一、地方债发行流程概览

1.1 地方政府债定义及分类

2008 年国际金融危机后，为应对经济下滑，我国出台一揽子逆周期调节政策，地方 债自 1995 年《预算法》叫停发行后再次登上历史舞台。2014 年修订完成的新《预算法》 正式赋予地方政府依法适度举债权限，我国地方政府开始拥有自行发行债券的权力。目前， 地方政府债已成为我国债券市场第一大债券品种，存量规模约 38.6 万亿元，占比约 25.8%。 地方政府债券是指省、自治区、直辖市和经省级人民政府批准自办债券发行的计划单 列市人民政府发行的、约定一定期限内还本付息的政府债券，其发行收入一般用于交通、 通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施建设，以当地政府的税收能力 作为还本付息的担保。

1.1.1 按项目是否有收益划分

按募投项目是否有收益划分，地方政府债券可以分为一般债券和专项债券。 一般债券：指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列 市政府）为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本 付息的政府债券，其收支列入一般公共预算管理，发行收入可用于弥补一般公共财政赤字、 填补地方政府临时性的资金缺口，税收是其主要的还款来源。 专项债券：为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的 政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。专项债券的发行收入通常用于高速公路、桥 梁、水电系统等市政工程建设，专项债券资金纳入政府性基金预算管理。一般债券与专项 债券最大的区别在于其所对应的公益性项目是否可产生收益。

1.1.2 按资金用途划分

按资金用途划分，地方政府债券可以分为新增债券、置换债券和再融资债券。 第一，新增债券。新增债券是指在财政部核定的新增债券限额内，地方政府举借用于 本地区当年公益性资本支出的政府债券，资金可用于存量和新项目的建设。其中，新增一 般债限额即地方财政赤字预期目标，实际发行规模也基本与当年地方财政赤字一致， 2015-2022 年一般债发行规模占地方财政赤字的比例均维持在 96%-100%的区间内。新增 专项债的规模没有直接的对标物，其限额通常与经济基本面挂钩，经济面临下行压力时通 常会选择提高专项债限额以更好托底经济。

第二，置换债券。所谓置换债，本质是用地方政府债券置换非政府债券形式的债务， 目的在于缓解地方政府高息偿债压力、降低隐性债务风险。 2008 年，为妥善应对全球金融危机，中央提出一系列促进经济增长的措施并出台“4 万亿”投资计划。2009 年，为了配合政策落地、缓解地方政府资金压力，中央允许地方 政府以“代发代还”的方式发行地方政府债，并鼓励地方政府设立融资平台，拓宽政府投 资项目的配套资金融资渠道。自此，地方政府累积了大量高息债务及隐性债务，风险亟待 缓释。

2015 年财预 225 号文提出，地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式的 举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。 置换工作启动后，2015-2018 年，置换债券累计发行 12.2 万亿，基本完成既定的存量政 府债务置换目标，经过置换，2018 年末地方政府债务平均利率比 2014 年末降低约 6.5 个 百分点，累计节约利息约 1.7 万亿。2018 年后，随着债务置换试点范围的缩窄及特殊再 融资债用途的改变，置换债发行规模显著减少。

第三，再融资债券。再融资债主要用于偿还到期的地方政府债券本金，也即用于借新 还旧的债券。2018-2020 三年间，再融资债占到期偿还量的比重逐年提升，从 2018 年的 80.4%提升至 2020 年的 91.1%，几乎覆盖全部到期地方债本金。值得注意的是，2020 年 末至 2021 年初，再融资债的用途出现了一定变化。为了化解地方隐性债务，我国一直在 推广建制县隐性债务化解试点，而建制县可以通过发行再融资债置换隐性债务。这意味着 再融资债除了用于借新还旧，还有一部分或被用于置换隐性债务，而后者会直接增加政府 债务总量，2021 年再融资债券发行规模与地方债到期偿还量之比首次超过 100%。

1.1.3 按发行方式划分

按发行方式划分，地方政府债券可以分为公募发行和定向承销： 公募发行是一种面向市场上所有投资者发行债券的方式，又分为公开招标发行和簿记 建档发行两种。公开招标市场化程度高，比较适合认购者众多、信用等级高、单次发行规 模较大的利率债品种；簿记建档相对招标而言流程简单，本质是投资者、中介机构以及发 行人不断协商定价的过程，更适合信用等级相对较低、发行量小、发行难度大的短期融资 券、中期票据等。公开招标是我国地方债发行方式的主流。 定向承销与公募发行相对，是针对少数特定投资者发行债券的一种发行定价方式。其 主要用于置换债券的发行，随着存量政府债务置换工作的基本完成，该发行方式也不再常 见。

1.2 地方债发行流程

1.2.1 确定地方政府债务总限额

对于地方政府债务规模，我国实行限额管理制度，地方政府举债不得突破批准的限额。 2014 年国发 43 号文提出，地方政府一般债务和专项债务规模纳入限额管理，地方政府债 务总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定，并报全国人大或其常委会批准。通 常而言，当经济下行压力大，国家需要实施积极财政政策时，则适当扩大当年新增总限额；当经济形势好转，国家需要实施稳健的财政政策或适度从紧财政政策时，则适当削减当年 新增债务限额或者在上年债务限额的基础上合理调减限额。

1.2.2 逐级下达分地区地方政府债务限额

在全国人大批准地方债新增总限额之后，财政部向国务院上报债务限额分配方案，国 务院批准后再下达省级财政部门。各省、自治区、直辖市政府债务限额，由财政部在全国 人大或其常委会批准的总限额内，根据债务风险、财力状况等因素并统筹考虑国家宏观调 控政策、各地区建设投资需求等提出方案，报国务院批准后下达各省级财政部门。

省级财政部门依照财政部下达的限额，提出本地区政府债务安排建议，编制预算调整 方案，经省级政府报本级人大常委会批准。省级财政部门根据债务风险、财力状况等因素并统筹本地区建设投资需求提出省本级及所属各市县当年政府债务限额，报省级政府批准 后下达各市县级政府。市县级政府确需举借债务的，依照经批准的限额提出本地区当年政 府债务举借和使用计划，列入预算调整方案，报本级人大常委会批准，报省级政府备案并 由省级政府代为举借。

1.2.3 按照限额举借地方政府债务

省级财政部门在批准的地方政府债务限额内，统筹考虑地方政府负有偿还责任的中央 转贷外债情况，合理安排地方政府债券的品种、结构、期限和时点，做好政府债券的发行 兑付工作。中央和省级财政部门每半年向本级人大有关专门委员会书面报告地方政府债券 发行和兑付等情况。对 2015 年地方政府债务限额下达前举借的在建项目后续贷款中需要 纳入政府债务的，由各地在 2015 年地方政府债务限额内调整结构解决。2015 年之后，需 要纳入政府债务的在建项目后续融资需求在确定每年新增地方政府债务限额时统筹考虑， 依法通过发行地方政府债券举借。地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的外 债转贷范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。

二、地方债供给冲击对国债收益率的影响探究

2.1 地方债发行节奏规律梳理

2.1.1 2018年起地方债发行节奏显著前置，多在三季度之前便已完成

2018 年之前，地方债发行分布较为后置。由于全国地方政府债务限额及分配方案需要经全国人大批准后，由财政部下达至地方，因此 2018 年及之前地方政府新增债券发行 均在两会后开始，二季度初开始逐步放量，通常 6 至 8 月迎来发行高峰，四季度发行量相 对较少。

2018 年以后，地方债发行节奏显著前置。一方面，地方债提前批的设置赋予地方政 府发债更多可选空间。2018 年 12 月，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议 决定，在 2019 年 3 月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提 前下达 2019 年地方政府新增一般债务限额 5800 亿、新增专项债务限额 8100 亿，合计 13900 亿元。同时授权国务院在 2019 年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的 60% 以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。 自此，我国通常于上年末下达本年地方政府债提前批额度，1 月起即开始有新增债券发行。

另一方面，适度调整地方政府新增债券发行及使用节奏已逐步成为财政政策发力的手 段之一。为避免地方政府债券集中发行对债券市场产生冲击，有关部门通常会在年度发行 意见中明确地方政府债券发行节奏，如《关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见》 中提出，“对于公开发行的地方政府债券，每季度发行量原则上控制在本地区全年公开发行债券规模的 30%以内（按季累计计算）”。但 2018 年中美贸易摩擦愈演愈烈，国内金融 去杠杆背景下实体经济亦出现融资难、融资贵等问题，经济下行压力加剧。在此背景下， 财政部于 2018 年 8 月发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，提出“今年地 方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制，各地至 9 月底累计完成新增专项债券发行比 例原则上不得低于 80%，剩余的发行额度应当主要放在 10 月份发行”，自此，调控地方 政府新增债券尤其是挂钩基建投资的新增专项债成为财政政策发力的重要手段之一。

2.1.2 地方债发行节奏与经济增速密切相关

经济基本面是决定地方政府新增债券发行节奏的核心因素，从 2019 年至今新增专项 债发行节奏来看，通常在经济下行压力较大时，国家层面会推动新增专项债加快发行以更 好完成托底经济的重任；而在经济形势有所好转后，专项债发行的紧急性便有所降低，通 常会适度放缓地方债发行节奏并压降新增规模。尤其在新冠疫情发生后，国内经济受疫情 外生冲击因素影响而导致波动性显著放大，新增专项债发行节奏亦随之不断调整变化。

2020 年，新增专项债发行节奏前紧后松。本年国内经济呈现 V 型走势，年初新冠疫 情对经济的冲击影响最为严重，有关部门先后下达 3 批地方政府新增债额度，并显著提高 新增专项债发行限额，通过增量、提速的方式应对疫情冲击。二季度后，新冠疫情被有效 管控，经济迅速企稳并呈快速复苏迹象，新增专项债发行节奏亦随之放缓，仅要求力争在 10 月底前基本发行完毕。

2021 年，地方政府债发行节奏最慢。受益于上年宏观经济基数较低，稳增长压力相 对较小，且为了更好避免债券资金闲置问题，本年地方政府新增专项债发行节奏较此前年 度有所放缓。2021 年 6 月，财政部长刘昆在第十三届全国人民代表大会常务委员会第二 十九次会议上作《关于 2020 年中央决算的报告》，提出“适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏，提高债券资金使用绩效”，财政部在提及新增专项债发行节奏要求时 也是使用“尽量在 11 月底前发行完毕”而非“力争”、“争取”等字眼。当年 11 月，地方 政府新增债券发行规模合计 5949 亿元，为 2015 年以来 11 月单月发行规模之最。

2022 年，上半年已基本完成地方政府新增专项债发行工作。国内方面，年初时节新 冠疫情于上海、深圳等多个核心城市再度反复，并逐步向全国蔓延，对国内正常生产及生 活活动产生严重影响；国外方面，俄乌冲突爆发，国际原油等大宗商品价格出现大幅波动， 海外主要经济体为应对疫情所采取的宽财政政策副作用逐步显现，美欧等主要国家面临严 重的通胀上行压力。内外因素共振，导致我国二季度 GDP 同比增速滑落至 0.4%，为 2020 年一季度后新低。为加快推进稳增长工作，有关部门要求地方政府新增专项债于 6 月底前 基本发行完毕，导致 2022 年 6 月共计发行地方政府新增债 15765 亿元，创下单月发行量 历史之最。

今年国内经济呈波浪式走势，一季度冲高而二季度回落，新增专项债发行节奏整体偏 缓。8 月初，面对经济边际下行压力加大，有关部门适时提出，要求“新增专项债券力争 在 9 月底前基本发行完毕”，推动新增专项债发行提速。

2.1.3 地方债存在错峰发行特征

专项债的发行时而会和其他债券错开节奏。2020 年，政府下达 1 万亿元抗疫特别国 债，并计划从 6 月中旬开始发行，7 月底前发行完毕。而 6 月抗疫特别国债仅发行 2900 亿元，意味着 7 月仅抗疫特别国债的发行规模就会达到 7100 亿元。考虑到债券供给压力， 7 月新增专项债的发行规模仅为 349 亿元。及至 8 月，伴随抗疫特别国债发行压力缓解， 叠加对专项债“早发行、早使用”的政策要求，8 月专项债发行规模大幅增加至 6307 亿 元，顺利完成错峰发行。

2.2 地方债供给与国债收益率关联性规律复盘

地方政府债与国债在投资领域具有一定相互替代性，通过复盘地方债发行规模与国债 利率走势可以发现，地方债供给量与国债利率多呈现同向走势，即当地方政府债净融资额 增加时，10 年期国债收益率往往上升，以 2015 年二季度、2017 年上半年为典型代表；而当地方债融资额减少时，国债收益率也会有所下行，如 2018 年末、2019 年三季度、2020 年一季度、2021 年三季度、2023 年 4-5 月。

2.2.1 地方债与国债在配置端存在部分可替代

地方债供给增加对商业银行国债配置存在一定挤出效应，引致国债利率上行。地方债 和国债均可视为兼具收益性、安全性和流动性的无风险债券，彼此之间存在一定程度的互 相替代效应。2018 年，为有效缓解地方债供给压力，解决地方债认购热度下降问题，财 政部要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮 40bp，由此带来地 方债利率的加点优势，引致地方债打新市场火爆。自 2019 年以来，该制度红利虽日渐消 退，但地方债相较国债的加点优势仍存。

鉴于地方债的收益优势，在地方债供给增加时，商业银行自然有动力增持地方债。但 在流动性中性环境下，由于总体可用的配置资金有限，或因地方债供给增加而导致挤出对 国债的配置需求，引致国债收益率上行。从 2020 年以来中债公布的商业银行债券托管数 据来看，商业银行对地方债和国债的资产配置存在鲜明的此消彼长现象，两者之间具有较 强的互相替代性。

2.2.2 地方债大额供给易造成市场流动性紧张

理论上，地方债发行会对市场流动性产生虹吸效应，引致国债利率上行。地方债供给 可通过影响市场资金充裕度，进而对国债利率产生影响。该传导机制可拆分为两个环节， 一是由地方债大额供给导致市场流动性收紧，二是市场流动性收紧导致国债利率上行。 以 R007-DR007 利差作为市场资金紧缺程度的典型代表，复盘地方债净融资额、市 场利差和国债利率三者走势可以发现，部分时期，地方债净融资增加会导致国债利率显著 上行，但部分时期国债利率却不升反降。进一步归纳可知，上述传导机制存在“阈值”， 即只有当地方债净融资规模和市场利差达到一定程度时，才会对国债利率产生显著影响， 反之则影响较弱。

综上，当单月地方债净融资规模超过 3000 亿元，并引致市场利差达到 0.3%及以上 时，便会对国债利率产生较强负面影响而引致利率上行。典型周期如 2017 年 3 月至 2017 年 11 月，地方债净融资规模持续大于 3000 亿元，同期市场流动性持续偏紧，R007-DR007 利差均保持在 0.3%以上高位水平，导致 10 年期国债利率从 3 月的 3.33%一路上行至 11 月的 3.92%。进入 12 月后，市场利差虽仍高达 0.82%，但地方债净融资规模显著收缩至 322.69 亿元，并未达到影响阈值，国债利率亦由前值小幅回落 0.03%至 3.89%。

除资金使用外，央行资金投放是影响市场流动性的重要因素。站在供需角度，地方债 投资是市场资金的使用途径之一，与其他债券投资、信贷投放等别无二致，影响市场流动 性充裕度的主要因素更多集中于供给端。在我国分层流动性供给体系下，央行是流动性供 应的最终源头，央行货币政策实施力度会对市场流动性产生直接影响。作为央行最常使用 的货币政策工具之一，公开市场操作是央行进行短期流动性投放的主要渠道，央行通常会 在面临政府债供给冲击压力较大的时点选择加大流动性投放力度，以平抑债券利率波动。

2.2.3 机构行为和货币政策构成地方债供给冲击的额外扰动因素

地方债供给高峰并不必然引致国债利率上行。典型如 2015 年下半年、2016 年三季度、 2018 年上半年、2022 年二季度、2023 年 4-5 月以及近来的 2023 年 8 月，地方债供给规 模相对较高，但国债利率反而不升反降，主要扰动因素可归结为机构行为和货币政策两方 面。

2015 年，地方债务置换工作推升地方债供给压力，国债收益率阶段性上行，但随着 央行降准等宽松操作为市场提供充裕流动性，收益率转而步入持续半年之久的下行通道。 2015 年财政部先后下达三批置换债券额度共 3.2 万亿，其中 3 月和 6 月份各 1 万亿，8 月份地方政府置换债券额度增至 3.2 万亿，地方债供给压力显著增加。 与此同时，2015 年也是“降准大年”。从 2 月初至 10 月底，央行共计 5 次降准（4 次普降+定降、1 次定降），频率高达 2 月一次，幅度最低为 50bp，最高时的 4 月达 100bp， 为商业银行提供充足的流动性，有效对冲了地方债的供给冲击。

从 2015 年收益率走势来看，在下半年的地方债供给冲击下，10 年期国债月平均收益 率在经历 5-6 月短暂的 17.5bp 上行通道后，6 月便转为下行通道，一直持续至年底。即 便在全年地方债供给压力最大的 11 月，收益率也只是微幅向上后继续下行，6-12 月累计 下行幅度达 65.7bp。

2016 年，置换债高峰叠加专项债扩容期，地方债供给规模达历史最高，但持续宽松 的流动性及低波动的利率环境引来强大的加杠杆力量，“资产荒”下债券收益率逐步走低。 自 2015 年下达置换债务额度后，2016 年及以后年度，置换原则上由省级政府根据偿债需 要、市场情况自行确定，中央政府不再硬性下达置换债务额度。2016 年是置换债发行高 峰，发行规模达 4.88 万亿，占 2015-2018 年置换债券累计发行量（12.2 万亿）的 40%， 叠加当年专项新增债的规模也开始扩大，由 2015 年的 959 亿扩大至 2016 年的 4037 亿， 共致 2016 年地方债净融资规模创下历史新高达到 5.8 万亿。

与此同时，2015~2016 年面临去产能政策背景下产能过剩行业的风险出清，经济增 长出现放缓。为对冲经济下行压力，货币政策持续宽松。2015 年央行累计降息 5 次、降 准 5 次（4 次普降+定降、1 次定降），OMO 利率也连续下调，从 2015 年初的 3.85%一路 下调至 2.25%。2016 年初，央行再次降准 50bp，并下调 MLF 利率 25bp，同时央行积极 维护利率走廊管理，向市场传递货币市场利率稳定的信号。在此背景下，一方面 R007、 DR007 等货币市场利率在利率走廊内窄幅波动，绝对水平、波动率双低，对加杠杆行为 极为有利，层层嵌套下同业理财规模显著增加；另一方面，该阶段银行理财愿意提供高收 益做大规模，且存在刚兑特性，居民存款脱媒现象明显，理财规模进一步上升。几重因素 合力致 2016 年的配置力量极强，资产荒下债券收益率逐步走低。

从收益率走势看，10 年期国债月平均收益率从 6 月开始便步入下行通道，即便当年 的 8 月、10 月存在较大的地方债供给压力，收益率下行趋势仍然未改，6-10 月累计下行 幅度达 26.0bp。直至 10 月末政治局会议提出“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”， 对本轮金融体系内资金空转问题予以明确防范，叠加经济基本面边际修复等其他因素，共 同推动国债利率自 11 月起转向上行。

2018 年，专项债密集发行推升地方债供给压力，但宽松政策叠加非标业务收缩，推 高地方债配置需求，收益率下行。2018 年专项地方债额度从 2017 年的 8000 亿元提升到 1.35 万亿元，但当年专项地方债的发行节奏较为缓慢，直到 8 月财库 72 文要求“加快专 项债券发行进度，各地至 9 月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于 80%， 剩余的发行额度应当主要放在 10 月份发行”。鉴于此，1.25 万亿元专项债在 8-9 月密集发 行，地方债供给压力上升。

但与 2015 年相似，2018 年同样为“降准大年，货币政策从二季度开始逐步放松，全 年先后实施三次定向降准，其中 4 月定向降准 100bp，6 月、10 月全面降准 50bp、100bp， 降准幅度、频率堪比 2015 年。叠加 2017 年开始，政策端推动金融去杠杆操作，非标融 资收缩，2018 年资管新规落地，金融机构业务开展步入规范化管理，非标业务的收缩也 导致金融机构对债券的配置需求上升。

从全年收益率走势来看，上半年地方债供给逐渐增加，但收益率却持续下行。即便在 专项债供给冲击较大的 8-9 月份，10 年期国债收益率虽有所上升，但幅度明显受到制约， 8、9 两月较 7 月上行仅 13.1bp，随后便进入快速下行通道，全年收益率累计下行 67.6bp。

2022 年，为应对疫情冲击所致的经济下行压力，国务院要求当年新增专项债券要在 6 月底前基本发行完毕，并力争在 8 月底前基本使用完毕，导致地方债供给压力阶段性上 升。但 4 月底央行全面降准 25bp，释放充足的长期资金，故在 5-6 月地方债净融资量明 显高增之时，10 年期国债收益甚至呈下行走势，5、6 两月较 4 月微幅下行 1.9bp。

综上，财政政策发力对冲经济下行时，一般都伴随宽松货币政策的协同，在宽松的货 币环境下，若市场有足够能力消化地方债供给的冲击，国债收益率上行压力便会大大减小。 通过复盘历史上地方债供给与国债收益率走势的几次背离时点，我们认为核心的辅助判断 条件在于机构是否有足够的利率债配置能力和意愿。这一方面取决于在地方债供给明显增 加时，货币政策是否加大放松力度以提高银行间资金面充裕度；另一方面取决于是否存在 特殊事件扰动致金融机构配债意愿提高，如 2016 年的资产荒、2018 年的非标业务收缩等 事件。

三、后续地方债供给与国债收益率走势展望

3.1 2023年1-8月地方债供给进度

今年 5 月以来，地方债发行进度慢于市场预期，不及 2019-2022 年同期平均水平。 1-7 月新增地方债累计发行约 2.97 万亿元（一般债 4734 亿元、专项债 2.50 万亿元），发 行进度达 66%，慢于 2019-2022 年同期发行进度均值 70%，明显慢于 2022 年的 95%。 新增地方债发行自今年 5 月以来较往年明显放缓，可能与以下三方面因素有关： 第一，提前批可用额度有限，新额度存在时滞。从地方角度看，在去年年底新一批地 方债限额提前下达后，今年 1-4 月各省市新增地方债保持快于近年同期的速度发行，至 4 月底已用尽近 74%的提前批限额，而 5 月中下旬新一批新增限额才开始从全国下达至地 方，且从新增额度下达至地方到各地安排发行地方债也需要一定时间，故由于可用额度有 限，新增地方债发行进度开始慢于近年同期水平，至 6 月底才边际提速。

第二，二季度经济同比增速压力较小。从全国角度看，由于今年二季度存在低基数效 应，经济同比增速超过今年经济增速目标的压力较小，因而依托专项债发力稳经济的必要 性有所减弱，国家层面未见到明确的地方债发行进度要求。 第三，专项债更加注重项目资金绩效管理。在财政政策注重可持续性、防范地方债务 风险背景下，专项债更加注重项目资金绩效管理，对项目收益的审核有所趋严，这也会在 一定程度上影响专项债的发行进度。

政策指导下，8 月开始，地方债发行节奏逐渐加快。8 月新增债券发行额 7073.02 亿 元，1-8 月累计发行量达 3.68 万亿元，发行进度达 81%。其中，单月专项债新增 5945.78 亿元，1-8 月累计发行量达 3.09 万亿元，发行进度从前值的 66%跃升至 81%；一般债新 增 1127.24 亿元，累计发行量达 5861.24 亿元。

3.2 地方债供给与国债收益率走势展望

3.2.1 8-9月或为本年地方债供给最高峰

8-12 月地方债供给压力预计集中于 8-9 月，或存在较大供给压力。专项债方面，前 期监管部门要求 2023 年新增专项债需于 9 月底前发行完毕，10 月底前使用完毕。今年 1-8 月新增专项债发行进度约 81%，鉴于全年新增专项债额度为 38000 亿元，尚余约 7000 亿新增专项尚待发行。一般债方面，鉴于全年新增一般债额度为 7200 亿，1-8 月已累计 发行 5861.24 亿，测算得年内还有约 1338.76 亿的新增一般债额度待发。按平摊法简单测 算，9-12 月每月新增一般债约 334.69 亿元。截至 9 月 19 日，9 月已发行新增一般债 304.67 亿。鉴于后续新增一般债的发行压力可忽略不计，而 8-9 月或成为年内新增专项债最高峰， 导致 8-9 月或成为本年地方债供给压力较大的时点。

3.2.2 商业银行等金融机构配置空间依然较为充裕

商业银行对地方债仍有配置空间。截至 2023 年 8 月，以商业银行为代表的其他存款 性公司对政府债权余额 51.94 万亿元，占总资产的比重为 12.92%。2015 年为明显转折， 商业银行增持政府债的速度显著加快，主因即在于商业银行加大了对地方债的配置力度。 当前，其他存款性公司总资产约 401.95 万亿元，占比最高的分别为对其他非金融机构债 权和对其他居民部门债权，即可理解为公司贷款和个人贷款，占比分别为 40.71%和 19.15%。即便假设地方债剩余额度全部于 9 月发行，总规模仍不足万亿，仅不到商业银 行总资产的 0.25%，即便不考虑增量空间，商业银行亦可通过在公司贷款、个人贷款、债 券投资之间灵活调配额度以实现对增量地方债的全数吸收。

对于银行机构而言，债券配置亦有需求。上半年存款类机构债券投资余额同比增速下 滑，究其原因，一方面，银行作为地方债的主要配置力量，持债节奏更多取决于债券供给， 而今年二季度地方债供给偏慢；另一方面，从银行配债需求上看，上半年资产荒背后的一 个重要逻辑是“大行放贷、小行买债”，年初大行股份行等通过“价格战”大量投放低价 信贷，中小行在利润压力下加大债券投资。

后续来看，一方面，伴随央行 6 月及 8 月连续两次调降 LPR 利率，并大力推动存量 房贷利率调整，导致商业银行信贷资产收益率显著承压，截至今年二季度人民币贷款加权 平均利率已来到 4.19%低位水平，仅略高于去年 12 月，加之经济承压背景下信贷资产易 出风险，贷款投资的性价比有所下滑。另一方面，市场资产荒形势仍存，尤其对于信贷市 场不占竞争优势的中小银行而言，其面临的资产荒困局更为严峻，亦具有主动加强债券投 资的内在动机。故银行机构有能力并且有意愿继续进行增量地方债承接与吸收。

对于保险机构而言，保费增长叠加存款资产到期，债券配置需求仍存。一方面，今年 寿险业务复苏态势明显，保费收入大幅增长增加配置需求。数据显示，2023 年前 7 月， 保险业实现保费收入3.56万亿，同比增长12.96%，主要系疫情后保险销售展业限制解除、 基本面偏弱背景下居民未来收入和就业预期存在较大不确定性、银行下调存款利率致储蓄 类和理财类保险产品吸引力提升等因素所致。保费收入的增加助长保险机构的配置需求。

另一方面，保险存量资产到期导致的债券欠配压力较大。协议存款和非标类资产是保 险机构的重要投资收益来源，但存款资产每年都有较大比例到期，叠加去年以来监管整顿、 存款利率不断下调、地产城投融资收缩以及今年权益市场表现低迷，债券成为保险机构投 资方向的重要选择。与此同时，今年以来保险产品利率持续下调也通过缓解负债端压力提 振了保险机构配置意愿。可以看到，今年 5 月以来至今，保险投资债券余额基本维持 18% 的同比增长，高于权益、存款和其他资产。 综上，我们预计 8-9 月大概率会成为年内地方债供给压力最大的时点，但银行、保险 等金融机构对于债券投资既有配置空间又有投资需求，利好化解地方债供给压力。

3.2.3 市场流动性水平仍相对较为充裕

近期央行不断加大流动性投放力度。长端，央行于 9 月 15 日宣布降准 0.25%，预计 将释放 5000-6000 亿元中长期资金，并超额续作 5910 亿元 MLF，净投放 1910 亿元；短 端，央行于 9 月 15 日重启 14 天逆回购，9 月 9 日以来连续两周实现流动性净投放，累计 投放量达 7360 亿元，市场流动性相对较为充裕。 尚未触及供给冲击阈值。我们在前文提出，地方债供给若要对国债利率产生直接影响， 需满足两个条件，一是地方债净融资规模在 3000 亿元以上，二是同期 R007-DR007 利率 在 0.3%以上，两者缺一不可。截至 9 月 22 日，供给端，地方政府债净融资规模 1545.81 亿元，较 3000 亿元净融资规模的阈值仍有差距；利率端，货币政策持续宽松下市场利差 有所收敛，R007-DR007 仅约 0.06%，较 0.3%的阈值亦有较大差距，折射非银机构整体 流动性水平尚佳。

整体来看，当前央行呵护资金面的政策意图较为明显，即便考虑信贷冲量等其他因素， 大幅度引致 R007-DR007 利差走阔的可能性仍较为有限，地方债供给冲击或难以有效传 导至国债利率。

3.2.4 需求对利率的影响甚于供给

8 月初，21 世纪经济报道称，近期监管部门通知地方，要求剩余新增地方政府专项债 于 9 月底前基本发行完毕后，市场即开始担心地方债密集发行或引致国债利率产生上行压 力。但市场最终是由供需两个环节决定的，地方债供给仅是其中一环，以经济基本面、市 场流动性、机构行为等综合标准的需求端对债券利率的影响程度更大。以史为鉴，地方债 供给量较高的年份，通常经济下行压力较大，一方面多伴随宽松性的货币政策，另一方面 信贷等其他可配置资产相对稀缺，市场对地方债的需求多处于较高水平，当前亦是如此。 故在此背景下，我们认为本轮地方债集中供给并不会对国债利率产生过多扰动。

 

编辑：520中国