2023年广钢气体研究报告：以氦为矛，电子大宗气体领军者

一、广钢气体：领先的电子大宗气体综合供应商

1、从合资到国产替代，专注电子大宗气体 

公司沉淀于工业气体行业发展近半个世纪，从国内首批合资气体公司转 变为电子大宗气体领域的国产替代领军者。公司发展主要经历了如下三 个阶段： 第一阶段（1969-1990 年）：分厂经营，奠定基础。1969 年，作为配 套的气体分厂，广州钢铁厂第一套空分装臵投产，开始从事工业气体的 生产和运营，至今已经有 50 多年的气体运营经验。 第二阶段（1991-2014 年）：引进外资，合作发展。1991 年，广州钢 铁与林德港氧合资设立粤港气体，成为国内首批中外合资的气体公司之 一。 第三阶段（2014 年至今）：产业发展，国产替代。2014 年，广钢集团 决定成立气体有限，作为整合气体业务的控股型平台。依托多年与林德 合作积累的气体生产运营管理经验，通过自主研发形成了 ppb 级超高纯 电子大宗气体供应的核心技术，公司于 2018 年中标惠科股份现场制气 项目，打破了外资气体公司在国内市场的垄断格局。

以电子大宗为核心，覆盖通用工业气体。据 iFinD，23Q1 公司电子大宗 气体、通用工业气体营收占比分别为 67%、30%，电子大宗业务贡献明 显。同时，电子大宗业务盈利水平更高，毛利率显著高于通用工业气体， 且呈逐步提升态势，23Q1 电子大宗毛利率高达 46%，比通用工业气体 毛利率高 15pct。

电子大宗业务现场制气&零售供气并驾齐驱，品种以氦气和氮气为主。 据公司公告，2022 年电子大宗气体业务中，现场制气/零售供气模式营 收占比分别为 48%/52%；通用工业气体业务中，现场制气/零售供气模 式营收占比分别为 22%/78%。按品种来看，电子大宗业务中现场制气模 式下氦气和氮气的营收占比分别为 26.7%和 25.0%，零售供气模式下氦 气和氮气的营收占比分别为 69.5%和 23.0%。

氦气业务营收占比逐年提升，2022 年受益涨价占比高达 36%。据公司 公告，2020-2022 年氦气业务营收占比分别为 22.0%/25.4%/36.4%，呈 逐年提升态势，2022 年氦气营收占比显著提高主要系氦气上游气源地设 备检修、俄乌冲突等地缘政治因素导致氦气全球供给减少，加之下游应 用领域不断扩大，市场出现供不应求导致销售均价上涨。

下游以电子半导体为核心，覆盖能源化工、机械制造等传统领域，客户 矩阵结构丰富。据公司公告，2022 年公司下游应用领域中，半导体显示、 电子设备及材料、集成电路制造营收占比分别为 25.5%/12.9%10.3%。 同时，公司客户结构丰富，新兴领域客户众多，其中 IC 领域有晶合集成、 长鑫存储、青岛芯恩、粤芯半导体、信利半导体、鼎泰匠芯、长鑫集电、 方正微等知名厂商；显示面板有华星光电、惠科股份等知名厂商，在能 源化工、新能源、制造业等领域也有优质客户资源。

2、营收规模稳步增长，研发投入行业领先

2020-2022 年公司营收从 8.7 亿元增长至 15.4 亿元，3 年 CAGR 为 33.2%。2020-2022 年公司扣非归母净利润从 0.22 亿元增长至 2.22 亿 元，2020 年扣非净利润低主要系河南骏化项目客户无法继续履约，公司 计提了 1 个亿左右的资产减值损失。

23H1 公司业绩维持高增长，扣非归母净利同比增长 137.6%。23H1 实 现收入 9.0 亿，同比+34.2%，实现扣非归母净利润 1.56 亿，同比+137.6%。 23Q1 公司实现营业收入 4.1 亿元，同比+45.2%，扣非归母净利润 0.75 亿元，同比+180.9%，主要系氦气业务带来高收入和高毛利，加之公司 现场制气新项目陆续开始达产，收入及毛利率均有所上升。Q2 单季度 实现收入4.8亿，环比+16.3%，实现扣非归母净利润0.8亿，环比+9.7%。

期间费用率呈下降趋势，盈利能力稳步提升。据 iFinD，公司毛利率在 2022 年增长较为显著，主要系电子大宗业务板块内的氦气品种大幅涨价 所驱动，扣非归母净利率自 2020 年完成对四家合资公司股权的并购后 逐年提升，23H1 毛利率和扣非归母净利率分别为 39.1%和 17.4%。费 用率方面，整体费用率保持稳定在 20%以下，自 2021 年来呈下降趋势， 23H1 期间费用率为 16.8%。

研发投入快速增长，研发费用率提升显著。研发费用方面，据 iFinD， 2019-2022 年公司研发费用持续提升，期间 CAGR 为 102.1%，主要系 公司积极研究系统级制气、气体储运、数字化运行、气体应用等领域， 相应的人员和设备投入增加。23H1 实现研发费用 4942 万元，同比 +61.9%，研发费用率 5.5%，研发费用率持续增长且高于行业平均水平， 塑造雄厚技术护城河。

研发人员占比及薪酬逐步提升，公司坚定重研发。据公司公告， 2020-2022 年公司研发人员占比从 10.0%增至 14.0%；研发人员平均薪 酬从 16.7 万元增至 36.3 万元。

3、国资控股的国有企业，重大收并购下业务拓展迅速

公司为国资控股的国有企业。据公司公告，截至 2023 年 8 月 15 日公司 上市后，工控集团直接持有公司 20.66%的股份，通过控制广钢控股、 工控新兴投资间接持有公司 20.26%的股份，直接及间接持股比例合计 40.92%。广州市人民政府直接持有工控集团 90%的股权，广州市国资 委代表广州市人民政府对工控集团履行出资人职责，因此为公司的实际 控制人。

2020 年 3 月，公司收购了因林德和普莱克斯合并而剥离的部分业务。 据公司公告，收购内容包括广东省内四家合资公司的股权交接和普莱克 斯的全球氦气业务。

并购完成后业务线得到显著拓展。据公司公告，珠江气体、粤港气体成 立至收购前均主要为通用工业气体现场制气模式，深圳广钢成立至收购 前均为电子大宗气体现场制气模式。广州广钢成立时主要定位为通用工 业气体现场制气模式，后来逐渐发展成为综合型的区域气体公司，供气模式包括现场制气和零售供气，产品包括电子大宗气体和通用工业气 体。

二、电子大宗气体：蓝海市场盈利高且稳，订单充沛进度领先

1、现场制气模式盈利稳定，电子应用属性具有高附加值

电子大宗气体：电子半导体工厂的血液。电子大宗气体主要是指氮气、 氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化碳这六大气体品种，电子大宗气体作 为环境气、保护气、清洁气和运载气等，贯穿半导体生产制程的全环节。

现场制气模式下具有“稳盈利”的保障。现场制气模式下，气体公司需 要提前在客户工厂或临近场地投资建设供气系统，前期投资额较大，为 保证长期稳定的回报，降低投资风险，通常在与客户的供气合同中设臵 “照付不议”条款（供气期长达 15 年），即气体公司每月固定收取费 用，与客户使用量无关。

固定收费实质为气体产品的保底收费，保证气体公司取得稳定的现金流。 以广钢气体为例，2019 年-2022 年电子大宗现场制气项目收入中固定费 用占比基本保持在 45%左右，2022 年电子大宗现场制气项目收入中， 固定收费占比为 43.1%，变动气费的占比为 56.9%。

氦气区别于其他的气体品种，其原料主要来源于进口的液氦，定价采用 固定收费加变动收费的模式。氦气的价格变动会受气源地的实际产量、 地缘政治等因素所影响，故价格的调整区别于其他的气体品种，为市场 定价，通常周期短于一年。其他的气体调价通常与能源价格或地区经济 指标的变动同步调整，通常每年一次。

除了现场制气模式的稳定性，电子大宗也具备电子气的高附加值属性。 电子大宗气体在供应模式上是采用现场制气的模式，具有合同期长（通 常 15 年以上）、照付不议等特点，使得项目的收入、现金流稳定；同 时，电子大宗气体纯度要求高，一般为 9N 及以上，有较高的技术壁垒， 从而具有高附加值属性。据公司公告，电子大宗气体毛利率历年来显著 高于传统大宗气体。

2、百亿市场空间，电子大宗气体市场广阔

电子大宗气体市场近百亿，有望持续扩大。据公司公告，电子气体可分 为电子大宗气体和电子特气，预计 2025 年中国电子气体市场规模将达 到 218 亿元，电子大宗气体占比将达到 56%。据公司公告，2016-2021 年，中国电子大宗气体市场规模期间 CAGR 为 10.2%，2021 年为 86 亿元，预计 2022-2025 年市场规模期间 CAGR 为 8.7%，2025 年将达 到 122 亿元，市场空间持续扩大。

电子大宗气体下游应用广泛，在 IC 和半导体显示领域用量占比更高。 据公司公告，以广钢为例，电子大宗气体可广泛应用于半导体显示、电 子设备及材料、低温超导、集成电路制造、光纤通信等，其中半导体显 示领域占比达到 40%左右。电子大宗气体在半导体领域用量可以通过成 本占比来体现，据卓创资讯，电子大宗气体在半导体显示以及集成电路 制造领域气体成本中占比分别为 65%和 55%，均高于电子特气，而电子 特种气体更多用于光纤通信、光伏、LED 等领域。

3、存量市场仍由外资主导，新增市场公司份额领先

国内电子大宗气体市场仍由外资三巨头主导。据公司公告，2018 年前， 国内集成电路制造、半导体显示产线的电子大宗现场气站几乎全部由外 资气体公司服务。按照存量市场规模统计，2021 年公司电子大宗气体的 市场占有率约为 8.03%，与三大外资气体公司相比仍待提高。

电子半导体领域新建现场制气项目中公司中标产能占比领先， 2018-2022 年 9 月公司份额达 25.4%，2022 年 1-9 月公司份额高达 48.2%。广钢气体早在 2011 年就通过合资进入电子大宗气体领域，经过 长期的技术和经验积累，具备与三大外资气体公司直接竞争的实力。

IC 领域 2018 年-2022 年 9 月新增项目份额高达 26.2%。2021 年，公司 中标晶合集成、长鑫存储、中车半导体、鼎泰匠芯等知名厂商的现场制 气项目，实现了内资气体公司在集成电路制造领域供应超高纯电子大宗 气体的突破。此外，公司还陆续中标成为方正微、长鑫集电、粤芯半导 体、青岛芯恩新建产线的电子大宗气体供应商，大力推动了电子大宗气 体在集成电路制造领域的国产替代。

半导体显示领域 2018 年-2022 年 9 月新增项目份额高达 23.9%。国内 现有 18 条高世代面板产线，其中 11 条产线由外资气体公司服务，7 条 产线由公司服务。截至 2022 年，公司已服务华星光电 5 条面板产线， 占其产线的 5/8，已服务惠科股份 2 条面板产线，占其产线的 1/2。

4、“林德基因”+设备自制，优势显著带来业务持续性

电子产业链认证极为苛刻，切入难度极大。电子半导体行业对产品的纯 度（ppb 级）、供气系统的稳定性（杂质控制）和可靠性（不间断供应）、 全产品线的供应能力和产品应用创新能力要求极高，若供气中出现纯度 波动、短供、断供或污染，都会直接影响产品良率，甚至影响到上百亿 投资产线的安全，试错代价极大。因此，电子半导体客户对电子大宗气 体供应商的认证极为苛刻，客户在新项目招标时通常要求供应商具备在 电子级同类工厂的建厂和运营的经验业绩。

受益于要求高、切入难，电子大宗客户粘性高。电子半导体客户通常会 选定长期合作的气体公司，更换意愿不强。因此老客户的收入贡献具有 较强的持续性，据公司公告，2021-2022 年公司老客户的收入贡献率约 为 90%，其中电子新增客户主要来自电子设备及材料领域。

“林德基因”，具备外资先进运营管理经验。据公司公告，公司自 20 世纪 90 年代便开始与国际领先的外资气体公司合作，消化吸收国际先 进的运营管理经验。气体运营能力得到客户的广泛认可，2022 年，公司 取得客户华星光电颁发的“安全稳定运行 4000 天”以及滁州惠科颁发 “安全稳定运行 1500 天”证明。

制氮装臵突破技术壁垒。公司自主研发的“Super-N”系列超高纯制氮 装臵在 5000Nm3 /h 及以上的供气量时，能够不通过后臵纯化系统即可直 接产出杂质含量控制在 1ppbv 以内的氮气，较外资气体公司 7000Nm3 /h 的最低供气量更具有宽容度，可满足客户多样化用气需求。公司为掌握 更大规模超高纯制氮装臵的技术正不断研发创新。

电子大宗业务覆盖电路“三极”，望显著受益强粘性&示范效应。国内 集成电路区域布局逐步形成三大聚集区，分别是以北京为核心的京津冀 地区、以上海为核心的长三角地区、以广深为核心的粤港澳大湾区。公 司在各区域开展重点项目积极布局，广泛获得客户认可。京津冀地区以长鑫集电为代表；长三角地区有鼎泰匠芯、惠科股份、晶合集成、长鑫 存储、中天科技等；粤港澳大湾区有华星光电、粤芯半导体、莱宝高科 等。

在手订单充裕，预计公司 2023-2025 年电子大宗气体业务收入为 12.5/17.0/22.7 亿元，同比增速分别为 29.6%/35.8%/33.4%。公司广泛 布局电子半导体行业新增产线业务机会，目前储备多个新建现场制气项 目，预计未来营业收入将随着项目投产和客户用气量提升相应增长。根 据公司已披露信息，2023 年已有 4 个项目临时供气，预计 2024-2025 年有 5 个主要项目陆续投产，至 2025/2027 年在手订单项目达到稳定用 气状态时年收入总计约为 7.8/20.2 亿元。

三、氦气：“气体黄金”内资份额第一，大举投入供应链夯实优势

1、氦气为“气体黄金”，全球产气集中

氦气应用广泛，半导体与面板为近年主要增量。氦是已知熔点和沸点最 低的元素，具有低密度、低溶解度、高导热率、强化学惰性等性质，因 其独特性能被广泛应用于航空航天、潜艇、尖端科研、高端制造、医疗 交通等领域。2016 年以来，氦气在高端制造业、高端材料焊接等领域的 应用大幅增加，其中，氦气在气氛控制（半导体、面板）方面的应用占 比从 7%提升至 18%。

氦气难从空气中提取，主要由LNG-BOG工艺制得。氦气生产工艺众多， 有天然气提氦、合成氨法、铀矿石法等，目前主流工艺路线是通过提纯 天然气中的 BOG 尾气得到，具体方式首先将原料天然气进行脱碳、脱 水、脱苯、脱汞净化、降温液化等一系列操作，在进入 LNG 储罐前提取 BOG 尾气，再对 BOG 复热至常温后进行增压、二次降温液化，从而分 离出氮气、甲烷混合液态物料和含氢粗氦气，然后将含氢粗氦气催化脱 氢、脱水后得到粗氦气，最后将粗氦气经变压吸附脱氮气、脱氖气后得 到高纯氦气，故制氦核心在于富氦天然气资源。

全球氦气资源集中度高，美国、卡塔尔等少数国家占据主要产能。据 USGS 数据，2021 年，美国地区氦气产能约为 7700 万标准立方米，占 比约为48.13%，卡塔尔产能约为5100万标准立方米，占比约为31.88%， 美国与卡塔尔合计产能占到全球接近 80%，而中国仅占约 0.63%；从全 球氦资源分布来看，美国、卡塔尔、阿尔及利亚、俄罗斯共占据全球近 90%的资源量，中国氦气资源占比近 2%。

氦气在稀有气体中特点明确，受到供给端影响，在全球范围内价格常高 位波动。相比于其他稀有气体价格受国际地缘冲突事件影响引发的恐慌 情绪推高价格，氦气在过去 5 年内发生的两次涨价都是源于实质性的供 应短缺。

全球供给增量有限，不排除未来出现供应紧缺的可能性。根据《全球氦 气产业链分析与中国应对策略》，2021-2025 年，全球陆续有俄罗斯阿 穆尔天然气加工厂、卡塔尔拉斯拉凡 3 期、坦桑尼亚氦一号、阿尔及利 亚提氦厂等工厂陆续投产，预计产氦能力将增加 1.1 亿立方米，全球氦 气供应量有望达到 2.6 亿 m³ 。据《全球氦气勘探开发进展与利用现状》， 若全球氦气需求以 3%的年复合增速增长，叠加全球各国供应增加，未 来供需格局不排除再度出现紧平衡的态势。

2、国内市场依赖进口，气源门槛高、份额由外资主导 

国内氦气进口依赖度高，2014-2021 年进口占比均维持在 94%以上。国 内氦气进口量居高不下，2017 年以来氦气进口量长期保持在 2000 万立 方米/年以上，2018 年进口量高达 2311 万立方米，约占全球氦气产量 的 14.4%。卡塔尔为国内进口主要国家，约占总进口量的 82%。

国内氦气进口份额仍由外资主导。据公司公告，国内氦气进口主要来自 “六大”外资企业，2021 年约占总进口量的 84.4%，其中林德、液化空 气、空气化工、日本岩谷份额分别 21.4%、20.3%、17.7%、13.8%。 国内仅有少部分企业有涉足相关业务，广钢气体 2021 年氦气进口量占 全国总进口量的比例达到 10.1%，份额排名第五，为国内最大的内资氦 气供应商。

氦气进口源获取门槛高，掌握完整供应链是必要条件。由于我国氦气资 源贫乏，故需要从国外采购液氦，再经过储运、生产加工等环节实现氦 气的完整生产销售流程。整个供应链涉及到液氦储存容器、低温储运技 术、下游客户资源等，对气体公司要求严苛。

供应链环节众多，国产替代核心难点在于液氦冷箱。据公司公告，目前 在 储 运 环 节 中 ， 液 氦 冷 箱 基 本 由 两 家 外 资 公 司 供 应 （GARDNER CRYOGENICS、林德气体），国内厂商对液氦冷箱存在 一定程度依赖。国产品牌液氦冷箱研发时间较晚且氦气价值高验证新设 备代价昂贵，进入壁垒高。

“卡脖子”下，已具备完整供应链的企业优势明显。据《浅谈中国氦气 供应链技术壁垒与发展方向》，美国商务部制定的《出口管理条例》中 明确规定，20 K 以下制冷机及核心部件禁止出口中国且在认为遭受中国 严重挑战时禁止合作和交流；欧盟要求低温设备对中国出口必须报最终 用户，且设备卖方具有现场检查权和否决权，近年来禁止中国相关公司 参观其工厂；日本从 2015 年开始禁止冷压缩机出口中国。因此，储运 环节中类似液氦冷箱等“卡脖子”设备和技术具有较高的新进门槛，已 具备完整可控供应链的企业具有显著优势。

3、公司具有稀缺的气源优势，以及自主可控的完整供应链体系

公司是国内稀缺的同时拥有长期、大批量、多气源地氦气采购资源的内 资气体公司。据公司公告，2020 年 3 月，广钢气体完成收购林德集团剥 离的总计每年 9000 万标准立方英尺，大约为 425 吨（238 万立方米） 氦气资源。2021 年，公司氦气进口量占全国总进口量的比例达到 10.1%， 为国内最大的内资供应商。同时，公司在不断自主开拓气源，据公司公 告，假设未来三年（2023-2025 年）俄罗斯阿穆尔气源地仍未供气，预 计 2023-2025 年自主气源比例分别达 22%、57%、64%。

公司是国内少数实现氦气完整供应链技术自主可控的内资供应商，技术 能力覆盖氦气完整产业链。公司通过自主研发形成了超高纯氦气纯化技 术、4K 温区超低温储运技术、4K 温区液氦冷箱冷却技术、氦气循环回 收提纯技术、冷磁技术等，覆盖了氦气的完整供应链，形成了自主可控 的技术能力。

打造全球氦气供应链体系，加速国际化进程。据公司公告，公司自 2020 年进入全球氦气供应链体系以来，逐步围绕氦气完整供应链形成了自主 可控的技术能力，投资建设氦气充装工厂和储运设备、组建人才团队拓 展上游供应商和下游客户资源等。

IPO 募投项目为打造全球氦气供应体系助力。据公司公告，“ 氦气及氦 基混合气智能化充装建设”项目拟投入金额 6.2 亿，将建设 100 万立方米 智能化充装、混配、存储、回收纯化的氦气工厂，建成后将大幅度提高 氦气的供应能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）