2024年波司登研究报告：四十余载风雨兼程，中国品牌浴羽重生，引流羽绒服行业新潮流

1 深耕羽绒服行业四十余载，聚焦主业二次腾飞

1.1 世界羽绒服，中国波司登，引领新潮流

与时俱进四十余载，铸就“全球领先的羽绒服专家”。公司成立于 1976 年，以代 工业务起家后向自主品牌转型，为国内羽绒服行业龙头。公司主营业务包括品牌 羽绒服、贴牌加工、女装及多元化服装业务四大板块。其中，品牌羽绒服板块针 对不同层级市场形成了差异化品牌布局，波司登品牌聚焦中高端市场、为羽绒服 行业市占率第一，雪中飞及冰洁覆盖大众市场，注重普惠及高性价比。2018 年以 来，公司重新聚焦主航道、主品牌，确立了“全球领先的羽绒服专家”品牌定位， 实现业绩稳健增长。

近年营收、利润实现稳健增长。2018 财年公司重新聚焦羽绒服主业后，公司收入 及归母净利润稳健增长，FY2018-FY2023 收入/归母净利润 CAGR 分别为 13.6%/28.3%。FY2023 公司实现营收/归母净利润分别为 167.7 亿元/21.4 亿元， 分别同比增长 3.5%/3.7%，于疫情之下实现小幅增长。

分板块看，羽绒服业务占比持续提升，女装及多元化业务收缩调整。公司 FY2018 后品牌羽绒服业务保持较快且稳健增长，占收入比重呈上升趋势；贴牌加工管理业务发展稳定，占收入比重波动较小；女装及多元化业务近几年持续收缩，占收 入比重较低。FY2023 公司品牌羽绒服、贴牌加工、女装及多元化业务营收分别为 135.8、22.9、7.0、2.0 亿元，FY2018-FY2023 期间 CAGR 分别为+19.2%、+19.6%、 -9.4%、-29.2%。

羽绒服板块中，波司登品牌收入占比大、发展稳健，雪中飞近年增长迅速。公司 品牌羽绒服业务旗下包括定位中高端市场的波司登，以及主打高性价的雪中飞及 冰洁。其中波司登品牌收入绝对领先，雪中飞品牌近两年保持快速增长，冰洁仍 处于调整期占比较低。FY2023波司登品牌、雪中飞、冰洁收入分别为117.6、12.2、 1.3 亿元，过去 5 年收入 CAGR 分别为+18.9%、+31.1%、-9.2%。

公司毛利率呈稳步上升趋势。分具体板块看，品牌羽绒服毛利率稳步上升，OEM 业务稳定维持在 20%左右水平，女装随业务收缩毛利率有所下滑。FY2023 公司整 体、品牌羽绒服、OEM、女装毛利率分别为 59.5%、66.2%、19.9%、68.6%。其中， 波司登品牌受益于“全球领先的羽绒服专家”品牌定位、价格带上移、售罄率&折 扣良好推动毛利率稳步上行；雪中飞及冰洁品牌定位于高性价比羽绒服品牌，毛 利率略低于主品牌但也基本维持稳健。FY2023 波司登品牌、雪中飞、冰洁毛利率 分别达 70.8%、46.0%、33.6%。

销售费用率呈升高趋势，管理费用率稳健。近年来在公司直营占比提高叠加品牌 力提升进程中，销售费用率呈上升态势；管理费用率基本维持在 7-8%范围内，较 为稳定。FY2023 公司销售费用率、管理费用率分别为 36.5%、7.2%。

全渠道商品一体化赋能下，存货周转效率改善。公司全渠道商品一体化运营模式 成效显著，目前首期订单比例控制在 4 成内，剩余比例持续根据终端销售数据及 趋势预测，在销售旺季通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式支持更快的周 转效率。FY2023 公司存货周转天数为 144 天，相比 FY2021 下降 31 天；FY2023 公 司应收账款天数为 23 天，相比 FY2020 下降 10 天。

1.2 家族控股股权较为集中，长期维持高派息比例

高氏家族持股比例达 68.13%，长期维持高派息比例。公司创始人高德康先生及妻 子梅冬、儿子高晓东直接和间接持股比例合计达 68.13%，为公司实控人且持股比 例较高，便于战略推进及执行。此外，公司长期保持高派息比例，近年维持在 80% 左右水平，FY2023 派息率为 83.4%，持续为股东带来丰厚回报。

1.3 管理团队人员稳定，服装行业经验丰富

管理层经验丰富，人员稳定。公司创始人、董事会主席兼首席执行官高德康先生 拥有 40 多年服装行业经验，负责集团的整体策略发展，并曾在中国服装协会、 纺织工业联合会、全国服装标准化技术委员会等行业协会担任相关公职。梅冬女 士从业经验超过 20 年，负责集团运营管理工作。公司培养机制完善，多数核心 高管团队加入公司十年以上，由企业内部晋升，陪伴企业共同成长，对品牌战略 定位、核心竞争力打造及品牌经营管理方面理解深刻。

1.4 历史复盘：四十余载铸就全球领先的羽绒服专家

我们复盘公司发展历史，大致可以分为以下几个阶段：

1.4.1 初创期（1976-1993）:代工起家，品牌转型

初创期以羽绒服代工业务向品牌转型。公司最早可追溯至 1976 年，高德康先生 以 8 台缝纫机带领 11 位农民裁缝手艺人为家底开始创业，组建缝纫组，早期业 务以加工时装棉袄为主，其后开展羽绒服代工业务。但在此过程中高德康先生萌 生品牌意识，于 1989 年以每年 15 万元的品牌使用费，取得秀士登五年品牌授权； 1992 年正式注册波司登和康博商标，以自主品牌参与市场竞争。

1.4.2 成长期（1994-2007）:高举高打品牌营销，打造羽绒行业龙头

1994 年，公司完成股份制改革，成为常熟市第一家股份制企业。彼时正值羽绒服 在中国发展初期，前十大品牌以国有、集体企业为主。公司通过激进的广告投放、 赞助珠峰登顶活动、助力中国科考队到达南北极等一系列“高举高打”的品牌传 播策略，使波司登成为羽绒服行业的代名词同时，也占领了消费者在羽绒服专业 化与功能性的高端心智。 1997 年，随着行业进入者增多市场竞争加剧，公司实施多品牌战略，进一步丰富 羽绒服品牌矩阵，其中波司登品牌立足于中高端市场，陆续创立的雪中飞、康博、 冰洁等子品牌定位大众市场，通过与主品牌差异化定位来实现对不同目标客群的覆盖。根据前瞻研究院数据，2007 年羽绒服行业前十名品牌中有 4 个隶属于公 司。2007 年，公司成功在港交所主板上市。

1.4.3 探索期（2008-2016）:四季化、多品牌化、国际化战略受挫，业绩承压

2008 年在金融危机外部环境下，公司为摆脱羽绒服产品的季节限制、降低企业经 营风险、开发新的利润增长点，开始四季化服饰发展路线，向女装、男装、童装 多行业进行拓展。公司先后创立/收购了娇点女装（2009）、摩高（2010）、杰西 （2011）等品牌。2012 年公司提出“多品牌化、四季化和国际化”战略，不断提 高四季化服饰的占比，并持续朝着多品牌经营商转型。 公司门店快速扩张，但呈增收不增利态势。FY2009-FY2013 品牌羽绒服门店数量 由 5662 家上升 13009 家；公司营业收入由 42.8 亿元上升至 93.2 亿元；门店/收 入/利润年均复合增速 23.1%/21.5%/9.6%，利润增速明显低于门店/收入增速，净 利率走低。

但随着 1）国内经济增速放缓，服装行业作为可选消费需求有所影响；2）国际快 时尚品牌及四季化品牌进军羽绒服行业，叠加线上平台崛起，行业竞争恶化；3） 公司四季化、多品牌化战略不及预期，渠道扩张过快导致终端库存积压，库存周 转天数明显上升，盈利水平严重受损。FY2013-2016，公司营收/归母净利润分别 下滑-37.9%/-74.0%至 57.87/2.8 亿元，业绩明显承压。

1.4.4 革新期（2017 年至今）:重新聚焦主航道，开启“二次创业”腾飞之旅

2018 年提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”新战略。2017 年公司进行渠道和去库 调整，一方面淘汰低效加盟商和零售门店，另一方面通过打折促销、减少新品开 发来清理库存。2018 年，公司明确提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略，即重 新聚焦羽绒服核心领域，提升品牌和产品形象；收缩多元化、关闭男装、童装和 家居线，剥离羽绒服以外的非核心业务。同时以“全球热销的羽绒服专家”为品 牌定位，通过整合传播发力、产品优化创新、渠道全面升级，提升消费者对于波 司登品牌羽绒服专家的感知系数。 业绩表现回暖且增长稳健。公司战略变革后，在财务报表端业绩呈现快速回暖且 增长韧性强，疫情期间增速虽有所减缓但仍保持增长。FY2018-2023 年公司营收 /归母净利润 CAGR 分别为 13.6%/28.3%。

2 羽绒服行业：量价齐升筑增长，头部企业引领行业新潮流

2.1 行业增速快于大盘且增速稳健，量价齐升逻辑共筑增长

羽绒服市场增长稳定且韧性强，增速优于服装整体大盘。2022 年中国羽绒服市场 规模为 1662 亿元，2014-2022 年 CAGR 为 11.2%，而同期中国整体服装市场 CAGR 为 2.6%。羽绒服行业较服装大盘保持更快且更稳增长，我们认为这一趋势后续仍 将延续，基于量与价两个维度来探讨：

2.1.1 量：羽绒服渗透率仍处低位，未来有望随产品创新持续提升

我国羽绒服渗透率仅为 9%，仍有较大成长空间。根据 DT 研究院数据，2021 年我 国羽绒服人口渗透率为 9%，与相近维度的欧美发达地区（35%）、日本（70%）仍 有较大差距。我们认为，目前我国羽绒服渗透率相对较低主因：1）我国南北纬度 跨度较大导致南北方气候差大；2）冬季严寒依赖羽绒服地区有限，如棉服、毛呢 大衣、皮草等替代产品多；3）此前羽绒服设计款式时尚度低，臃肿且不方便运动。 但随着头部品牌持续引领行业创新，满足消费者对羽绒服轻便化、都市化、时尚 化、机能化等需求，我国消费者对羽绒服的需求心智已逐步建立。根据 DT 研究 院和库润数据调研，被调研者中 9 成以上认为羽绒服是过冬必备品。

头部品牌持续引领行业创新，羽绒服属性从单一保暖走向“保暖+时尚+舒适”、 “保暖+运动”。1）随着行业头部品牌对于羽绒服品类的持续创新，引入时尚元素 及科技材料，满足消费者时尚和舒适需求。如波司登、优衣库等品牌较早推出轻 薄系列，打破羽绒服只卖一季的刻板印象，进一步消除消费地域界限，推动消费 者对羽绒服需求提升。2）滑雪、露营、徒步等户外运动在中国火热，也为羽绒服 向户外多元化场景拓展提供了基础，行业头部品牌基于场景扩大不断实现产品创新，从单一保暖走向保暖+运动。如近年来三合一冲锋衣在中国市场销售火热，波 司登品牌推出“会呼吸”的冲锋衣羽绒服，进一步拓展羽绒服的使用场景。

2.1.2 价：国际奢侈品牌打开定价天花板，成本提升支撑价增逻辑

此前羽绒服单价呈逐年上升趋势。据中华全国商业信息中心数据，我国羽绒服平 均单价持续上升，由 2015 的 453 元上涨至 2020 年的 656 元，年均复合增长达 8.4%；其中大型防寒服成交均价突破 1000 元，2000 元以上的占比已经接近 70%。 我们认为这主要由于海外奢侈品牌入驻中国拔高价格带、成本上升及居民人均收 入提升所致。展望后续，当前经济呈现弱复苏，居民性价比消费趋势明显，但在 成本支撑下我们认为后续价格仍有望保持小幅略增态势。

海外高端品牌进驻国内，提高消费者的羽绒服价格认知阈值。国际奢侈羽绒服品 牌 Moncler 于 2009 年入驻中国市场后，Canada Goose、Moose Knuckles、Mackage 等海外高端品牌陆续涌入，其以专业极致的功能性，时尚奢华的风格，在潜移默 化中提高了消费者对产品性能、外观、定价等各个维度的认知阈值。根据 DT 研 究院和库润数据调研，2022 年约有 49.8%的被调研者购买单价羽绒服的预算在 800 元以上。

成本上升助推羽绒服价格增长。根据智研咨询数据，在羽绒服生产成本中，原材 料约占总成本的 75%（羽绒 45%、面料 25%、配件 5%），人工成本占比约 12%。但过去几年在环保督察治理力度加大、羽绒行业出清背景下，羽绒价格整体呈明显 上涨趋势，叠加人工成本逐年上涨，成本端上升为羽绒服价格增长做了底部支撑。

消费者收入提升下，愿意为羽绒服其他要素付出溢价。随着中国人均可支配收入 增加、中高收入人群增加，消费者对于羽绒服的需求更为多元化，在原有保暖功 能性需求上，愿意为品牌、款式设计、其他机能性要素付出更高溢价，从需求端 支撑价格上涨。据贝恩&招商银行数据，高净值人群（以个人可投资资产超过 1 千 万计）规模逐年上升，2008 年至 2022 年中国高净值人群数量由 30 万提升至 316 万人，CAGR 达 16.7%；此外我国城镇家庭可支配收入提升，根据麦肯锡数据，2015- 2021 年我国中高收入（>16 万元）城镇家庭数由 0.34 亿户提升至 1.38 亿户， CAGR 约 26%，并预计 2025 年中国中高收入城镇家庭数有望提升至 2.09 亿户，占 比将达 54%。

2.2 行业集中度趋升，头部企业引领行业潮流

从价格带分布看，羽绒服行业呈现金字塔发展格局： （1）高端市场羽绒服价位普遍在 8000 元以上，进入者主要为海外高端专业羽绒 服品牌，如近年来先后入驻国内市场的 Moncler、Canada Goose、Moose Knuckles、Mackage，此外 Prada、Chanel、MiuMiu 等国际奢侈品牌也纷纷布局羽绒服赛道， 以自身品牌在时尚领域的影响力垄断高端市场。 （2）中高端羽绒服价位段在 2000-8000 元区间内，该价位段中国产品牌波司登、 美国品牌 The North Face 认知度较高，近年来 Descnete、Kolon Sport 等户外 品牌趁户外风起后也陆续布局冬季羽绒服品类； （3）中端市场价位段主要在 1000-2000 元内，主要为国际四季化品牌为主，其 品牌其他品类产品也多数位于此价格带，包括 Nike、Adidas 等运动品牌，以及 COS、Massimo Dutti 等中高端服饰品牌，借助强品牌力以其时尚设计在羽绒服品 类进行拓展； （4）大众市场价位段在 1000 元以下，主要进入者包括本土羽绒服品牌鸭鸭、雅 鹿、艾莱依、雪中飞等，以及四季化大众品牌优衣库、Zara、海澜之家等。

政策端加大管控，行业供给提质升级。近年羽绒服行业陆续制定相关行业标准， 并对劣质羽绒服加强管控。2022 年 4 月起正式实施的 GB/T 14272-2021《羽绒服 装》国家标准在上一版基础上做出诸多修改，其中将羽绒服填充标准由“含绒量” 改为“绒子含量”，同等比例下“绒子含量”的羽毛羽绒品质更优、采购成本也相 应增加。在这一背景下，对羽绒服制造企业的生产技术及供应链快反能力提出更 高要求，市场开始自我出清，大量贴牌生产或白牌的中小厂家被淘汰出局，行业 CR10 呈现小幅上涨趋势。2019 年前十大品牌市占率约 44%，其中波司登品牌连续 28 年（1995-2022 年）保持国内羽绒服市占率第一。

羽绒服高端品牌在专业保暖心智建设、原材料&工艺、时尚属性均有壁垒。以行 业头部品牌 Moncler、CanadaGoose 及波司登为例，我们认为，羽绒服高端品牌 相比大众品牌的核心壁垒在于： 1）极寒挑战和绑定赛事/国家队资源，奠定羽绒服专业及高性能形象。如 Moncler 在 1968 年赞助国家滑雪队；Canada Goose 羽绒服于 1982 年登顶珠峰；波司登 90 代末成为国内唯一登上“世界三极”的羽绒服品牌，均在消费者心智中植入高 端专业羽绒服品牌的形象； 2）原材料、面料、工艺等多维度共筑品质保障：高端品牌优选羽绒原材料，与世 界顶尖面料/辅料供应商合作，防钻绒缝制技术等共同打造更保暖、防跑绒的专 业羽绒服； 3）高端品牌在设计/产品上不断推陈出新，拥有时尚话语权，引领行业发展。

3 公司：战略升级聚焦主业，品牌重塑涅槃重生

3.1 战略升级品牌重塑，提价突围重焕生机

公司聚焦主航道，品牌重塑成效显现。公司四季化、多元化战略受挫后积极求变， 2018 年提出“聚焦主航道、聚焦主品牌”战略，围绕“全球领先的羽绒服专家” 品牌定位，最大化提升波司登品牌的感知系数，以品牌的力量拉动产品、渠道、 供应链等全方位升级发力，开始“二次创业”的腾飞之路。据益普索数据，波司 登品牌的第一提及率、净推荐值、美誉度等稳居行业第一。战略变革后公司报表 端收入利润持续稳健，疫情下经营也呈韧性，FY2018-FY2023 品牌羽绒服业务收 入 CAGR 达 19.2%。

品牌价值带来溢价，产品定价持续提升。波司登品牌以专业性及时尚性为抓手， 不断高筑其竞争壁垒，品牌价值带来溢价，产品定价及销售成交价均有提升，带 动毛利率持续上行。波司登品牌定价在 1800 元以上的产品占线上销售比重由 FY19 的 14.0%提升至 FY22 的 46.9%；毛利率也由 FY2017 的 53.6%逐年稳步提升 至 FY2023 的 70.8%。

3.2 产品：注重多维创新，以产品深度支撑品牌高度

羽绒服的保暖原理在于，羽绒呈丝状或片状，具有大的表面积和空隙，能够吸收 并储存空气，形成保温层，阻挡冷空气进入、防止热量流失。其保暖性能主要由 羽绒原料品种、绒子含量、充绒量以及制作技术等决定。但此前由于工艺上的限 制，羽绒服在消费者心中有臃肿、笨重、缺乏时尚等刻板印象，且易出现充绒不 均匀、跑绒等问题。但随着工艺技术的不断成熟，行业头部企业将科技与时尚相 融合，逐渐将羽绒服品类由冬日保暖工具转变为时尚单品。 公司持续加大科研技术投入。公司持续聚焦新材料、领先专利等领域进行突破性 研究，在羽绒、面料、工艺、版型等方面不断创新，创造出更符合主流消费人群 喜爱的“保暖+时尚”羽绒服。截止至 2023 年 9 月 30 日，公司已累计获得专利 746 项（含发明、实用新型及外观专利），为羽绒服专家提供了背书支撑。 1）原材料羽绒高品质：优选更高含绒量&蓬松度羽绒，提升保暖效果。波司登品 牌每件羽绒服含绒量均达 90%（国家标准为 50%），并采用 480+蓬松度羽绒，羽绒 品质全球领先； 2）充绒技术&缝制工艺行业领先：公司采用分格充绒技术，将充绒量精准至 0.01g， 突破性的分格充绒技术，先构建充绒仓，再进行机械充绒，保持羽绒分布均匀； 此外，采用德国防绒针及日本缝制设备，以 3 厘米 13 针的精密缝制技术紧锁针 孔，防止跑绒问题； 3）严选世界顶级供应商合作：公司面料/辅料等各项产品都选用了世界顶级供应 商，包括 GORE-TEX 面料、800+欧洲进口奢品级白鹅绒、日本拉链 YKK 等。

丰富品类矩阵，拓宽覆盖场景。公司在羽绒服品类上持续创新，推出轻薄羽绒服， 延长了羽绒服业务的销售周期。1）拓宽覆盖场景，轻薄羽绒服能对应温度-5℃至 10℃，可覆盖春秋冬三季，打破了羽绒服“只卖一季”的刻板印象。2）拓展 市场地域性，轻薄羽绒服更适应南方气候，有助于南方羽绒服市场渗透率进一步 提升。3）时尚性增强，满足年轻群体多种穿搭需求。2023 年公司继续推进轻薄 羽绒服迭代升级，将羽绒服跨界拼接卫衣、冲锋衣、针织、小香风、羊羔毛等时 尚单品，实现羽绒服更多样、更时尚、更轻暖的品类革新，满足多场景及跨季节 穿搭需求。 淡季品类上试水功能性防晒服饰。考虑羽绒服品类淡旺季差异明显，公司借助其 科研技术及供应链的优势，拓展淡季品类，在多场景策略上巩固专业化定位，实 现多元品类协同发力，先后推出防晒、骑行、滑雪及高尔夫等系列，为高线年轻 人提供更多功能性品类选择。

推出多系列产品，实现差异化覆盖不同细分人群。公司针对不同季节，结合消费 者喜好及行为特征，精准开发不同系列产品满足消费者不同场景下的需求，其中 运动代表时尚、商务代表品质、户外代表功能、休闲主要围绕当下流行趋势做热 销产品。以冬羽绒为例，针对户外极寒环境推出极寒系列，全系列产品采用 90% 高绒子含量、700+高品质鹅绒，户外专业高效防风性能面料，满足高寒地区日常 出行的御寒需求。此外，公司亦围绕旗下明星代言人推出明星同款，与航天、艺 术家等 IP 联名合作推出联名款，获得年轻消费群体的认可。

3.3 营销：多元化营销塑造品牌形象，助力品牌势能持续升级

营销层面上，公司通过品牌大型战役推广、视觉呈现升级、传播内容增强、品宣 销售互动等方式，实现品牌升级化、功能可视化、场景体验化，不断加深消费者 对品牌的认知度和美誉度，助力品牌建设和销售的双提升。FY2018 年以来为推动 品牌势能升级，公司加大营销投入，销售费用率有所增长，但近年来有所趋缓， FY2023 公司销售费用率达 36.5%。

多次亮相国际时装周，高举高打提升品牌声量。公司 2018 年以来四次亮相世界 四大时装周，以时尚设计向外界宣告品牌转型；同时联合高田贤三、高缇耶等国 际知名设计师推出联名系列，提升品牌调性和影响力，迅速改变市场对波司登品 牌形象的认知。2023 年的米兰时装周，公司从意大利文艺复兴时期和莱昂纳多之 屋的建筑中汲取灵感，采用意大利蕾丝工艺和中国传统苏绣，重新定义轻薄羽绒 服。

签约青年知名演艺/运动明星为品牌代言人，触达主流消费人群。公司近年来 代言人包括肖战、谷爱凌、易烊千玺、杨紫等均为 90 后或 95 后知名演艺/运 动明星，提升品牌声量的同时也持续扩大在主流消费群体的影响力。

3.4 渠道：线上线下同步发力，做实单店经营提质增效

3.4.1 优化线下渠道布局，做实单店提质增效

扎实稳打逐步扩张，进一步优化门店结构。在经历 FY2013-FY2017 的门店大幅精 简后，公司门店数量近年保持平稳略减的态势。其中波司登品牌逐步优化门店结 构，关小店、开大店，聚焦“单店经营提质增效”，持续改善现有渠道结构、布局、 质量以及终端形象。FY24H1 波司登品牌门店数约 3037 家。

关注核心城市及核心商圈，铺设高质量门店。公司重点关注“2+13”15 个一线及 新一线城市，在购物重心、时尚商圈和城市核心地带铺设更多高质量门店，提高 辐射范围和影响力；同时也关注多层级市场布局，通过有规划的差异性布局自营 店或经销商门店，打开当地市场销售。公司羽绒服品牌门店数一二线城市占比由 FY19 年的 24.3%提升至 FY24H1 的 28.2%，呈稳健上升态势。此外，波司登品牌直 营占比整体呈上升态势，其中疫情下直营门店有小幅精简，我们认为一方面因公司持续优化低效店铺、做实单店经营提质增效，另一方面通过旺季店来部分规避 淡旺季问题。 创新灵活开店模式，快闪店于旺季争取市场份额。公司在柔性供应链支持下，于 销售旺季推出快闪店模式，开设时间为 1 周至 3 个月不等，主要集中于核心城市 人流集中度大的商圈，以当季流行的 Top 中高价位单品为主要销售品。门店场地 费用及人力成本降低，可实现快闪门店效率最大化，此外还与常规门店形成互补， 有助于通过集中的营销方式更大范围地接触潜在消费者，为品牌持续赋能。

升级终端门店形象，打造沉浸式实景体验。波司登品牌在一二线城市核心地带开 设高标准旗舰店，实现从沿街商铺到高端商厦旗舰店的立体化，持续优化消费体 验，巩固“全球领先的羽绒服专家”品牌定位。2018 年 10 月公司在全国百店齐 开，于上海南京东路、北京西单、杭州大厦、成都春熙路、天津滨江道等全国地 标商圈旗舰店同时开业，实行渠道的全面升级。此外，线下门店作为品牌强调羽 绒服功能性的重要切入点，公司通过植入各类沉浸式元素打造逼真门店体验，让 消费者能检验产品功能性。以公司开设于上海南京西路的全球首家品牌体验店为 例，店内设置了极寒环境体验区，消费者可以穿上波司登羽绒服，在冰雪屋内零 下 30 度的空间内沉浸式体验极寒雨雪环境。

加强门店精细化管理，做实单店经营提质增效。2018 年以来，公司关闭低效门店， 同时关注分店态运营的能力，把零售门店根据不同店态进行细致分解，在不同店 态的标杆门店中广泛推行畅销款，不断提升终端门店的经营能力和运营效率。公司通过打造标杆门店 TOP 店体系，做实单店运营，将有效、优质资源聚焦在明确 目标市场；一方面持续稳健改善现有渠道结构、布局、质量以及终端形象，通过 对层级市场及店态运营的体系化、精细化管理，提升渠道的管理能力和运营效率； 另一方面关注 TOP 店的持续打造。根据测算，公司品牌羽绒服业务直营/经销单 店收入分别由 FY2018 的 252/69 万元提升至 FY2023 的 664/134 万元，CAGR 约 21.4%/14.0%。

4.4.2 持续拓展新兴渠道，线上渠道加速渗透

大力发展线上渠道，实现线上平台稳健高质量增长。公司通过线上发力核心品类、 聚合品牌战役、精细化运营等方法，持续提升线上平台经营能力和运营效率，实 现线上平台的稳健及高质量增长。此外，公司积极拓展抖音等新兴平台,通过直 播、微信小程序渠道，以高质量数字化内容吸引消费者。FY2018-FY2023 期间公 司品牌羽绒服业务线上营收从 11.4 亿元提升至 48.4 亿元，CAGR 高达 33.6%，线 上收入占比由 20.1%增长至 35.6%。同时品牌于双十一等大促活动上高居品类类 目前列，2023 年双十一波司登实现天猫、京东、唯品会等平台服饰品牌销售榜第 一。

构建私域会员运营机制，提高消费者粘性。公司推进新零售运营模式，持续利用 阿里数据中台建立顾客标签，导入粉丝种草、红人直播等新零售手法，用新打法 多触点链接时代消费人群，通过千店千面的云店小程序提升消费者购物体验及离 店销售，为每名导购建立企业微信的导购营销助手辅助导购维护好顾客关系。搭建完整会员体系，提高消费者黏性，完成“线下门店+线上云店”协同发展，实现 产销到销产的双向互动。我们将波司登品牌线上各平台粉丝数与休闲/时尚运动/ 快时尚/高性价比羽绒服各品类龙头做对比，波司登品牌线上布局全面，且各平 台线上粉丝数均处于前列水平。

3.5 低首单比例拉式补货，助力打造全渠道商品一体化

羽绒服行业季节属性较强，一般国内每年 3-9 月为销售淡季，10 月到次年的 2 月 为销售旺季。这一属性在传统订货会模式下容易带来库存风险，如遇极端天气或 产品滞销情况风险还会进一步增加。为避免传统订货会模式弊端，公司在供应链 管理、物流配送、数字化运营等维度变革，建立全渠道商品一体化运营机制，具 体来看： 供应链管理：首单 30-40%，根据旺季销售表现拉式补货。在数字化赋能与智能仓 储运营的支持下，公司可以实现订货精细化为满足各地个性化需求和订货合理性。 公司自 2017 年起在此基础上，实施期货与现货商品运营模式，即首期订单铺货 比例不超过 40%，剩余订单比例根据市场终端销售数据及趋势预测、在销售旺季 通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式支持更快的周转周期及效率。

物流配送：公司建立起行业先进的智能配送中心（CDC），通过一体化的库存管理 平台，实现对全国直营 9 大仓及经销商 12 小仓的库存统一管理。平台可结合市 场实际的销售状况，对产品入库、分拣上架、配送等进行管理，优化库位配置， 淡季每天进出货量约 20～40 万件，旺季时可达 100 万件。此外，2022 年公司使 用全新ACR解决方案，借助智能算法使用机器人自动化完成订单拣选和搬运装卸， 拣选准确率高达 99.99%，出库效率提升 150%。

数字化运营：推进数字化供应链，深入洞察客户需求。公司管理层较早有意识布 局数字化领域，于 2013 年开始仓库和数字化变革，当年在常熟建立超 7 万平的 智能配送中心；2014 年对物流信息系统进行集成，实现三仓库存数据实时共享; 2016 年与阿里云一起打造“零售云平台”，将原本分散在各地的仓库、门店库存 数据以及和线下割裂的线上库存数据聚拢在一起，为拉式补货决策提供更多信息 来源。在此基础上，公司打通多级库存数据，以一体化库存为基础，自主研发了 智能拉式补货 iSCM 系统、物流 WMS 系统、工控 WCS 系统，实时采集线下门店零售数据、线上平台销售数据，实现基于门店和消费者地理位置自动匹配商品最近 库存地点，自动化提供调货、补货建议，实现了仓库、门店调补货 100%自动化。

公司在运营管理等多维度变革取得了良好成效。FY2023 公司存货周转天数为 144 天，于疫情之下保持库存水平稳健、售罄率维持高位。此外，公司逐步由原有柔 性快反模式向 TOP 款敏捷极速供应模式突破，实现 TOP 款补货可得率高达 99%。

3.6 其他板块：OEM 业务稳定增长，女装&多元化业务收缩调整

贴牌加工业务增长稳定，头部客户占比持续升高。公司以服装代工业务起家，在 品牌业务逐步起势后，OEM 业务能利用上半财年工厂的闲置产能，为淡季增收， 近年来保持稳健增长。FY2023 公司 OEM 收入为 22.9 亿元，FY18-FY23 收入 CAGR 约 19.6%，其中收入季节性强、基本集中于上半财年。目前 OEM 主要客户包括北 面、Adidas 等中高端国际品牌功能服饰，客户集中度高，FY2023 OEM 来自前五 大客户收入占比约 89.4%。展望后续，我们认为 OEM 业务能充分发挥公司羽绒服 专家优势，为客户提供高附加值产品和服务，客户上稳老拓新，生产端将持续加 速布局海外生产资源、优化提升交付能力及交付质量，未来有望保持稳健增长。

女装与多元化业务后续有望恢复性增长。公司女装业务包括杰西、邦宝、柯利亚 诺及柯罗芭四大品牌，定位中高端市场，近几年在公司战略调整下收缩明显。我 们认为随着公司成立专项工作组，提升业务板块运营能力和经营效率，后续女装 业务有望持续减亏，并呈恢复性平缓增长态势。多元化服装业务目前主要以校服 飒美特为主，规模相对较小，随着公司夯实业务结构、推动品牌覆盖率，多元化 业务板块同样有望保持稳定增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）