2023年赣锋锂业研究报告：一体化锂业巨头，持续扩张成长在望

（报告出品方/作者：国泰君安证券，于嘉懿、宁紫微、刘小华）

1. 一体化锂业巨头，践行技术赣锋理念

1.1. 投资要点

一体化锂业巨头，锂价影响业绩短期承压。公司深耕锂业 20 余年，通过 投产高纯金属锂、商业化正丁基锂、卤水提锂等多条生产线，实现了锂 业务的国内领先布局。上市后通过投资并购积极进行上游资源布局，持 有澳大利亚、阿根廷、墨西哥等多处优质矿源，伴随业务协同化布局， 产品实现全产业链覆盖，已发展成为一体化锂行业巨头。受锂价下跌影 响，营收净利有所下滑。但公司营收结构较为稳定，成本费用管控优异， 持续加码研发投入，以技术赣锋为核心理念。公司已发展成为锂行业巨 头，并努力跻身于全球锂电池行业第一梯队，引领锂电池技术创新的新 时代。

供给过剩下注重短期错配，锂价 2025 年或有复苏迹象。当前锂价中枢 快速下调，伴随上游锂矿、锂盐湖、锂云母等资源产能陆续释放，锂盐 厂供给增加；但下游逐渐步入需求淡季，年底冲量预期低迷，实际成交 有限，行业延续去库存。展望未来，新能源汽车产销仍有望稳定增加， 动力电池为锂盐提供刚性需求支撑，储能电池、消费电池平稳增长，锂 资源需求有望进一步提升。在当前供给过剩局面下，仍需关注短期供需 错配带来的结构化投资机会，考虑到锂盐下游“金九银十”传统消费现 象，以及下游需求旺季到来前 1-2 月厂商提前备库行为，我们预计锂价 有望在 2024 年 Q1-Q2 前后迎来触底后小幅反弹，而供需结构化改善预 计于 2025 年提前到来。 业务协同化发展，中长期成本中枢有望下移。上游锂自有资源持续增加， 持有多处矿产资源高包销权，资源储备充足。公司多元化布局全球锂资 源，资源种类包含锂矿山、锂盐湖、锂粘土及锂云母。核心项目推进顺 利，2023 年 6 月，位于阿根廷的 Cauchari-Olaroz 盐湖项目已产出首批碳 酸锂产品。与此同时，公司逐渐布局更低成本的优质锂盐湖项目开发， 考虑到盐湖提锂成本较低及公司自有资源量的提升，公司长期成本中枢 有望进一步下移。中游锂加工产能迅速扩张，C-O 盐湖二期、PPG 盐湖、 上饶一二期预计 2025 年开始生产。新建项目投产后，公司锂化合物产能 将持续扩张。下游锂电池产能规划明确，消费类电池、TWS 电池、动力 /储能电池以及固态电池四大板块并进，深度绑定 LG 化学、大众、特斯 拉等优质客户，同时前瞻布局电池回收，打造产业闭环。目前已发展成 为中国电池综合处理能力行业前三企业。

2. 一体化锂业巨头，锂价影响业绩短期承压

2.1. 深耕锂业 20 余年，业务全产业链覆盖

公司深耕锂业 20 余年，已发展成一体化锂行业巨头。2010 年前，公司 通过投产高纯金属锂、商业化正丁基锂、卤水提锂等多条生产线，实现 了锂业务的国内领先布局。2010 年公司成功于深交所中小板上市，成为 中国锂行业首家上市公司。上市之后公司积极在全球范围内进行上游资 源布局，通过投资并购，在澳大利亚、阿根廷、墨西哥、爱尔兰和中国 青海、江西等地掌握了多处优质矿源。同时，公司注重国内产能建设与 产品开发。2012 年完成电池级氢氧化锂开发，2013 年建成万吨锂盐工厂，2016 年成立固态电池研发中心，并建设全自动聚合物锂电池生产线， 2017 年扩大氢氧化锂、碳酸锂、动力电池产能。2018 年公司于香港联交 所上市，成为锂行业第一家“A+H”同步上市公司。同年，公司与 LG 化 学签订《供货合同》，与德国宝马、特斯拉签订《战略合作协议》。公司 在新能源电池领域持续推进，2020 年投产马洪工厂三期项目，新增 5 万 吨电池级氢氧化锂年产能；2021 年首批搭载赣锋固态电池电动车完成交 付；2022 年重庆 20GWh 新型锂电池科技产业园等锂电项目开始建设； 2023 年筹备敕勒川乳业开发区一期年产 10GWh 电池生产项目。目前， 公司已发展成为锂行业巨头，并努力跻身于全球锂电池行业第一梯队， 引领锂电池技术创新的新时代。

股权架构集中，实控人为李良彬先生。公司第一大股东为 HKSCC NOMINEES LIMITED，股权占比 20.00%。实际控制人为李良彬先生， 股权占比 18.77%。公司旗下主要子公司包括全资子公司赣锋循环、赣锋 国际、青海良承等，控股子公司新余长锋投资、江西赣锋锂电科技、中 凯矿业科技等。子公司根据不同地区，针对不同业务分别进行布局，股 权结构清晰。

公司业务协同化布局，实现全产业链覆盖。公司实现一体化布局完整的 锂行业生态链，业务覆盖上中下游以及回收循环。（1）上游：拥有全球 优质的锂辉石、卤水、黏土矿源，利用清洁提取工艺，提升原料利用率 和环保性。（2）中游：生产高品质、优性能化合物，主要产品有电池级 氢氧化锂、电池级碳酸锂、其他锂化合物、铯化合物、铷化合物；同时， 生产轻材质、大能量的金属制品及锂金属负极材料，主要产品有锂箔、 锂合金、锂粉、锂粒子；此外，通过电池回收生产三元前驱体，已覆盖 523、622、811、51530 以及 NCA 等多种类型。（3）下游：拓展多种电 池产品，广泛涉猎动力电池、储能电池、消费设备电池等类型，满足能 源需求。（4）回收：回收钴酸锂、磷酸铁锂、三元、正极材料以及含锂溶液，循环再生利用资源。

2.2. 锂矿价格下跌滞后，高价库存对业绩造成压力

受锂价价格下跌影响，营收净利有所下滑。公司主营收入来源于锂产品， 定价参考市场行情，产品销售受市场价格波动影响较大。2022 年锂化合 物价格整体偏高位运行，同时由于市场需求旺盛，公司营业收入 413.7 亿元，同比增长 274.6%；归母净利润 205.0 亿元，同比增长 292.4%。 2023 年来，伴随全球锂价下滑，同时考虑到锂矿定价模式此前为 Q-1（上 个季度的均价作为结算），存在价格滞后，因而公司成本端前期购买上 游锂矿价格较高，受锂盐价格下滑和锂矿价格下跌滞后双重影响下，公 司经营业绩短期承压，2023 年 Q1-Q3 公司实现营业收入 256.3 亿元，同 比下降 7%；净利润 60.1 亿元，同比下降 59.4%。

营收结构较为稳定，主营金属锂和锂化合物。公司当前两大产品为金属 锂和锂化合物以及锂电池，自2019年两者营收和占比接近100%。其中， 金属锂和锂化合物产品营收占比基本保持在 75.0%以上，为主要营收贡 献来源。随着市场需求增长，锂电池系列产品自 2020 年起营收占比明 显扩大，2023 年 H1 公司锂电池系列产品营收占比 22.6%。

公司成本费用管控优异，盈利持续走高后出现下滑。公司期间费用率整 体呈现走低态势，2022 年以及 2023 年 Q1-Q3 公司期间费用率均控制在 8.0%以下，成本管控能力优异。公司净利率变动与毛利率变动趋同，由 于收入快速增长与成本控制优异，2019 至 2022 年公司毛利率、净利率 整体呈现快速上升趋势。2022 年，公司销售毛利率达到 49.2%，销售净 利率达到 49.5%。2023 年 Q1-Q3，由于锂价下跌，公司销售收入下滑， 叠加锂矿原料成本较高影响，公司销售毛利率降至 17.3%，销售净利率 降至 22.9%。

持续加码研发投入，践行技术赣锋理念。作为全球锂行业的领军企业， 公司不断更新生产技术及工艺，提升产品质量，持续加大研发投入用于 技术项目研发和科研成果产业化。2023 年 H1，公司新增授权专利 120 项，其中发明专利 18 项，实用新型 102 项；截至 2023 年 H1，累计获 授权国家专利 702 项，其中发明专利 178 项，实用新型专利 524 项。公 司秉持“技术赣锋”的发展理念，以技术为核心，立志将行业领先的技 术专利储备和先进技术转化为产品，从而越过行业周期。

3. 供给过剩持续，锂价 2025 年或有复苏迹象

3.1. 供给：核心增量项目进展顺利，预期供给较为宽松

非洲锂矿增量可观，新建项目产能释放。海外锂矿方面，随着非洲锂矿 进入全球视野，非洲锂资源供给将于 2023-2024 年成为全球锂资源供给 重要部分，国内企业在非洲主要开发锂矿包括 Bikita，萨比星锂钽矿， Arcadia 等项目已经进入投产或即将投产。当前中矿资源 Bikita 项目的改 扩建与新建项目已实现达产，盛新锂能萨比星锂钽矿于 2023 年 5 月试 生产、华友钴业 Arcadia 项目于 2023 年 3 月试生产。2023 年上述项目预 计合计提供碳酸锂当量 3.2 万吨锂资源供应。

盐湖提锂有序增长，可贡献锂盐产能潜力巨大。全球盐湖提锂项目中， SQM 项目锂及其衍生品销量自 2021 年 Q3 开始稳定增加，并于 2023 年 Q3 增加至 4.3 万吨。Allkem 的 Olaroz 二期项目已于三季度末顺利实现 生产，当前处于产能爬坡阶段，2023 年 Q3 实现碳酸锂销量 4554 吨。

国内锂矿体量有限，盐湖季节性影响明显。 当前江西锂矿增量有限，青 海盐湖季节性减产。国内锂矿方面，江西锂矿成为国内锂资源供应主力， 2022 年国内锂矿储量增量主要在江西，占据增量的 95%。据宁德时代公 告，宁德时代 2022 年 4 月在江西宜春取得探矿权的枧下窝矿区已投料生产，正在进入产能爬坡阶段，未来有望成为国内锂云母供应增量重要 部分，其含锂瓷土矿设计生产规模 3000 万吨/年，于 23 年 4 月投料试生 产，达产后预计生产碳酸锂 20 万吨/年。而国内青海盐湖受气温影响， 季节性供应增量明显，气温影响下，盐湖提锂预计产量下降。

3.2. 需求：新能源汽车与储能为核心需求

新能源汽车与储能增长乐观，看好五年内 23%年复合增长。2022 年，全 球锂行业需求达 68.9 万吨，其中 63%占比为动力电池。2025 年，全球 锂行业需求预计达 131.3 万吨，其中 73%占比为动力电池。虽然阶段性 供给增速高于需求增速，但我们对新能源汽车行业的长期发展仍保持乐 观态度，锂的长期行业需求仍有较大空间。

动力电池为核心需求，新能源汽车销量快速增长。据 EVTank，2022 年 全球新能源汽车销量达到 1082.4 万辆，同比增长 61.6%。随着新能源汽 车的渗透率提高，全球市场对于动力电池的需求将随新能源汽车销量增 加实现利好兑现。

新型储能项目同比高增长，行业旺季增量可期。目前来看，全球储能电 池依旧处于同比高增长时期，据中关村储能，2022 年全球新型储能项目 累计装机规模已达 45749.1MW，同比增长 80.4%。新型储能装机量的稳 定增长有望带来碳酸锂需求的进一步释放，板块将迎来边际改善机遇。

消费电池平稳增长，对碳酸锂需求刚性。全球消费类锂电池近年来维持 平稳增长态势，但相对于动力和储能端，增长弹性较小。预计未来全球 消费及其他需求类锂电池延续正增长态势，但电动车&储能依旧是未来 5-10 年碳酸锂需求的核心驱动因子。

3.3. 供需平衡：供给过剩延续，仍需关注短期错配下价格反弹

2023 年全球锂行业供给略高于需求。我们测算 2023-2025 年全球锂行业 供给过剩。供给方面，预计全球产能约 165.4 万吨 LCE，实际产量约 109.4 万吨 LCE，产量同比增长 47.0%；需求方面，终端需求对应约 86 万吨 LCE，考虑下游 2 个月备货需求合计约 106 万吨 LCE，实际需求同比增 长约 10.7%。锂行业供给过剩约 3.37 万吨 LCE。

3.4. 价格研判：成长与周期兼备，2025 年或有复苏迹象

2023-2024 的供过于求格局下，锂价总体走势下行。下游产业去库与国 内外锂资源产能的释放带来的供大于求的状态会延续到 2024 年，锂价 将继续下行。在 24Q2 前后，由于 2023 年全年的价格下跌+产业去库， 有可能因为短期供需结构性错配带来锂价小幅反弹，之后再因供过于求 的关系价格再次下行。由于供给去产能和价格下跌速度超预期的影响， 部分 2024 下半年投产的项目有可能供给释放会推迟。随着渗透率提升， 结构化改革会提前在 2025 年中出现。

4. 业务协同化发展，中长期成本中枢有望下移

4.1. 上游锂自有资源持续增加，中长期成本中枢有望下移

多元化布局全球锂资源，核心项目推进顺利。公司在全球范围内布局锂 矿资源，分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥、马里和我国青海、 江西等地，掌控了多块优质锂矿资源，形成了稳定、优质、多元化的原 材料供应体系。公司通过持续投资上游锂资源公司及签署长期战略采购 协议，保障并巩固了上游优质锂原材料的稳定供应。

公司上游资源端布局已经形成矿山、盐湖、锂粘土、锂云母四个渠道。 2023 年 6 月，位于阿根廷的 Cauchari-Olaroz 盐湖项目已产出首批碳酸 锂产品，首单货物已发出，预计随着后续的产能爬坡及产线优化，该项 目将逐步产出电池级产品。9 月 6 日，公司公告其全资子公司赣锋国际 以认购新股的方式对 MaliLithiumB.V.增资 1.38 亿美元，将原持有的 MaliLithiumB.V.50%股权扩大至 55%，从而间接扩大 Goulamina 项目权 益。

公司持有多处矿产资源的高比例包销权，资源储备充足。随着盐湖和锂 矿这两项核心项目的稳定推进，公司在多处矿产资源有较高持股比例或 包销权益，权益资源量合计 4,533.83 万吨 LCE。从包销情况来看， Mt.Marion 由公司包销 49%，另外公司可从 PilbaraPilgangoora 一期获取 16 万吨锂精矿，满足生产需求。同时，公司拥有 Pilgangoora 二期 15 万 吨锂精矿、Mariana 一期 2 万吨氯化锂 100%、Cauchari-Olaroz4 万吨电 池级碳酸锂 76%、Sonora 锂产品一期 50%二期 75%包销权。加上 Goulamina 一期、二期100%70%以及矿建项目 55%的锂精矿包销权， 公司当前资源储备充足。

自有优质资源加持，中长期成本中枢有望下移。公司生产碳酸锂的成本 差异较大，在目前提炼碳酸锂的盐湖提锂、锂辉石提锂、锂云母提锂等 方式中，盐湖提锂的生产成本最低。公司逐渐侧重于卤水等低成本资源 的提取开发，积极提高公司的资源自给率水平。在卤水资源方面，公司 积极推进 Mariana 锂盐湖项目的开发建设和阿根廷 Cauchari-Olaroz 锂盐 湖项目产能爬坡进展，将 PPG 项目作为公司在阿根廷的下一个重要锂 盐湖资源布局，打造低成本特点的优质锂盐湖项目，中长期成本中枢有 望进一步下移。

4.2. 中游锂加工产能迅速扩张，深度绑定优质客户

深加工产品种类丰富，锂盐产能迅速扩张。锂化合物及金属锂为公司垂 直整合业务模式的核心。公司锂化合物业务原料为锂精矿，主要产品包 括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂、氯化锂、氟化锂等。截至 2023 年 Q3，公司氢氧化锂产能为 9.10 万吨/年，权益产能 9.10 万吨/年；碳酸锂 产能为 19.10 万吨/年，权益产能 15.96 万吨/年。氢氧化锂项目中，江西 新余基础锂厂承担现有全部产能，Sonora 的 2 万吨产能处于投产爬坡阶 段。碳酸锂项目中，C-O 盐湖二期、PPG 盐湖、上饶一二期预计 2025 年 开始生产。同时，公司规划生产设施的一系列扩产以满足锂需求的不断 增长，筹划建设锂化工产品项目。分别在江西上饶、内蒙古镶黄旗投资 建设年产 2.52万吨和 万吨的碳酸锂项目，江西丰城分两期建设年产 5 万吨锂电新能源材料项目，四川达州分期投资年产 5 万吨电池级基础锂 盐项目。随着新建项目投产，公司锂化合物产能将持续扩张。公司氢氧 化锂总规划产能 21.10 万吨/年，碳酸锂总规划产能 31.60 万吨/年。

技术产品优势明确，绑定下游优质客户。公司从中游锂化合物及金属锂 制造起步，以具成本效益的方式生产优质的锂产品，顺应碳绿色冶炼的 行业趋势。（1）锂矿石提锂技术：硫酸酸化焙烧法和硫酸盐焙烧法技术 成熟。公司将在膜技术、吸附技术、电渗析技术等先进技术应用上持续 优化。（2）卤水综合联产高纯锂盐技术：开发出深层低品位卤水高效去 除 COD，利用铝基吸附剂直接吸附提锂，利用纳滤、反渗透、电渗析等 膜法工艺得到高浓度的含锂纯净液，通过沉锂技术得到电池级碳酸锂， 达到≥85%的整体锂收率。远高于传统工艺的 30%。（3）金属锂冶炼与 提纯技术：发明国际首创低温真空蒸馏提纯技术、利用气体深度净化、 气浮造渣除杂等工艺制备出电池级金属锂，较传统高温真空蒸馏提纯工 艺能耗降低 30%以上，顺应低锂基负极材料深加工技术——制备出宽 度>200mm，厚度<30µm 的超宽超薄金属锂带与铜锂复合带；正丁基锂 合成技术——开发出独特的金属锂粒子氯丁烷滴加合成技术，发明特殊 的固液自动分离设备，实现全封闭循环制备高品质正丁基锂系列产品； 固态锂电池制造技术——采用双向差异化界面设计和叠层—辊压—加 热一体化工艺制备柔性固态电池；高纯氧化锂制备技术等。截至 2023 年 6 月 30 日，集团累计获授权国家专利 702 项，其中发明专利 178 项，实 用新型专利 524 项。公司拥有多项世界领先的成熟技术，以先进技术打 造产品优势。凭借技术优势和优质产品，公司在全球建立优质且稳定的 蓝筹客户资源，先后与 LG 化学、德国宝马、特斯拉、德国大众等客户 签订供货合同，建立了稳定合作关系。

4.3. 下游锂电池产能规划明确，回收提锂打造产业闭环

四大电池板块并进，固态锂电进展顺利。依托公司上游锂资源供应及全 产业链优势，锂电池业务已布局消费类电池、TWS 电池、动力/储能电 池以及固态电池四大板块，并专注各自的细分市场。（1）消费类电池： 东莞赣锋 3000 万只/年全自动聚合物锂电池生产线投产，3C 消费类锂电池产品生产顺利。2022 年惠州赣锋推进高端聚合物锂电池研发及生产基 地建设项目，建设 3C 数码聚合物锂电池产线。（2）TWS 电池：新余赣 锋电子于 2018 年开始布局 TWS 无线蓝牙耳机电池，已形成日产 40 万 只 TWS 电池全自动化产线。2022 年惠州赣锋建设高端聚合物锂电池研 发及生产基地，建设研发中心、TWS电池生产线。通过数年的技术积累， 赣锋扣式系列专利储备丰富，研发技术全面领先，拥有抗电磁设计、创 新软包工艺，并支持形状定制，具备音质纯净、使用安全、提升空间利 用率等优势。（3）动力/储能电池：公司在在江西新余以及江苏苏州分别 建设动力电池组产线，6GWh 高容量锂离子动力电池项目产量快速提升， 2021 年赣锋锂电在江西新余及重庆两江新区投资建设年产 15GWh 新型 锂电池项目，其中江西新余项目已于 2022 年 1 月投产。2022 年赣锋锂 电已实现超 6GWh 动力/储能出货量。（4）固态电池：浙江锋锂聚焦于 高能量密度，高安全性能固态锂电池的研发和市场推广，公司已投资建 成了年产 3GWh 的第一代固态锂电池研发中试生产线，2021 年首批搭 载赣锋固态电池的东风 E70 电动车正式完成交付，2022 年固态电池板 块发展迅速，重庆赣锋 20GWh 新型锂电池科技产业园项目迎来开工， 公司致力将其打造为全国最大的固态电池生产基地。

前瞻布局电池回收，回收技术业内领先。子公司赣锋循环于 2016 年成 立，聚焦电池金属废料回收及三元前驱体产销业务，2017 年投产，2020 年入选国家工信部《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》第二批名单。目前已形成 7 万吨退役锂离子电池及金属废料综合回收处 理能力，其中锂综合回收率在 90%以上，镍钴金属回收锂 95%以上，成 为中国磷酸铁锂电池及废料回收能力最大，电池综合处理能力行业前三 的电池回收行业头部企业之一。公司回收车用磷酸铁锂电池采用火法— 湿法联合工艺，将矿石提锂的火法焙烧技术以及含氟废弃的处理嫁接到 铁锂电池的回收，有效地解决含氟尾气处理及能耗高的问题。

加码电池回收业务，进一步完善布局、扩大优势。公司电池回收主营业 务为新能源汽车废旧动力蓄电池回收及梯次利用，金属废料和碎屑加工 处理。2023 年 11 月 27 日，江西赣锋资源再生有限公司成立，经营业务 涉及报废电动汽车回收拆解、新能源汽车废旧动力蓄电池回收及梯次利 用、再生资源加工及销售、资源再生利用技术研发，进一步扩大公司循 环回收规模。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）