2023年轻工板块回顾： 估值历史低位，整体利润改善

1.1 轻工板块股市表现：表现优于大盘，估值仍处低位

截至2023年12月21日，轻工制造板块年初至今-7.5%，在A股28个行业中 排名第13，表现优于沪深300（-14%）；其中细分板块中造纸和包装印刷 板块回调较小，家居和文娱用品板块较为承压。 截至2023年12月21日，轻工制造板块PE（TTM）估值28.09X，处于近十 年以来45.48%分位点，PB估值约1.82X，处于历史以来的16.76%分位点， 估值处于历史较低水平，关注板块龙头企业低位布局机会。

1.2 轻工板块基金持仓变化分析

从细分板块层面来看：2023Q3轻工板块基金持股比例为3.8%，较 2023Q2-1.4 pct。其中造纸/家居用品/文娱用品/包装印刷子板块基金持 股比例分别环比-0.1pct/-2.2pct/-1.4pct/-0.8pct。 从公司层面来看：2023Q3持股基金数前十的公司为顾家家居、太阳纸业、 欧派家居、华旺科技、公牛集团、索菲亚、志邦家居、嘉益股份、晨光股 份、明月镜片，其2023Q3基金持股占公司流通比例较23Q2环比均有所下 降，其中嘉益股份环比下降最多，为-16.4pct；公牛集团环比下降最少， 为-0.9pct。

1.3 家居板块三季度业绩总结

（1）整体表现：家居板块2023年Q1-Q3收入合计为1703.04亿元， 同比-3.0%，归母净利润为153.26亿元，同比+15.1%；2023Q3收 入合计为638.70亿元，同比+3.5%，归母净利润为60.06亿元，同比 +10.0%。 （2）需求承压，利润修复：23年以来房地产整体较弱、居民消费疲 软，一站式家居产品购买需求仍为主流，各定制企业整装及整家业务 均呈现较快增长态势。前三季度龙头家居公司整体表现出较强韧性， 利润端表现较收入端好主要系原材料成本的回落、公司降本增效及大 宗客户优化等所贡献。 （3）具体来看：志邦衣柜、木门业务实现快速增长且毛利率有所提 升，大宗业务持续优化结构实现放量增长和盈利提升，优势龙头企业 展现较强增长韧性，同时各企业积极布局拎包、旧改等市场。软体公 司不断丰富产品矩阵和价格带覆盖更多客群，并积极拓展业务边界， 如顾家的软体+定制的融合大店及慕思V6等大家居门店均取得较好成 效，进一步拉动其定制业务不断扩大客单值。出口公司，Q3利润端 表现较好，主要是受益人民币贬值带来汇兑损益大幅增加以及海运费 等下降，以及海外市场需求逐渐复苏及库存去化持续进行。

1.4 造纸板块三季度业绩总结

造纸板块2023年Q1-Q3收入合计为1192.67亿元，同比-6.7%，归母净利润为29.86亿元，同比-37.2%；2023Q3收入合计 为490.09亿元，同比-6.0%，归母净利润为19.45亿元，同比+26.4%。2023年7月以来规模以上的浆系纸企伴随纸浆触底上 涨、细分纸种价格表现强势，8月以来产业库存加速去化叠加经营活动环比改善、废纸系也进入上涨通道，匹配龙头纸企的 收入增速企稳回升，随着低浆价入库，三季度造纸板块利润端显著改善，业绩如期兑现，我们预期Q4伴随补库和旺季较好 需求下，纸价或将震荡轻提，板块景气度有望延续环比向上。

1.5 包装板块三季度业绩总结

包装板块2023年Q1-Q3收入合计为883.22亿元，同比-7.9%。归母净利润合计为50.37亿元，同比-1.3%；2023Q3收入合 计为313.60亿元，同比-8.5%。归母净利润合计为18.84亿元，同比+0.9%。各公司受当前国内需求弱修复以及消费电子行 业仍处于去库存阶段，行业收入端有所承压；而有海外市场和产能布局、大客户深度绑定的公司，业绩相对较突出。

家居：关注政策传导效果以及 细分景气赛道

2.1 地产：竣工仍保持较强支撑，关注政策对销售端的提振效果

保交付下竣工端支撑犹在，后续关注政策传导效果：统计局发布2023年1-11月地产数据：2023年1-11月全国住宅新开工面积、 竣工面积、销售面积、房地产开发投资完成额分别同比-21.5%、+18.5%、-7.3%、-9.0%；11月全国住宅新开工面积、竣工面 积、销售面积、房地产开发投资完成额分别同比+4.8%、+12.5%、-23.5%、-19.3%。从居民购房需求来看，11月居民中长贷同 比多增228亿元，但仍然弱于其他正常年份，反应出当前居民购房意愿偏弱，传导至地产销售端，11月全国住宅销售面积同比23.5%，环比增速-2.5%，目前面临压力较大；但在当前竣工端仍延续较高增长态势下叠加12月14日北京和上海代表性一线城市 正式调低首套房和二套房首付比例，政策加速兑现落实有望进一步提振地产链端行业信心，政策行情加速进入兑现情形下我们预 计销售需求端后续有望迎来改善。从家具零售方面来看，2023年1-11月限额以上家具零售额同比+2.8%（其中11月同比 +2.2%），当前新房需求压力较大下，家具消费端表现较为平稳。

2.2.1 重点公司—欧派家居：大家居战略持续推进，深化营销体系改革

盈利能力强劲，门店优化调整助力长期发展：2023 年前三季度公司实现营收 165.65 亿元，同比+1.82%；归母净利润 23.10 亿 元，同比+16.04%;扣非归母净利润 22 亿元，同比+14.57%。2023 年前三季度公司直营店、经销店、大宗业务分别收入 5.07 亿 元、128.15 亿元、26.78 亿元，同 比+9.94%、-1.02%、+10.10%，大宗渠道受益于保交付成效显著下地产竣工端的持续回暖表 现好于零售渠道。门店来看，截至 2023 年前三季度末，公司共净减少 239 家门店至 7376 家，门店变动主要与公司经销商经营计 划调 整、优化招商及经销管理政策等因素相关，存在短期波动特点。 营销体系组织架构持续深化，改革成效加速兑现: 根据公司23半年报，公司将原厨卫、整家、整装大家居营销事业部，调整为按区 域划分的三大营销事业部， 分别管理所辖区域内欧派品牌、铂尼思品牌全渠道经销商，更好地做到“同城同规划同步调”。从截 至 2023H1的改革推行情况来看，本次改革涉及的管理架构、岗位、激励机制、绩效考核等已经迅速调整到位，改革效益逐渐显现， 看好公司内部优化后的持续蜕变。

2.2.2 重点公司—顾家家居：软体龙头强韧性，深入推进1+N+X渠道模式

软体行业龙头，盈利能力强劲：18-22年公司营业收入从91.72亿元CAGR18.38%增至180.1亿元，其中沙发业务营收从51.44亿元CAGR14.92%增长 至89.72亿元；归母净利润从9.89亿元增长至18.12亿元，CAGR为16.34%。18-23H1，整体毛利率和沙发部分的毛利率几乎都维持在30%以上。 23Q1-3公司实现营收141.4亿元，同比+2.7%；归母净利润15.0亿元，同比+7.0%；其中Q3营收52.6亿元，同增10.8%，归母净利润5.8亿元，同增 12.7%，Q3内销需求逐步复苏，增速回升。 “自有+收购”品牌矩阵完善， 1+N+X渠道模式深入推进：公司通过自身研发创新和横向收购，已经实现了自有品牌+收购品牌的完整产品矩阵。 自有品牌中，东方荟采取新中式风格，提供高端实木、红木全屋的定制方案；顾家家居面向中高端群体，系列产品丰富；天禧派面向下沉市场，主打 高性价比。收购品牌中，LAZBOY、ROLF BENZ、Natuzzi均为海外高端品牌，使得公司逐步完善国际化布局，树立了良好的品牌形象。22年，公司 已经拥有6743家品牌专卖店，公司门店主要以自有品牌经销店为主目前共有4707家，其他经销店1893家，门店数量处于业内领先地位。公司推行 1+N+X渠道模式，进一步构建渠道势能。 盈峰集团入主顾家，强强联手开启发展新篇章：根据公司公告显示，盈峰睿和投资拟以36.72元/股，合计金额88.80亿元以协议转让的方式受让顾家 集团和TB Home共计持有的2.42亿股公司股份（占公司总股本29.42%）。本次盈峰集团入主公司成为控股股东有望充分发挥各方在各自领域的核心 竞争力和资源优势，通过建立平等互信、合作共赢的战略合作伙伴关系，持续助力公司渠道效率提升，优化供应链体系，提升公司多元化，智能化等 综合实力，推动市占率的进一步提高。

2.2.3 重点公司—敏华控股：沙发龙头企业，经营稳健、盈利稳步向上

敏华成立于1992年，总部位于广东惠州，主营业务涉及沙发、床垫、板式家具、 家具配件产品的研发、销售等服务。 沙发行业的绝对王者，体量巨大、稳步向前：FY19-FY23公司总营收从116.79 亿港元以CAGR11.09%增长到177.89亿港元；沙发部分营收从86.15亿港元以 CAGR9.31%增长到122.99亿港元；归属于上市公司股东净利润从13.64亿港元 以CAGR8.85%增长到19.15亿港元；公司整体的毛利率和净利率均呈现稳步上 升的趋势，FY23毛利率达到38.5%，净利率均在10.5%以上。从营收部分可以 看出，沙发为公司最核心的产品。公司的主营地区为中国及欧美，FY23中国地 区营收占比达到三分之二，欧美地区合计达到30%。

2.2.4 重点公司—公牛集团：民用电工龙头，迈入发展新阶段

基本面稳定，营收及利润持续增长：营收方面，公司从2018 年的 90.65 亿元增长至 2022 年的 140.81 亿元，年复合增长率 12%； 归母净利润方面，公司从 2018 年的 16.77 亿元增长至 2022 年的 31.89 亿元，年复合增长率为17%。2023年Q1-3公司稳健增长， 营收与归母净利润分别同比增长10.8%/19.1%至116.1、28.1亿元。 开辟第二曲线，引导智能业务发展：步入新阶段，公司在无主灯和新能源充电桩行业的表现亮眼。据群核科技数据，2022上半年， 客厅/主卧/儿童房无主灯设计的占比同比提升 5.6 pct/2.2 pct/2.2pct。随着无主灯渗透率逐步提升，公司抓住黄金发展期，2022 年智能无主灯推出 S03 磁吸导轨灯、T03 筒射灯系列等产品，迅速抢占市场份额。新能源充电桩方面，我国新能源充电桩行业市场 规模自2018年起高速增长，由124.3亿元增长到2022年的809.6亿元，复合年均增长率高达45.5%。公牛察觉到快速增长的市场， 同时凭借杰出的研发能力，于 2021 年入驻新能源充电桩领域，2022 年实现板块收入 1.53 亿元，同比增长 639%。

2.3.1 细分景气赛道之智能马桶：行业规模约150亿元，渗透率提升空间大

智能马桶又称智能坐便器或电子马桶，属于建筑给排水材料领域，是指在传统的陶瓷或塑料坐便基上安装的由电子电路控制的卫 生器具。该器具具有清洗人体臀部的功能，同时具有臀部干燥、座圈加热以及环境除臭等辅助功能。从外观上看，智能马桶分为 一体式和分体式，从功能上讲，智能马桶分为储热式和即热式。 行业规模约150亿元，渗透率提升空间大：据奥维云网数据，21年中国智能马桶销售额约为147.2亿元，2017-22年CAGR为 8.6%，预计26年市场规模将超过200亿元。目前我国智能坐便器市场渗透率为4%，相较于日本90%、韩国60%和美国60%的市 场渗透率，中国智能坐便器的消费市场仍处于起步阶段。

智能马桶高潜品类，行业维持高增：据奥维云网数据，2022年智能马桶线上零售额规模为62.2亿元、同增23.4%，零售量规模 达256.9万台、同增22.7%；细分来看，一体机继续保持高增，全年规模50.8亿元、同增35.5%，零售量174.3万台、同比上升 45.2%；智能马桶盖全年零售规模11.5亿元、同降13.4%，零售量82.6万台、同比下降7.6%，智能马桶盖萎缩趋势不可逆转。 品类持续分化，23Q1智能一体机占比进一步提升：23Q1智能坐便器线上零售额规模为9.6亿元, 同比增长3.4%，零售量规模为 43.3万台，同比下滑2.3%，Q1受春节及疫情大规模影响行业增速有所放缓，呈现额微增量微降局面；细分看，智能一体机零售 规模7.2亿元、同增11.5%，智能马桶盖零售规模2.4亿元，同降14.9%，智能一体机和智能马桶盖一升一降，比重进一步拉大。 线上渠道智能坐便器中一体机零售额占比已由17年的65.5%提升到23Q1的75%，一体机对马桶盖的挤出作用愈发显著。

2.3.2 瑞尔特：卫浴代工领先企业，智能马桶快速放量

卫浴产品代工龙头，智能马桶业务迅速发展：瑞尔特成立于1999年，自创立以来一直专注于研发、生产和销售卫浴配件产品。经 过二十多年的发展，公司产品也逐渐从卫浴配件到一体化智能卫浴产品。2017-2022 年公司营业收入从 9.17亿元增长到 19.60 亿 元，CAGR为16.41%，归母净利润从1.60 亿元增长至2.11 亿元，CAGR为 5.69%。 研发技术领先，产品、客户优势显著，自主品牌崛起： 公司在卫浴系统已形成较强竞争力,凭借深厚的专利技术积累及生产制造优 势，推出“E-shion 冲刷系统”、下沉式水箱等产品解决方案多维度解决行业痛点 ，2023 年线上已成功打造多个爆款单品 F3、 UX7、A1 等。2021 年公司发力自主品牌，线上渠道高增，多渠道布局，2022 年智能马桶及盖板业务占比 51.3%。伴随产品结构 智能化升级、自主品牌加速放量，叠加原材料价格高位下行，盈利预计延续向上。

2.4.1 细分景气赛道之智能晾晒机：消费升级，打开行业增长新空间

智能晾晒行业具备强β属性，规模有望突破150亿元：据住建部数据，2017-21 年中国智能晾衣架市场总额复合增长14.0%至81 亿元，智能晾衣架具备使用方便、功能多样性、智能设备互联等优势，其产品认知度逐年提升，成为消费者升级阳台晾晒空间的 首选方案，同时受益于中国政府有关部门的政策支持，智能晾衣架作为智能家居物联网生态链中的重要一环，在新建全装修住宅 中的配套规模也会保持增长，预计 2021-26 年市场规模将以14.2%的复合增速增至158亿元，市场规模将保持高速增长。 渗透率提升空间大：根据中国晾衣架协会数据，2020年我国智能晾衣架渗透率不足10%，尚未达到爆发阶段，依旧定位在消费普 及初期阶段，相较于韩国、日本、新加坡等接近40%的渗透率提升空间巨大。国内智能晾衣架正步入高速发展快车道，上海、北 京、广州等一线城市普及率已达到10%左右，未来随着居民消费升级、城镇化率提升、新房配置比例提高及改善型装修所带来需 求扩张，渗透率有望加速提升。

2.4.2 好太太：智能晾晒引领者，线下线上融合推进新零售模式

晾晒行业龙头，智能晾晒引领者：好太太公司的晾晒产品主要包括智能晾衣机、手摇晾衣架、落地晾衣架和外飘晾衣架等，目前智 能晾衣机为核心品类，涉及的品牌包括“好太太”和“晒客”，产品力突出。根据公司23半年报显示，公司专注于晾晒行业二十 余年，产品从传统的晾衣架拓展到智能晾衣机，当前以 40%的市场占有率成为晾晒行业的市场龙头，综合实力强劲。 多渠道布局，促进线下线上融合推进新零售模式：公司经销商与专卖店数量不断增长，已形成以区域经销为主、直营为辅的线下营 销网络。好太太前期渠道变革成效渐显，23年有望依托疫后经济复苏加码布局线下终端。根据公司22年报显示，公司线下渠道行 业内领先，终端网点辐射全国，建立了包含好太太品牌专卖店、好太太销售网点、好太太售后服务网点等终端销售服务网点。电商 渠道持续稳健、快速增长，贡献主营业务收入近6成。公司电商渠道主要通过自营形式在天猫、京东、抖音等各大电商平台设立 “好太太“品牌官方旗舰店或自营店进行销售，2017-22年公司电商渠道复合增长35.1%至8.4亿元，23H1电商收入达3.6亿元、 同比增长26.8%。

造纸：底部或至，温和修复

3.1 纸浆供给承压，预计价格震荡弱运行

纸浆供给端：随着2022年末以来Arauco（156万吨阔叶浆）、UPM（210万吨阔叶浆）、Metsa Fiber（88万吨针叶浆）等 浆企新增产能相继落地叠加2024年以及2025年行业预计新规划阔叶浆产能合计达435万吨，短期内以阔叶浆为主的纸浆供给 端压力较大。 纸浆价格端：以针叶浆和阔叶浆为代表的纸浆价格自2022年末价格高点以来，随着行业新增产能供给（主要集中在2023Q2） 大于实际终端需求，2023年2月浆价开始步入下跌通道，6月开始止跌反弹，但实际回弹幅度有限。我们预计在目前终端消费 需求弱复苏叠加未来两年供给端压力较大情况下，浆价后续或呈现先抑后稳，震荡弱运行为主。

3.2 需求仍偏弱，关注年末春节长假补库情况

纸浆需求端：随着国内进入后疫情时期，整体经济呈现平稳复苏态势，而 下游终端消费需求对造纸中上游端影响较为明显，在目前整体消费需求不 及预期叠加新增产能投放压力较大下，木浆供需结构差自2023下半年来逐 渐扩大，对纸价和浆价形成弱支撑；但从国内主要港口纸浆库存变化来看， 2023年11月纸浆库存同比+5.1%， 增速较年内高点出现明显下滑，(欧洲 港口木浆库存10月同比-5.2%），我们认为短期木浆去库趋势有所增强； 此外，根据国家统计局显示，2023年1-10月我国机制纸及纸板产量累计同 比+5.5%，增速较2023年1-10月提升1.2pct，环比提升明显，随着春节将 至，后续纸浆需求端有望保持边际改善趋势，关注长假补库情况。

3.3 纸价：预计木浆系表现稳健，废纸系温和修复

木浆系：白卡纸23Q3市场均价为4380元/吨，随着浆价止跌反弹，下游纸厂提价顺利，白卡纸价8月触底反弹；但鉴于国内 23-24年白卡新增产能压力较大（我们预计在550万吨）叠加当前需求弱复苏下，市场后续挺价预期较弱；而在白卡纸下游终 端需求强韧性以及春节长假将至，预计后续价格表现平稳。在23Q3传统招标旺季需求下，文化纸价格自23年8月迎来修复； 但随着新增产能短期集中释放（我们预计2023年新增197万吨）叠加淡季将至下经销商补库节奏放缓，文化纸价格后续表现 或存压力；而24-25年行业新增产能较少，在党建及招标刚性需求下，价格或仍表现坚挺。

废纸系：国内需求疲软叠加23上半年进口箱板纸零关税事件冲击，国内箱板瓦楞纸价格走势较弱，行业盈利端有所承压； 23Q3以来废黄板纸价格有所回升叠加23Q4以来双11、双12以及后续元旦、春节等节假日消费刺激，箱板瓦楞纸价格逐渐企 稳回升；我们预计在2024年新增产能压力较小下，箱板瓦楞纸价格有望随经济呈现温和修复。

3.4 造纸龙头

3.4 造纸推荐：山鹰国际

公司作为国内箱板瓦楞纸行业龙头之一，近年来产能持续扩展的同时积极延 伸上下游产业链，再生纤维业务以及包装业务营收占比持续提升，业务结构 不断优化。随着2023年山鹰浙江77万吨箱板纸以及吉林30万吨投产，预计 年末公司总产能有望从2022年700万吨提升至800万吨；此外，公司90万吨 海外再生浆以及50万吨木纤维建成后有望进一步实现降本增效，提升公司盈 利能力。受行业供需失衡叠加进口纸事件冲击，公司盈利端短期有所承压， 我们认为随着后续国内消费需求平稳复苏以及行业集中度的持续提升下，公 司凭借产能扩张以及一体化产业链优势有望扩大市场份额，我们预计公司 2023-2025年营收为346.32/449.66/527.46亿元，EPS为0.06/0.29/0.36元。

3.5 造纸推荐：太阳纸业

太阳纸业是国内林浆纸一体化大宗纸龙头企业，自2012年起稳步推行“四三三”中长期为发展战略，成功构建起山东、广西 和老挝“三大基地”，深化林浆纸一体化布局。随着公司20万吨PM1特种文化纸机完成技改工作并实现了稳定运行以及南宁 项目（一期）中的100万吨高档包装纸生产线（南宁园区PM2和PM3）和50万吨本色化学木浆生产线及碱回收系统、热电项 目、水处理项目等配套设施已经在2023年三季度陆续进入试产阶段，预计年末公司浆纸产能有望提升接近1200万吨；我们预 计随着四季度行业旺季需求下纸价表现坚挺(根据纸视界显示，太阳纸业自2023年12月1日起对涂布类和非涂布类全系产品在 目前的执行价格基础上，上调200元/吨）23Q4文化纸吨盈利有所修复，有望带动公司毛利率环比向上，预计公司 2023- 2025 年 营收为410.75/440.92/467.52亿元，EPS为1.10/1.27/1.47元。

包装：成本压力缓和，关注金 属包装格局变化

4.1 纸包装：终端需求平稳恢复，关注消费电子底部修复机会

我国包装行业细分市场结构中纸包装占比较高，2022年占比达24.8%，其下游终端多应用于消费电子，烟酒等消费领域，景 气度与国内需求相关性较高。随着国内进入后疫情时代，纸包装行业将随消费需求回暖呈现平稳增长；此外，2023年前三季 度全球智能手机出货量同比分别-14.6%、-7.8%、-0.1%，增速环比改善明显，我们认为消费电子行业去库阶段或已至尾声， 预计2024年其有望实现低个位数增长，纸包装相关龙头企业收入端有望迎来修复。

4.2 塑料软包装：需求稳定，必选消费属性强

中国软包装行业下游消费场景多应用于食品饮料，日化等必选消费领域，稳定性强，市场规模跟随我国经济的不断发展实现 逐年向上，2022年市场规模为136亿美元，预计2023年市场规模有望至143亿美元，对应2020-2023年CAGR达4.87%。随 着环保标准的日益严苛，国家相继出台碳中和、限塑令等法规政策，明确要求各地商务主管部门准备把握不同塑料用品在实 施区域、时间节点等具体禁塑限塑要求（《固废法》）以及鼓励和引导减少使用、积极回收塑料凳一次性塑料制品，推广应 用可循环、易回收、可降解的替代品（《商务领域一次性塑料制品使用、回收报告办法（试行）》；未来塑料包装产品将朝 着环保化、功能化、轻量化、可循环、易回收的方向发展，这对行业内相关企业的技术，资金，产品等有了新的挑战，龙头 企业获取市场资源的优势逐渐显现。

4.3 金属包装：成本压力缓和，竞争格局改善

金属包装主要原材料为铝和马口铁，从其市场价格走势来看，23Q3铝和马口铁市场均价分别同比+2.4%/-8.2%；较高点 21Q3分别同比-8.3%/-26.9%，成本压力改善明显，在终端消费（主要以罐装啤酒、能量饮料、植物蛋白饮料为主）景气度 持续修复下，我们认为金属包装行业利润端预期向好。 行业加速整合，竞争格局优化提升。2023年12月12日奥瑞金发布公告称拟以现金方式收购中粮包装全部已发行股份；此外， 中粮包装亦于2023年12月6日发布公告称长平实业（大股东亦控股宝钢包装）拟以每股6.87港元现金收购所有中粮包装股份。 我们认为若中粮包装成功被收购，二片罐行业CR3将从57%提升至73%，有利于优化行业竞争格局，改善整体盈利能力。

4.4 包装龙头

4.5 包装推荐：裕同科技

公司是全球最大的精品盒生产商，产品在全球消费电子与智能硬件行业、中 国高端白酒行业、中国烟草行业占据领先地位。在消费电子行业承压下，公 司酒包和烟包业务稳健向上，环保包装业务迅速放量，消费电子业务营收占 比已从2019年76%下降至2022年67%，多元业务协同发展，营收结构持续 优化。受制于终端需求不足，公司2023年前三季度业绩短期有所承压；我 们认为在消费电子行业回暖在即以及公司智能工厂降本增效下，通过加速整 合仁禾、华宝利业务，公司业绩有望加速修复，预计公司2023-2025年营业 收入分别为164.21/197.34/232.97亿元，EPS分别为1.62/1.98/2.35元。

4.6 包装推荐：永新股份

公司是深耕塑料软包装行业超30年的龙头企业，2017-2022年均营收和归母净利润复合增长率分别为10.47%/12.11%，业绩 表现稳健；而受益于下游客户主要以食品、医药、日化行业为主，行业刚需强而具备较好的风险防御属性，在23年整体内需 较疲软下，公司2023年前三季度营收/归母净利润同比+3.8%/17.2%至24.79/2.93亿元，表现相对优异；此外，公司自2004 年上市以来已实施现金分红18次，期间累计现金分红达19.78亿元，对应分红率为69.7%，具备优质稳定的长期投资属性。我 们认为公司在薄膜产能释放逐渐转换成收入增量以及终端消费需求平稳复苏下，业绩有望保持稳定向上，预计公司2023- 2025年营业收入分别为35.56/41.10/47.87亿元，EPS分别为0.70/0.82/0.96元。

出口：需求回暖，龙头加速出海

5.1 中国出口概况：1-11月出口规模累计降幅收窄，家具出口亦呈改善态势

2023年1-11月出口金额累计为30891.3亿美元，累计同比-5.3%（前值-6.0%）；2023年1-11月中国家具及其零件出口金额累计 值达574.3亿美元，累计同比-7.3%（前值-8.5%），累计降幅收窄，家居板块整体形势与出口形势相一致。其中，11月份来看， 中国出口金额11月份同比增速在连续几个月下滑后转正，家具单月出口金额同比增速降幅也呈继续收窄态势。

根据海关总署统计，中国出口金额较大的地区主要是亚洲、北美、欧盟和东盟地区，整体来看，得益于“一代一路”出口战略， 温和复苏趋势持续。具体国家来看，美国、日本、韩国11月同比分别+7.3%、-8.3%、-3.6%，增速较10月分别+15.5pct、 +4.7pct、+13.4pct，北美市场复苏较明显，整体出口呈现修复趋势；而日韩区域近几月跌幅明显收窄或受益于电子制造产业 链带动。

5.2 美国市场：零售整体景气度向好，家装渠道仍承压但降幅收窄

2023年11月美国零售和食品服务总额、家具和家用装饰店、建筑材料&园林设备及物料店、日用品商场、食品杂货店、保健品 及个人护理店、机动车及零部件店10月同比增速分别为+4.1%、-7.3%、-2.6%、+1.1%、+0.1%、+11.1%、+6.1%，环比分 别+0.1%、+1.1%、-0.3%、-0.9%、-0.3%、+1.8%、+0.4%。整体看，11月美国零售业整体景气度持续向上修复，以保健个 护和机动车零部件等非耐用品修复较为明显，家具、建材等耐用品仍明显承压，但降幅环比10月有所收窄，预计后续随着房地 产企稳及库存去化推进逐渐修复。 2023年10月美国季调后零售总额、零售商销售额、制造商销售额、批发商销售额同比增速分别为-0.31%、+1.43%、- 1.64%、-0.71%，增速较9月分别-1.66pct、-1.41pct、-2.29pct、-1.35pct，美国市场整体及各环节销售同比小幅下降。

5.3 成本费用视角：成本稳中有降，发展韧性十足

海运费方面：22年8月以来，海运费逐渐从高位回落；23年年初， 图：海运费指标跟踪 CCFI综合指数、美东航线、美西航线、欧洲航线均降至2000点以下， 年末已下降到1000点以下，重回低位。 汇率方面：23年以来，美元兑人民币中间价逐渐走高，但增幅较小， 目前维持在7左右，整体仍处于低位。 原材料方面：（1）皮革：23年皮革价格在波动中小幅上升，年末 与22年年初基本持平。（2）木材：22年初木材价格经过了大幅下 降后，CTI23年一直保持低位平稳。 总体来说：成本端不管是海运费、汇率或者轻工出口所需的各类原 材料，23年末均呈现出平稳、回落的总体趋势，我们预计24年成本 端将延续这种趋势。

5.4 中国轻工出口数据：需求短期承压，看好未来修复

总体看来，床垫、沙发等出口数据均有所恢复，宠物食品去库明显，需求持续恢复，宠物用品仍较承压，其余细分品类短期内 仍处承压位置，我们预计随着库存去化及海外市场需求缓慢复苏，看好未来修复。

5.5 匠心家居：自主品牌扬帆起航，海外客户加速拓展

公司主要从事智能电动沙发、智能电动床及其核心配件的研究、设计、开发、生产、销售及服务。公司以做外销起家，主要营 收也均来自海外市场，18-23H1均在95%以上。智能电动沙发为公司最核心的产品，18-22年营收占比呈上升趋势，23H1已达 到72.9%。 业绩呈现较强韧性，沙发业务快速增长：18-22年公司营业收入从11.0亿元增长到14.6亿元，CAGR7.5%，沙发部分营收从 4.56亿元增长到9.8亿元，CAGR20.3%；归母净利润从1.4亿元增长到3.3亿元，CAGR为24.7%。23H1公司实现营收9.5亿元， 同比+20.9%，功能沙发实现营收6.90亿元，同比+34.28%；实现归母净利润2.01亿元，同比+16.62%，公司在家具出口承压 大背景下，仍实现营利双增。

产品创新能力强，新老客户认可不断：公司研发投入呈上升趋势，由20年的71.4百万元增长至22年的97.5百万元。23H1研发投入 已达到55.79百万元。根据公司23年半年报，截至23年6月，公司已拥有 620 项专利，215项尚在申请。产品的独特性和优秀的品 质是公司一贯的定位和追求。23年4月、7月，公司参与两次行业展会，产品获得客户高度认可。4月展会以来，公司一共获得包括 3个全美TOP100家具零售商在内的15个新客户；23H1优质新品驱动客户下单，前十大客户中有九位的采购金额实现了7%-700% 的增长。 自主品牌升级转型顺利，海外自主品牌建设迈出里程碑一步：23年7月拉斯维加斯展中：公司开始使用全新 LOGO 设计和广告语； 公司邀请美国专业公司来拍摄展厅&展品，并在美国社交平台上对公司展开宣传；公司开始使用Moto自己设计的销售及服务平台， 方便销售人员介绍推广产品，效率大幅提升。

5.6 嘉益股份：海外代工保温杯制造商，与下游客户共生成长

公司主要从事为各种不同材质的饮品、食品容器的研发设计、生产与销售，为国内头部不锈钢杯壶制造商，专注于为国际品牌 OEM/ODM代工生产，自成立以来专注于美国市场，2012年正式合作PMI，2015年成为S’well主要供应商，2016年正式开启与 TAKEYA的合作。公司以代工生产为主，OEM/ODM收入占比始终保持90%以上；且公司主要收入来源于境外，22年境外市场贡献 营收比约95%。 营收、利润表现亮眼，大客户持续放量：2018-22年公司营收、归母净利润分别复合增长135.2%/135.3%至12.6、2.7亿元，营收 和利润均实现高速增长，主要系不锈钢保温杯终端需求不断攀升且应用场景丰富，根据公司22年报显示，公司受益于下游大客户订 单放量持续高增。2023Q1-3公司实现营收12.3亿元，同增46.9%，实现归母净利润3.1亿元，同增87.3%，营收和利润均延续高增。

深度绑定下游大客户，与客户共生成长：公司主要客户为PMI、Takeya、ETS、S‘well，公司和大客户建立了长期稳定的合作关 系，近年来前五大客户贡献营收比持续扩大，22年前五大客户占比达93.9%。PMI目前为公司第一大客户，近年来旗下Stanley 品牌的放量增长，高单价且主打大单品策略的Stanley带动PMI持续放量，产品结构亦不断优化。 加大研发投入，智能化产线盈利能力行业领先：2017-22年公司研发费用复合增长26%至4321万元。21、22年公司研发费用同 比增长超过50%，公司持续加大研发投入，满足下游多元化需求，以20年为例，20年公司OEM/ODM产品中新品占比分别高达 30%/18%。公司智能化、自动化水平较高，且持续推进产线技改，因而较同业成本优势明显，整体毛利率水平高于哈尔斯，同 时公司积极推进精益化管理，管理及销售费用率较哈尔斯低，净利率水平较优。

5.7 乐歌股份：智能家居出海，前瞻布局海外仓业务

家具制造业基本盘稳健，海外仓业务贡献新增量：公司主营业务包括家具制造和海外仓业务，22年家具制造和海外仓贡献营收比 分别约为85%、15%，公司家具制造业占比均在80%以上且保持相对稳健增长。而海外仓业务20-22年分别实现营收0.4/2.0/4.9 亿元，受益于跨境电商等产业红利持续实现同比翻倍增长，贡献营收比持续提升。 自主品牌构筑核心壁垒，海外仓持续发力：公司早期以为沃尔玛、Target等海外零售企业ODM起家，2011年开始公司布局自主 品牌跨境电商，以FLEXISPOT品牌为核心，在亚马逊、Home Ｄepot、沃尔玛等电商平台销量保持优势地位，公司自主品牌营收 从2017年的3.8亿元增长至12.0亿元，贡献营收比也从51.3%提升至71.3%。2013年公司在美国旧金山设立首个海外仓，2019年 后初又开始筹划公共海外仓项目，22年公司跨境电商公共海外仓创新服务综合项目赋能跨境电商行业，专注中大件商品的全程物 流供应链管理，公司持续优化海外仓布局，并逐步推进“小仓并大仓”方式滚动发展海外仓业务，目前已经在全球部署了12个公 共海外仓，已服务超500家跨境电商企业。

5.8 致欧科技：乘出海之风，跃居跨境家居电商龙头

线上B2C模式为主，营收保持稳步增长：2018-22年公司营收CAGR36%至54.6亿元, 家具和家居二者合计贡献8成以上营收，公司 以外销为主，欧洲、北美是主要的销售地区，合计占比99%左右。分渠道看，公司分为线上B2C和跨境B2B，18-22年线上B2C/B2B 分别CAGR30%/86%至43.3/10.5亿元、22年占比为81%/19%,线上B2C为主要销售模式，而B2B模式呈逐年上升趋势；亚马逊是线 上B2C主要销售平台、贡献7成以上营收，其余主要销往包括ManoMano、Cdiscount、eBay等B2C平台，B2B模式则分为线上和 线下两种，线上B2B主要销往亚马逊、Vendor和Wayfair等平台。 利润端看，2018-20年公司归母净利CAGR206%至3.8亿元，归母净利率由2.5%提升至9.6%,但21年以来受海运价格持续上升、欧元 及美元兑人民币汇率震荡下行等不利因素影响，公司经营业绩存在一定波动，21年归母净利同比-37%至2.4亿元，归母净利率降至 4.0%,22年在海运成本较高及欧美市场需求下滑竞争加剧影响下公司营收、归母净利分别同比-9%、+4%。

公司品牌知名度及美誉度不断提升：公司定位于全球互联网家居品牌商，旗下拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自 有品牌，其中SONGMICS主打家居品类，VASAGLE主打家具品类，FEANDREA则主打宠物家居品类，公司自有品牌已在欧美日 多地获得了消费者的青睐和认可。 重视研发创新，自研+合作研发+选品模式：公司研发费用18-22年CAGR 81.3%至4501万元，研发费用率也由0.26%提升至 0.83%，研发持续投入，根据公司招股说明书显示，20-22年公司每年新增的自主研发的产品设计款式数量分别为1587、873、 1028个，自主研发成果所带来营收占总营收比例提升至30%以上。此外，公司采取自主研发+合作研发结合的产品研发模式，并 辅之以“选品”的模式，核心技术主要通过自主研发，而对于尚无充足的研发设计资源或经验但契合自身发展的细分品类，公司 会根据自身实际需要选择与第三方研发机构开展合作研发，充分利用外部研发力量扩充自身的研发实力。

5.9 浩洋股份：全球舞台灯光设备龙头

公司是全球舞台灯光设备龙头之一， 2019-2022年营收/归母净利润CAGR为13.1%/22%，业绩增长稳健。自2017年公司成 功收购法国雅顿100%股权以来，形成了以欧美高端市场为主的“AYRTON（雅顿）”以及亚太中高端市场为主的“TERBLY （特宝丽）”双自有品牌，成为国内拥有海外品牌+国内产能（OBM+ODM)的优质舞台灯光设备厂商之一。短期来看，公司 受益于国内外下游演艺场景高景气，业绩自2021年开始拐点向上并保持快速发展；长期来看，舞台灯光设备行业在文化消费 属性加持下具有消费稳定性，叠加下游客户非价格敏感者且设备更换周期较短，我们认为公司凭借持续研发创新投入下打造 的高质产品有望在高景气，稳定的下游消费市场中脱颖而出，业绩将会持续向好。我们预计公司2023-2025年营收分别为 14.57/18.49/23.22亿元，EPS分别为4.99/6.48/8.05元。

轻工消费：文具、个护、宠物 消费展现强韧性

6.1 文具：集中度提升空间大，聚焦高质量发展和新零售

文具行业处成熟阶段，但集中度仍较低：我国文具行业目前正处于成熟阶段：九年制义务教育已经普及；人均消费水平提升迅速但 仍有较大的空间；行业格局集中度提高，出现了晨光和齐心等龙头公司和一些品牌化的产品；但国内文具行业也开始了差异化的发 展，产品品类不再单一主打性价比，亦有高端产品推出；不少公司也逐渐开始了海外的业务扩展之旅，目前我国消费者的消费习惯 仍是以高性价比为主，在消费升级的大趋势下，消费者对文具的消费支出仍然有限；行业内龙头公司尚未建立绝对领先的优势，不 管是技术积累还是品牌化仍需要时间沉淀，市场集中度仍较低。 国内文具消费呈现品牌化、创意化、个性化和高端化的趋势：消费者对品牌的认知度提高，对高品质、高技术含量的文具用品有更 高的购买欲望。不少公司为了更好满足消费者多元化文创需求，不断加速产品创新，推出一系列跨界联名产品。据欧睿数据显示， 2023年中国高端书写工具与文具市场规模或达8.43亿元，未来这一市场规模预计仍将持续增长。

6.2 晨光股份：传统业务现改善拐点，新业务渐入佳境

传统业务修复持续验证，结构有所优化：2017-22年公司营收、归母净利润分别复合增长25.8%、19.3%至200.0、12.8亿元，整 体业务保持稳健增长；22年公司传统核心业务和零售大店业务受外部环境影响较大，导致公司利润出现亏损，同比减少15%。23 年以来伴随着外部环境好转、终端客流恢复，公司传统核心业务逐季改善，零售大店业务和收入创新高，办公直销业务持续快速 增长且盈利能力持续提升，截至2023Q1-3公司实现营收158.6亿元，同比增长15.5%，归母净利10.9亿元，同比增长17.0%，业 绩回到上升通道。 九木杂物社作为新零售业态桥头堡，贡献盈利新增量：23年以来，受益于商场客流恢复较校边渠道早，九木恢复明显，23H1九木 杂物社实现营收5.6亿元、同比增长40%，净利润1743万元，扭亏为盈。截至2023年前三季度九木杂物社实现营收9.2亿元、同比 增长44.3%，2023Q3九木杂物社门店数达572家，其中直营387家，加盟185家，店面恢复较快拓展速度。

6.3 个护：产品升级带动行业扩容，高端和性价比产品受追捧

卫生巾行业规模增长系片单价：据欧睿数据显示，2017-22年国内卫生巾消费量呈下降趋势，但卫生巾行业整体市场规模仍在持 续增长，17年以来年复合增长率达到2.46%，2022年市场规模达990亿以上。尽管卫生巾片单价较低，但其对女性健康起着至关 重要的作用。随着消费者对卫生巾功能性要求的不断提升，能够更好的满足消费者需求的创新型中高端卫生巾销量增长迅速。在 传统卫生巾基础上进行升级的中高端卫生巾销售额占比提升推动了卫生巾平均片单价的增长，使卫生巾行业市场规模进一步扩大。 外资长期占据主导地位，国产二线品牌份额提升明显：据欧睿数据显示，2017年以来，外资品牌占市场规模保持稳健增长，2022 年外资品牌市场占有率同比增长1.9pct，已达26.9%；国内二线品牌（如“自由点”）近年来依靠电商渠道优势以及爆品策略，不 断进行产品迭代，开拓外围市场，市场占比不断提升。2022年国内二线卫生巾品牌市场占有率较2021年增长4.7pct，占总市场规 模4.5%。

6.4 百亚股份：川渝卫生巾龙头进军全国，电商和外围省份加速扩张

营收规模稳步增长，电商渠道占比扩大：23H1公司营收为9.50亿元，同比+28.6%；回顾公司历史来看，2017-2022年公司营收 复合增速为14.8%，公司凭借多元化的渠道布局、丰富的产品体系和快速的产品迭代，品牌力逐步增强，营收规模稳步增长。分渠 道看，经销渠道是主要销售渠道，电商渠道增速较快。17-22年公司经销/KA渠道/电商渠道/ODM业务分别复合增长 8.9%/11.1%/563%/16.0%，其中电商渠道增速最快，KA渠道次之。20年公司经销、KA渠道、电商、ODM业务四大渠道的销售 收入分别为8.3亿元、2.8亿元、3.7亿元、1.3亿元，占比分别为51.3%、17.6%、23.0%、8.1%。其中公司经销渠道与KA渠道合计 占比约7成，是公司最主要的销售渠道,电商渠道近年来保持高速增长，成为公司渠道发展的主要动力。 川渝、云贵陕地营收稳步增长，外围地区业务持续扩展：20-22年公司在川渝、云贵陕两个核心地区业务复合增长5.6%、13.3%， 核心业务区域保持稳健发展。而外围地区贡献营收比由2019年37.2%升至2022年的43.3%，2023Q3公司核心区域以外省份的营 业收入较去年同期增长32.3%。根据公司23M10投资者交流纪要显示，2023年上半年公司对外围市场组织架构进行调整，将“广 东、湖南、河北”三个省份进行重点开拓，更加聚焦外围市场的战略与资源投入，公司全国化有望迎来拐点，外围市场有望迎来加 速拓展。

6.5 宠物赛道：宠物经济快速成长,电商渠道成增长新动能

全球宠物行业规模超1500亿美元，美国是最大市场、中国规模突破2000亿元：据欧睿数据显示，2021年全球宠物市场规模预计 同比增长8.1%至1536亿美元，2018-20年全球宠物市场增长率分别为5.9%、3.8%、7.4%，全球宠物行业持续增长；其中美国 是第一大市场，21年美国宠物行业规模达1236亿美元，是全球最大、最成熟的宠物经济体。随着宠物相关的消费类型多元化， 宠物行业规模高速扩张，2012-2021年我国宠物行业市场规模复合增长24.4%至2400亿元。 线上消费习惯养成为全球宠物市场增长提供重要驱动力：据欧睿数据，2017-21年全球电商市场规模复合增速高达29.3%，电商 渗透率已经达到20.7%，电商渠道增长依然强势，且随着消费者习惯的养成及消费渠道逐渐向线上迁移，线上渠道渗透率有望进 一步提升。国内宠物消费渠道主要聚焦于宠物专卖店和电商平台；与全球电商渠道发展趋势一致，受益于较为便捷的移动支付， 国内消费者线上消费习惯逐渐加强，宠物电商渠道发展迅速，逐渐成为宠物消费增长的重要驱动力。

6.6 宠物用品企业：库存去化持续推进，海外需求逐步复苏

宠物食品：零食包装的狗食或猫食饲料23年10月出口金额1.0亿美元，同比+14.6%（前值+29.4%）、环比-9.5%。宠物食品出口 金额在9月出口金额当月同比达到29%+迎来拐点后，10月修复态势持续，预计与海外去库存订单回暖和原材料价格因素有关。 宠物用品：1）未列明塑料制品（塑料玩具类）23年10月出口同比-16.6%（增速较9月-6.9pct、降幅扩大）；2）皮革或再生皮革 的其他制品（咬胶类）23年10月出口同比-33.6%（增速较9月+2.0pct、缓慢修复）；3）各种材料制成的鞍具及挽具，适合各种动 物用（牵引用具等）23年10月出口同比-14.1%（增速较9月-9.7pct、降幅扩大）；4）任何材料制的卫生巾（护垫）及卫生棉条、 婴儿尿布及尿布衬里和类似品（宠物尿垫/裤类）23年10月出口同比+4.8%。10月宠物用品出口金额降幅大多呈扩大趋势，但宠物 尿垫等产品出口数据修复相对较好。

化妆品：国货崛起

7.1 化妆品：需求改善，线上渠道多元化

受到2022年疫情扰动以及宏观经济疲软等影响，居民对非必选消费属性较 强的化妆品购买意愿有所下滑，2022年国内化妆品零售额增速同比-4.5% （同期社会零售总额同比-0.2%），为近十年来增速首次转负；而随着国内 进入后疫情时代，消费迎来平稳复苏，2023年1-11月国内化妆品零售额增 速同比+4.7%，需求改善明显；此外，化妆品行业消费渠道线上化趋势显著， 占比由2017年24%快速提升至2022年42%，我们预计随着兴趣电商、新零 售等多渠道的加速渗透，化妆品行业有望重回高增。

7.2 化妆品：性价比当道，国货崛起

从目前国内CPI增速弱运行可看出当前消费需求仍偏温和，居民消费意愿维 持在较低的位置。面对错综复杂的宏观环境，消费者在购物时的消费行为也 变得比以往更加谨慎和理智，理性消费观念的强化带动消费者在实际消费场 景中对产品的关注点也有了一定新偏好，产品价格、品牌以及品质的一个综 合考量逐渐成为核心要点，当前高性价比的产品更能满足消费者的切实需求。 随着近年来国产品牌高质低价属性凸出，国内护肤市场CR10中的国产品牌 比重已提升至2022年31.4%，我们认为国产品牌已具备较强的市场竞争力， 推荐关注珀莱雅、贝泰妮、登康口腔。

7.3 化妆品推荐：珀莱雅

公司是国产化妆品龙头之一，主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售，历经近20年发展历程，公司当前已坐拥大众精致 护肤品牌“珀莱雅”和“悦芙媞”、彩妆品牌“彩棠”、洗护品牌“Off&Relax”、高功效护肤品牌“CORRECTORS”等丰 富品牌矩阵。公司2017-2022年均营收和归母净利润复合增长率分别为29.06%和32.37%，表现亮眼。随着公司持续夯实产 品驱动策略，以红宝石、双抗、源力为核心的珀莱雅大单品系列保持高增（23年“6.18”和“11.11”线上购物节珀莱雅稳居 护肤板块前列）叠加第二成长曲线彩棠子品牌持续放量以及定位高端的新品能量系列不断拓进，成长未来可期，预计2023- 2025年公司营收分别为84.65/105.90/131.00亿元，EPS分别为2.85/3.55/4.26元。

7.4 口腔护理推荐：登康口腔

从行业角度来看，随着国民口腔保健意识逐渐提升，对口腔护理的支出日益 增加，中国口腔护理市场有望迎来较为稳定的持续向上发展，根据欧睿数据 显示，预计至2026年，市场规模有望增至678.06亿元，可提升空间较大。 从公司角度来看：国货崛起的大背景下，登康旗下核心品牌冷酸灵牙膏凭借 功效突出，其价格优势有望成为消费者平替舒适达的主要理由（平价好用）， 同时，公司有望凭借“抗敏感+”构建大单品矩阵，完善自己孵化大单品的 方法论，推动客单值和复购率的提升，以产品驱动带动业绩增长；此外，公 司卡位下沉市场，后续有望凭借“农村包围城市”战略实现一二线城市市占 率的进一步提升，看好登康口腔后市的持续发力，预计2023-2025年公司营 收分别为14.14/17.22/20.51亿元，EPS分别为0.83/1.02/1.25元。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）