2022年赣锋锂业研究报告 最好的阶段或已过去，部分企业或能在逆境中脱颖

全球锂业龙头，布局锂全产业链

公司为全球领先的锂全产业链企业

公司为全球领先的锂全产业链企业。赣锋锂业成立于 2000 年，成立初期主营金属锂和氯化 锂的生产和销售；2007、2009 年实现卤水提氯化锂、电池级碳酸锂产业化；2010 年于深 交所上市，成为锂行业第一家上市公司；2011 年起上延产业链，布局锂资源开发，先后通 过参股获得 Mt marion 矿等海内外优质锂资源项目权益；2014 年实现电池级氢氧化锂产业 化；2018 年于港交所上市，成为锂行业第一家“A+H”同步上市公司；2016 年起下延产业 链，布局锂电池制造和废旧锂电池综合回收利用。目前已形成锂全产业链布局，业务贯穿 上游锂资源开发、中游锂盐和锂金属加工、下游锂电池制造和回收利用。

李良彬家族为公司实控人。公司创始人李良彬先生及其亲属为一致行动人、公司实控人， 共计持股 20.15%。截至 22H1，公司前五大股东为李良彬（18.77%）、香港中央结算（代 理人）有限公司（20.02%）、王晓申（7.01%）、香港中央结算有限公司（6.56%）、黄闻（0.81%）。

一体化布局：贯穿上游锂资源开发、中游锂盐加工、下游电池制造和回收

公司已基本实现一体化布局，业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐和锂金属加工、下游锂 电池制造和回收利用；同时是全球锂行业唯一同时拥有“矿石提锂”、“卤水提锂”和“回 收提锂”的企业。

上游锂资源开发：多元布局，逐步实现锂矿自供

“矿石提锂”、“卤水提锂”布局可实现 25 年 70%锂矿自给。公司从 2011 年开始布局锂资 源开采，目前已获得境内外 15 处锂资源权益，包括 5 处锂辉石项目、7 处盐湖项目、2 处 锂云母项目以及1处锂黏土项目。我们测算22-25年公司自给率将从40%大幅提升至70%。

中游锂盐和锂金属加工：领先供应商，产能扩张迅速

公司是全球最大的锂金属供应商、国内最大的锂盐供应商，且目前已深度绑定特斯拉、LG 化学、德国宝马等全球优质客户。据公告，公司 22 年锂盐年产能近 12.2 万吨，25 年布局 30.7 万吨，30 年布局 60+万吨。公司主要通过基础锂厂（马洪工厂）、新余赣锋、宁都赣 锋以及 2022 年新收购的河北赣锋经营锂盐加工业务，原料来自包销与自有锂矿供应。预计 至 22 年末，公司将形成 3.1 万吨碳酸锂、9.1 万吨的氢氧化锂有效产能，合计 12.2 万吨。 随着后续 Cauchari-Olaroz 年产 6 万吨项目、四川年产 5 万吨电池级基础锂盐项目、丰城一 期年产 2.5 万吨项目、Sonora 年产 5 万吨项目在未来三年投产，至 25 年，公司将形成 14.1 万吨碳酸锂、16.6 万吨氢氧化锂有效产能，合计 30.7 万吨。 另外，据 22 年半年报，公司将根据未来锂产品的市场需求变化和评估选择扩充产能，公司 计划于 30 年或之前形成总计年产不低于 60 万吨 LCE 的锂产品供应能力，其中将包括矿石 提锂、卤水提锂、黏土提锂及回收提锂等产能。

锂金属现有产能 2150 吨，在建产能 7000 吨。奉新赣锋、宜春赣锋的生产基地分别成立于 2004 年、2008 年，经营锂金属加工业务，原料为氯化锂。22 年公司具备 2150 吨锂金属 的设计产能。宜春赣锋正在建设年产 7000 吨的项目，建成后锂金属年产能将近万吨。

下游锂电池制造和回收利用：布局四大电池板块，回收提锂提供原料补充

公司锂电池种类丰富。公司从锂盐业务板块的客户处采购的负极材料、正极材料及电解液 生产锂离子电池，已形成 7 大生产基地，产品可细分为涵盖消费类电池、TWS 电池、动力 /储能电池、固态电池四大种类。 1）消费类电池——东莞赣锋具有 3000 万只/年全自动聚合物锂电池生产线；21 年 9 月公 司完成对汇创新能源的收购，汇创新能源具备超过 1500 万只的锂电池年产能；2021 年惠 州赣锋成立，并建设高性能聚合物锂离子电池的研发中心及生产基地。 2）TWS 电池——赣锋电子于 2018 年开始布局 TWS 无线蓝牙耳机电池，目前已形成 40 万只/日的 TWS 电池产能；赣锋新锂源 2022 年拟建设年产 20 亿只小型聚合物电池产线， 其中一期项目规划建设年产 2.5 亿只 TWS 电池。 3）动力/储能电池——赣锋锂电动力电池一期已建成 3GWh/年产能，二期于 22年1月投产， 有效产能 4GWh，并计划扩建至 10GWh 年产能；三期计划建设 6GWh 年产能新型电池产 线。赣锋锂电重庆项目于 22 年开工，规划 20GWh 年产能。 4）固态锂电池——浙江锋锂聚焦固态锂电池研发和产业化，目前已完成能量密度 240Wh/kg~420Wh/kg 的开发和生产，循环次数超过 2000 次，能量密度和安全性高于磷酸 铁锂电池和三元电池。目前一代混合固液电解质电池产品已实现装车应用（东方 E70），一 代 3GWh 产线于 2022 年开始释放产能（根据 2021 年报）；二代固态锂电池采用三元正极、 固体隔膜和含金属锂负极材料。

公司磷酸铁锂电池回收处国内领先水平。公司全资子公司赣锋循环成立于 2016 年，主要回 收废旧磷酸铁锂、三元动力电池、钴锂等消费设备电池，从外壳中分离出铜、铝等金属， 从正负极材料中提炼出碳酸锂、氯化锂、三元前驱体等产品，再利用于电池或工业加工中。 其中公司磷酸铁锂电池回收技术处于行业领先水平，且国内市占率第一，主要特点为 1）使 用火法-湿法联合处理工艺，具有低污染、低能耗的特点。2）回收率逐步提升，目前锂综合 回收率达 90%+、镍钴金属回收率达 95%+。3）公司实验室掌握磷、铁、锂全元素回收技 术，目前正在设计建设 3000 吨/年品质无水磷酸铁中试线。 据公告，公司现有废旧锂电池回收处理能力 7 万吨，未来规划 10 万吨。赣锋循环 19 年建 成 3.4 万吨锂离子电池综合回收项目，其中磷酸铁锂电池回收年产能 2 万吨；截至 22 年年 中，公司回收处理能力已达 7 万吨。 锂盐回收方面，据公司《投资者关系活动记录表》（22.03），21年公司回收产能 5000 吨 LCE， 22 年目标达 1 万吨，25 年达 2.5 万吨，30 年做到 30%的锂盐原料来自回收。

新能源高景气下业绩快速增长

21 年起公司业绩高速增长。公司自 21 年起，营收和归母净利润高速增长。2021~2022 年 新能源行业高速发展下，电池原材料锂盐需求持续增长，锂盐价格涨幅高于锂辉石精矿涨 幅，同时公司产能释放顺利（马洪三期 5 万吨氢氧化锂项目于 2020 年投产），因此 21、22H1 公司产品量价齐升，营收、毛利、净利高速增长。

公司盈利能力增强。21 年起公司毛利率快速拉升，主要系锂盐及锂金属市场价格走高，该 类产品毛利率提升明显。2021 年公司毛利同比增加 18.43pct 至 39.81%，2022H1 同比增 加 25.41pct 至 68.37%；公司费用率相对稳定，18~21 年处于 10%左右的水平，22H1 下 降至 6.97%，主要系销售费用与财务费用减少，研发费用率稳中有升，22H1 达 3.69%。净 利率与毛利率联动性较强，21 年起随毛利率快速拉升。

公司偿债能力强，融资空间广阔。1）公司资金充足，截止 22H1 末，公司货币资金为 66.46 亿元。2）公司资本结构健康，22H1 资产负债率为 36%。3）公司融资渠道公司于“A+H” 股上市，融资渠道宽广。

锂：最好的阶段或已过去，部分企业或能在逆境中脱颖

回顾锂价周期：上涨分为短缺+补库，22H2 预期进入补库推升价格阶段

锂盐生产商所处的库存周期是判断锂价走势的重要参考。锂盐生产商库存周期是行业供需 变化的直接体现，当供不应求时，锂盐生产商去库，反之累库；而价格由供需决定，因此 锂盐生产商库存周期是判断锂价走势的重要参考。基于数据可得性，我们分析了亚洲金属 网 17 年至今中国锂盐生产商的月度产成品（均折 LCE 当量）库存、产量及价格走势，我 们认为期间锂盐生产商经历了一轮被动去库、主动补库、被动补库、主动去库的完整库存 周期。 锂价上涨分为两个阶段：1）短缺导致的被动去库周期；2）主动补库推升价格的补库周期。 21 年全年，锂盐生产商库存在供需双旺的背景下，持续被动去库，这一阶段价格的走势几 乎没有争议，且去化的库存有效地成为了供给的一种补充，因此在行业供需出现反转的初 期，价格的上涨相对温和。但随着库存的持续下降，能转化为供给的部分越来越少，进而 导致行业的供需紧张程度越发严重，价格在后期上涨的斜率逐步放大。 至 22Q1 末，库存去化基本完成，22Q2 持续磨底，或意味着当前供需格局已从 21 年的供 不应求转为紧平衡。鉴于产业链库存仍处于低位，我们认为 22H2 存在补库推升锂价的可能， 即锂价的上涨或已进入主动补库推升的第二阶段。

一方面，目前锂盐价格高企，下游负反馈明显，对价格进一步向上容忍度有限。另一方面， 一旦主动补库确认，或意味着供需格局将由紧平衡逐步转为过剩，则价格可能仅仅是短期 冲顶，需更警惕价格后续的下跌。考虑供需持续增长，我们认为以库存天数（库存/产量*30） 作为库存变化指标优于绝对数。历史库存天数变化显示，当锂盐生产商库存持续累库到【10 天】左右，价格开始筑顶；累库到【15-20 天】，价格可能开启趋势下跌。

产业链利润分配：利润向矿石转移，机构配置进入博弈周期

从 22 年矿石利润和碳酸锂利润表现来看，22Q1 因锂盐价格多为现货交易，调价灵活，而 海外矿山多为季度调价，相对滞后，剪刀差扩大使得碳酸锂利润短暂爬升。据亚洲金属网， 21 年国内电碳企业开工率在 50%-60%之间波动，或说明行业的短缺是在资源端而非锂盐 加工端，我们认为 22H2 产业链利润将继续向上游转移。

20-21Q3 是板块最佳配置期；22H2 锂基本面和机构持仓趋顶或都导致锂产业链交易进入博 弈期。 我们统计了 19 年至今机构季度重仓持股，赣锋锂业重仓持股比例自 19Q4 起增加明显（矿 山停产预示景气底部），至 20Q4 达到阶段性高点；而锂盐价格阶段性低点在 20Q3 才确认， 机构提前启动明显。20-21Q3 供不应求叠加去库周期，为板块配置的最佳时期。21Q4 开始 机构配置出现分化：1）价格接近前高，失去判断价格顶部位置的参考，“恐高”情绪浓烈； 2）库存去化接近底部位置，市场担心最好的时候已经过去；3）产业链利润开始向矿石倾 斜，机构选择性加配以天齐锂业、永兴材料为代表的锂矿股，重仓持股比例在 21Q4 续创 新高，而以赣锋锂业、雅化集团为代表的自给率较低的锂盐标的，重仓持股比例持续走弱。 至 22Q2，锂矿股重仓持股比例已升至相对高位；22H2，预期进入补库周期后的锂价存在 筑顶风险，叠加机构持仓趋顶或导致锂产业链交易进入博弈期。

23-25 年供需大概率开始恶化

需求：电池技术进步保证碳酸锂需求持续增长，22-25 年 CAGR 约 31.5%

我们预期 18-25 年新能源汽车动力电池装机量 CAGR 高达 46.2%，21-25 年储能装机量 CAGR 高达 53.7%；伴随新能源的高速发展，碳酸锂需求持续高增长。此外，对锂电能量 密度上涨的追求使得新需求持续涌现，如以德方纳米为代表的龙头已开始布局相对负极补 锂简单的正极补锂剂，以补充首次充放电的不可逆容量损失，我们预期 23 年起补锂剂将迎 来快速发展，23-25 年 CAGR 高达 342.3%；综合测算我们预期 22-25 年碳酸锂需求 CAGR 约 31.5%。25 年之后，随着固态电池的技术逐步成熟，有望继续拉动碳酸锂需求增长。

供给：22-25 年全球锂矿供给中，中国企业控股矿山显著提升

中资企业正在新增供给中扮演日益重要的角色。因中国的资源禀赋较差，21 年储量全球占 比仅 7%，产量全球占比仅 13%。但根据我们统计，若矿山按目前规划如期投产，22-25 年 全球锂矿供给中，中国企业控股矿山占比或显著提高。我们认为中资企业占比的显著提升 将较大程度地增加供给释放的确定性。

供需：23-25 年供需格局大概率恶化

根据最新矿山公司生产经营计划，我们更新年度供需预测，我们预期 22 年仍维持紧平衡， 锂价或维持高位；23-25 年行业供需大概率恶化。

在供大于求的景气下行阶段，规模矿山停减产是重要标志。19 年澳矿停减产本可形成景气 底部，但因为疫情导致景气底部出现延滞至 20 年底才见底。

因此行业成本曲线中的边际成本决定下一轮景气下行周期的价格底部。根据在建矿山成本 预期，我们绘制 25 年行业现金成本曲线，最高现金成本支撑位可能在 12 万元/吨附近。我 们参考上市锂公司 22H1“期间费用”和“税金及附加”，二者合计最低占营收比例约 3.5%。 据 Wind，碳酸锂 22H1 不含税均价 40 万元/吨，测算单吨期间费用+税金及附加约 1.4 万元 /吨；以此测算 12 万元/吨现金成本最低对应含税碳酸锂约 15 万元/吨。考虑到我们难以准 确判断 25 年的期间费用等数据，我们给出可能的价格运行底部区间：【15-20】万元/吨。

以公司为代表的部分企业存在以量补价的可能

模拟 18 年至今碳酸锂和矿石利润，我们发现景气下行中二者的利润表现分为三个阶段： 1） 景气下行初期：矿价的跌幅小于锂盐，锂盐利润加速下跌； 2） 景气下行中期：矿价补跌，矿石利润跌速快于锂盐，剪刀差扩大小幅推升锂盐利润； 3） 景气下行后期：锂矿和锂盐跌幅趋同，产业链利润通杀。 据此我们推演：23 年矿价可能相对锂盐坚挺；24 年矿价补跌，跌幅超过锂盐；25 年锂盐 和锂矿同跌。如果碳酸锂价格从 22 年的 50 万/吨跌至 25 年的 15-20 万/吨，则对于一体化 锂盐生产企业（假定锂矿成本$650/t），我们测算单吨利润将下滑 70%-80%，这意味着行业 整体或面临业绩下滑的困境，部分企业存在以量补价的可能： 1） 矿自给率显著提升，使得加权成本下行； 2） 权益锂盐规划产量增加明显。

我们对比了主要涉锂公司 22-25 年“权益 LCE 产量的增速”、“自给率的增加”和“市值/ 权益资源量”，赣锋锂业优势明显。公司为 A 股锂标的中权益 LCE 产量增长最明确的公司， 且权益吨资源量对应市值较其它企业有明显优势。虽然自给率上，相比其他以盐湖布局为 主的企业有一定劣势，但随着公司上游资源布局的不断增加，公司自给率仍有不错的提高， 从而有望带动公司加权综合成本下降。 结合我们对 22-25 年锂盐价格和锂矿价格的判断，我们认为 22H2-23 年，因行业利润逐步 向锂矿转移+23 年矿价可能相对锂盐坚挺，公司的单吨利润可能收窄；24 年矿价补跌，跌 幅超过锂盐，公司单吨利润可能重新走阔，叠加产量持续增长，公司业绩有望重回高增长。

盈利预测

1）基础化学材料业务

产销预测： 报 21 年年报，截至 21 年年末，公司碳酸锂产品设计产能 4.3 万吨/年，有效产能 2.8 万吨/ 年，产能利用率 68.79%，则测算公司 21 年碳酸锂产量约 1.93 万吨；公司氢氧化锂设计产 能 8.1 万吨/年，有效产能 7 万吨/年，产能利用率 87.89%，则测算公司 21 年氢氧化锂产量 约 6.15 万吨。

22-24 年碳酸锂产量预测：截至 22 年中报，公司碳酸锂产品有效产能达 3.1 万吨/年。据投 资者关系纪要（03.31），公司预计 Cauchari-Olaroz 盐湖于 22 年下半年投产，一期 4 万吨， 考虑到新建盐湖项目具有较多不确定性且需要爬坡，我们暂不考虑其在今年贡献增量。原 有碳酸锂产能我们假设产能利用率爬升至 80%，即 22 年碳酸锂产量假设为 2.48 万吨。 23-24 年我们认为阿根廷盐湖的达产将贡献主要碳酸锂增量，我们假设 23-24 年 Cauchari-Olaroz 盐湖产量分别为 3、4 万吨，公司包销其中的 76%；国内碳酸锂原有产线 产能利用率有望进一步提高至 95%，即贡献年产量 2.95 万吨。此外，公司拟在四川达州市 宣汉县新建年产 5 万吨电池级基础锂盐项目，我们预计 24 年有望建成投产，预期贡献碳酸 锂产量 2 万吨。因此最终我们预测 22-24 年公司碳酸锂产量分别为 2.48、5.20、8.00 万吨。

22-24 年氢氧化锂产量预测：据公司投资者关系平台（3.23），公司马洪工厂四期项目建成 后将满足剩余氢氧化锂 1 万吨产能，即建成后有效产能将提升至 9.1 万吨。我们假设四期 项目于 22 年下半年投产，则公司 22-23 年氢氧化锂产能分别为 8.1、9.1 万吨，产能利用 率均假设为 88%。考虑到 22Q2 受疫情影响较为严重，我们认为产能释放有所影响，给予 0.9 的折扣系数，则 22-23 年公司氢氧化锂产量分别为 6.4、8.0 万吨。 根据投资者纪要（03.31），公司预计丰城氢氧化锂项目预计 22 年启动，23 年底建成 2.5 万吨产能（暂不计入 23 年氢氧化锂有效产能合计），考虑产能爬坡及认证，我们假设 2.5 万吨产能在 24 年达产 80%，产能利用率 88%。鉴于黏土项目公司计划于 22 年进一步加快 建设工作，力争将该项目打造成全球黏土提锂的领先项目，我们假设该项目于 24 年贡献增 量 2 万吨氢氧化锂产能增量，产能利用率 88%。综上，我们假设 22-24 年公司氢氧化锂产 量分别为 6.4、8.0、11.52 万吨。

金属锂产量预测：21 年公司金属锂有效产能 2150 吨/年，产能利用率 96.92%，因此测算 21 年公司金属锂产量 2084 吨。22 年公司金属锂产能无变化。公司在建金属锂产能 7000 吨/年，我们认为会随着 Mariana 盐湖投产之后氯化锂产能的释放而逐步释放。我们根据其 建设进度假设 24 年投产，当年贡献氯化锂产量 1 万吨，对应约 1600 吨金属锂。因此我们 预期 22-24 年公司金属锂产量分别为 2084、2084、3684 吨。 22-24 年回收碳酸锂产量预测：根据投资者纪要（03.31），公司 21 年 LCE 回收量 5000 吨 左右，22 年目标做到 1 万吨，25 年做到 2.5 万吨 LCE。参考公司的规划，我们假设 22-24 年碳酸锂回收产量分别为 1、1.5、2 万吨。

鉴于锂市场需求旺盛，我们假设 22-24 年产销率维持 100%。 价格预测： 根据前文我们对供需的预测和对 23-25 年价格的推演，我们给出如下假设：22 年全年维持 紧平衡，价格维持高位。参考年初至今均价，假设 22 年碳酸锂、氢氧化锂、锂辉石均价分 别为 48 万元/吨、46 万元/吨、4200 美金/吨。23 年起行业供需或转过剩，但矿价或相对锂盐坚挺。我们假设 23 年碳酸锂、氢氧化锂、 锂辉石均价分别为 35 万元/吨、35 万元/吨、4500 美金/吨。其中锂辉石均价假设较 22 年高 是因为 22 年受前期价格较低影响，22 年 9 月锂辉石价格已涨超 5000 美金/吨。 24 年矿价补跌，跌幅超过锂盐，因此假设 24 年碳酸锂、氢氧化锂、锂辉石均价分别为 25 万元/吨、25 万元/吨、2800 美金/吨。

成本预测： 我们测算公司 22-24 年自给率分别为 40%、44%、61%，且我们认为随着公司新建盐湖项 目的投产，有望带动综合成本下移。参考公司披露的新建项目 DFS 及在产项目成本表现， 我们假设 22-24 年公司自有矿平均成本分别为 650、600、500 美金/吨，结合我们对锂辉石 市场价的预期，最终测算公司加权 22-24 年锂辉石成本为 2780、2784、1427 美金/吨。

2）锂电池、锂电芯及其直接材料业务 公司目前四大品类电池同步发力，电池业务增速明显，22H1 公司该板块实现营收 18.8 亿 元，同比+146%，毛利率 15.27%，同比-1.64pct。TWS 电池方面，赣锋新锂源 2022 年拟 建设年产 20 亿只小型聚合物电池产线，其中一期项目规划建设年产 2.5 亿只 TWS 电池； 动力/储能领域增速亦明显，赣锋锂电动力电池一期已建成 3GWh/年产能，二期于 22 年 1 月投产，有效产能 4GWh，并计划扩建至 10GWh 年产能。我们认为 22 年公司电池业务高 增长将延续，增速有望维持在 100%；23-24 年增速可能略下降但仍保持相对快速增长，分 别假设 23-24 年增速为 30%、20%。 鉴于 22 年原材料价格或仍将保持高位，因此我们假设 22 年毛利率水平与 22H1 年相当， 维持 15%的假设；23-24 年随着原材料价格回调，我们认为电池业务盈利能力有望逐步修 复，分别假设 23-24 年毛利率为 16.5%、18%。 3）其他业务我们假设相对平稳，给予 5%的营收增速假设，毛利率假设和 21 年相当。

期间费用假设： 费用方面，公司生产经营稳定，整体看管理费用率长期下行，18-22H1 公司管理费用率分 别为 5.66%、5.11%、3.06%、4.21%、2.45%，21 年主要是股权激励费用影响。参考历史 表现，我们假设 22-24 年管理费用率维持 2.45%。根据新收入准则，运费计入主营成本中， 其余部分销售费用变动不大，销售费用率参考 22H1 假设保持 0.28%；公司研发费用持续 增长，18-22H1 研发费用率分别为 1.25%、1.49%、2.53%、3.03%、3.69%。我们认为公 司推进一体化战略布局，在电池领域持续增加研发投入，未来研发费用或继续保持上行态 势，因此假设 22-24 年研发费用率分别为 3.8%、4.0%、4.2%。财务费用根据公司现金、 债务等勾稽计算。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）