现。下跌方面，在经济复苏不及预期、地产债务风险压制等因素， 消费者服务、房地产、建材等板块跌幅较大。此外，电力设备新能源板块也表现 不佳。

2023 年市场表现出了比较强的主题特征，AI 产业、中特估值、顺周期、高 股息、减肥药、华为产业链等板块均有表现机会。首先中特估，2022 年 11 月 21 日中国证监会主席易会满在金融街论坛年会上首次提出“探索建立具有中国特色 的估值体系”，2023 年 1 月 3 日至 5 月 8 日，中特估指数上涨 33.04%，同时带动 红利指数上涨 19.13%；其次是 AI 产业趋势，春节期间 ChatGPT 受到关注，1 月 30 日 AI 行情启动，AIGC 指数最高收涨 65.67%；红利指数在经济和政策不及预 期的情况下防御属性凸显，8 月 11 日至 9 月 22 日收涨 1.78%，跑赢沪深 300 接 近 8 个百分点；减肥药指数在礼来、诺和诺德的催化下于 9 月 8 日行情启动，最 终收涨 26.43%；华为板块受 mate60 发售的催化，于 8 月 29 日开启行情，覆盖 范围涉及卫星通信、汽车、消费电子、算力等多个领域。

2 2023 年市场重要拐点及行情主导因素

今年影响市场的主导因素可以分成三类，上半年交易经济数据，下半年交易 政策预期和外部环境。

2.1 国内经济环境

经济数据来看，4 月之前持续复苏，消费、投资、出口数据均持续改善。直 至 2023 年五一假期，高频数据显示消费情况相比于 2019 年同期并没有明显好转，经济数据也开始拐头向下，持续低于预期，4 月 PMI、通胀、社零等数据均 不及预期，市场见顶回落。7 月以来，经济数据有见底回升的迹象，但市场并未 触底回升。2023 年 10 月 18 日，9 月和 Q3 经济数据发布，按照全年的经济增长 目标来看，Q4 的经济增长压力不大，市场降低了对后续的政策支持的预期。市场 出现了连续 4 个交易日的破位下跌。

政策方面，随着 4 月份宏观经济经济数据出现分化，经济从“强预期、弱现 实”进入了“弱预期、弱现实”阶段，市场对政策的期待也越来越高。随着 7 月政治 局会议的临近，关于政策的消息开始频繁传播，政治局会议之后，一系列稳增长 政策推出，但推出节奏和政策效果不及预期，市场开启了新一轮下跌。

2.2 海外货币政策

美国开启加息周期以来，包括 A 股在内的全球资本市场都受到显著影响，近 两年 A 股走势与美债收益率相关性大幅提升。美债收益率的几个重要拐点也是 A 股市场的重要位置，2022 年 8 月，美债收益率加速上行，A 股在疫情冲击和外部 流动性压力下持续下探。2022 年 11 月，国内疫情管控放开，同时美债收益率阶 段性回落，A 股迎来一波顺周期行情。2023 年 7 月，美国经济数据持续超预期， 市场对美联储加息的预期升温，美债收益率加速冲顶，A 股也经历了一波杀跌。 2023 年 10 月，美国 CPI 数据不及预期，就业等数据也出现拐点，美债收益率快 速回落，同时 A 股科技成长也迎来了一波反弹。

汇率方面，在美债收益率影响之外，还受到一些事件影响。2018 年以来，美 国通过贸易战、实体清单制裁、“双反”调查等手段使得中美脱钩加速，最近一年 的佩洛西访台、流浪气球等事件使得中美关系进一步恶化。23 年下半年开始，中 美交流明显增多，中美关系出现边际改善。市场对中美关系的这种变化也给出了 明确的反馈，从汇率、北向资金以及 A 股走势来看，一些重要事件对市场产生了 方向性的影响。 2022 年 8 月佩洛西访台，人民币开始了一轮快速贬值；直至 2022 年 11 月 国内疫情管控放开，汇率有所回升。但 2023 年 2 月，“流浪气球”事件爆发，中美 关系进一步恶化，人民币汇率也开启了长达半年的贬值周期。2023 年 6 月，布林 肯访华，中美关系出现阶段性缓和，人民币汇率同时止跌企稳。

3 投资者预期变化

今年的经济数据和市场走势频频偏离投资者预期，市场的关注焦点也出现多 次偏移。 首先是疫情放开后的“强预期、强现实”，市场对经济持乐观态度，“牛市” 回归的讨论增多，市场出现普涨，消费、地产等顺周期板块受到关注。 春节之后，经济虽有复苏，但力度并不强，市场进入了“强预期、弱现实” 阶段，同时 AI 产业趋势受到市场认可，资金转向科技成长，顺周期板块表现不 佳。

下半年经济数据开始转弱，市场开始修正对经济情况的判断，进入了“弱预 期、弱现实”阶段，“通缩”、“资产负债表衰退”等观点受到认可，市场此时的关 注焦点在于 7 月政治局会议可能出台的政策刺激。 政治局会议之后，地产刺激、呵护资本市场、地方政府债务化解等政策陆续 推出，但市场对于政策推出节奏和政策效果没有信心，随着三季度数据披露，市 场对四季度的政策刺激预期下降，市场也出现了一波快速杀跌。 截至目前，市场对经济复苏的预期已经显著下降，关注焦点变成了美联储货 币政策。11 月以来，美国通胀数据不及预期，美债收益率大幅回落，推动 A 股迎 来一波反弹，科技成长最受益于流动性缓释而大涨。

3.1 阶段一：疫情管控放开，市场期待经济复苏

2022 年 11 月，国内疫情管控全面放开，市场对经济复苏有较高的期待值， 普遍认为疫情放开后将迎来报复性消费，经济将快速恢复，此时市场迎来了持续 一个季度以上的上涨。此时经济数据持续改善是行情的主导因素。 2022 年 11 月至 2023 年 3 月的涨幅来看，顺周期板块表现较好，食品饮料、 传媒、建筑材料、家用电器、轻工制造、社会服务、纺织服装等板块领涨，市场 在此阶段交易经济复苏预期。

3.2 阶段二：经济数据不及预期，“通缩”论盛行

2023 年 2 月，经济数据经历了连续三个月的回升后拐头向下，消费数据明 显不及预期，CPI 和 PPI 持续下行，市场开始出现关于“通缩”的讨论。与此同时 AI 产业趋势受到认可，市场风格也开始从顺周期转向了科技成长。2023 年二季 度涨幅最高的板块是传媒、通信、计算机；商贸零售、建筑材料、化工、钢铁、 房地产、食品饮料跌幅居前。经济数据在该阶段成为拖累市场走势的关键因素。

3.3 阶段三：7 月政治局会议临近，政策预期持续上行

三季度以来，临近 7 月政治局会议召开，主导市场的重要因素从经济数据转 向了政策预期，万亿国债、地产政策等相关小作文频出。但政策预期类的事件驱 动行情持续时间通常只有 1—3 个交易日，更多的是引发日内波动后拐头向下。 7 月 24 日，政治局会议召开，次日，市场跳空大涨。会议出现了一些超预期 的内容，一方面来自于内容表述的变化，比如提到了要活跃资本市场，以及地产 相关政策的变化。另一方面来自于高层给予了修复经济的定调，提振了市场情绪。 在此期间，非银金融、房地产、建筑材料、钢铁、银行、食品饮料等板块领 涨，前期涨幅较高的科技成长类行业出现回调，通信、电子、传媒、医药生物等 板块领跌。

3.4 阶段四：政策推出不及预期，市场风险偏好大幅下行

政治局会议之后的政策虽然陆续推出，但明显要低于市场预期，因此 8 月 11 日市场大幅下挫。K 线形态来看形成了一个岛型 K 线形态。也即，在上升行情中， 投资者对后市行情非常乐观，股价向上跳空高开留下一个缺口。后续行情中由于 政策不及预期、经济数据差、风险事件爆发等多重因素影响，投资者的情绪逐渐 转为悲观，市场在短暂震荡后向下跳空低开，并同样形成一个缺口。一般来说，由乐观转悲观对市场的杀伤力要比持续悲观更强，因此顶部岛形出现后，向下跳 空缺口将成为对其后股价反弹的一个重要阻力线。

8 月 28 日，市场在经历了持续两周的快速下跌之后，迎来了一个呵护资本 市场的“重磅利好”——降低印花税，但当日高开低走。随后房地产“认房不认贷” 政策在各个一线城市落地，市场出现了短暂的小幅反弹。后续地产交易数据逐步 披露，“认房不认贷”政策效果不及预期，市场进入震荡磨底阶段。

3.5 阶段五：美债收益率回落，市场流动性压力缓解

2023 年 10 月 18 日，9 月和 Q3 经济数据发布，按照全年的经济增长目标来 看，Q4 的经济增长压力不大，市场降低了对后续的政策支持的预期。市场出现了 连续 4 个交易日的破位下跌。 10 月 23 日，中央汇金公司今日买入交易型开放式指数基金（ETF），并将在 未来继续增持。10 月 24 日，中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 10000 亿 元，全国财政赤字将由 38800 亿元增加到 48800 亿元，预计赤字率由 3%提高到 3.8%左右。 与此同时，美债收益率出现明显回落。汇金入市、国债增发以及美债收益率 回落，共同带动市场迎来了一波触底反弹。 本轮反弹的主导因素还是流动性压力缓解，因此科技成长板块表现最好，传 媒、计算机、电子、机械、医药生物等板块领涨；银行、石油石化、建筑材料等 板块表现不佳

 

4 预期落空复盘

今年有四类因素在交易时容易被套牢，首先是交易基本面复苏，上半年经济 数据在复苏预期中出现分化，回过头来看这些数据大多是环比改善，但同比仍然 为负，市场对环比弱改善越来越不敏感。其次是交易政策预期，今年 7 月政治局 会议以来，地产“认房不认贷”政策、活跃资本市场政策、万亿国债增发等政策刺 激显著影响市场。但今年的政策刺激相关的事件驱动交易难度极高，多数行情仅 维持了一到两个交易日，其中降低印花税的“重磅利好”事件更是使大量资金高位 接盘。

第三是交易中美关系缓和，以 6 月布林肯访华为标志，受益于中美关系缓 和的创业板和科创板迎来反弹，但布林肯访华以及其后的多位官员访华均未达成 实质性进展。最后是交易美联储货币政策，三季度以来，市场对经济和政策的预 期已经有所降低，关注焦点放在了海外货币政策转向，认为美联储结束加息将是 A 股行情的拐点。然而，10 月美国通胀数据低于预期，同时就业数据、消费数据 也有所回落，美债收益率大幅下行，人民币汇率大幅升值，但 A 股的反弹并没有 持续，预期再一次落空。

4.1 交易基本面改善

今年市场多次交易宏观数据环比改善，然而同比仍然为负，预期落空后市场 往往会出现一轮更大幅度调整。如 CPI、PPI 数据的环比改善，半导体行业销售 数据的环比改善等。 今年 PPI 数据在年初和 7 月两次环比转正，且 6 月 PPI 同比数据触底回升， 经济有回暖迹象，市场也在此期间交易了顺周期板块。然而经济并未如期复苏， 预期落空后市场开启新一轮调整。

今年 8 月，半导体板块基本面出现周期底部迹象，市场在此时交易了一波半 导体周期，但随着美国芯片制裁的加剧，以及国内宏观风险事件频发，半导体板 块并未有所表现，回过头来看属于抢跑。复盘来看，行业的基本面的确已经出现 拐点，只是环比改善同比依然为负，市场两次抢跑都遭遇了季报打击。

4.2 交易政策预期

7 月政治局会议召开，会议表述超市场预期，城中村改造、平急两用基础设 施建设等房地产刺激政策提上日程。 政治局会议之后的政策虽然陆续推出，但明显要低于市场预期，因此 8 月 11 日市场大幅下挫，本轮行情持续时间仅不到 2 周。且从 K 线形态来看形成了一个 岛型 K 线形态，将成为对其后股价反弹的一个重要阻力线。8 月 28 日，呵护资本市场政策推出——降低印花税，但重磅利好并未带动 市场上行，而是高开低走，出现了一根大阴线。 以当日收盘价相对开盘价的涨跌幅爱看，非银金融、计算机、电力设备、电 子等板块跌幅居前。

4.3 交易中美关系

今年中美之间关系出现了阶段性缓和，其中以布林肯访华为标志，市场开始 交易中美关系缓和。虽然在此之后还有多次美国官员访华事件，但布林肯访华的 关注度和对市场的影响最大。 2023 年 6 月 8 日，市场开始传出布林肯即将访华的消息，随后市场迎来了 为期一周的上涨，但市场对访华的结果有些过于乐观，本次布林肯访华并未有任 何实质性内容，预期落空之后市场出现了快速下跌。 在此期间，科技成长板块表现最好，通信、计算机、汽车、机械等板块涨幅 居前。

4.4 交易海外货币政策

三季度以来，市场对经济和政策的预期已经有所降低，关注焦点放在了海外 货币政策转向，认为美联储结束加息将是 A 股行情的拐点。然而，10 月美国通胀 数据低于预期，同时就业数据、消费数据也有所回落，美债收益率大幅下行，人 民币汇率大幅升值，但 A 股的反弹并没有持续，预期再一次落空。

5 重点行业复盘

5.1 AI 产业链

今年的 AI 行情有几大特征，首先是完全来自于海外映射，OpenAI 发布 ChatGPT 是行情的起点；其次是覆盖范围非常广，包括光模块（中际旭创、新易 盛等）、AI 服务器（浪潮信息、工业富联等）、大模型（三六零、科大讯飞等）、 应用（金山办公、三七互娱等）、数据要素（三大运营商、人民网等）、芯片（寒 武纪、景嘉微等）；最后是产业趋势明确，行情持续时间长，随着海外芯片厂商 不停传出光模块加单以及英伟达业绩超预期等消息的出现，AI 产业趋势逐渐被 证真。 本轮 AI 行情的开启始于 2022 年 11 月 30 日，OpenAI 首次发布 ChatGPT。但 随后股价冲高回落，走出了利好出尽行情。当时市场对 ChatGPT 的普遍评价还处 于“聊天机器人”的程度。

阶段一：1 月 30 日至 3 月 16 日 春节假期期间，ChatGPT 关注度持续提升。消息面上，微软 24 日在其官方博 客宣布，已与 OpenAI 扩大合作伙伴关系。其声明称，作为两家公司合作伙伴关 系的第三阶段，微软将向 OpenAI 进行一项为期多年、价值数十亿美元的投资， 以加速其在人工智能(AI)领域的技术突破。2023 年 1 月 26 日，美国数字媒体头 部公司 BuzzFeed 表示，公司将依靠 ChatGPT 的创建者 OpenAI 来加强部分内容创作，并为观众个性化一些内容，打算今年让人工智能在公司的编辑和业务运营中 发挥更大的作用。受此消息影响，BuzzFeed 连续 2 个交易日大涨，1 月 26 日盘 中涨超 200%，最终收涨 120%，1 月 27 日再度大涨 85%。2023 年 1 月 30 日，春 节假期结束，受益于海外映射，A 股相关板块正式启动。

阶段二：3 月 17 日至 5 月 24 日 2023 年 3 月、4 月，市场频繁传出英伟达加单光模块的消息，市场对 AI 算 力的需求预期提升。此外，大模型在此阶段持续发展，3 月 15 日：GPT4.0 发布， 智能程度在 GPT3.5 基础上继续大幅提升；3 月 16 日：百度文心一言，大家看到 国内大模型的潜力；3 月 16 日：Microsoft 365 Copilot 发布，对办公效率极大 提升十倍百倍。AI 此时开启第二轮行情。

阶段三：5 月 25 日至 6 月 20 日 经历了近 2 个月的横盘震荡，随着英伟达业绩超预期，AI 的产业趋势被证 真。板块进入第三轮行情。 2023 年 5 月 24 日，英伟达发布财务报告，业绩远超市场预期，AI 产业趋势 被证真，再一次刺激 AI 板块加速上涨。 2023 年 6 月，市场再次传出英伟达加单光模块的传闻，国内相关板块加速 上涨，但是股价出现了明显的冲顶迹象。

阶段四：6 月 21 日至 11 月 2 日 2023 年 6 月 20 日，处于高位的 AI 标的昆仑万维发布大股东减持公告，对 板块造成情绪上的压制。 2023 年 6 月 28 日，有消息称美国考虑加码对中国市场的 AI 芯片出口限制。 受此消息影响，浪潮信息跌停，随后悲观情绪漫延到整个 AI 板块，中科信息-12%、 龙芯中科-11%、紫光股份-10%、中科创达-9%。同时，英伟达、AMD 盘前均跌 3% 左右。 板块进入了长达 4 个月的震荡下行，在此期间，新易盛、寒武纪、中际旭创、 昆仑万维、浪潮信息等股票跌幅超过 50%。

阶段五：2023 年 11 月 2023 年 11 月 6 日，AI 板块经历了长达半年的缩量调整后，市场等来了久违 的重磅利好——OpenAI 开发者大会，GPTs 的推出让应用端得以加速推进， ChatGPT 迎来快速发展期，国内 AI 板块相应大涨。 AI 产业链行情除了持续时间比较久，还有一个特征就是覆盖面非常广： 细分板块 1：数据要素作为产业链上游，是较早上涨的板块。随着相关的政 策催化逐步推进，数据要素板块共催生出三条投资主线：（1）数据所有权：卓创资讯、中原传媒、皖新传媒、凤凰传媒、中国出版、中国科传 （2）数据确权： 人民网、新华网、易华录、深桑达、每日互动等（3）交易所：浙数文化等。

细分板块 2：硬件是本轮行情涨幅最大的板块，包括光模块和 AI 服务器等。 其最重要的原因是硬件是最先能看到业绩落地的板块，英伟达等海外厂商的加单 也证实了这一点。包括 AI 芯片（英伟达、寒武纪、海光信息等）、储存（佰维储 存、朗科科技、江波龙、深科技等）、服务器（中科曙光、工业富联、浪潮信息、 鸿博股份、拓维信息等）、光模块（剑桥科技、联特科技、新易盛、中际旭创、天 孚通信、太辰光、华工科技、杰源科技等）、云计算（中移动、电信、光环新网 等）等。

细分板块 3：AI 应用是大模型催生出的另一重要赛道，大量传统应用能够结 合 GPT 产生更强大的功能。细分赛道包括 AI+教育、AI+办公、AI+游戏、AI+影视 等等。应用端国外主要是微软的办公套装、自动生成图片（midjourney）等比较 火爆。出版（叠加了训练素材因素）（中国科传、果麦文化、南方传媒等）、游戏 （三七互娱、神州泰岳、盛天网络、汤姆猫）、电影（上海电影、唐德影视）、电 商（焦点科技、华凯易佰、光云科技）、广告（蓝色光标）、办公（万兴科技、福 昕软件、金山）、安全（永信至诚、美亚柏科）、金融（同花顺、金证、财富趋势） 等均有表现。

细分板块 4：随着百度、360、阿里、华为、商汤、昆仑万维等相继发布大模 型，通用大模型已经不再稀缺，甚至未来还会有过剩的嫌疑，只有能够更好落地 商业化的大模型公司才值得期待。模型上游的数据采集如海天瑞声是第一波龙头， 第二波里逐步没落，此外模型训练需要涉及到资料库，因此拥有海量学术数据的 中国科传（万方数据）、同方股份（中国知网）等也有过表现。

5.2 华为产业链

今年 9 月，华为产业链在 mate60 及麒麟芯片消息的催化下异动上涨，市场 的关注焦点开始集中在了华为链的研究上，随后行情扩散到了新功能卫星通信、 国产替代概念半导体设备、汽车整车、汽车消费电子、华为算力租赁等领域。 （1）2023 年 8 月 29 日——2023 年 9 月 11 日，华为概念的第一波上涨由 mate60 和麒麟芯片消息催化。消费电子、手机卫星通讯等板块强势上涨，相关标的包括华力创通（卫星通讯）、捷荣技术（消费电子）、华映科技、张江高科（光 刻胶/光刻机）、蓝英装备、冠石科技（光刻机掩膜版）等。 （2）2023 年 9 月 28 日——2023 年 10 月 13 日，华为概念的第二波上涨由 消费电子和汽车整车引领。代表性标的包括，捷荣技术（消费电子）、塞力斯（问 界汽车）、硕贝徳、欧菲光、光弘科技等。 （3）2023 年 11 月，华为昇腾概念相关的算力租赁板块加速上涨，相关标的 包括恒润股份、中贝通信、利通电子等。

本轮华为产业链行情除了有华为概念的催化以外，还有消费电子和 AI 算力 本身的行业逻辑。其中消费电子有行业本身的库存周期，还有新产品引领的科技 创新周期。库存周期方面来看，三星、SK 海力士等存储大厂通过减产的方式太高 存储芯片售价，同时华为、小米等手机的销量也出现回暖，周期触底反弹的迹象 明显。 此外，在没有爆款新硬件推出的情况下，高渗透率的手机叠加新功能也能给 相关标的带来结构性机会，比如华为 mate60 使用的卫星通信功能，带动相关板 块上涨。我们认为，随着大模型在手机、PC 上的布局，未来一年消费电子将出现 新一轮科技创新周期。

5.3 医药

医药板块的最近一轮行情来自于药监局审评审批制度改革，2019 年—2021 年板块有明显的超额收益。药监局审批加速开启了国内创新药的快速发展，创新 药以及为创新药提供服务的 CXO 板块是这一轮行情的主线。然而随着美国国债利率攀升、国内医疗反腐和集采等相关影响，板块在 2023 年出现了长期的单边下 行，创新药、CXO 板块大跌，仅中药相对强势。2023 年 8 月，市场随着反腐的阶 段性缓和表现出触底迹象，减肥药概念的刺激让板块触底反弹。

（1）中药：不同于创新药和 CXO 的大跌，中药板块今年上半年稳定上涨， 其中领涨股票包括太极集团、首药控股、赛诺医疗、润达医疗等，涨幅均超 80%。 中药行业的上涨来源于“中特估”驱动的国企改革以及中药公司自身灵活的定价 机制。相较于创新药和 CXO，中药板块里的国企占比数量高达 26%，中特估的投 资背景下，中药股是最大的受益者。

（2）减肥药：减肥药概念的火爆来源于 GLP-1 类药物，一种新型减肥药物 的应用和商业突破。在当前全球减肥药市场中，被公认为减肥药龙头的企业诺和 诺德与礼来，23 年半年报的业绩超预期是整个行情的起点。国内减肥药板块的行情几乎完全来自于海外映射，复盘国外减肥药的推进过程，可以看出减肥药行情 具有较高的可参与性和广泛性。 （a）礼来和诺和诺德的行情启动最早可以追溯到 2022 年 9 月，国家药监局 批准诺和诺德出品的口服司美格鲁肽片剂，用于减肥适应症的临床申请。 （b）2023 年 2 月 6 日，礼来其在研的减肥药物 GP 和 GLP-1 双受体激动剂 Tirzepatide (替尔泊肽）用于肥胖或超重成人患者的中国川期临床试验，取得 积极结果。

（c）2023 年 5 月 22 日，诺和诺德公布司美格鲁肽 50mg 片剂 III 期结果显 示 68 周减重 17.4%。作为慢性病的主要危险因素，超重/肥胖问题日益严峻，全 球肥胖率将从 2020 年 14%上升至 2035 年 24%，以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表 的以 GLP-1 靶点为主的减肥药物研发赛道火热。 （d）2023 年 7 月 27 日，礼来宣布 Tirzepatide 在两项 3 期试验。SURMOUNT3 和 SURMOUNT-4 均达到主要终点及关键次要终点，针对不伴有 2 型糖尿病的超 重或肥胖患者在强化生活方式干预并接续使用 tirzepatide 治疗后，平均体重下 降达 26.6%。礼来已向 FDA 滚动提交 Tirzepatide 减重适应症的上市申请，预计 2024 年可完成全部申报文件的提交。 （e）2023 年 8 月 8 日，礼来和诺和诺德大涨，其中诺和诺德公告了其 2.4mg 司美格鲁肽在心脏病领域的三期临床 SELECT 数据，相比较安慰剂，司美降低了 20%主要不良心血管事件。礼来发布了财报数据，大幅超出市场预期。

国内减肥药板块于 2023 年 9 月 11 日启动，板块上涨几乎完全来自于海外映 射。当日，礼来总市值突破 5500 亿美元，摩根大通提高了对减肥药的销售额预 测，预计到 2030 年 GLP-1 类药物年销售额将超过 1000 亿美元。药物销售快速放 量带动了对应原料药及中间体需求，上游多肽合成、固相合成载体、多肽 CDMO 等 环节有望受益。与此同时，国内相关板块开始启动，相关标的包括华东医药、诺 泰生物、翰宇药业、常山药业、博瑞医药、圣诺生物等，其中诺泰生物、翰宇药 业、圣诺生物等公司在利拉鲁肽和司美格鲁肽均有布局。

5.4 中特估

2022 年 11 月 21 日中国证监会主席易会满首次公开提出“探索建立具有中国 特色的估值体系”，今年以来中特估指数最高上涨 33.91%。中特估对应的投资机 会主要是大量低估值的优质央国企： （1）大量优质的国有企业 PB 在 0.5 以下：中资银行股市盈率平均仅为 3 倍 左右，PB 仅为 0.3 左右；中国联通（港股）的 PB 也仅为 0.3 左右；而华润电力、 中国中车、中国建材等公司的 PB 也在 0.5 左右。 （2）这些关乎国计民生的重要中字头企业，很多经营稳健业绩良好，而当 下对他们给予破产企业的估值意味着其股价下跌空间非常有限。监管提出的建立 中国特色估值体系可能意味着一个转折点，属于中长线的重大投资机遇。

五月份之后，受经济数据不及预期的拖累，中特估指数出现了长达半年的趋 势性下跌。但下跌区间中指数内部成分出现了明显分化，中国移动、两桶油、煤 炭、银行等红利相关的板块并未出现大幅回调。下跌主要来自于和基建、地产相 关的顺周期标的，如中国铁建、中国电建、中材国际等。

2023 年，国资委新增 ROE 作为央企的考核指标。今年 1 月国资委召开中央 企业负责人会议，提出“未来将启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动”，并在考核体系上进行了指标优化，由“两利四率”调整为“一利五率（即利润总额、 ” 资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、净资产收益率、营业现金比 率）。考核的主要变化为净利润修改为净资产收益率，营业收入利润率修改为营 业现金比率。考核标准从追求总量转变为了追求效率。 此次考核指标优化最大的变化是用 ROE 替代了营业收入利润率，ROE 对于盈 利质量的考核更加全面，这一考核指标的改变将有利于持续促进国有企业经营管 理能力的提升。 提高 ROE 最快速有效的方法是通过提高分红降低净资产减少资产。在“一利 五率”的考核背景下，央企将更有动力制定合理持续的利润分配政策，提升分红水 平。 中特估行情叠加央国企新的考核标准，红利类指数也顺势上涨。

5.5 总结与展望

2022 年 11 月以来，随着国内疫情管控全面放开，A 股经历了经济复苏预期 ——经济预期回落——政策刺激预期——政策预期回落等几个大的阶段，其中中 美之间的交流也阶段性影响了市场。伴随着宏观预期的变化，A 股的风格也出现 了明显的切换，AI 产业链、中特估、华为产业链等主题投资、地产基建顺周期、 防御型的红利指数等板块均在不同阶段有所表现。

今年影响市场的核心变量有四个，分别是经济数据、政策预期、中美关系、 美联储货币政策。4 月之前的行情是经济复苏预期为主导，经济预期落空之后市 场进入了一段大级别的趋势下跌。但在大级别下跌过程中，四次预期边际改善带动市场出现小级别反弹。首先是 6 月份布林肯访华，市场预期中美关系缓和；其 次是 7 月份政治局会议临近，市场对政策刺激的预期升温，频繁交易政策传闻； 第三是 8 月份呵护资本市场政策推出，同时一线城市“认房不认贷”政策落地；最 后是 10 月 24 日以来，美国通胀不及预期，美债收益率回落。中美高层会晤，中 美关系出现边际改善预期。

总结今年的行情的特点就是预期不停地落空，从而交易这些预期的时点也是 容易被套的时点。首先是基本面复苏预期落空，上半年市场交易经济复苏时，地 产、基建、消费等顺周期板块表现最好，然而后续随着预期落空一路下跌。其次 是政策预期落空，包括政策推出的节奏不及预期和政策效果的不及预期。7 月政 治局会议以来，地产“认房不认贷”政策、活跃资本市场政策、万亿国债增发等事 件均有资金参与交易，但同样很难获益。第三是交易中美关系缓和预期落空，以 6 月布林肯访华为标志，受益于中美关系缓和的创业板和科创板迎来反弹，但布 林肯访华以及其后的多位官员访华均未达成实质性进展。最后是美联储货币政策 转向预期落空，三季度以来，市场对经济和政策的预期已经有所降低，关注焦点 放在了海外货币政策转向，认为美联储结束加息将是 A 股行情的拐点。然而，10 月美国通胀数据低于预期，同时就业数据、消费数据也有所回落，美债收益率大 幅下行，人民币汇率大幅升值，但 A 股的反弹并没有持续，预期再一次落空。

虽然当前内外部环境并不支持 A 股开启系统性行情，但今年仍有很多结构性 机会，包括 AI 产业链、华为产业链、减肥药等。这些交易机会的共同点就是行 情的发展几乎完全来自于海外映射。春节开始启动的 AI 行情，其爆发点是 OpenAI 发布 ChatGPT 引起市场关注，英伟达等海外厂商加单也是行情持续演绎的关键； 减肥药行情则是海外减肥药行业龙头公司礼来和诺和诺德的业绩超预期催化；华 为产业链同样是来自于海外映射，卫星通信、先进封装技术、算力租赁等领域在 海外都可以找到对应。

展望 2024 年，抑制 A 股的两大风险因素（国内增长和海外货币政策）有望 缓解，A 股大概率仍将维持结构性行情。其中科技成长股仍将是交易主线。趋势 方面，国内有华为 AI 大模型、半导体、5G、星闪、信创、云计算、手机、汽车的 全产业链布局和突破，涉及通信、电子、计算机、传媒和汽车五大行业，300+以 上公司；海外有 AI 加速进入多模态和硬件创新融合阶段，涉及智能穿戴设备（MR/VR/AR、AI PIN）、人形机器人、智能音箱/学习机、PC、手机、智能驾驶等 新老形态硬件，国内有大量相关供应链公司。

周期方面，半导体周期拐点已至， 半导体销售已经接近同比转正、价格底部回升、库存去化至中位水平，台积电 10 月销售同比已经转正，消费电子三季报也已经显著改善，10 月低迷的出口数据中 半导体和电子是亮点。因此，消费电子和半导体有估值叙事、有 EPS 底部复苏、 股价底部、大量中小市值筹码结构好（符合增量资金偏好）。此外，生物医药明 年也有机会走出大行情。美股和 A 股医药行业是所有行业中相关性最强的，而美 股生物技术走势又受到美债收益率压制，因此美国利率环境的改善也会令 A 股受 益。海外医药创新的映射将带来 A 股生物医药的供应链（CXO、原料药等）和竞 品公司受益。

 

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