2024年医药行业专题报告：从边际变化的角度看医药行业的投资机会

医药板块已经过近 3 年调整

从过去三年医药板块的行情来看，虽然部分细分子板块存在一定的结构性机会，但从整体而言，医 药板块还是出现了较大幅度的调整，以申万医药指数为例，其从 2021 年 2 月份高点近 13500 点调整到目前 8000 点左右，回调幅度近 40%。如涉及部分细分子板块如制药、医疗器械，回 调幅度更多，甚至部分子板块从 2019 年底开始调整，回调时间更长。

究其原因，我们认为本质上还是医药行业的基本面出现一定的问题。 一方面，伴随医保压力越来越大，政策控费的力度确实超出市场的预期。国家+地方集采，仿制药 药品的价格降幅最高达到 90%，且部分品种甚至经历多次集采，这直接影响到企业的利润水平；国 家医保目录谈判，创新药品种虽然能进入国家医保目录，但产品的平均降幅也超过 50%，这使得创 新药的定价逻辑发生改变，创新药管线销售峰值下调，进而影响到创新药的估值水平，包括近期的 医疗反腐，也让市场对医药行业产生担忧。 另一方面，也是更深层次的原因，医药行业过去还是存在较多重复竞争、企业创新力不足的情况， 甚至类似的情况不在少数。如个别品种在集采前有几十家企业生产，且企业过去没有重视研发，及 时储备在研产品，核心竞争力不足，这使得行业在产业升级的大背景下，青黄不接、阵痛在所难免。 最终，我们看到行业毛利率下降，企业盈利能力下滑，且短期没有新产品形成接力，叠加疫情对手 术终端的影响，导致以产品为主导如药、器械的公司业绩下滑，医药板块业绩+估值双杀。 但是，站在这个时点上，我们发现，经过 3 年的调整，其实行业已经发生了一些边际变化。 无论是政策本身的更加合理，甚至纠偏；还是从企业自身看，有不少企业不断加大研发，新产品已 经逐步成为企业业绩的主要贡献；这意味着行业已经开始逐渐向好的方向发展，可能目前类似的企 业还不多，但国家对创新的不断支持，以及反腐的正本清源，优秀企业会加快脱颖而出。伴随着趋 势的形成，我们相信会有越来越多的企业走出来，与之对应，医药板块有望结束调整，逐步向上。 我们认为医药行业目前处于一个长周期的历史底部，我们对医药行业未来的发展充满信心。

行业的负面利影响正在弱化/改善

我们认为，过去几年影响医药行业的一些负面因素，正在逐步的弱化/改善，如集采、医保谈判降价、 产品重复竞争严重、反腐等政策。

2.1 集采：影响逐步弱化

随着集采的逐步进行，截止到目前，我们认为集采对企业的影响已经越来越小。

首先，绝大多数大品种已经集采完毕。根据 2022 年《医疗保障事业发展统计快报》，“2018 年以 来，全国已累计开展 7 批国家组织药品集中带量采购，共采购 294 种药品，约占公立医疗机构化学 药和生物药采购金额的 35%”。 我们认为，即使不考虑 2023 年的第八批集采（39 个品种，涉及约 600 亿），35%的占比也已经不低， 考虑到医药上市公司销售仍然占医药行业的主体部分，所以我们判断 35%的占比中，上市公司的品 种占绝大部分，这意味着医药上市公司大部分核心品种基本上已经集采完毕； 除此之外，第九批集采似乎也印证了我们这一判断，今年 8 月 28 日，国家公布第九批集采目录，根 据米内网数据显示，拟纳入第九批集采的 44 个品种 2022 年在中国城市公立医院、县级公立医院、 城市社区中心以及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端的销售规模合计超过 278 亿元，其中 超 10 亿元的大品种仅有 7 个，超过 5 亿元不足 10 亿元的品种有 13 个，超过 1 亿元不足 5 亿元的品 种有 13 个，11 个品种销售额尚未突破 1 亿元。第九批集采不管是涉及的金额还是从超过 10 亿的品 种的数量上看，我们认为，绝大多数大品种集采已经完毕，集采对上市公司的影响越来越小。 其次，集采的规则正在逐步优化。尤其是高值耗材领域，从冠脉支架简单的 27 家选 10，唯低价中 标；到关节集采规则中的分为 AB 两组，存在一定的复活机制；再到脊柱集采，国家设立最低中标 价格（最高限价的 40%）；再到冠脉支架、骨科的续标规则——低于之前最高价既可中标，这使得 部分企业产品可以提价。集采规则均在不断优化，集采规则边际改善已经出现。

最后，对企业本身来说，也是最为重要的一点，部分积极转型的公司已经度过了产品“青黄不接” 的阶段，新产品已经开始逐步带来业绩的增量贡献。如传统的一些制药企业如恩华药业，京新药业、 仙琚制药、信立泰等，新产品、新增量不断出现，企业的“业绩底”已经明显看到，甚至对于国内 制药龙头企业恒瑞医药，2023 年一季度利润端也开始恢复正增长，2023 年 Q1 营业收入实现 54.92 亿元，同比增长 0.25%，归母净利润实现 12.39 亿元，同比增长 0.17%，二季度已经出现加速的趋势， 实现收入 56.76 亿元，同比增长 19.51%，归母净利润 10.69 亿元，同比增长 21.17%。

我们认为这种影响不仅仅体现在企业的业绩端，未来甚至会影响医药整体板块的估值体系，随着盈 利能力的逐步增强，医药板块有望迎来新的一轮估值扩张。

2.2 医保谈判：降价预期逐步稳定

能否纳入医保对创新药放量，乃至创业药企的能否长期持续发展的重要性不言而喻。在早些年，由 于医保目录的调整的周期过长，导致很多创新药由于价格问题放量速度较慢，于是，2019 年国家对 医保目录实行动态调整原则，采取谈判降价的方式，使创新药上市后能快速进入医保目录。 然而，虽然谈判降价能使创新药进入医保目录后快速放量，但近 6 年内降价幅度相对较高（平均 50% 左右），药品短期量价关系并不明显；并且更为重要的是，医保谈判每年一次，创新品种在下次续 约谈判时，可能会再次降价，这使市场产生对创新药会持续降价/每年降价的预期，进而对创新板块 也产生较为悲观的情绪。

这一问题也逐步得到解决。23 年 7 月，国家医保局公布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价 规则》的方法，对谈判药品续约规则进行了调整完善。具体而言，变化如下： 1、稳定预期，减轻后期降价压力。从国际经验看，一个药品从上市到销售达到顶峰，一般约为 8-10 年。得益于动态调整机制的推进，中国市场这一进程有所加快。据此，《续约规则》提出对达到 8 年的谈判药纳入常规目录管理（8 年后不再降价）；对未达 8 年的谈判药，连续协议期达到或超过 4 年的品种以简易方式续约或新增适应症触发降价的，降幅减半，调整直接有利于稳定企业预期，减 轻后期降价压力，减少续约失败的可能性。2022 年底的医保谈判已经出现了部分产品以较小的价格 成功续约的案例，如康辰药业的“苏灵”品种。 2、谈判续约的降幅可不必高于简易续约规定的降幅，进一步体现对创新的支持。为进一步体现对“真 创新”的支持，增加了对于按照现行注册管理办法批准的 1 类化药、1 类治疗用生物制剂，1 类和 3 类中成药，在续约触发降价机制时，可以申请以重新谈判的方式续约，我们将组织专家按程序进行 测算，谈判续约的降幅可不必高于简易续约规定的降幅，降价情况更为合理。 3、临床价值导向，不以降价为目的。此次政策更明确表明，“医保谈判是基于药品临床价值进行全 面科学评估基础上与企业的协商，绝不是“价格越低越好”的随意砍价”、“支持创新必须以“患 者受益”为前提，持“价值购买”，紧紧围绕药品给患者带来的受益确定价格水平，使新准入药品 的性价比显著提高”。“《续约规则》必须综合考虑对基金、患者以及药品本身的影响，能够覆盖 药品的生命周期，给企业和社会以稳定预期”。 总体而言，我们认为《谈判药品续约规则》出台后，谈判降价的规则愈发完善，市场对于创新药未 来的销售预期会越来越稳定，并且，未来创新产品的价格也愈发与“患者的实际受益程度”、“产 品真正的临床价值”相关（这也更为合理），基于此，我们判断未来不排除部分真正创新/临床价值 突出的产品会享受较高的价格优待。

2.3 审评审批：创新药同质化竞争问题有望解决

药品同质化竞争也是过去医药行业出现的问题之一，甚至创新药也不例外。以 PD-1 为例，在 2022 年 7 月普特利单抗上市后，至此，国内共有 14 款 PD-(L)1 单抗参与市场角逐。据头豹研究院发布的 《2022 年中国 PD-(L)1 抑制剂赛道概览》统计，目前全国仍有 2000 多项相关临床试验在进行。 同类药品上市的越多，价格优势越小，价值降幅越大，同质化竞争不仅是导致集采/医保谈判产品降 幅过大的重要原因之一，更是对临床资源/审评资源的浪费。 对此，2021 年 7 月 2 日 CDE 发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见。文 中明确指出：新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标，当选择非最优的治疗作为对照 时，即使临床试验达到预设研究目标，也无法说明试验药物可满足临床中患者的实际需要，或无法 证明该药物对患者的价值。今年 7 月，CDE 再次发布《以患者为中心的药物临床试验设计技术指导 原则》，再次强调并且细化了上述的核心问题。

从实际执行来看，近年来国产 PD-1 单抗获批步伐明显放缓，无差异化竞争优势的创新药或将难以上 市，今年 6 月，也首次出现国产 PD-1 在国内上市被拒的案例，未来，临床价值不突出的产品的上市 难度会越来越大，这意味着创新药的供给侧出现收缩，未来部分创新药的竞争格局差、同质化竞争 的局面有望逐步得到改善。 当然，改变当前研发同质化竞争现象的同时，这对医药企业的药物研发策略和研发能力提出了新的 要求，企业需逐步从 Me-too 的临床研究向“first-in-calss”研究的转化。 考虑到创新药从 III 期临床到上市一般需要 3-4 年的时间， 伴随着 21 年新临床指导原则的执行，不 排除在 24-25 年，国内出现一批竞争优势良好、临床价值突出、first-in-calss 的全球性品种。

2.4 医药反腐：逐步纠偏

我国医疗反腐的措施一直存在，但从今年 7 月开始，反腐力度空前升级。 7 月 15 日，国家医保局、财政部等四部门联合发布《关于开展 2023 年医疗保障基金飞行检查工作 的通知》，指出要彻查医药领域各类违法违规行为。 7 月 21 日，国家卫生健康委会同教育部、公安部、审计部、国家药监局等多部门，联合召开会议， 部署开展为期 1 年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。

7 月 28 日，纪检监察机关关于开展全国医药领域腐败问题集中整治会议在北京召开，中央纪委副书 记、国家监委副主任喻红秋出席会议并讲话，会议指出，集中整治医药领域腐败问题是推动健康中 国战略实施、净化医药行业生态、维护群众切身利益的必然要求。随后各省迅速跟进。8 月初，广 东、浙江、海南、湖北多省陆续发布通知，要求集中整治。 反腐出台后，除了部分医院院长、书记被查之外，一些医学的学术会议在医药领域反腐的形势下， 也宣布暂停、延期。市场担心反腐力度过大，会波及大多数医生，进而影响患者在医院的就医情况， 最终传导至医生-患者的诊疗场景，具体表现为医院手术量、诊疗量下滑，进而影响企业的业绩。 这一情况，相关部门进行了及时的纠偏，8 月 15 日，国家卫生健康委就全国医药领域腐败问题集中 整治工作发布有关问答，此次集中整治的内容重点在六个方面：

一是医药领域行政管理部门以权寻租；二是医疗卫生机构内“关键少数”和关键岗位，以及药品、 器械、耗材等方面的“带金销售”；三是接受医药领域行政部门管理指导的社会组织利用工作便利 牟取利益；四是涉及医保基金使用的有关问题；五是医药生产经营企业在购销领域的不法行为；六 是医务人员违反《医疗机构工作人员廉洁从业九项准则》。 明确表达反腐更多是针对“关键少数”、“关键岗位”的腐败问题进行重点突破，在学术会议方面 也明确指出：医药行业的学术会议是学术交流、经验分享、促进医药技术进步和创新发展的重要平 台，按照国家有关规定，规范开展的学术会议和正常医学活动是要大力支持、积极鼓励的。 9 月初，卫健委医疗应急司司长郭燕红再次发表讲话，再次表明此次反腐：反腐要“集中突破，纠 建并举”，聚焦两个“关键”，要与医药界辛勤付出、无私奉献的绝大多数分开，不得与医务人员 正常收入所得相混淆，不得随意打击医务人员参加正规学术会议的积极性，不得随意夸大集中整治 工作范围。 本次讲话我们认为有重要意义，一方面，内容强调校正工作方向，“自查自纠”、“集中整治一过 性”、“聚焦关键岗位和关键少数”是核心要点，反腐在自上而下执行过程中有所放大，这一问题 得到及时的纠偏；另一方面，再次肯定了医生的价值，明确正常学术交流的意义，且不得随意打击 医务人员参加正规学术会议的积极性，从近期我们观察来看，一些正常的学术会议情况已经陆陆续 续恢复开展，反腐得到纠偏。

医药行业成长性仍然很高，细分板块增速很快

即使在集采、药品降价的背景下，医药行业的成长性依然很高，从我国医疗总费用上看，根据统计 局数据，我国卫生总费用从 2018 年的 5.91 万亿元增长到 2021 年的 7.68 万亿元，人均卫生费用从 2018 年的 4207 元增长到 2021 年的 5440 亿元，CAGR 为 8.94%。

在经济整体增速放缓的情况下，我们认为医药行业的增速仍然具备很高的相对优势，并且在老龄化 的背景下，一些细分领域的增速有望更快。 医保方面，支出压力也正在逐步缓解，根据 2022 年《2022 年医疗保障事业发展统计快报》，我国 医保基金 22 年实现总收入 3.07 万亿，累计支出 2.44 万亿，年末基金累计结存 42540.73 亿元，为近 三年新高（2021 年结余 36156 亿元、2020 年结余 31500 亿元）。

3.1 看未来老龄化背景下行业不缺需求，关注人群疾病谱变化带来的机会

我国老龄化的趋势愈发明显，老龄化的背景下，医药行业不缺需求。 根据《2018 年国家卫生服务调查》显示，我国 15-24 岁青少年的患病率最低，只有 3.7%，随着年龄 的增加，患病率不断提高，55-64 岁年龄段的人群患病率已高达 48.4%，≥65 岁人群的患病率更高达 62.3%。中国已经逐步进入老龄化社会，2021 年，我国≥65 岁的老人数量已超过 2 亿人（20056 万人）， 占了全国人口总数的 14.2%，比 2020 年又增加了 992 万人。 同时，从人口出生的角度来看，中国人口出生的第一个高峰期是在 1963 年，达到 3000 万人，此后 近 10 年时间内，每年出生人口都超过了 2500 万，而 1963 年初出生的人，在 2023 年初已经 60 岁， 伴随着新生儿出生的下降，中国人口拐点出现。

老龄化的趋势显而易见，但除了老龄化本身之外，我们认为人口年龄变化，导致居民疾病谱的变化， 更值得关注。并且追溯历史，我们发现疾病谱变化带来的需求缺口，往往会产生重要的投资机会。 例如： 2005 年左右，医疗环境较差，尤其是乡镇地区卫生水平，相对较低。这此基础上，院内感染、手术 感染等问题相对较为突出，在这种背景下，抗生素的出现，使这些问题得到解决，与之对应，抗生 素、大输液行业不断扩容，不少企业均受益于此。 2010 年左右，随着居民生活水平的提高，高油、高盐等不良饮食习惯，使居民疾病逐渐由基础的一 些抗感染向高血压、高血脂、糖尿病、冠心病等方向转变，与之对应降压药、降血脂药、降糖药、 胰岛素、心脏支架等行业蓬勃发展，在此阶段诞生出一些重要企业，如信立泰、通化东宝、京新药 业、乐普医疗等公司，都是受益于此阶段。

2015 年以后，随着电子产品使用增多、不良的生活方式等因素，居民肿瘤的发病率不断提高，且伴 随肿瘤治疗技术（免疫疗法）的突破，这也使得抗肿瘤药物市场不断扩容，如恒瑞医药、百济神州、 信达生物、贝达药业等企业脱颖而出，且从行业上来看，抗肿瘤药物也受到医保谈判、集采等方面 的影响。 从“抗生素”-“慢病”-“抗肿瘤”，未来居民的疾病谱会发生怎么样的变化？我们认为“衰老性 疾病”值得关注。 衰老是一种普遍存在的生物学过程，人类无法避免。衰老的本质就是细胞的衰老，随着年龄的增加， 衰老的细胞数量逐渐增加，使得组织器官的功能发生衰退，导致一系列与衰老相关的疾病发生。举 例来说，这些疾病有如神经退行性疾病，如阿尔兹海默症、老年痴呆等；心脑血管器质性疾病，结 构性心脏病、心衰、慢性肾病等；骨科相关：骨质疏松、骨关节炎、腰椎间盘突出等。 类似的疾病还有不少，随着老龄化的进展，我们认为这些疾病一定会更受社会资本的关注，有些疾 病已经有一些技术解决，但有些还尚未突破或技术尚待升级，但随着医学水平的不断发展，奇点将 至之时，这些治疗领域的投资机会我们认为十分值得关注，这也是我们一直非常看好心脏瓣膜行业 的重要原因。

3.2 看当下不少细分子行业仍然具备很高的增速

抛开宏观的行业层面，看当下，医药板块中不少细分子行业的增速依然很快，依然具备很好的投资 机会。 例如，有些行业属于新兴的领域，本身领域即处于渗透率快速提升的过程中。如结构性心脏病领域， 其发展规律很类似 20 年前的心脏支架行业，但壁垒更高。结构性心脏病属于典型的老年病，潜在市 场很大。而目前，国内结构性心脏病的渗透率很低，且 80%左右由机械瓣占据，未来，随着生物瓣 膜的逐步推广，替代机械瓣，以及限位可扩治疗、二次治疗、微创介入治疗（TAVR），二尖瓣、 三尖瓣微创治疗的逐步突破，我们看好心脏瓣膜未来的发展前景。 再比如减肥药市场，2022 年司美格鲁肽销售额已达 109 亿美元，超越度拉糖肽的 74.4 亿美元，成 为首个年销售额破百亿的 GLP-1 类药物。中国肥胖人群多，减肥药市场空间很大。

另外，一些行业除了本身增速很快之外，还处于进口替代的背景下，2020 年我国创伤领域骨科医疗 器械国产化率最高，达到 72%，其次为脊柱、关节领域，国产化率分别为 54%、47%，运动医学领 域仍靠进口，还有较大的发展空间。随着集采的推进以及国内骨科企业技术创新的进步，国产渗透 率有望快速提高。再比如内窥镜行业，技术壁垒高筑，一直以来都是国产化率较低的细分赛道之一， 随着进口替代的不断增加，国内企业的份额有望进一步提高。

3.3 集采、反腐后带来更深远的影响

事物的影响往往是双面的，政策也不例外。比如鼓励创新，在创新药快速获批的同时，也可能会导 致某一品种同质化竞争的问题。 集采对行业利润的短期产生冲击，但这也迫使企业加强研发，产业升级。在这个过程中，我认为龙 头的优势会越来越明显，这一点已经在一些上市公司中得到体现。 一方面，龙头公司的市场份额会越来越集中，这点在医疗耗材集采中体现的较为明显，如心脏支架、 骨科等，由于集采规则越来越重视份额的供给，所以，丢标/市场份额低的企业未来市场份额很难再 次提高，龙头的渠道优势越来越明显。而渠道优势是企业未来推出新产品的重要铺垫，这又关系到 企业未来的盈利能力，“剩者为王”的趋势越来越明显。

另一方面，集采本质上是缩短了产品的生命周期，企业需要不断有新产品推出才能保持一定的利润 增长，当下几乎所有企业均意识到创新的重要性，但集采后，企业的利润变少，对于小企业来说其 投入成本以及试错成本都会大幅提高，这种趋势下，小企业的创新难度乃至生存也会越来越高；同 时，企业的创新能力越来越重要，这促使很多企业开始踏踏实实修炼内功，从基础研究做起，不断 提高自身的研发水平，未来类似的企业会越来越多，医药行业也进入到一个良性发展的周期中。 反腐也是同样如此，我们首先判断反腐很难会对当下医药行业的运行生态产生重大的改变，医生灰 色收入本质上是个我国医疗体制机制的问题，需要更多的配套措施，单靠反腐解决不了这个问题。 影响方面：短期对医生来说可能人人自危，对一些常用的手术可能会减少，过度医疗的情况会越来 越少，部分可用可不用的产品的使用预计会受到一定限制，对于这类产品较多的企业的业绩会受到 一定的影响。 长期看，此次反腐，企业的产品的价格没有降低，同时患者看病的需求也没有减少，量依然存在， 所以量价关系并没发生改变，此次医药板块下跌更多是情绪导致，大部分合规企业，刚需产品的盈 利情况不会受到影响。 但未来行业会更加重视产品的临床价值，医生也会更倾向于使用产品明确、效果优异、临床需求高 的产品，因为这部分产品本质上是临床刚需。利益格局重新洗牌后，过去一些产品效果不明确，依 靠销售起家的公司生产难度越来越大，反而因为销售能力偏弱，但产品力突出的企业会加速脱颖而 出，创新能力强的企业长期受益。 总体来说，如我们上文所述，集采和反腐的负面影响正在逐步弱化，长期更深远，行业更健康、更 良性的影响正在逐步产生。

总结以及看好的方向：医药行业进入历史底部

最后，还要提一下当下估值和持仓的情况。根据 2023 上半年公布的基金持仓数据，A 股医药市值占 比 7.62%，环比上年同期增长 0.49 个百分点。估值层面，截至 10 月 13 日，医药行业估值 PE（TTM， 剔除负值）为 27.0 倍，也处于 2018 年以来的相对低位。

人类对健康生命的追求是无止境的，行业不缺少需求。风起于青萍之末，从当下产业层面看，细微 的边际变化已经出现，不利影响消除，积极影响逐步体现，同时考虑到估值和持仓，现阶段，我们 认为医药行业已经处在历史的底部区间，且即将反转，我们坚定看好医药长周期向上的机会。 从方向上来说，我们坚定的看好创新，尤其是创新器械和创新药领域，这两个板块过去调整较多， 但不少子行业/公司已经走出阴霾，加速向上，尤其是器械领域，叠加进口替代、行业集中度的提升 的逻辑，这些细分领域未来有望高速增长。如结构性心脏病、骨科、内窥镜、电生理，部分 IVD 等。 创新药领域，我们看好转型成功的制药龙头企业，这部分企业一方面仍然存在较多的利润，估值具 有安全边际；另一方面，经过几年的转型，新产品也开始贡献业绩增量。除此之外，一些新尚未解 决的临床需求，随着技术的突破，这些领域我们也非常看好，如减肥药、阿尔兹海默症、食管癌治 疗等领域。医美和医疗消费领域我们也非常看好，尤其在中药消费领域，随着居民对健康的重视， 中药品牌消费也有望持续稳定发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）