2024年度轻工行业投资策略：站在长期消费率回升起点，布局消费出海补库兑现与技术驱动内需升级

一、2023 年轻工消费行情回顾：出口板块整体超额 显著，内销把握创新结构性机会

从年初至今轻工板块涨跌幅排名看，齐峰新材、嘉益股份、匠心家居、瑞尔特、 百亚股份、力诺特玻等公司涨幅居前，整体跑赢的有两类：（1）出口板块在库 存快速去化转向补库、人民币汇率低位、个股阿尔法充分体现等多维因素驱动下， 整体表现靓丽，代表企业有匠心家居，乐歌股份，嘉益股份等；（2）内需具备 结构性升级类型标的：比如瑞尔特（智能马桶收入占比提升），好太太（智能晾 衣架占比提升），百亚股份（益生菌系列带动提升），岳阳林纸（CCER 放开有 望带动公司迈向更好商业模式），荣晟环保（芳纶纸带动公司总体产业结构升级） 等。

出口板块整体超额收益显著。 嘉益股份/吉宏股份/匠心家居/乐歌股份当前股价较年初大幅上升，分别增长 55%/51%/51%/26%，嘉益股份的高增主要系保温杯行业的高景气度及大客户 Stanley 给予的订单充足；吉宏股份的跨境电商业务景气度较高；匠心家居的高 端品牌 MotoLiving 推出顺利，客户进入补库存周期，订单有所回升；乐歌股份 海外仓业务迅速发展，股权激励的较高目标传达乐观预期。此外，致欧科技与赛 维时代为新股，波动较剧烈，当前股价较发行价分别下跌 9.6%/20.6 %，但同时 具有高增长性，估值较为乐观，长期业绩复合增速值得期待。

内需具备结构性升级品种：智能卫浴、智能晾衣架等。 瑞尔特：乘智能马桶东风，自主品牌高速增长驱动，线上弯道超车。2019 年至 2022 年，瑞尔特智能马桶收入持续升高，在总营收的占比也逐步提高。2019 年 至 2022年智能马桶收入分别为29160.29万元、54266.03 万元、85474.09万元、 100572.60 万元，占总营收比例分别为 26.28%、42.26%、45.75%、51.32%。 好太太：智能晾晒起量，结构升级明显，龙头充分受益。2017 年至 2022 年， 好太太智能晾衣架收入虽有波动，但总体呈上升趋势，在总营收的占比持续提高。 2017 年至 2022 年智能晾衣架收入分别为 52404.86 万元、76024.93 万元、76180.1 万元、70390.04 万元、108192.82 万元、113352.6 万元，占总营收比 例分别为 47.10%、58.02%、60.45%、60.68%、75.90%、82.02%，近五年智 能晾衣架收入占比均超过 50%。

1.1 家居板块：Q1 维持复苏，对于 24 年家居需求可以更乐 观些

复盘：受经济下行及房地产市场低迷影响，业绩压力凸显，板块整体跟随地产政 策及销售数据波动向下。年初至 3 月底，前期受损的家居消费场景开始快速修复， 家居需求快速释放，板块整体股价快速向上；4-6 月，虽整体增速较 3 月环比有 所上升，但考虑到 22 年二季度基数效应影响，增速仍属弱复苏，整体板块情绪 持续受到复苏预期拖累，板块股价持续向下； 7 月、8 月，随着地产销售数据进 一步大幅向下，作为地产后周期的家居板块，在需求持续下滑预期压力下，板块 在短期修复后波动向下；9 月，伴随稳增长预期持续释放，板块估值修复明显； 10 月后，随着家居企业 Q3 季报数据陆续披露，家居企业基本面压力显现，同时 Q4 基本面压力仍在，板块开始进一步向下；11 月后，由于房地产市场持续低迷、 消费者消费降级，板块估值持续向下。

1.2 民用电工板块行情回顾：23 年股价平稳，行业拐点向上

2022 年年初至今，电工 OPE 行业公司公牛集团、泉峰控股股价较年初有明显下 降，分别下跌 20.76%/50.00%；PE-TTM 同样有所下滑，泉峰控股滚动市盈率 下降较明显；EPS 小幅提升，较年初分别增加 0.02/0.01 元/股。其中民用电工作 为近地产后周期板块，一定程度上受到地产形势影响，但更多由于 C 端属性而受 到宏观经济活动的影响，3 月起华东疫情严重，经济活动大幅停滞，公牛 EPS 明显下修业绩端有所收缩，但核心业务修复能力较强，10 月份 EPS 已恢复并较 年初有所增加。OPE 方面，基于出口特征受到欧洲地缘局势变化、美国联储加 息影响海外市场需求等，行业景气度略下滑，股价呈下行趋势。

1.3 造纸包装板块行情回顾：终端需求逐渐复苏，大宗纸股价 表现优于特种纸

（1）造纸：下游库存处于低位，终端需求逐渐复苏、行业拐点将至

木浆系：2023 年年初至今，木浆系造纸行业主要公司股价整体呈下跌趋势，仙 鹤股份、华旺科技、五洲特纸股价分别较年初下跌 39.35%/16.84%/15.95%。2023 年上半年，由于下游终端消费景气度仍低迷，业绩表现相对不佳，同时上游供给 有所释放，Arauco、UPM 一级 Metsa 的商品浆新增产能落地，上游纸浆外盘报 价高位跌至历史低位，截至 2023 年 06 月 15 日，外盘阔叶浆/针叶浆报价 510/680 美元/吨，分别较年初下降 38%/26%，木浆系纸类的低成本导致无法支撑文化纸、 白卡纸价格，纸价快速跌落低谷。2023 年三季度以来，造纸盈利存在阶段性改 善。下游由于下半年国内外假日较多，拉动消费需求，同时金九银十为传统旺季， 企业备货需求增加，各大纸企涨价函落地，文化纸和白卡纸价格陆续反弹。

废纸系：2023 年上半年以来，箱板纸价格持续回落低点，到达 2017 年禁废政策 以来的历史低位，主要是由于像箱板纸下游涉及各个行业，与整个宏观经济关联 度比较高，而上半年下游消费景气度恢复不及预期，仍比较低迷，再叠加取消进 口关税的政策调整后箱板瓦楞纸进口量同比大幅增加等因素影响。下半年开始， 尤其是 9 月份，进入下游消费端的旺季，各大纸厂库存水平处于历史低位，补充 存货意愿强烈，叠加美废价格的不断上涨对于国内纸厂冲击逐步减弱，箱板瓦楞 纸价格开始修复。

（2）包装板块：原材料成本下降、降本增效优势凸显、消费市场复苏， 盈利水平有望持续提升

包装材料板块：收入端：包装材料行业下游涉及食品饮料、化妆品、3C 产品等 多个领域，行业景气度与社会消费需求关联度比较高，目前下游市场需求处于恢 复期，纸包、金属包装等营收改善明显。药玻企业受集中带量采购影响，营收快 速增长。未来，消费市场需求复苏有望持续带动包装企业营收修复，医疗带量采 购有望继续助推药玻企业收入提升。利润端：利润水平普遍同比增长。主要系原 材料成本是包装行业的主要来源，原材料价格普遍下滑，企业重视降本增效、费 率管控等因素导致。随着需求恢复拉动营收基数增长，降本增效的优势会进一步显现，包装行业利润水平有望持续提升。

1.4 个护板块：表现出现分化，百亚增速领先

上半年，主要原材料针叶浆/阔叶浆价格降仍处于高位，生活用纸标的股价呈下 行趋势，后期随着浆价回落及高价浆库存的逐步消化，公司成本压力减轻，行业 内主要标的毛利率逐季修复，估值出现一定回升，但后期随着业内竞争加剧，业 内公司纷纷加大费用投放，中顺洁柔、百亚股份、可靠股份 Q1-Q3 净利率分别 为 4%/0%/4%、15%/12%/10%、4%/4%/2%，公司盈利预测均较年初有所下降， 百亚股份增速领先于行业，主要系电商渠道超预期高增速，以及外围城市广东开 启东莞模式，实现较快速增长。

1.5 消费出海板块：超额收益显著，公司 alpha 不尽相同

出口板块超额收益显著，嘉益股份/吉宏股份/匠心家居/乐歌股份当前股价较年初 大幅上升，分别增长 55%/51%/51%/26%，嘉益股份的高增主要系保温杯行业的 高景气度及大客户 Stanley 给予的订单充足；吉宏股份的跨境电商业务景气度较 高；匠心家居的高端品牌 MotoLiving 推出顺利，客户进入补库存周期，订单有 所回升；乐歌股份海外仓业务迅速发展，股权激励的较高目标传达乐观预期。此 外，致欧科技与赛维时代为新股，波动较剧烈，当前股价较发行价分别下跌 9.6%/20.6 %，但同时具有高增长性，估值较为乐观，长期业绩复合增速值得期 待。

1.6 二轮车板块：盈利预测先升后降，板块估值略有波动

复盘：23 年 1-3 月销售维持高增长，单车净利维持良好，板块跟随业绩持续向上， 带动股价上升；4 月、5 月，随着前期季报充分披露，短期无利好催化，同时受 经济下行和消费者降级影响，市场对于龙头企业价格竞争开始有所担忧，板块整 体估值向下；6 月、7 月，随着两轮车市场进入旺季，各品牌加大促销力度，板 块有所回调；8 月、9 月，由于二轮车市场竞争激烈，企业为抢占份额压缩利润 空间，影响到股价，板块估值向下；进入 Q4，行业进入淡季，行业盈利预期变差。

1.7 新型烟草板块：监管等因素压制动销，股价震荡下行

整体来看板块内标的股价震荡下行，主要系海内外严格监管，境内新国标下品牌 商均推出口感差异化较小的产品以提高过审率，境外 Alto 薄荷醇风味暂获 MDO （营销拒绝令），未来能否继续在美国销售薄荷醇口味产品仍有一定不确定性， 且严格监管对于非合规品牌的监管力度不及对于合规品牌的监管力度，压缩合规 企业的发展空间，故主要标的全年出货不及预期，盈利预测逐季下行，但监管常 态化后年末股价出现一定回调，尤其是雾芯科技在宣布进军海外市场后股价迎来 大幅反弹，思摩尔国际、雾芯科技、劲嘉股份当前股价较年初分别-41%/-2%/-12%。

1.8 宠物板块：食品整体波动较小，用品 Q4 表现回温

复盘：食品整体波动较小，整体估值中枢高于用品，用品 Q3 后订单复苏较为明 显，Q4 表现回温。1）食品：宠物食品板块整体较为稳定，整体波动较小，乖宝 经历上市前期波动较大阶段，后续整体估值较为平稳，未出现较大波动，中宠年 初至今表现也较为平稳，佩蒂受海外工厂影响，EPS 下修较为明显，整体利润承 压；2）用品：用品板块 23 年前三季度整体较为平稳，在海外库存较高情况下， 经历了海外客户不断曲库，在三季度前后，海外库存充分消化后，订单开始转暖， 板块整体 PE 估值开始稳步提升，虽 EPS 在报表端还未有明显反应，但股价已从 底部开始修复。

二、长期消费率有望回升，部分子行业有超额增速

2.1 对比美国和日本的发展情况，中国最终消费率有望回升

1978-1999 年之间中国的最终消费率维持在 60-65%左右，1998 年房地产市场改 革开启后，房地产吸纳了大量的居民储蓄持续抑制了居民的消费率，从 2004 年 开始中国的最终消费率在 50-55%左右。随着房价下行，居民把房产作为投资资 产配置比重下降，政府推出低价保障房城中村改造满足基本民生需求等，未来如 果居民的住房消费占比回到 1998 年以前的水平，那么中国最终消费率有望回到 60-65%的水平。 对比发达国家进入现代化成熟期后，美国 1978 年人均收入达到 1 万美元后 80-85% 的消费率，日本 1981 人均收入达到 1 万美元后超过 65%的消费率，特别是 1994 年之后 70-75%的消费率，中国的现代化也将伴随着最终消费率逐步向全球 GDP 老大美国，以及亚洲最发达的日本靠拢。

2.2 谨慎假设条件下，中国未来十年消费总量有望翻倍

中国长期以来政府消费率偏高，目前占比约为 30%，对比日本在经历了长达 14 年的政府消费提升后占比才达到 28%，随着政府思路转变和政府职能转变的推进， 政府消费率未来将维持或低于现有水平，居民消费有较大的提升空间。 假设中国最终消费率年化提升 0.5pct-0.8pct，居民消费占比年化提升 0.2pct，谨 慎假设 2023 年至 2035 年中国 GDP 复合增速为 4.5%，则消费总量有望在未来 十年翻番。考虑到消费发展不平衡，结构性机会如银发经济、下沉市场、消费出 海增速更为可观。

2.3 生活用品及服务、教育文化娱乐类消费有望超过整体消费 规模上升幅度

日本同为东亚国家，价值观和生活观念与中国较为相近，其消费支出结构分类与 中国也较为相近，通过比较日本与中国的个人消费支出结构，可以对中国未来何 种类型的消费有望超过整体消费规模上升幅度有所启示。

中国个人消费支出结构中，食品烟酒占比较高，为 30.49%，随着中国人均收入 的上升，基尼系数预计将会下降，食品烟酒占个人消费支出的比例预计将下降。 1998 年住房商品化改革以来，居住在中国人均消费支出中的占比一直较高，2022 年为 23.97%，远高于日本的 16.67%，随着“房住不炒”的政策贯彻，居住支 出的占比预计将会下降。未来中国有望超过整体消费规模上升幅度的消费类型可 能是生活用品及服务、教育文化娱乐和其他用品和服务。其中生活用品及服务主 要为美容美发用品、家庭耐用品、家用耗材、家居用品和礼品，上述细分类别占 日本生活用品及服务消费的比例分别为 16.84%、14.13%、11.55%、7.97%和 28.08%。生活用品及服务（以家居家电为首的生活用品），教育文化娱乐（文 娱用品需求），其他用品（轻工非归类到几大类的消费品）都将迎来超额增长机 会。

三、自下而上挖掘结构性行业，高屋建瓴布局白马龙 头

3.1 自下而上挖掘：把握长周期规律，寻找中短周期投资机会

3.1.1 科技进步，人口结构与生活方式变化是寻找消费子行业长周期级 别投资机会的三大法宝

科技进步对消费行业的影响主要体现在两个方面。一方面是以供给创造需求，历 史上，工业革命带来人们对汽车的需求，信息科技革命带来人们对电脑、手机等 电子产品的需求，这些新需求超越了人类基本生存所需，是被科技进步创造出来 的消费升级的需求。另一方面是在供给端，科技进步带来生产效率的提高，降低 了制造产品和提供服务的成本，为满足更多的需求提供可能性。以智能家居为例， 科技进步从供给端为人们创造了对家居产品的自动化、个性化和网络化的需求， 同时，网络升级、AI 革命及生产技术方面的进步也使得传统家居研发和生产都获 得科技加持。 人口结构是经济总量及结构变化的重要影响因素。从美日德韩等发达经济体的发 展历程来看，伴随着人口规模、结构及素质发生改变，产业高端化转型升级，社 会消费理念及结构消费结构发生变迁。近年我国人口形势出现变化，出现了人口 负增长和人口结构转变两大趋势，老年化程度逐渐加深，2022 年末 65 岁以上人 口占比为 14.9%，2020 年我国银发经济市场规模已达 5.4 万亿元，目前老年人 消费力强但消费意愿相对薄弱，伴随未来老年人消费习惯变迁、相应消费基数设 施优化、优质产品供给不断涌现，银发人口消费空间广阔。

生活方式变化会对消费习惯产生深刻而持久的影响。日本作家三浦展在其著作 《第四消费时代》中将日本的现代消费分为四个阶段，每个阶段都有其独特的政 治、经济、文化、技术背景，时代的更迭也让消费观念呈现出显著的差异。通过 比照日本的四个消费阶段，总体来看，中国目前正处于第二、第三消费社会，随 着第四消费社会的来临，生活方式将发生深刻的变化。以宠物经济、户外运动为 例，都是随着人们生活方式的改变而存在长期投资机遇的行业。

3.1.2 格局改善、渠道红利与结构升级是寻找消费品行业中短周期投资 机会的三大切入点

竞争格局的改善为行业中的企业带来更多发展机会，比如一些集中度仍明显较低 的行业，其龙头企业未来可能加速扩张，又如一些国外品牌占优势的行业，随着 中国企业产品质量和知名度的提升，依靠成本优势或差异化，逐渐改变品牌格局， 存在着中短期的投资机会。 渠道红利在中短期会改变企业的获客方式，提前布局新渠道的企业会在获得先发 优势，从 2010 年代的淘宝到 2020 年代的直播，都极大地改变了销售渠道。随 着直播经济的兴起，电商直播从风口变为商家销售必备的手段，许多传统行业积 极开展线上业务，拥抱“新赛道”。未来能够发掘的新的销售渠道或让所在行业 积极拥抱新渠道的行业将是中短期投资的方向之一。

行业内部的结构升级带来中短期的的投资机会。产品结构升级带动均价快速提升， 利润增速远高于收入增速，尤其是对于一些资本开支较重、盈利能力较低的行业， 个位数净利率的提升就能带动归母净利润增速实现翻倍以上增长。例如可擦笔作 为替代传统中性笔的产品，可能带来中短期的业绩增长和投资机会。

3.2 高屋建瓴布局白马龙头：宏观环境企稳，价值白马估值修 复

美联储自 2022 年初开始加息以来，目前美国联邦基金利率已处于 2010 年以来 的最高点，自 2023 年 9 月暂停加息以来，美国联邦基金利率的目标区间维持在 5.25%～5.5%不变，符合此前的市场预期。由于美国通胀有所改善，且持续加息 导致金融条件收紧已对经济带来了不利影响，预计美联储将停止加息。从大环境来看，美联储停止加息，国内经济有所修复，人民币汇率升值，北向资 金会重新流入 A 股，外资更为偏好竞争优势已被市场证明的龙头白马，尤其是估 值处于历史底部位置的优质公司可能整体估值水位回升，如果这些公司业绩端有 兑现经济修复印证的预期，可能形成双击。

家居板块：主要超预期源自国内家装需求复苏+海外补库周期持续

敏华控股与顾家家居 EPS 超预期来源较为一致，敏华控股超预期来源：1）外销 市场快速恢复超预期，带动北美、欧洲市场增长；2）国内消费市场复苏超预期， 受益于单店收入提升，同时门店有望超预期增长；3）利润端，原材料、外销汇 率或贡献新增量。同时顾家家居在盈峰入住后，协同效应更加明显，管理势能释 放或超预期。 索菲亚 EPS 超预期来源主要为：1）国内地产修复超预期，保交楼持续推进，大 宗业务持续放量；2）米兰纳品牌在下沉市场拓展超预期，带动整体业绩增长；3） 公司橱柜新品类经历过调整后，重新出发，索菲亚橱柜在门店增长及收入增长贡 献愈加明显。 欧派家居 EPS 超预期来源主要为：1）国内地产修复超预期，保交楼持续推进， 大宗业务持续放量；2）整装拓展超预期，有更多整装公司纳入欧派体系合作， 整装潜力持续释放；3）品类红利释放超预期，配套品在套餐引领下实现客单值 稳步提升。

两轮车板块：行业竞争格局改善，龙头份额提升，量价驱动 EPS 改善

雅迪控股主要 EPS 超预期来源：1）在公司积极的销售政策下，公司 24 年销量 有望持续超预期，带动业绩提升；2）24 年行业竞争有望趋缓，行业整体盈利有 望提升，带动公司单车净利提升；3）电池后装市场有望放量，进一步增厚利润。 4）海外市场贡献更加明显，东南亚市场提供增量。 爱玛科技主要 EPS 超预期来源：1）公司 24 年销量有望持续超预期，经历过 23 年短暂销售调整后，24 年将更加积极；2）24 年行业竞争有望趋缓，行业整体 盈利有望提升，带动公司单车净利提升；3）海外市场贡献更加明显，越南市场 提供增量。

造纸包装：分不同纸种来看，浆纸系方面，EPS 超预期主要来源于采购浆价成 本下行、需求复苏、吨利修复；废纸系方面，EPS 超预期主要来源于需求复苏略 超预期，吨利修复。 太阳纸业：主要纸种为文化纸、箱板纸及溶解浆，2023 年 6 月份以来，股价一 路上行，好于行业平均水平，主要因为：1）估值修复；2）7 月份进入招投标旺 季，文化纸开启提价；3）溶解浆虽然与木浆联动性强，但溶解浆下游为纺织服 装，需求更为稳健；4）造纸企业优质白马龙头。 博汇纸业：主要纸种为白卡纸，2023 年 7 月份以来，股价上行，主要因为：1） 浆价采购成本下行驱动吨利转正；2）二三季度业绩超预期兑现；3）预期 Q4 吨 利持续上行。 百亚股份：主要体现为收入超预期，主要因为：1）电商超预期高增速；2）外围 城市广东开启东莞模式，实现较快速增长。预期未来随着外围市场组织变革持续 深化，外围市场有望超预期。

电子烟行业：OEM/OBM 企业的超预期主要来源于下游厂商的订单情况，OBM 企业的超预期主要来源于渠道的铺设情况、资质的获得情况与产品的销售情况。 盈趣科技 EPS 超预期来源主要为：1）电子烟客户的新品推出情况——公司为 PMI 的四代产品提供具备更高附加值的模组和整机，市场对四代产品的接受度提 升后订单有望全面释放；2）电动车行业的渗透率提升——当下正处于电动车渗 透率快速提升的窗口期，对汽车电子的需求逐步上升，公司各种控制件增长预期。思摩尔国际 EPS 超预期来源主要为：1）下游品牌商对于 FDA 审核的迅速反应 ——FDA 虽向 Vuse Alto 的六款产品发布 MDO，但公司立即取得暂缓执行，该 产品当前仍可在市场上销售；2）营收跌幅收窄——公司广泛布局各类业务，一 次性产品及 APV 业务的增长有效对冲了换弹式产品的下跌，Q3 营收降幅环比收 窄。

四、主要板块研究观点

4.1 家居：24 年家居需求仍有充分支撑，24Q1 高基数后迎来 机会

4.1.1 家装需求测算：23 年竣工保障，23 年家装需求不用过度担忧，

量的角度仍有支撑

政策密集发力+城中村改造助力，充分提振家居需求。7 月 18 日，商务部、国家 发改委、财政部等 13 部门发布关于促进家居消费若干措施的通知，从供给侧提 供更多物美价廉的家居产品，同时打造更优的家居消费环境。7 月 19 日，住建 部等部门印发《关于扎实推进 2023 年城镇老旧小区改造工作的通知》。7 月 21 日，国常会审议通过《在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》， 进一步释放需求侧增长潜力，家居需求有望充分保障，供给侧、需求侧同时发力， 家居行业将迎确定性催化。

家装需求测算： 常规的家居装修需求主要来源于三个维度：1）新房竣工，2）二手房成交，3） 存量房翻新。因此后续针对这三个维度的需求情况进行分析预测。 （1）假设投资性住房需求占新房比例 2022 年为 17%，后续占比逐步下降；（2） 假设存量房空置率为 12%，剩余存量房有居住需求；（3）城中村住房建筑面积 约 8.5 亿平，假设其自 24 年起，在未来 12 年持续线性释放，8.5 亿平建筑面积， 按照 100 平/户算，大约对应每年 70 万套增量房屋需求释放。考虑到 24 年城中 村改造初期，新增需求应较少。因此假设其为平均套数的 3/7；（4）假设房屋翻 新周期为 15 年左右。

22 年因疫情反复导致 22 年竣工套数同比下降-15%，竣工传导至家居需求通常 要 6 个月左右，考虑到 23Q1 防控优化后，短期有一定拖累竣工进度，因此 23 年家居需求主要体现的是较差的 22 年竣工，23 保交楼带来的竣工增速，有望充 分体现在 24 年，24 年家居需求将有充分保障。同时城中村改造过程，会带来大 量的家装需求，这部分需求在 24 年后将充分弥补竣工增速下滑带来的家居需求减少，进一步助力家居需求。 价：实用主义回归，短期行业均价略受影响，价格竞争更为激烈，小企业追求生 存，大企业追求增长。行业竞争趋于激励，竞争态势下，行业均价有所下行，对 于行业规模产生负向影响，虽然整体需求量维持稳定，但是消费者追求性价比， 实用主义回归，大众价格带竞争更加激烈，对品牌 C 端能力要求更加提升。伴随 着消费升级，以及居民对于美好家居生活的追求，传统价格带较低的消费品，在 逐步升级，家居消费中枢逐步提升，与此同时，随着地产财富效应减弱，高端消 费对于家居消费更加回归务实，实用主义回归，高端品牌价格向内收敛，高端消 费价格带下探。二者共同作用，导致中端大众市场竞争在日趋激烈，大众价格带 竞争加剧。欧派推出 699 平米套餐，尚品跟进，索菲亚差异化跟进，好莱客等区 域化跟进，行业价格竞争持续。

4.1.2 头部企业α仍明显，渠道、品类领先的企业将突围，高成长单品 类公司业绩将继续领先

（1）头部企业α享超额增速

家具零售额增速波动更小，整体较房屋竣工增速更为平滑，家具社零增速波动性 远小于地产，我们认为其中差值主要来自两个方面：（1）二手房+存量房翻新占 比提升，抑平新房带来的销售波动。（2）过去楼盘投资需求较多，波动大于真 实家装需求的房屋销售，投资需求导致竣工需求波动加大。 相较于家具社零增速，家具龙头月度草根订单超额增速明显，从历史数据看，23 年龙头超额增速仍有 10PCT。从近两年家具月度订单数据可以看到，无论是家 具社零增速较快的时期，还是受疫情波动影响的时期，家具月度订单均稳定高于 整体家居零售增速，这表明行业整体份额正在不断朝龙头集中，家居龙头超额业 绩增速明显。

（2）整装、电商等新渠道+价格带下沉

C 端覆盖能力：渠道质量与广度。（1）线下渠道：从一二线核心城市到三四线 不断下沉加密，从卖场店走向社区店，对线下渠道管理提出新挑战，考验组织架 构能力，同时传统渠道融合大店比例提升，渠道质量与广度取胜。（2）线上渠 道：床垫、沙发等软体品类，标准化程度相对较高，且安装售后工序较少，所以 电商化趋势更加明显，软体家居电商化占比逐步提升，已成为渠道增长新增量。 前端延伸能力：整装渠道成角逐重点。整装渠道贡献愈加明显，从数据看，欧派 和索菲亚的整装收入增长明显，整装业务起量明显，逐步成为增长新驱动。

（3）品类拓展：新品类成新增长曲线

家居龙头的非第一品类，起量明显，成为重要增长力量。从数据上看，顾家家居 床&床垫、定制品类增长明显，床&床垫从 19 年的 12.5 亿元，增长至 2022 年的 35.6 亿元，欧派家居的衣柜及配套品收入增长同样出色，衣柜及配套产品从 2014 年的 9.9 亿元，增长至 2022 年的 121.4 亿元，整体不管市场如何波动，依旧实 现出色增长。

（4）高景气品类依靠产品升级，不断实现渗透率提升

智能马桶需求扩张，市场规模提升。随着经济发展，我国城镇化率提升，城镇居 民人均可支配收入持续增长，消费能力提高。消费者观念转变和消费升级也带来 对舒适、卫生、便捷如厕体验的追求，消费者对智能马桶的需求从基本功能逐步 过渡到个性、便捷、智能的使用体验。总体来看，智能马桶具备舒适、卫生的使 用体验，潮流、个性化的外观设计和智能、便捷的功能设置，符合消费者注重卫 生、家装设计和便捷使用的要求，市场需求快速扩张。2017 年以来，国内智能马 桶市场快速增长，发展势头强劲。 根据奥维云网数据，2021 年，我国智能马桶市场规模 173 亿元，同比增长 16.89%； 销量 719 亿元，同比增长 17.36% 。根据华经产业研究院数据，我国智能坐便器 渗透率，近几年快速提升，由 2016 年的 1%，提升至 2021 年的 4%，提升迅速， 但和美日韩相比，仍有一定的提升空间。

百亿级智能晾晒市场快速扩容。我国智能晾衣机市场总额、产品销量呈现逐年增 长趋势，预计 2024 年销售额将达 150 亿，晾晒行业未来将继续保持稳定增长。 线上：2022 年“双 11”期间，智能晾衣架线上市场规模达到 4.5 亿元，销售规 模达 39.1 万台；2023 年“6·18”期间，线上销售额达到 3.1 亿元，销售规模达 29.2 万台。智能门锁市场增速强劲，洛图科技（RUNTO）预测，2023 年中国智能 门锁市场规模将突破 230 亿元。

节能窗行业空间广阔，头部企业大有可为。根据《中国建筑金属结构》发布的数 据，我国节能窗行业新增市场需求从 2012 年的 3.92 亿平方米/年增长到 2019 年的 4.63 亿平方米/年，预计 2020-2022 年，我国节能窗行业每年新增市场需 求将达到 4.77 亿平方米、4.92 亿平方米、5.06 亿平方米。

4.1.3 外销库存已快速去化，软体家居出口增速有望逐季抬升

美国家具库存有望充分去化，家具外销底部逐步反转。美国 21 年家居需求高涨， 同时国内产业链复苏领先全球，21 年整体家居出口维持高增长，这也导致了美 国家居需求持续走高，带来美国批发商库存持续创新高。进入 22 年，整体家居 出口增速开始有所下降，22 年 5 月开始中国对美国家具出口在基数效应影响下， 开始负增长，同时库存高企，导致 22 年全年家居出口增速承压。进入 23 年，我 们发现整体库存增长速度放缓，同时从领先指标看（中国对美家具出口增速领先 美国批发商库增速约 6 个月），美国批发商库存增速将进入负增长阶段，美国家 具库存有望充分去化，家具外销底部反转可期。

4.2 民用电工：手工具及电动工具订单改善，公牛墙开市占率 持续上行

（1）手工具及电动工具订单改善，行业去库结束

1）泉峰控股：劳士下单意愿持续强化，公司维持全年指引不变，OPE 锂电化趋 势明确，动力工具下游库存已经去化完成；2）巨星科技：估值压制因素解除， 预计未来随着美国销售数据上行，去库结束，公司订单持续向上改善。

（2）公牛：强产品力&渠道符合消费趋势，公牛墙开插座市占率持续 攀升

2023 年公司插座&墙开业务产品升级趋势持续，渠道布局加速，进展顺利，进 一步打开成长空间。分业务看：1）插座等业务：基本盘稳健，高端化及产品创 新带来新的增长点。公司持续推出轨道插座、山峰插座等高端创新产品，产品价 格提升驱动收入增长。2）墙开等业务：装饰渠道加速综合化发展，一站式购物 需求提升门店客单价，带动智能家居生态产品增长。墙开业务积极拓展下沉及高 端市场，打开市场份额提升空间，装饰渠道加速放量。

借力原有渠道&配送访销开拓网点，加速渠道升级。借力原有渠道：墙壁开关与 转换器在电商渠道以及五金店渠道具有一定重叠，原有渠道资源为墙壁开关业务 拓展提供支持。目前墙壁开关同时对接 B 端和 C 端，渠道更加多元。配送访销 开拓网点：“配送访销”能够帮助门店销售，提升终端网点的粘性和单一门店中 公牛产品占比；便于掌握渠道动销，加强库存管理；积极洞悉消费者需求，进行 产品创新迭代。

传统家居照明变迁：从奢华到简约，从单品到套系，从普通到智能，以“无主灯” 为核心的智能灯控系统正逐步进入大众市场，并对传统照明进行替换升级。目前 传统照明竞争格局分散，根据 CSA research 统计，2021 年通用照明行业规模 3000 亿左右，其中家居照明占比 30%-40%，对应 1000 亿，古镇灯饰估算 21 年家居照明萎缩至 900 亿（-18%），头部企业欧普照明、雷士照明、佛山照明 市场份额均不足 5%。

无主灯行业规模预测：2030 年无主灯行业规模突破 500 亿。2026 年前后：1） 《行动方案》落实，智能照明快速发展；2）头部品牌趋势显露，将进一步抢占 下沉市场，伴随无主灯规模化逐渐形成、产品主要部件成本下降（如芯片产能增 加）等，价格有望出现明显下降，无主灯配置加速扩张，预计增长仍主要来自新 房。2030 年市场规模有望达到 513 亿，渗透率有望达到 28.5%。整体 CAGR 约 18%。 家用照明整体市场规模：2022 年受整体经济环境及房地产景气度低迷影响，预 计家用照明保持较低增速（2%），此后随着无主灯配置率提升，家用照明客单 价的提升有望推高整体市场规模，预计 CAGR=5%。

4.3 造纸和包装

4.3.1 造纸行业：需求回暖纸企提价，基本面或持续改善

（1）纸浆：纸浆价格企稳，价格逐渐修复，浆纸行业拐点已至

预计 23Q4 及 24 年浆价维持震荡走势，24 年阔叶浆产能持续扩充。高价浆去库 存周期逐步结束，低价浆逐步投入生产，预计未来成本端得到持续性有效控制， 行业整体盈利明显改善，2023Q3 针叶浆、阔叶浆价格分别同比-25.41%/-37.68%， 分别环比-5.91%/-3.05%。浆价触底反弹，纸厂前期采购的低价浆有利于降低企业成本；大宗纸毛利率普遍较去年同期提升 1%-2%，特种纸普遍提升 2%-5%， 23Q3 瓦楞纸、箱板纸价格分别同比-27.80%/-20.17%，分别环比-3.69%/-3.06%， 23Q3 白卡纸价格同比-22.31%，环比-2.48%，随着国内经济复苏，需求逐渐提 升，有效拉动开工率和库存，同时大批纸企上调价格，将进一步改善盈利。

（2）大宗纸：头部纸企布局上游强化竞争优势，预计 24H1 需求持续 向好

纸企提价逐步落地，造纸盈利有望修复。随着市场需求的复苏，以及浆价上行对 纸价的支撑，7 月开始多家纸企对文化纸、白卡纸、箱板纸提价，太阳纸业、晨 鸣纸业文化纸系列产品价格上涨 200 元/吨，8 月晨鸣纸业、博汇纸业白卡纸系 列价格上涨 200 元/吨，9 月造纸行业迎来传统旺季，更多纸种涨价，玖龙纸业、 山鹰纸业箱板纸系列纷纷上调 50 元/吨，9 月 28 日箱板纸、瓦楞纸价格分别为 3799 元/吨、2931.25 元/吨，较 8 月初已上涨 54/225.62 元/吨，特种纸方面， 热转印、食品卡等品类 10 月也纷纷发出涨价函，拉长利润空间，并依然存在上 升空间，有望继续提价。成本端看，外盘浆价持续支撑，同时下游需求不断回暖， 涨价函有望陆续落实到位，此轮涨价有望对冲原材料价格上升的影响，纸企盈利 有望修复。

大宗纸龙头扩张产能放缓，纤维替浆技术升级、龙头规模优势及布局林浆一体化 格局，是未来吨利提升的关键。18-22 年行业产能大规模扩张，太阳、博汇、山 鹰、玖龙等龙头，在行业周期地位逆势扩张产能。23 年以来大宗纸龙头的扩张 计划放缓，比如玖龙取消北海 30 万吨牛卡纸、45 万吨白面牛卡纸、推迟北海 120 万吨白卡计划等，开始步入精细化管控，完善供应链的成长阶段。我们判断 23-25 年大宗纸行业产能大幅扩张阶段基本上不会重现、原材料端的纤维卡位不 断优化，龙头规模优势凸显及林浆一体化布局领先成为龙头提升吨利的关键。例 如太阳继续扩大广西、老挝基地的林木资源优势，进一步加大林地种植面积，玖 龙 200 万吨的木浆产能持续加大降本增效的效果，山鹰 90 万吨再生纤维浆和 未来规划 50 万吨木纤维布局突围等。纤维替代纸浆技术持续改善、龙头规模优 势凸显及林浆一体化布局优化，是未来纸企盈利增长点。

（3）特种纸：战略布局思维分化，延伸布局大宗纸及上游浆线

特种纸龙头还处于扩张阶段，龙头仍在份额抢占阶段。特种纸行业下游应用广泛， 涉及烟草、建筑、特种包装、印刷等多个领域，行业景气度与整个社会消费需求 量关联性比较高，随着疫情防控政策放空，国民经济复苏，下游终端消费需求不 断回暖。23-24 年五洲特纸、仙鹤股份等特种纸龙头加速产能扩张，如仙鹤股份 预计 2024 年于湖北和广西分别新增 25 万吨特种纸、60 万吨造纸产能。五洲特 纸预计 2024 年投产 60 万吨箱板瓦楞纸产能、冠豪高新预 2024 年投产 30 万吨食品卡和 6 万吨热转印升华纸的产能等。特种纸行业具有成长性，还处于各 大龙头不断抢占份额的阶段。

装饰原纸行业中高端化趋势明显，出口欧洲占比逐年提升。2011-2020 年中国高 端、中端、低端装饰原纸平均增速分别为 18%、15%和 3%，行业平均来看，装 饰原纸行业平均增速为 10%。装饰原纸出口欧洲占比逐年提升。2017 年中国出 口欧洲装饰原纸量为 0.49 万吨，2022 年中国出口欧洲装饰原纸量为 2.17 万吨， 增速较快，主要因为中国装饰原纸产品力优秀、产品稳定性高。

4.3.2 包装行业：行业景气度逐渐回升，原材料低位有助利润修复

（1）可循环包装：降本增效，迎合低碳绿色环保理念

预计 20-27 年可循环包装市场规模 CAGR 8.6%，大幅降低企业成本以贴合可持 续发展战略。“十四五”规划明确了“通过实施可持续包装，实现绿色发展体系 加速构建”的产业发展目标，可循环包装市场发展迅猛。2020 年中国可循环包 装市场规模为 136 亿美元，预计 2027 年提升至 242 亿美元，年均复合增速高达 8.6%。可循环包装被广泛应用于生产、仓储、运输、销售等环节，节约成本效 果显著：生产方面，通过降低产品存货需求和运输损耗可削减 10%的成本；仓储 方面，降低搬运、储存和设备成本可节约 25%的成本；运输方面，空间利用效率 和防潮防蛀能力的提升可降低 5%的成本；销售方面，通过提高补货速度和减少 包装需求节省高达 51%的成本。

（2）包装行业细分：降本增效利润率改善明显，需求复苏带动业绩修 复

下半年迎来传统消费旺季,预计 24 年春节受益低基数及消费复苏。包装行业可按 利润率和规模划分为三级金字塔：最底层为工业及低端商业包装，包括低价快消 品、快递包装等，规模体量最大，净利润率约为 2%~5%；中端为 3C 及高端消 费品，净利润率多在 5%~15%；最上层为高端烟酒包装，规模最小，但净利润 率可达 20%~30%。 1）日用品环保纸塑领域，海外政策助推纸替塑趋势加速，今年 8 月，欧盟委员会在《食品接触材料中双酚 A（BPA）和其他双酚类物质风险管理方法的回答》 一文中提议禁止在食品接触材料中有意使用双酚 A，包括塑料、清漆和涂料、油 墨、粘合剂等材质。此次禁令将在 2025 年底或 2026 年初正式实施，含双酚 A 的食品接触材料将被禁止进入欧盟市场，因此出口欧盟的食品包装必须使用环保 纸塑材料，向市场释放了纸塑产品加速替代的信号；2）3C 消费领域，Q3 开局 3C 消费颓势环比改善，销售拐点可期。伴随 iPhone 15 系列开售，预计中国智 能手机销售修复；据 Wedbush 预测，iPhone15 系列预定量较 iPhone14 系列增 加 10%-12%，其中大部分订单来自高端系列的 iPhone15 Pro，iPhone 15 Pro Max，拉高系列平均售价；3）高端酒消费领域，伴随疫情开放，白酒消费稳步 回升，今年上半年龙头酒企在“双节”前后迎来传统消费旺季，头部酒企加大促 销力度，以婚姻为主的消费场景需求释放显著。

（3）乳制品&食品包装：快餐包装景气度较高，液态奶包装保持稳健 增长

行业景气度：快餐包装景气度较高，液态奶包装保持稳健增长。快餐服务主要对 应食品包装领域，液态奶主要对应乳制品包装领域，从目前主要包装下游行业景 气度看，连锁餐饮景气度较高，20 年整体餐饮受影响略有波动，后续保持稳定 增长，行业规模持续扩大，相关包装企业有望受益。乳制品行业整体需求较为稳 定，未来随着国内人均液态奶消费量不断提升，液态奶有望保持稳定增长，相关 包装企业可依靠不断提升大客户份额占比，不断开拓新客户，实现在液态奶包装 份额的不断提升，同时积极开发创新包装产品，实现均价提升。

（4）包装行业展望：成本弹性有望释放，相关行业或迎量价齐升

PPI 处于负增长区间，包装纸成本低位，包装企业利润弹性有望释放。从 PPI 数据看，PPI 增速从 2021 年底开始出现拐点，其增速开始向下，22 年底增速转 负，其后 PPI 一直处于负增长运行。从具体纸种看，主要包装原材料白卡纸，因 未来产能投放计划较多，所以价格一直受压制，包装企业成本持续低位，看好后 续包装企业利润在 PPI 持续负增长区间的利润弹性。

展望：大客户、新客户持续放量驱动公司销量提升，产品升级、包装升级驱动行 业均价增长，相关企业有望迎量价齐升。乳制品行业增速经历过 20 年波动后， 整体增长区域稳定，展望 24 年，我们认为乳制品、酒水饮料包装相关企业有望 依靠多种渠道不断实现行业份额提升：1）跟随大客户持续放量：在单一大客户 领域，依靠服务、产品、价格等多方面优势，不断巩固先发优势，实现在主要大 客户份额的不断提升，带动销量增长。2）新客户拓展：新客户方面，依靠原有 大客户积攒的经验、技术，通过并购或谈判方式，进入新客户渠道，实现相关客 户零突破。3）针对现有产品技术不断升级，如乳制品枕包、砖包，升级为钻石 包，不断提升包装在产品单值中的占比，通过赋能产品，实现包装价值提升，带 动产品均价提升。

4.4 个护文娱

4.4.1 卫生巾：抖音渠道变革红利，国货崛起进行中

（1）市场规模平稳增长，增量提价共同驱动

市场规模维持稳速扩张，量增与价增共同驱动。2017-2022 年，中国卫生巾市场 规模和消费量 CAGR 分别为 7.93%和 3.97%，市场渗透率已达 90%以上，接近 饱和状态，预计未来的市场规模继续平稳增长，未来 5 年内有望以年均 5%增速 扩张，2027 年达到千亿规模，未来的增值空间依赖量与价“两翼”并增。量的 角度，预计维持稳中有增。虽然 14-49 岁适龄女性人数增速较缓慢，但是①卫生 习惯改善后，女性经期卫生巾使用频次上升，日本每天更换 6 次卫生巾，中国平 均更换 3-4 次；②卫生巾使用适龄段向两端延伸，女性营养改善后，初潮年龄由 2010 年 13.8 岁降至 2017 年 12.7 岁，更年期延长至 50 岁以上。价的角度，产 品迭代带来持续提价。一方面，卫生巾产品差异化和高端化趋势明显，产品持续 迭代升级拉升行业均价。另一方面，行业格局已经相对稳固，没有激烈的价格竞 争。

（2）市场集中度缓慢上升，竞争格局稳中有变，国货崛起进行中

市场集中度稳中有升，未来集中度有望继续缓慢向上。2013-2022 年企业 CR3 由 24.5%升至 27%，CR10 由 30.9%升至 45%，实现小幅提升，整体来看，市 场集中度较高。但对比美国、日本相对成熟的卫生巾市场，美国宝洁和金佰利市 占率分别为 47.1%和 13.5%，CR4 为 77.8%；日本尤妮佳和花王市占率分别为 55.8%、23.6%，CR4 达到 97%，均远高于国内。而我国因渠道和产品的复杂性 更高（线上渠道占比高，且具备强地域性），对品牌依赖程度不及美日，而且并 购环境也不成熟（同公司多品牌运作不易成型），所以集中度难以企及美日高度， 但未来集中度仍有上行空间。不过目前没有强价格战的动机，所以市占率提升较 缓。 市场格局相对稳固，自由点份额稳步上升。日系、美系、本土企业瓜分国内卫生 巾市场。最初海外品牌占据市场，但本土企业后来居上，经过世纪初的价格战和 广告抢位战后，本土生产企业由 2000 家锐减，当前记录在册的稳定在 650 家。 从市占率看，恒安国际七度空间下降、宝洁护舒宝先下降后上升，而尤妮佳苏菲、金佰利高洁丝、景兴健护 ABC 则逐年提升，产品的持续迭代与创新决定长期发 展。

4.4.2 眼镜行业：离焦产品持续渗透，品牌商加速跑马圈地

（1）离焦镜渗透率快速提升叠加渠道红利，双线机会并行

科技进步带来镜片的变革，功能性镜片的推出满足了不同人群差异化的需求， 成为促进眼镜行业扩容的重要因素。分年龄段来看，青少年近视人数的不 断提升，近视防控契合当下更健康的生活理念及更精细化的育儿理念，对 于离焦镜等近视防控产品的需求方兴未艾；成人对功能性眼镜的需求随着 收入水平和工作压力提升而愈加旺盛；银发群体的老花镜需求逐渐得到重 视，伴随老龄化进程加速、银发网民数量提升、老年人口消费能力上升， 未来老花镜零售市场潜力巨大。

离焦镜渗透率逐步提升，主要受供给端产品及价格带的丰富及费用投放的加大驱 动，看好该行业的长期成长空间。离焦镜当下渗透率在 5%左右，主要系消费者 认知度不足影响，行业龙头致力于以更丰富的产品线及更高的营销投放提升消费 者对于产品的认知。明月镜片于 2021 年推出“轻松控”（简称“一代”）及“轻 松控 Pro”（简称“二代”），今年新增产品轻松控 PRO 系列产品，全部产品线合 计共有 20 款 SKU，覆盖 1.56、1.60、1.67、1.71 四个折射率，价格也从¥1438 至¥3328 不等，产品及价格带的丰富度较为领先，填补了定价较高的国际近视防 控产品及白牌产品之间的价格带空缺。此外，明月镜片签约当红明星刘昊然，并 加大在公共场所的广告投放，博士眼镜同样针对离焦镜片展开专门的营销推广活 动。在头部厂商的努力下消费者教育有一定成效，离焦镜渗透率有望逐步提升。

4.4.3 文具行业：行业集中度或持续提升，文具零售近期回暖

（1）文具零售近期回暖

文具零售近期回暖。社会零售额同比品类分化，文化办公用品品类销售额全年同 比下降。但得益于防控疫情政策放开，下游社会需求端逐渐回暖，2023 年社会 零售额同比上升。未来发展来看，积极方面，我国 K12 学生群体数量庞大，根 据中华人民共和国教育部《全国教育事业发展统计公报》2022 年的数据显示， 仅义务教育阶段的在校生数量就高达 1.59 亿，体量远超日本及欧美等国，文具 品类的需求量庞大且长期相对稳定；同时，我国书写工具平均单价不足 2 元，龙 头 K-5 系列直液笔单价约 7.5 元/支，均明显不足日本近 5 元的平均单价和约 13 元/支的龙头产品单价，文具零售的增长空间巨大。2021 年 7 月 24 日，中共中 央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和 校外培训负担的意见》，以参培书写工具为例，假设线下参培频率为每周一次， 流失率为 80%，因此仅限制校外培训预计将造成未来几年书写工具市场规模年均 1.3%左右的下滑，压制了未来的增长潜力。

（2）线上销售有望复苏，文具行业集中度有望持续提升

线上销售有望复苏，文具行业集中度有望持续提升。从天猫淘宝平台表现来看， 文具行业（包括纸张本册、笔类）合计 2023 年 9 月销售额同比下降 5.1%，不 过 Q3 以来销量持续增长，有望实现销量复苏，回到疫情前水平。同期，CR2（晨 光、得力）环比上升至 15%，我国文具零售行业仍处于集中度较低的阶段，相较 日本行业集中度较高的成熟市场，其书写工具品牌 CR2 市占率超过 40%，我们 预期市场集中度未来会逐步提高。在消费升级的大背景下，品牌化、个性化的产 品升级发展和渠道整合的销售发展方向是必然趋势，超过 10000 家的现有文具 企业中，竞争层次低、规模中小的企业会被加速淘汰，晨光、得力等龙头品牌将 有效提高市场占有率和品牌知名度，有利于行业向集中方向发展。

（3）线上采购日益重要，MRO 管理平台助力成本节约

线上渗透率逐年提升，MRO 管理平台节约企业成本。由于非生产型物料（MRO） 采购占企业整体采购额的 10%以下，大部分企业在 MRO 的采购管理相对零散， 没有系统化、统一化。但是随着企业规模的增大，该类物料的采购金额也不容忽 视。受疫情管控的惯性和线上采购便利化的影响，近 70%的工业品采购者在确定新供应商、考核新供应商、订购以及重复订购环节偏好于线上模式，预计采购商 倾向工业品 B2B 平台的采购态势将持续强化，预计未来 5 年将实现 CAGR 约 5% 的持续稳步增长。办公类文具属于高标准化采购产品，借助 MRO 综合管理平台， 可为企业当年度降低 25%以上的成本，后续每年成本将持续节约 5%以上。百分 百的交易数字化，能简化 80%的传统采购流程。并且还能提高 MRO 库存的准确 度，避免库存冗余。

4.5 消费出海：补库周期有望到来，看好出口企业明年业绩释 放

（1）长期：电商平台的竞争利好消费者，海外电商渗透率稳步增长

国内电商企业入局海外电商的竞争，凭借性价比、供应链等优势争夺市场份额。以 美欧为首的海外市场的电商消费仍以亚马逊、eBay、Walmart 等老牌电商平台为基础， 但竞争逐步激烈，尤其是近年来我国出海“四小龙”SHEIN、Temu、TikTok Shop 和 速卖通也加入海外电商的竞争中，凭借高性价比、并购、深耕供应链、发力物流等 战略抢夺市场份额。黑五期间的销售目标也可以看出各平台积极拓张的野心，Tiktok Shop 目标每天 1600 万美元销售额，Temu 美国目标每天超过 4500 万美元的销售额。

海外电商渗透率稳步增长，带动我国以第三方平台销售为主的出海企业的品牌知 名度提升。电商平台的竞争使消费者的选择更加丰富，跨境电商链路的完善提升 消费者的购物体验，电商平台的销售额及渗透率稳步增长。2023 年前三季度， 美国电商销售额同比增长 8.3％，相较于疫情期间虽有一定放缓但仍保持稳增长 态势，电商渗透率也同比提升 7%至 14.7%。而我国出海企业前期均依赖知名电 商平台提升品牌知名度，之后再向私域独立站进行引流，电商平台渗透率的提升 也有助于带动我国以第三方平台销售为主的出海企业的品牌知名度提升。

（2）海外库存去化接近尾声，消费需求回暖，看好出口企业明年业绩 释放

海外 C 端线上需求不减，B 端去库也接近尾声，24 年海外消费景气度有望延续 上行趋势。1）美国已连续两次暂停加息，通胀的回落有助于拉动居民的消费需求。 美国通胀回落主要系原材料价格下降传导至 PPI 回落最终带来 CPI 的回落，而非由 需求不足导致的，而美国当前已连续两次暂停加息，本轮加息周期或已结束，长期 来看通胀的回落有助于提升居民购买力，拉动消费需求。2）海外零售商库存去化 接近尾声，有望迎来补库周期。海外零售商销售额增速迎来拐点，库存增速同比 增速已至低位，且作为库存同比的领先指标 PPI 同比反弹，工业部门景气度或已 触底，年底前后有望实现从被动去库存向主动补库存节奏的切换。

4.6 二轮车：行业格局初步清晰，电池创新周期驱动量价齐升， 出海提供长期空间

4.6.1 格局已形成，龙头优势明显，集中度仍有继续提升空间

政策带动供给侧不断出清，行业集中度日益提高。国内电动车企业数量逐步减少， 份额向头部集中。随着政府陆续出台相关政策，行业生产标准、工艺技术要求不 断提高，行业内部优胜劣汰，中小企业被迫出局。2013 年-2019 年，两轮车企 业数从 2000 家缩减到 110 家。头部企业凭借规模与技术优势实现市场份额不断 提升，2018 年-2022 年，CR4（雅迪、艾玛、台铃、新日）市场份额从 40.4% 提升至 59.9%。

4.6.2 产业链持续向上延伸，规模优势进一步体现，单车净利有望稳步 提升

从数据上来看，爱玛、雅迪近期单车净利提升明显，爱玛科技单车净利从 21 年 一季度的 82 元提升至 22 年四季度的 276 元，提升幅度明显；雅迪控股近几年 单车净利同样提升明显，从 2019 年的 85 元，提升至 2023 年上半年的 145 元， 连续实现单车净利提升。从产品端来看，未来随着钠离子电池逐步运用，一方面 产品价格带可以有效提升，另一方面，钠离子电池规模逐步扩大，成本有望持续 下降，单车售价及净利空间进一步打开。

4.6.3 海外市场生产渠道快速推进，长期成长天花板打开

头部公司加强海外布局，成长空间打开。以雅迪为例，公司生产基地布局全球， 以东南亚为重点加速拓展海外业务。公司有七个自营生产设施，分别位于无锡、 天津、慈溪、清远、安徽、重庆及越南。截至 2022 年 12 月 31 日，电动两轮 车产能为每年约 2000 万。公司进一步拓宽分销网络，加强市场渗透，国内分销 网络覆盖绝大部分省份，拥有 4,041 家分销商及其子分销商，销售点超过 32,000 个，在国际分销方面，雅迪已于欧洲、东南亚、南美洲及中美洲逾 80 个 国家建立了分销渠道。

4.7 新型烟草：监管风险不确定性进一步降低，重新步入成长 与创新周期

（1）中国进入新国标时代已一年，不合格产品逐步出清

自 2021 年 11 月以来，国内电子烟行业的监管政策密集出台。22 年 11 月电子烟消费税正式开征意味着我国电子烟行业迈入合规健康的新阶段，也意味着行业 核心监管政策基本落地，未来行业监管风险不确定性进一步降低。 供给端的监管日趋严格，产业链各环节均受影响，短期而言一定程度上制约了终 端消费需求，但长期而言有助于加速不合规厂商的出清，促进未来市场份额向头 部合规品牌进行集中。在国内，电子烟的生产、批发和零售主体均实行许可证管 理，从生产端的配额来看，截至 2022 年 10 月，一共有 44 家电子烟品牌产品通 过电子烟强制国标技术审评或拿到电子烟生产许可证持牌许可，其中悦刻获批 3.287 亿颗烟弹（较 2022 年的 5.06 亿颗下降 35%）、1505 万根烟杆（较 2022 年的 1950 万根下降 23%）、610 万支一次性，获批产能较去年有一定收缩。而 从零售端的牌照来看，截至 2022 年 7 月，全国电子烟零售许可数量合计 4.9 万 张（不包括山东），与当时的零售门店数量相比，下滑幅度约为 70-80%。 长远来看，在严格监管下，具有一定研发壁垒、资金实力的企业有望取得更高的 生产配额，而不合格产品、产能或陆续出清，国内电子烟行业有望走出产品质量 参差不齐、市场无序竞争的阴影。

（2）美国 PMTA 资质为电子烟行业主要壁垒，大麻合法化加速推进

自 2016 年以来，美国电子烟监管体系不断完善，电子烟产品必须经过 PMTA（烟 草产品市场准入申请）审核方可上市。PMTA 审核标准严格且所需收取较高的审 核费用，获批难度较高，最新数据显示，被拒绝的产品高达 280 个，在已提交的 产品中占比为 65%。且美国食品药品监督管理局在 2020 年发布禁令，全面禁售 所有薄荷以及水果口味的雾化电子烟，以加强对青少年的保护。资质为企业的主 要壁垒，曾经风靡一时的 Juul 也因收到 FDA 的销售禁令（MDO）而被限制在美 国销售，从原有的 35.7%的市占率到退出美国市场。

美国大麻合法化进程不断加快，SAFE Banking Act 及 Marijuana 1-to-3 Act of 2023 是目前两大核心关注点，若联邦层面的大麻合法化及银行法案能够通过， 大麻市场有望迅速扩容。23 年以来，《安全银行法》和《大麻从列表 1 改为 3 法 案》两大关键法案进入投票环节，若能将大麻从一级管制物质降级为三级管制物 质，众多美国电子烟企业将得到税收减免的机会，若银行法案能够通过，银行和 金融机构将能够为产业链公司提供金融服务，减少公司对现金的长期依赖。

4.8 宠物：国内零食、用品出口优势有望持续巩固，国内自主 品牌有望进步爆发期

4.8.1 全球宠物市场稳定向上，库存周期有所波动

全球宠物行业市场稳步向上发展。2008 年全球宠物行业零售规模约为 1523 亿 元，2022 年零售规模达到 2820 亿元，14 年来全球保持 4.5%的复合增长，近年 更是实现双位数左右的增长，宠物行业整体具备成长性。 宠物经济由于其特殊的陪伴及情感属性，具备一定抗经济周期属性。2008 年美 国次贷危机引发全球经济危机，但宠物行业市场规模仍呈现增长趋势。由于新冠 疫情影响，2020 年全球经济低迷，但全球宠物行业市场规模依然较 2019 年有所 增长。 海外发达国家和地区宠物行业仍处于稳健发展通道，美国市场虽已相对成熟，体 量较大，但仍保持稳健增长。

4.8.2 国内：养宠率有提升空间，提升有支撑

我国宠物行业消费规模快速增长，猫经济是趋势。我国城镇宠物（犬猫）消费市 场规模呈现稳健增长趋势，2022 年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模分别为 2706 亿元，同比增长 9%。从整体规模来看，犬类消费市场规模大于猫类消费市 场规模，但除 21 年外，猫消费市场增长明显快于犬类消费。猫犬平均消费金额 呈现稳步增长趋势，其中犬类平均消费金额近年增长更为明显。

我国宠物家庭渗透率较海外市场成长空间广阔，三大群体是重要驱动。2022 年 中国宠物家庭户数渗透率预计达 20%，与海外发达国家和地区相比存在较大的潜 在增长空间。我国三大潜在消费人群，有孩家庭、空巢青年和高收入老年人群体 基数较大，渗透率低（分别为 28%/16%/7%），随着宠物陪伴需求的认知进一 步被强化，我国宠物家庭渗透率成长可期。

4.8.3 外销展望：食品、用品增速快速修复，外销向上趋势明显

食品出口：整体恢复良好，增速逐月抬升。宠物食品出口增速恢复明显，同比增 速从 2022 年 10 月的-23%一路上行，与 23 年 4 月份转正，进入三四季度，整 体增速再上台阶，反映出食品出口整体恢复良好。

用品出口：用品出口整体有所分化，尿垫出口增速 Q4 回升较为明显。从数据上 看，宠物牵引绳整体出口表现较为一般，在三月增速快速回升后，开始持续低位， 整体仍在调整阶段；宠物尿垫整体增速在经历一段时间波动后，进入四季度开始 同比逐步加速。

4.8.4 内销展望：自主品牌快速起量，国产东风渐起

宠物食品行业集中度较低，国产替代进程加速。公司 CR10 和品牌 CR10 整体集 中度呈现下滑趋势，2019-2022 年有略微回升，市场集中度较低且宠物食品行业 竞争激烈。2013-2022 年宠物食品公司 TOP10 和品牌 TOP10 中，国外公司品 牌的市场份额整体呈现下降的趋势，而国产公司品牌的市场份额则呈上升趋势。

近年行业集中度稳中回升。2013-2018 年，宠物行业规模迅速增长，宠物食品行 业的市场潜力得到快速释放，宠物食品行业竞争愈加激烈，公司集中度和品牌集 中度都在逐年下降，CR4、CR8 和 CR12 的市占率整体呈现下滑趋势。2019-2021 年，随着宠物食品消费升级，消费者开始更加关注宠物食品的品质和品牌价值， 国产龙头和国外龙头企业将持续优化竞争格局，公司集中度和品牌集中度开始逐 渐提高，市场逐步走向集中。

持续推动产品创新和升级，提升工艺水平和原料品质，技术持续升级推动国产品 牌持续崛起。近年来国产宠物干粮持续推出烘焙、风干、冻干新工艺升级，并引 入处方粮和定制粮等新理念，更大程度保留原料食材的营养和口味，提升产品品 质和宠物食用体验。国产宠物湿粮从主食罐向鲜粮升级，进一步提高食材的新鲜 度，减少食品添加剂的投入，鲜粮未来在包装技术、冷链运输和存储上还有较大 的进步空间。

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