2023年广钢气体研究报告：国内电子大宗气体龙头，发力布局电子特气业务

广钢气体：电子大宗气体行业龙头企业

气体行业沉淀 50 年，三步路进军行业领先水平作为一家拥有 50 多年气体行业积淀的电子大宗气体供应商，广钢气体在近30年中与国际第一大气体公司展开合作，积累了丰富的气体运营经验，其成功之路具有难以复制性。

第一步路：分厂经营，奠定基础

1969 年公司第一套空分装置投产，主要生产炼钢大量需要的高纯度氧气，为国家基础设施建设服务。随着改革开放以及中国产业体系的调整，炼钢产业逐渐走下坡路，公司开始多元化业务的探索。虽然该阶段公司气体运营经验不足，仅作为配套的气体分厂展开经营，但为公司未来在气体行业的发展奠定了基础。

第二步路：引入外资，合作发展

1990 年后，公司发展进入第二阶段。公司积极引进外资、合作发展，先后与英国氧气公司以及德国林德公司成立合资企业，开始开展更多工业气体的生产，积累了大量气体生产技术和运营管理经验，为后续进军电子大宗气体行业奠定基础。2010 年起公司面临产业转型瓶颈。但凭借多年的合资经验和技术积累，2011年，公司中标华星光电面板的电子大宗气体订单，自此完成主营业务向电子大宗气体与通用工业气体“双轮驱动”进行转型。

第三步路：产业发展，国产替代

为摆脱合资协议的市场限制，2014 年广钢集团决定整合气体业务，成立广钢气体前身：广钢气体能源有限公司，主营业务为电子大宗气体的研发、生产和销售，正式进军全国电子大宗气体市场。2018 年公司进行股份制改革，广钢气体正式成立，同年公司中标惠科股份现场制气项目，打破了外资气体公司在国内市场的垄断格局，正式开启国产化替代进程。 2020 年通过与林德气体的并购重组，获取了此前合资企业的全部股权，拓宽了氦气业务，补齐了品种短板。此后公司快速发展，国产替代进程提速，公司陆续获得长鑫存储、晶合集成、惠科股份、华星光电等芯片、面板行业龙头厂商的订单。公司团队由 300 人扩张到 900 人，人才队伍素质优秀，新增团队成员多来自或拥有海外三大气体公司工作经验。

国资控股下并购重组，助力公司产品线快速拓展

截止至 2023 年 11 月 30 日，工控集团通过直接、间接及一致行动协议方式控制广钢气体 48.2%的股份，其中直接持股 20.66%，间接持股20.86%，与员工持股平台签订一致行动协议持股 6.68%。工控集团自 2019 年成立以来，先后由广钢集团、万宝集团、万力集团、广智集团等广州市属国有企业联合重组形成。目前，工控集团是一家以发展先进制造为核心的工业投资集团，为国资控股下的国有企业，在高端装备制造、材料制造、制冷家电、橡胶化工等多个领域具备良好的产业基础和技术积累。广州市人民政府对工控集团履行 90%的出资义务，成为广钢气体实际控制人。

截止至 2023 年 11 月 30 日，公司共有 27 家控股子公司，其中20 家为全资子公司。业务范围覆盖气体生产、销售、运输、氦气进口，气体充装设备的设计、研发及销售、工程服务与设备安装。

基于历史渊源，与林德气体的并购重组业务有效拓展公司业务范围。控股子公司中，广州广钢、深圳广钢、粤港气体、珠江气体四家企业原为广钢气体和林德气体的合资企业，广钢气体与林德集团分别持股 50%/50%。2018 年，林德气体和普莱克斯合并受到国家市场监督管理总局反垄断审查，被要求剥离氦气业务及四家合资公司中持有的 50%股权，广钢气体随即成为唯一有资格的收购方。收购完成前合资公司的业务地域主要在广东省内，广钢气体业务主要在广东省外。收购完成后，四家合资公司成为公司在广东省内气体业务的主要组成部分之一，业务规模持续稳步增长。其中，广州广钢于收购前已发展成为综合型区域气体公司，可通过现场制气和零售供气模式提供通用工业气体和电子大宗气体。2020 年3月收购完成，公司业务线得到显著扩展。

管理层技术出身，气体工程经验和管理经验丰富，助力公司高速发展

截至 2023 年 2 月，公司共 9 名董事，董事长 1 名，独立董事3 名。

董事长汪帆先生主攻法律方向，公司管理经验丰富。1992 年8 月至2003年3月，汪帆先生历任西宁市城西区人民法院法官、天津商业大学法学院、天津大学法律系教师；2003 年 4 月至 2019 年 10 月，历任万宝集团办公室副主任、法律顾问、办公室主任、副总经理、总法律顾问等职务；2019 年11 月至今，担任广东金明精机股份有限公司董事长；2019 年 12 月至今，担任工控集团总法律顾问；2020年 11 月至今，担任中国航发湖南南方宇航工业有限公司董事长；2022 年3月至今，担任广州广日股份有限公司董事。2022 年 9 月至今，担任广钢气体董事长。法人代表邓韬先生具有相关专业学历，并在业内有多年研发、管理经验，具备丰富的工作资历和项目经验，为公司核心技术人员；并担任中国工业气体工业协会第九届理事会副理事长、广东省工业气体协会会长，被评选为“十三五”气体行业影响力人物。

在集团近 30 年从事相关气体工作的专业背景下，邓韬先生积累了大量工业气体的工艺和装备设计、工程技术、运行技术以及应用技术等方面的研究和管理工作经验。邓韬先生毕业于华中科技大学动力工程系制冷、低温技术及压缩机专业，自1993 年就职于广钢集团机动处后，先后担任集团旗下各气体公司助理工程师、技术工程部经理、项目经理、销售经理、副总经理等职务。2014 年气体有限成立，邓韬先生担任气体有限总经理，后于 2018 年担任广钢气体董事、总裁，主导公司研发策略的制定、研发平台的建设、研发人才的发展，聚焦重点研发项目。此外，公司数位高管均为技术出身，将以技术研发积累作为公司发展的重要目标。

电子大宗气体：半导体生产的“血液”，市场需求高速增长

电子大宗市场规模持续提升，主要应用于集成电路与显示面板

电子大宗气体作为半导体生产的“血液”，市场规模快速提升。在5G、人工智能、物联网等终端应用的带动下，集成电路制造技术超越摩尔定律发展，先进技术节点取得的突破性进展，对上游诸如电子大宗气体等半导体材料的需求与日俱增。随着产业发展所需配套技术、原料、工程越来越成熟，人才储备和知识产权布局收效明显，我国电子气体产品不断得到下游客户的广泛认可，这在根本上提高了实现材料本地化发展的源动力。此外，结合本地化物流、仓储、服务等优势，推动了我国半导体产业自主、快速发展。随着全球半导体产业链向国内转移，我国电子气体市场规模增速为全球电子气体增速 2 倍。根据SEMI 数据，我国电子气体市场规模由 2017 年的 168.3 亿元增长至 2021 年的281.8 亿元，预计2025年将增长至 438.6 亿元，CARE 达 12.72%。其中，电子大宗气体市场规模由2017年的 59 亿元增长到 2021 年的 86 亿元，预计 2025 年中国电子大宗气体市场规模将超过 122 亿元，CAGR 达 9.51%。

电子大宗气体和电子特种气体在电子半导体领域的用量可通过在成本的占比计算。在集成电路制造、半导体显示等生产环节更多、生产要求更严苛、制程更先进的细分领域，电子大宗气体占全部气体成本的比例更高。

电子气体按用途分主要包括电子大宗气体和电子特种气体。电子大宗气体与电子特种气体的主要区别在于气体的品种、气体用量、应用环节、供应模式、合作期限、纯度要求等方面。其中，电子大宗的用量较大，一般要求全时供应，因此常以现场制气的方式由气体公司向半导体企业供应；电子特气品类多但单一用量小，因此采用零售供气方式供应。

其中，氮气作为环境气、保护气、清洁气和运载气，贯穿半导体的整个工艺流程，用气量最大，其余气体品种的用量相对较少。但下游行业客户对电子大宗气体的采购通常是将各类电子大宗气体作为整体项目选择单一供应商长期服务。因此，各类电子大宗气体的市场并不是完全独立的，目前并没有针对各类电子大宗气体单独的市场数据。根据公司电子大宗气体总体规模和公司各类气体的销售情况测算，2021 年，氮气占电子大宗气体市场规模的比例约为74.4%，其余气体品种占比约为 25.6%。

氮气通常通过深冷空分法制备。空气中氮气含量丰富，体积分数占比78.1%，为空气中第一大气体品种。因此，工业上主要从大气中分离得到氮气，制备工艺包括分子筛、深冷空分法、膜分离等。其中深冷空分法是发展最成熟的主流工艺，空气液化得到以液氧和液氮为主要成分的混合液空，利用液氧和液氮的沸点差异，通过精馏法分离得到氮气。深冷空分法所需投资较大，适合大规模工业制氮气，据统计，每年通过液化空气生产超过 3300 万吨的氮气。

业务模式：多采用现场制气方式供应，持续盈利性强

由于半导体客户对电子大宗气体供应稳定性及使用需求量要求较大，多采用现场制气的方式供应，项目持续盈利能力强。不同气体种类及气体用量决定了其的供应方式，对于用气规模小的客户可采用零售方式供应，气体公司一般需要自建物流体系并获取危化品运输相关资质，通过车队将气瓶或储罐运输至客户端。大型晶圆厂及显示面板等半导体及泛半导体领域客户对气体需求稳定且用气量较大，瓶装供气方式无法满足客户需求，一般采用现场制气模式。

零售供气-瓶装气： 对于用气需求量小的客户，气体供应商将从上游采购或自产的气体利用自身分装设备经过充装等工艺分装在气瓶、杜瓦瓶或不同容积的气瓶中。受到运输成本的制约，瓶装气的销售半径一般不超过 50 公里，因此瓶装气市场呈现出小而散的区域性特征。绝大多数分散在各地的气体充装站主要是以将液态气体气化并充装为主，自身不生产气体，大多从上游如杭氧、盈德等大型气体&设备厂家购买。零售供气-储槽气： 对于用气量中等的客户，可采用储槽气的方式供应。使用专用的低温液体储罐包装容器将气体分装，供客户按需气化使用。在物流运输方面，一般采用槽车进行运输补充，因此可以摊薄运输成本，销售半径扩展到200 公里左右，但也具有一定的区域性特征。液态气体模式初期投入相对较大，进入门槛高，市场集中度高于瓶装气体。

现场制气： 现场制气模式由气体供应商投建制气设备，并负责全期用气服务管理，前期投入最大，市场集中度最高。现场制气项目公司和客户会依据用气需求、设备建设投入、当地气价、回收期等因素签订一个 10-20 年照付不议协议，收入分为固定收费以及变动气费。由于现场制气模式合同期较长且项目期间的气费照付不议，因此合同期间能够保证供应稳定的现金流入，增强了业务的抗周期属性。由钢瓶气到现场制气，公司对于单体项目的供应量逐步增加，而对于项目的管理密度则逐渐降低。 现场制气业务收取固定收费和变动气费，项目制特征明显。通常对于集成电路制造、半导体显示等客户的新建产线，需要长期、稳定、持续、大量的气体供应，一般采用现场制气模式。现场制气模式下，与客户签订的合同期限通常在15年以上，收费方式一般包括固定收费和变动气费，其中，固定收费为每月固定收取的基本费用，是供气系统的整体收费；变动气费根据客户使用量与各类气体单价确定。各项目的定价系根据项目投资规模、水电费的承担方式、商务谈判等情况综合确定，各项目间不具有可比性。因此，现场供气模式具有明显的项目制特征。

未来电子大宗气体或将转化为气体岛模式供应，兼具规模与成本双重优势

目前，电子大宗气体供应仍以一对一的现场制气模式为主，未来将逐渐从一对一供应演化为一对多供应的气体岛模式，为整个产业园区内多企业同时提供电子大宗气体管道供应服务。气体岛可以为产业园区提供大量且高稳定性的电子大宗气体，通过规模化生产有效降低产业园区内重复投资和生产成本，并通过园区内闭环运行，降低运输风险和成本，为产业园区气体需求提供保障，具备规模和成本双重优势。

供应格局：存量市场外资巨头占主导地位，新增市场国内气体公司崭露头角

随着全球经济发展，下游行业需求驱动，全球电子大宗气体市场规模的不断扩大，林德气体、液化空气、空气化工等全球性的外资气体公司拥有百年技术及市场积累，同时通过并购整合，已成为全球主要工业气体供应商。国内市场方面，外资气体公司在中国工业气体市场进入较早，凭借全球的业务布局及先进的技术，在一定时期内主导了中国电子大宗气体的市场供应。

随着国内气体公司在设备、技术、服务、团队上的不断发展与积累完善，国内气体公司逐渐在电子大宗气体领域获得下游客户的认可。2018 年广钢气体拿到了第一单电子大宗气体现场制气项目，后我国在电子大宗气体领域逐渐打破外资垄断的局面，在国内电子半导体领域新建配套电子大宗气站的项目中形成以林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司与广钢气体“3+1”的竞争局面。存量市场方面，根据 SEMI 统计，2022 年我国电子大宗气体市场规模约为95 亿元，根据广钢气体 2022 年年报披露数据，电子大宗气体板块营业收入达到9.67 亿元，市占率超 10%。增量市场方面，根据广钢气体招股说明书，自2018 年公司中标第一单电子大宗气体现场制气项目起至 2022 年 9 月，在国内电子半导体领域新建配套电子大宗气站的项目中，公司中标产能占比达到 25.4%，排名第一；其中，在2022年 1-9 月新建配套电子大宗气站的项目中，公司中标产能占比高达48.2%。未来随着国内企业逐渐在技术、团队、服务上不断完善，国内电子大宗市场中国产化率将进一步提升。

氦气：稀缺资源，打开电子大宗市场新增长极

全球氦气资源分布极为不均，美国为全球最大储藏地和气源地

氦（He）在整个宇宙中含量仅次于氢，但在地球上含量极少，空气中的氦含量仅为 5ppm，不具备工业提取价值。常规天然气中氦气的体积浓度在1ppm-10000ppm之间，多数处于 10ppm - 5000ppm 之间，满足提氦工艺浓度要求。因此，目前氦气主要来源于天然气提纯，各国天然气储量及其氦含量决定氦气资源的多少。全球氦气资源分布极不均匀。美国虽不是最大的天然气储藏地，但美国在德克萨斯州、堪萨斯州、俄克拉荷马州等地拥有大量的含氦天然气田，氦含量高，氦资源开发和储备投入早，在已探明的氦资源储量中，美国氦资源占比全球第一。根据美国地质调查局（USGS）2023 年发布的报告显示，美国作为全球最大的氦气储藏地，氦气储量约为 206 亿方，占全球氦气资源的40%。除美国外，全球氦气资源估计约为 313 亿方，主要分布在卡塔尔、阿尔及利亚、俄罗斯，储量分别为101、82、68 亿方；此外，加拿大、中国也有一定量的氦储量，分别为20 和11亿立方。其中，俄罗斯氦气储量集中分布在远东气田，蕴含的丰富氦资源，未来资源勘探开发潜力巨大。根据前苏联储量标准，俄罗斯氦气总储量约为188 亿方，远高于USGS 统计数据。

全球氦气供应格局重构，从美国垄断转向多极供应。全球氦气供应相对稳定，近年来全球氦气产量基本维持在 1.6 亿方附近。根据美国地质调查局（USGS）估计，2022 年全球氦气产量约为 1.6 亿方，主要开采地和大致产量（百万方）分别为：美国/75、卡塔尔/60、阿尔及利亚/9、澳大利亚/4、加拿大/2、中国/1、波兰/1。美国早在 1960 年就通过了《氦气法案》，规定了氦气的生产、储存、销售等方面的政策，建立了氦气资源战略储备。21 世纪初，美国作为氦气的绝对主力供应国，在上游几乎垄断了氦气供应，年产量占全球产量的80%以上。但随着美国氦气战略储备的消耗，美国作为曾经氦气资源的垄断方，近年来氦气产量不断呈下降趋势，从 2005 年的 133 百万方的产量下降到 2022 年的75 百万方，下降了约40%。美国氦气产量下降的同时，卡塔尔依托于其丰富的氦资源优势，借助美国提供的生产设备和技术，氦气年产量不断增加，逐渐成为第二主力供应区。2022年美国和卡塔尔氦气产量分别占全球氦气产量的 47%和 38%。为应对紧缺的氦供应格局，国际各大能源公司加大对氦资源的开发进度。若不考虑地缘政治的持续恶化，到 2026 年，随着国际上各大提氦厂的陆续投产，预计生产氦气能力将增加 1.1 亿方，全球氦气产量将达到2.6 亿方，缓解目前紧张的供应态势。2026 年后供应量按照年均 1.5%的增长率保守估计，预计到2030年全球氦气产量可达 2.8 亿方。其中俄罗斯三期阿穆尔项目就可为全球氦气贡献6000万方的供应量，相当于如今卡塔尔的产量。预计到2030 年，全球氦气供应局势将由美国占据半壁江山的垄断格局，转变为美国、卡塔尔、俄罗斯、阿尔及利亚多方主力，加拿大、中国等作局部补充的供应格局。

供应链关键技术被少数国际气体巨头掌控，寡头垄断格局显著

氦气产业链主要分为上游制取、中游储运及下游应用。根据原料气不同，氦气制取方法可以分为天然气分离法、合成氨法、空气分馏法、铀矿石法，其中天然气分离法是目前唯一工业化的方法。不同提氦技术对原料气含氦量要求不同，提取得到的粗氦浓度也不同，传统的提氦技术主要有深冷法、膜分离法和变压吸附（PSA）法等，深冷法是目前粗氦提取应用最广泛且经济有效的提氦方法，约90%的氦气通过深冷法制取。深冷法技术最为成熟，但存在着成本高、能耗高等问题。近年常温法提氦(多级变压吸附、多级膜、膜法+ 多级变压吸附)研发也已获得成功，并逐步投入使用。

粗氦提取后还需精制才能达到下游应用所要求的氦气纯度，主要通过催化氧化、低温吸附、分子筛、冷凝等方法去除氮气、氢气、水、氧气、氩气、氖气等杂质。目前来说，由于氦气的大规模运输和特殊用途对气体纯度的需求，必须对粗氦进行精制和液化，因此相比于常温法，深冷法更具经济价值。此外，鉴于各工艺特点和使用范围，多技术组合法是未来工业的重要方向。例如，膜分离具有能效高、成本低、操作维护简单、绿色可持续等优点，将低温法与膜分离法耦合，先将贫氦天然气通过膜富集得到 80%左右的粗氦，再通过深冷法获得高纯氦，可以大幅降低设备投资和分离能耗。

国际氦气市场实行配额制，由国际气体巨头依据重要性原则完成额度分配。由于全球氦气市场货源地和渠道商集中，定价机制不透明，国际上氦气供应实行配额制，现有氦气产量已由埃克森美孚公司、空气化工产品有限公司、法国液化空气集团、林德公司等几个国际气体公司通过长期贸易协议完成额度分配。除俄罗斯外，其余国家氦气资源分配话语权由美国资本掌握。例如虽然卡塔尔作为全球第二大氦气气源地，但主要技术和设备还是来自美国，埃克森美孚公司通过在卡塔尔液化天然气工厂的股份间接掌控其氦气生产。 回溯历年发生全球氦气紧缺的情况下，气源地一般会根据市场重要性采取分配性原则。从全球来看，欧美、日韩等地是重要市场。区域市场内也遵循重要性原则实行分配，例如检测、焊接、升空等细分领域是次重要市场，半导体、MRI、光纤等是重要市场。重要市场的客户一般会签署长期合约以稳定供应量价。

中游储运关键技术壁垒极高，相关技术和设备被上游气体公司垄断。中游储运主要包括液氦和气氦两种形式。气氦则通过高压管束车进行储运，更适合用于短距离的分销。液氦运输成本约是气氦的 1/4，因此远距离储运多采用液氦方式。但原料液氦需要储存于特制的 ISO 液氦冷箱中，且在储运过程中需要极严苛的技术手段对每个环节实施监测和控制，保证气体质量及安全。掌握供应链技术的公司有能力完成从气源地提货到长途低温运输、充装纯化加工再到终端客户销售的完整链条，在面向上游时能够满足气源地供应商对气体公司的严苛要求，取得长期的供货协议，在面向下游时由于稳定的保供能力才能够取得长期的客户合约。氦气垄断国家和气体巨头为了便于垄断气源和制造能力，严格限制相关设备和技术的出口。例如，美国禁止向中国出口 20K 以下的制冷机及核心部件，日本从2015年开始禁止冷压缩机出口中国，空气产品、法国液空、林德公司等液氦罐箱和氦气液化器制造商也限制相关设备的供货。因此，掌握氦气供应链能力的气体公司占据了氦气市场的主导地位。目前，世界上只有美国的格南登福（Gardner）和德国的林德集团两家成熟液氦储罐制造商，而我国大型氦气液化和液氦储存技术仍在起步阶段，尚有提升空间。

下游应用广泛，供需缺口不断拉大

氦气具有极低沸点、极小密度、极强化学稳定性等优势，在所有气体中最难液化，利用液态氦可以得到接近绝对零度的低温，液化后温度降至2.174K 时，成为具有极小表面张力、极强导热性能、极低黏度的超流体。根据中国气体工业协会介绍，氦气可广泛应用于电子、医疗保健、汽车及运输设备、航天升空、焊接及金属加工、潜水、管道工程等行业领域，在“深空、深海、深地、深蓝”等领域都具有重要作用，是关系国家安全和高新技术产业发展的重要战略资源。其中可控气氛和低温应用是氦气的主要应用方向，可控气氛应用场景包括光纤、半导体、光伏制造等，低温应用包括核磁共振、低温超导、国防军事。在核磁共振（MRI）中超导磁体需要在接近绝对零度的极低温度中运行，液氦能够提供该温度条件，还具有很低的热传导性和高稳定性，可以保护磁体在运行过程中不受外界温度变化和振动的影响。由于氦气的化学惰性和优异的导热性，在电子行业氦气也被广泛地用于半导体、光纤、液晶面板上产制造过程中的冷却气。因此，下游行业中，电子和医疗保健是重要的氦气应用市场。

高新技术产业带动氦气需求不断增长，供需缺口不断拉大。随着高新技术产业和科学研究的发展，全球对氦气的需求量逐年增加，全球氦气需求每年以5%的速度增长，但近年来全球供应稳定在 1.6 亿立方米左右，目前全球氦气年需求量约为2 亿立方米，出现了近 20%的供需缺口。如果不勘探和开采新的氦气资源，缺口未来会不断加大。据中国气体工业协会预测，2025 年全球氦气需求量将达到2.11亿立方米，CAGR 为 1.69%。俄罗斯相关机构预测，2030 年全球氦气需求量将达到2.2 亿-3 亿立方米，如果不进行新区块的勘探和开采，到2030 年世界氦气产量将降至 1.34 亿立方米，缺口超过 1.66 亿立方米。 氦气市场规模不断扩大，2021 年全球氦气市场规模达46.85 亿美元，据FMI预测，2028 年氦气市场规模将达到 65.97 亿美元，年均复合增速约5%。2020 年，北美地区为氦气第一主力消费区，氦气消费占比达 42%，其中医疗保健行业是氦气最重要的消费终端；亚太地区近年来半导体发展迅速，氦气消费占比32%，其中日韩为主力消费区域；第三位是欧洲，占 20%；中东及非洲地区由于科技发展落后，对氦气需求量较低，仅占 5%。从下游消费结构来看，低温应用是氦气下游最大应用领域，2021 年需求占比为 32%。近年来半导体和光纤领域对氦气需求量增速较快，全球氦气下游应用中，可控气氛的占比从 2016 年的7%上升到2021 年的18%。

2020 年中国氦气消费量为 2130 万方，市场规模 20.44 亿元。“十四五”期间，随着公共卫生事件的控制和下游半导体、光纤、核磁共振等领域的稳步发展，我国氦气消费量将继续快速增长，预计 2025 年将达到2500 万方，市场规模进一步提升。 在我国，氦气消耗量也与区域经济和产业结构密切相关，消费量高的地区一般都具有非常先进的第二产业，其产业核心是半导体、光纤和光伏等高端制造业。我国氦气消费区域分布显示，江苏、广东、浙江和上海分别占34%、26%、16%、13%，占全国总消费量的 89%。

国内氦气严重依赖进口，BOG 提氦及液氦储运国产替代进行中

天然气提氦是当前获取商业氦的唯一来源。但我国面临“富煤、贫油、少气”的天然能源国情，国内天然气资源相对贫乏，气体含氦量也较低，氦资源仅占世界2%左右。我国氦气资源主要集中在四川盆地、塔里木盆地、渭河盆地及部分郯庐断裂带附近盆地等含氦油气田。根据中国气体工业协会标准，和田河气田是中国首个特大型富氦气田。但目前看，我国的天然气中氦气含量普遍很低，如直接从低含氦的天然气中直接提氦，其工艺设备多，技术路线长，成本极高。中国生产的天然气以净化后直接管输利用为主，通过低温法提氦需要液化大量天然气，能耗高且不经济。对于低含氦天然气，LNG-BOG 含氦量更加满足工业提氦要求，一般可达到 1%及以上。氦气作为副产品，无原材料成本，仅承担固定的制造成本。

LNG-BOG 提氦工艺是利用低温精馏从 BOG 气体中回收甲烷，并进一步分离氮气、氢气等杂质获得高纯氦。因此，根据我国气田贫氦的资源特点，LNG-BOG提氦技术具有更高的经济价值，在保障现有 LNG 工厂安全稳定生产基础上，降低运行成本，实现经济性突破。2020 年中科富海打破国外技术壁垒，依托中国科学院理化技术研究所大型低温制冷技术研制出国内首套 LNG-BOG 低温提氦装置，可实现每小时生产 40L 液氦产品，实现了大型低温设备全国产化。

我国氦气主要依赖海运进口，上游气源地集中。由于中国氦气资源贫乏且受制于技术壁垒，主要依靠进口。根据卓创资讯，2018 年以来我国氦气进口量先减后增，2022 年共进口 4010 吨氦气，同比增长 7%。此外由于地缘政治的影响，2022年氦气进口均价上涨至 93 美元/千克，同比 2021 年增长21%，2018 年来年均复合增长率为 17%；2022 年氦气进口金额约 2.7 亿美元，同比2021 年进口金额增长幅度达30%。我国氦气提取项目的不断投产，自产氦气量持续增加，但仍远低于需求。近年来我国氦气资源对外依存度虽有所下降，但 2021 年氦气进口量占比仍高达94%。中国氦气进口来源非常集中，主要来自卡塔尔、美国和澳大利亚，少量来自俄罗斯。据卓创资讯统计，2022 年自卡塔尔地区进口氦气3354.82 吨，较去年同期增加 9.37%，占比 83.66%；自美国进口 425.32 吨，占比10.61%，较去年同期增加22.91%；自澳大利亚进口 158.98 吨，占比 3.96%，较去年同期减少47.8%；自阿联酋、欧洲其他国家以及新加坡进口较少。

我国主要通过海上进口液氦，经由进口的原料液氦还需要经过4K 温区液氦冷箱冷却、4K 温区超低温储运、换热气化、超高压压缩增压以及循环回收纯化等工艺。液氦储罐通过海运抵达中国港口，办理入关手续后进行分装，运输过程中气化的气氦增压装入高压管束车，液氦再分装入液氦杜瓦，再通过汽车运输至分销商或者直供用户，分销商进一步分装充入更小的液氦杜瓦或者氦气瓶后再运输至用户。

目前，中国气氦和液氦的消费量占比分别为 70%和30%。制约氦气储运的核心环节在于液氦储罐的数量，国内气体公司也通过储备液氦储罐来锁定上游氦源。目前液氦储罐的设计和批量制造主要集中在美、德两国的少数企业手中。国内目前已有两家企业突破了液氦冷箱技术瓶颈：2022 年中集安瑞科研发了国内首台液氦罐箱，2023 年 5 月首次进行 10 台液氦罐箱的批量化生产；此外，杭氧自主设计制造的 40ft 液氦罐箱也于 2023 年成功陆运液氦入境。随着国产液氦罐箱的成功试制和批量化生产，有望打破目前氦气进口外资垄断的格局。

我国氦气市场价格受供给端影响存在一定波动。由于我国自产氦气量少，进口依赖度高的资源属性。氦气进口存在气源地高度集中、供应链高度垄断等特点，气源地产能、地缘政治、海运设施、天气因素、海关政策等因素的细微变动，均可能导致氦气供应稳定性的剧烈波动，价格波动受供给影响较大。2021 年7月，美国土地管理局下属大型氦浓缩厂开始了为期 4 个月的检修，氦气供应市场开始出现了紧张情绪。2022 年 2 至 3 月，卡塔尔实施氦气工厂维护，减少产量，加之2022年 2 月开始的俄乌冲突导致俄罗斯阿穆尔气源地供气延迟，进一步加剧了供应紧张形势。2022 年，国内氦气进口价格出现明显上涨。后续随着进口渠道的不断拓展，氦气产品进口量不断增加，卡塔尔、北美、俄罗斯等地氦气货源不断涌入国内市场，氦气价格开始逐步下行，回落至 1000 元/瓶的价格区间。后市氦气价格或将呈现出窄幅下行情形。

广钢气体三重优势：技术经验、氦气资源、客户积淀，铸就平台型电子气体公司

半世纪经验积累与技术迭代，突破电子大宗国产替代

随着下游集成电路客户晶圆尺寸不断提高，制程技术从14nm 提升至7nm，气体纯度及杂质含量对产品良率的影响极大。目前电子大宗气体的纯度要求最高达到ppb 级，即 part per billion 缩写，杂质浓度需控制在10 -9级别，是通用工业气体 ppm 级纯度的 1000 倍，并且针对各类气体的单项杂质水平也有着特定的要求。除了纯度方面，电子半导体客户对于电子大宗气体供应的可靠性、稳定性、一致性也有严格的要求，若供气中出现纯度波动（要求每秒供气的气体各项杂质控制在 1ppb 阈值以内）、短供、断供或污染，都会直接影响电子半导体的产品良率，甚至影响到上百亿投资的产线安全，试错代价极大。而产线所处环境温度、湿度、电压、客户用气量波动则都可能造成气体供应过程中的波动，这对气体公司的系统工艺设计、工程建设、气站运营提出了综合性的要求，技术壁垒极高。

面对多年来外资垄断国内电子大宗市场的局面，公司十分注重自身产品技术研发，不断打磨产品性能与服务水平，实现了国产替代。自2014 年气体有限成立以来，公司开始进行独立的研发工作，并申请了众多专利成果。同时，公司设立了杭州团队，进行工艺研发，并进行了大规模的工程实践，公司逐步实现从方案设计、交付到长期运营的综合性工程能力。目前公司已具有全方位、自主可控的气体供应体系，专业和能力涵盖从气体制备装置的设计到投产运行、气体储运、数字化运行、气体应用解决方案等全部环节，为客户提供现场制气、零售供气等综合服务。

其中，氮气作为保护气和环境气，为使用最广、用量最大的电子大宗气体。公司针对不同规模现场制气的用气需求，自主研发了“Fast-N”和“Super-N”系列超高纯制氮装置，可以稳定生产并持续供应 ppb 级超高纯氮气，产品技术参数超过国际最高要求，与外资气体巨头的先进水平保持一致。针对小规模或爬坡阶段的供气需求，公司开发了“Fast-N”系列制氮装置，通过后置纯化系统，实现最终产品杂质含量控制在 1ppbv 以内的目标，并通过撬装模块化设计，具备占地面积小、能耗低、交付时间短等特点。“Super-N”系列制氮装置在5000Nm 3/h及以上的供气量时，能够不通过后置纯化系统即可直接产出杂质含量控制在1ppbv以内的氮气，较外资气体公司 7000 Nm 3/h 的最低供气量更具有宽容度，满足客户多样化的用气需求。此外，针对产能爬坡期客户，公司创新兴性开发可拆装的集成式制氮机，满足客户爬坡期用气需求，降低客户爬坡期用气成本。

针对电子产业客户对于供气稳定性要求极高的特点，公司研发了全时气体供应在线技术。在制氮装置主设备发生故障，或客户终端工况突然变化导致主设备无法满足客户需求时，全时在线气体供应技术通过独特的多回路预设快开设计，实现0-100%自动柔性无缝补给，保证超高纯气体全时在线供应以满足客户用气需求，达到高可靠性的运行目标，避免因气体断供、短供或波动对客户生产造成巨大损失。 此外，要达到长期稳定性需要非常强大且满足半导体行业要求的工程技术能力和数字化运营能力。公司成立了数字化运行中心进行生产运营的全面技术管理，自主研发了行业先进的数字化、智能化运营系统，包括远程数字化控制系统（ROC）、远程数据采集存储分析系统（ROM）和先进过程控制系统（APC）。通过对生产现场的设备状态、生产数据等进行采集和建模，并基于数据对生产设备、生产效率、产品质量、能源、现场安全等分析计算，实现了优质、高效、低耗、稳定、可靠的数字化运行体系，充分保证新建项目稳定可控并保持最优模式运行。

打入全球氦气供应链，氦气资源优势显著

技术和渠道自主可控，支撑氦气收入持续增长。广钢气体作为内资第一家进入全球氦气供应链的企业，通过不断布局完整供应链的建设，占据了氦气市场的主导地位。从上游一手气源的开拓，到中游储运技术和运力的不断攻克提升，下游纯化及应用技术的突破，有效保障了氦气业务从上游气源地端到下游客户端的完整供应链长期稳定。 公司是国内唯一一家同时拥有长期、大批量、多气源地氦气采购资源的内资气体公司。2020 年由于林德集团和普莱克斯合并的垄断案，广钢气体收购了林德集团剥离的氦气业务，并与林德签署了客户转让合同，掌握了林德集团的部分订单和下游客户。此外，通过采购合同的背靠背安排，约定将林德气体与澳大利亚达尔文、卡塔尔一期、卡塔尔二期、俄罗斯阿穆尔四个气源地的氦气采购合同中部分氦气产能转让给公司，公司自此获得一手氦气气源，打入全球氦气供应链。2021年广钢气体在中国氦气进口份额占比中排名第五，内资第一，市场份额达10.01%。

公司积极开拓国际氦气供应渠道，开发更多的一手氦气资源。公司采用国际氦气供应链战略，自 2020 年进入全球氦气供应链体系以来，积极建设全供应链自主可控的能力。在上游气源环节，公司不断开发新的长协气源，致力自主开拓更多国际供应渠道，获得更多一手氦气气源。公司目前已与美国、俄罗斯等气源地厂商直接签订长期采购协议，预计 2025 年公司自主开拓的气源地采购占比将达到64%，将超过自林德气体剥离的气源量。通过多样化的气源组合控制极端事件发生风险，从而保障公司氦气业务收入持续增长。

自主建设氦气供应链体系，逐步实现国产替代。由于液氦是温度为4K 的深冷物质，储运过程需要极严苛的技术手段，4K 温区供应链的技术壁垒极高，主要包括4K温区液氦冷箱冷却、4K 温区超低温储运等工艺，填补了我国在该领域的空白。三大外资企业通过对上游气源和供应链技术的垄断，主导全球氦气市场的供应。公司主要围绕氦气完整供应链形成了 4K 温区超低温的储运、液氦冷箱的冷却、氦气循环回收提纯等核心技术，形成了氦气全供应链自主可控的技术能力。除了掌握一手氦源，液氦运力水平对公司氦气业务至关重要。进口氦气原料通常采用液氦冷箱运输，拥有液氦冷箱的数量是评价公司未来氦气稳定供应能力和成长性的重要指标。前全球液氦冷箱仅有两家成熟的国外供应商，分别为美国的格南登福和德国的林德集团，公司对液氦冷箱存在一定的依赖。前期客户需求较小，液氦冷箱售价高昂，2020 年公司主要通过租赁的方式向林德气体租赁液氦冷箱。2021 年公司电子大宗新增产线中标产能快速增长，为应对迅速增长的客户需求和保障氦气持续稳定供应，公司于 2021 年、2022 年陆续批量购入液氦冷箱。截止至 2022 年末，公司已自购投入运营 25 个液氦冷箱，预计到2023 年末拥有40多个液氦冷箱，同比提升约 1 倍的运力；到 2025 年末预计达到100 个液氦冷箱，进一步实现运力翻倍。每个液氦冷箱周转频率约为 3.5 次/年，公司在2024预计会有约 450 万方/年的氦气运力水平，2025 年将达到800-900 万方/年的运力，配合公司快速拓展的一手氦源，届时公司将成为国内氦气进口量第一大企业。

在氦气纯化与应用等方面，公司拥有较强的技术优势。公司采用金属吸附原理，可将 5N 级氦气提纯至 9N 级，为我国集成电路制造、半导体显示等行业供应ppb级超纯氦气。此外，液氦的潜化热极低，可广泛应用于MRI 领域，但MRI领域的应用对冷磁技术要求较高，在向磁共振成像设备（MRI）填充加注液氦时，若技术不成熟可能发生液氦瞬间全部气化导致失超，造成液氦全部损失甚至人员伤亡。公司通过可视化磁体检查、最低液位控制、加注液位控制、加注压力和速度、全流程监控等技术措施，研发出磁共振成像设备（MRI）的冷磁技术，打破了MRI行业依赖外资气体公司的现状，并已在国内医疗器械龙头企业得到应用，填补了国内空白。2022 年，公司在低温超导领域收入占比约11.06%，未来随着国内医疗健康行业的迅速发展叠加公司冷磁技术的突破，公司氦气业务有望迎来新增长。

核心业务区域覆盖集成电路三极，逐步建设“广钢品牌”

电子大宗气站供应商和客户关系极度稳固，护城河极高。现场制气模式的合同期通常为 15 年甚至更长，因此公司具备显著的客户稳定性和粘性。公司凭借雄厚的技术实力、丰富的气体现场运营经验、高素质人才队伍和零事故率运营记录等获得众多知名客户的广泛认可，积累了包括晶合集成、长鑫存储、华星光电、惠科股份、信利半导体、中车半导体、长鑫集电、铜陵有色等大量行业龙头客户，逐渐建设了广钢气体品牌，并随着公司不断中标客户的新建产线，各方合作关系逐渐加深，有效保证了公司的持续稳定发展。

公司自 20 世纪 90 年代便开始与国际领先的外资气体公司合作，在不断消化吸收国际先进的运营管理、质量管理经验的同时，打造了本土化、更适合国内电子大宗气体行业的一体化综合管理系统，形成了从项目方案设计、项目建设到安全运营全方位的标准化体系，使公司较快地实现了电子半导体领域的业务突破。较早进入电子大宗气体领域给予公司客户认证背书，有助于公司建设广钢气体品牌，形成了极强的护城河：2022 年，公司取得客户华星光电颁发的“安全稳定运行 4000 天”以及滁州惠科颁发“安全稳定运行 1500 天”证明。近年来，我国芯屏业务处于高速投资发展期，公司踩准良机进行电子大宗气体的国产替代，以技术、客户积淀为矛，顺利攻下国内电子大宗气体业务1/4 新增市场份额。

目前，在电子大宗气体行业，公司已与林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司形成“1+3”的行业竞争格局。电子大宗气体行业现场制气项目合同签订周期通常长达 15 年，且合作存在较大黏性，因此存量市场基本没有新增需求，增量市场通过客户新建产线的现场制气项目贡献。 公司 2018 年中标惠科股份现场制气项目，首次实现了内资气体公司在半导体显示领域供应超高纯电子大宗气体的突破。截至 2022 年9 月，公司已成为国内集成电路制造和半导体显示领域新增产线中标产能占比最大的企业，占比高达25.4%。其中在半导体显示面板领域，公司新增产线中标产能占比26.7%，排名第一；集成电路制造领域，公司中标产能占比 21.6%，国内排名第二，内资第一。2023年1-9 月份广钢气体整体中标比例达到了 30.5%，排市场第二名，仅次于法国液空。目前，公司核心业务已成功覆盖京津冀、长三角、粤港澳大湾区集成电路三极。

公司在建项目正常进展，各项目陆续投产持续创造营收。公司新签项目落地周期主要取决于项目的大小，及进口材料和进口装备的交货期，总体一年半左右完成交付。目前公司的在建项目进展正常，包括晶合集成的A3 项目、合肥长鑫存储项目、北京长鑫集电项目、华星光电的 T9 项目以及上海鼎泰匠心等多个重点项目按计划正常推进建设及运营，在 2023 年 1-9 月份陆续为公司带来营收增长。其中晶合集成 A3 项目 2023 年二季度末开始运营收取变动气费，合肥长鑫项目于三季度开始收费，长鑫集电项目于 2023 年 10 月份开始收取费用，华星光电的T9、上海鼎泰项目也于 2023 年早期开始运营收费。未来四季度及2024 年度公司其他的重要项目包括粤芯等项目也将陆续投产，为公司带来营收的增长。根据统计，公司在 2023 年新建及陆续投产的重要项目 1-9 月份实现了营收1.5 亿，不含氦气的部分占公司的收入总额达到了 11%。

围绕芯屏业务布局电子特气领域，打造平台型电子气体龙头企业

电子气体是电子行业大规模生产和制造工艺的关键原材料，占集成电路总材料成本的比例约为 14%，仅次于硅片。未来公司将继续围绕芯与屏展开业务，在电子大宗气体建立的长期稳固的伙伴关系基础之上，延展更多的服务。除了电子大宗气体，电子特气也是智造中国芯、点亮中国屏的重要材料。在合资公司的时代，公司就曾为客户提供专业的电子特气产品，并拥有专业的TGM 的团队以及华南地区电子特气应急服务团队。 目前国内电子特气行业呈现积极向好的国产替代趋势，未来广钢气体规划在电子特气领域进一步布局，借助客户及渠道优势进一步拓宽产品矩阵，力求实现电子大宗气体和电子特气的全覆盖。根据公司招股说明书，公司的使命和愿景是“广钢气智造中国芯，广钢气点亮中国屏”，我们认为随时公司在电子大宗气体与电子特种气体的全面覆盖，公司将实现建设愿景，逐步发展为国内平台型电子气体龙头企业。

目前公司正在上海金山化工园区布局电子级高纯氯化氢的项目，在内蒙赤峰正准备筹建 3000 吨的三氟化氮的项目，在湖北潜江开展六氟丁二烯项目，涉及从合成到提纯全工艺覆盖，目前项目均处于建设阶段。此外，在合肥电子化学品专区，公司与合肥经济技术开发区展开合作，投资建设 3.9 亿元电子特气项目，预计2025年 12 月竣工投产。项目全部达产后，预计实现年产电子级溴化氢300 吨、烷类混配气 20000 瓶、高纯氢气 1438 吨、高纯氦气 35.71 吨。随着电子气体产品品类的扩充，电子气体产品链的完善，公司市场地位和品牌影响力将持续提升。

财务分析

两大板块，四大业务，六大气体品种共同贡献业绩高速增长

公司主营业务包括电子大宗气体和通用工业气体，通过现场制气和零售供气两大生产模式形成四大主营业务板块，共同支撑收入高速增长。

公司处于高速成长期，收入增速表现亮眼。2019-2022 年，公司营业收入分别为2.41/8.67/11.78/15.40 亿元，其中 2020 年同比增速达261%，2021-2022年依旧保持 36%和 31%的增速高速增长。根据 2023 年第三季度报告，公司2023 年前三季度累积营业收入已达 13.56 亿元，同比 2022 年三季报实现32%的增速。公司主营业务以电子大宗气体为主，将通用工业气体作为主营业务的有益补充。公司电子大宗气体下游应用主要集中在半导体显示、电子设备及材料、低温超导、集成电路制造、光纤通信领域；通用工业气体下游应用领域主要包括机械制造、金属冶炼、能源化工和食品医疗。近年来，通用工业气体收入规模增速放缓，2022年同比增速为 2%，其中能源化工领域收入规模大幅下降，2022 年收入金额较2020年下降 65.8%，收入占比下降 22pcts。未来公司将更聚焦于半导体及泛半导体客户群，持续深化产品及技术优势。

电子大宗气体收入和毛利占比持续增加，从 2020 年53.13%上升至2022 年68.49%，同比上升 15pcts。其中，公司产品半导体显示领域消费占比最大，2022 年占比约25.52%；集成电路制造领域收入增速最快，2020-2022 年年均复合增速达102%，收入占比提升 7pcts。电子大宗气体业务的高速成长，为公司快速成长带来有力支撑。2022 年电子大宗气体收入规模和毛利分别为9.67 和4.31 亿元，同比增速分别高达 40%和 84%。

电子大宗气体的技术门槛较高，客户对供气系统的纯度、稳定性、可靠性、一致性要求极为严格，较于通用工业气体具有更高的毛利率。2020-2022 年公司通用工业气体毛利率分别为 31.15%/26.94%/29.40%，电子大宗气体毛利率分别为38.04%/33.87%/44.52%。氮气和氦气是公司电子大宗气体主要气体品种，2022年受益于氦气涨价等因素，电子大宗气体毛利率上升近11pcts；其中，电子大宗-零售供气业务毛利率水平高达 47.83%，同比变化 21.5pcts，这主要也是由于零售供气模式下氦气贡献了主要收入，2022 年受到上游气源地减产及地缘政治的影响，氦气全球供给减少，公司氦气的销售均价涨幅较大。公司2020 年吸收林德气体氦气业务后，继承了林德气体与上游气源地签订的长期协议，成功打入全球氦气供应链市场，具备稳定可靠的长期气源，氦气进口成本受境外因素影响较小。

公司采用现场制气和自建工厂零售供气相结合的生产模式。对于用气规模较小的客户，公司采用零售供气模式；而对于气体需求稳定且达到一定规模的客户，公司采用现场制气模式。电子大宗气体中两种供气模式营收相当，占比分别为52%和 48%。而通用工业气体下游主要为零售客户，零售供气模式占比达78%。

现场制气模式下，公司在客户现场或邻近场地建设大宗气站。气站由公司拥有并负责运营，通过管道直接向客户工厂供气。同时，公司结合周边市场需求，利用现场制气装置的富余产能生产气体，经液化后向周边客户零售。现场制气模式下公司与客户的合同期限通常在 15 年以上，合同的稳定性极高。

零售供气模式下，公司将自建工厂生产的气体经过液化或充装后，通过液体槽车、气体管束车或气瓶向客户运送。公司现有包括南沙、长沙两大生产基地，正在筹建南通、上海、潜江、芜湖生产基地，进一步提高公司气体供应能力。对于用气稳定性高的客户，公司还可提供现场储存、气化、调压、纯化、过滤等整体供气解决方案。零售供气模式下合同期限一般在 3-5 年，且期满后自动连续以2-5年为期续展。

现场制气模式具有更高、更稳定的毛利率水平，零售供气模式毛利率较低且波动较大。现场制气收费包括固定气费与变动气费。由于固定气费的存在，现场制气模式盈利持续稳定且具有较高的确定性，具备对抗周期性波动的特性。此外，长期供气协议约定变动气费随能源价格同步调整，因此电力等能源成本对现场制气模式的毛利率影响较小。 2020 年 -2022 年 ， 公 司 电 子 大 宗 - 现 场 制气项目毛利率分别为47.71%/42.38%/40.98%。由于在早期的商业安排中，由客户承担电费，早期项目毛利率较高，2020 年现场制气项目毛利率达 47.71%。2021 年来对于新中标的电子大宗项目，转由公司承担电费等能源成本，成本基数较之前扩大，在商业安排上采取固定收费和变动气费模式，由变动气费对冲电费的变动部分，因此毛利率相较之前有所降低，约 40%左右。

除收费安排外，公司现场制气项目毛利率水平还受各项目执行阶段的影响。项目投产后存在一段时间的产能爬坡阶段，此阶段一般会存在供气量缺口，需要临时外运气体补充，因此毛利率低于项目达产期水平。2020-2022 年公司爬坡期/达产期 项 目 毛 利 率 均 有 所 上 升 ， 分 别 为 13.01%/47.98% 、23.71%/51.26%、29.71%/52.66%，其中达产期项目毛利率较为稳定。由于公司2021 年中标项目众多，2022 年爬坡期项目数量增加，总毛利率也有所下降。2023 年1-3 月随着上年同期晶合集成、华星光电等新项目陆续达产，收入及毛利率均有所上升。

零售供气模式产品毛利率波动较大。除了受市场供需的影响，能源价格因素对产品毛利率有较大影响。目前，随着电价市场化改革推进，国家已全面取消工商业目录销售电价，工商业用户全部进入电力市场，按照市场价格购电。因此，零售供气模式下，公司自建工厂的电力采购价格上涨将导致氮气、氧气、氩气的生产成本上升、毛利率下降。 公司产品覆盖氮气、氦气、氢气、氧气、氩气、二氧化碳六大品种，氦气和氮气贡献主要收入来源。特别是在电子大宗气体零售供气模式下，氦气收入占比达70%，现场制气模式下，变动气费中氦气也是第一大收入来源，营收占比约26.7%。在 2022 年电子大宗气体主营业务收入占比 68.49%的结构下，氦气成为公司第一大收入产品。氮气由于其稳定的性质被广泛应用于电子制造，现场制气模式下固定费用主要用于制氮设备的投建与运营。此外，在通用工业气体中，氧气为公司的第一大收入产品，现场制气和零售供气模式营收占比分别为35%和37.3%。

期间费用控制优秀，研发投入强度稳步上升，助力公司盈利水平持续提升

近年来，公司期间费用率稳中有降。从费用明细来看，期间费用率的下降主要受益于财务费用率和销售费用率的下降，而公司的研发费用率则逐年上升。公司研发投入不断加强。公司研发费用投入持续增加，2020-2022 年公司研发费用分别为 2750/4959/7170 万元，年均复合增速 61%。2023 年Q1-Q3 研发费用率约5.17%，较 2020 年上升 2pcts。公司重视人才储备和人才激励，2022 年研发人员和平均薪酬分别为 113 人和 36 万元，较 2020 年的54 人和16 万元均实现翻倍。

公司盈利水平和资产规模持续提升。2020 年公司因收购四家合资公司剩余50%股权，形成了因取得控制权时原持有的 50%股权按公允价值重新计量产生的非经常性损益，导致业绩出现较大波动。不考虑非经常性损益影响，近年来盈利能力持续提升。2022 年实现归母净利润 2.35 亿元，同比增长95%，2023 年前三季度实现归母净利润 2.27 亿元，同比增长 92%。2020-2023 年公司总资产和净资产规模不断增长，2022 年公司加权净资产收益率约 8.13%。

现场制气业务模式资产重，资金壁垒构建业务护城河

我们选取国内几家与广钢气体业务有重叠的气体公司进行对比分析，包括金宏气体、杭氧股份、华特气体。其中广钢气体是国内电子大宗气体的主要供应商；金宏气体主营通用工业气体、电子特种气体以及电子大宗气体；华特气体主营电子特气业务和通用工业气体业务；杭氧股份主要业务由设备制造、工程业务及气体业务组成。 资本支出强度大，位于行业领先水平。由于项目投资金额较高，相较于以电子特气业务为主的企业，以电子大宗气体业务为主的供应商资本支出强度较大。2020-2023 年三季度，广钢气体资本开支 3.4/3.6/8.3/6.9 亿元，资本开支占营业收入比重分别 39%/30%/54%/51%。而以电子特气业务为主的华特气体，近年来的资本支出强度均不足 20%，远低于广钢气体资本支出强度。

电子大宗气体业务固定资产及在建工程占比更高，对企业的融资能力、现金流管理能力以及资本实力有着更高要求。2020-2022 年，广钢气体资产规模不断增长，年均复合增速达 25%；其中高质量固定资产和在建工程占比不断上升，2022年广钢气体固定资产和在建工程占总资产比重达 56%。此外，现场制气业务模式对应了高资本开支，同时也对应了较长的回收期限，对于供气企业的融资能力、现金流管控能力以及资本实力都有着更高的要求。 广钢气体 2020-2023 年三季度经营性现金流稳中有增，经营活动现金流量净额分别为 2.79/2.40/4.53/3.54 亿元。其中 2022 年营收增速达到31%，而经营性现金流增速高达 89%，现金流管控优秀，预计 2023 年经营性现金流净额较2022年仍保持增长态势，可以充分满足公司的资本开支需求。融资能力方面，我们选取现金流量总债务比进行分析，2020-2023 年三季度，广钢气体现金流量总债务比分别为 0.22/0.27/0.32/0.23，公司现金流量总债务比保持相对稳定并处于行业领先水平，说明公司偿债能力较强，也即在公司未来融资时能有更强信用背书。

公司呈现高盈利低周转模式，销售净利率稳步增长,维持行业龙头地位。公司资产规模较大，属于重资产企业，资产周转率相对较低。但公司盈利能力优秀，2020-2023 年三季度，广钢气体销售净利率不断上升，分别为10%/15%/17%，公司龙头地位显著。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）