联想集团（0992.HK）研究报告：如何看待联想集团未来的发展？基于债务、PC、AI与服务器的“四问四答”.pdf

联想集团（0992.HK）研究报告：如何看待联想集团未来的发展？基于债务、PC、AI与服务器的“四问四答”。本篇报告主要围绕联想集团债务、PC、AI以及服务器等热点问题展开分析，如何看待联想集团的高负债问题？当前国内信创政策加 速落地，部分外资品牌收缩在华业务，预计公司将从中受益多少？以ChatGPT为首的主流大语言模型对于下游AI服务器需求有多少？ 从长期来看，日常运营所需服务器市场空间有多大？从服务器上下游分析可得服务器上游核心零部件等均为垄断性竞争，而下游的部 分行业应用如云计算厂商等议价能力较强，公司有望如何破局？

联想集团的核心逻辑： PC行业集中度呈现上升趋势，国内信创政策加速落地，加之公司高端化战略稳步推进，因而PC业务“量”与“价”长期上有望保持稳中有升；受 益于下游AI ChatGPT应用的旺盛需求，服务器等云计算基础设施保持高速增长，有望构筑公司第二增长曲线。从产品技术架构上，公司已建立 “端-边-云-网-智”架构体系，能够为客户提供全栈式解决方案。我们认为，公司前期可通过销售硬件率先与客户建立联系，后期通过相关软件 与服务持续获得稳定现金流和收入。

问题1：如何看待联想集团的高负债问题？

联想资产负债率明显低于同业竞争对手：PC、服务器等硬件生产制造属于重资产行业，2021年戴尔与惠普资产负债率均位于 100%以上，而联想的资产负债率低于90%，明显低于同业竞争对手。在重资产行业中充分利用财务杠杆提升公司整体盈利水平 是行业特有属性。

高负债的背后来源于供应链的“无息贷款” ：通过对联想集团的负债进行拆解，我们发现公司的债务主要来自于上游供应商的应 付账款，而这在某种程度上彰显了联想集团作为链主，其在供应链中的强势地位，通过占用上游供应商的应收账款，公司实现了 低成本的融资。

问题2：当前国内信创政策加速落地，戴尔、惠普收缩在华业务，预计联想集团PC业务能受益多少？

作为国内PC业务的龙头，联想集团有望受益于信创政策加速落地，由此假设：1)根据IDC预测，全球PC出货量在2023~2025年同比 增速分别为-4.2%、3%、5%；2)假设2023~2025年中国PC市场占全球比重分别为17%、17.4%、17.8%；3)联 想 集 团 在 中 国 PC 市 占 率 于 2023~2025年分别上升4.5pct、3pct 、1.5pct；4)联想集团2023~2025年在海外PC市场出货量增速与行业平均水平持平，分别为-4.45%、2.5%、 4.49%；5)基于联想集团全球PC平均售价每年增长2%；我们根据中国PC市场占全球比重测算了中国PC市场出货量，并基于此得出海外PC市场出 货量增速，进而分别算出联想集团在国内与海外市场的出货量，之后得出联想集团在全球PC市场整体出货量，进而测算出公司2023年-2025年在全 球PC市场的收入分别增长1.1%、7.8%、8.7%，对应收入为429、463、503亿美元，对应市占率为24%、24.7%、25%。