2022年赣锋锂业研究报告 赣锋锂业一体化锂生态系统，实现全产业链覆盖

1.赣锋锂业：全球锂业龙头，发展势头强劲

1.1.全球领先锂生产商，公司发展势头强劲

公司是全球领先的金属锂及锂化合物生产商。主营业务方面，公司主 要经营锂资源开发、锂化合物和金属锂生产、锂电池生产及废旧电池综合 回收利用业务，贯穿产业链的上中下游，形成锂资源循环路径。公司拥有 的锂矿资源遍布全球各国且资源种类繁多，是全球唯一同时拥有卤水提锂、 矿石提锂和回收提锂产业化技术的企业，锂产品方面，目前碳酸锂设计产 能为 4.3 万吨/年，氢氧化锂设计产能为 8.1 万吨/年，金属锂设计产能为 0.215 万吨/年，生产规模在行业内处于领先地位。

国内锂行业第一家上市公司，公司发展势头强劲。公司于 2000 年成立， 于 2010 年在深交所上市，是国内锂行业第一家上市公司。发展过程中，公 司投资建立数家子公司、十余个锂资源项目，业务版图和产业链不断扩大， 与特斯拉、德国大众、德国宝马均建立合作关系。公司于 2018 年在香港联 交所上市，成为锂行业第一家“A+H”同步上市公司。

实际控制人为李良彬家族，持股 20.2%。公司 2022 年一季报信息显示，目前公司的前五大股东分别为香港中央结算（代理人）有限公司、李良彬、 王晓申、香港中央结算有限公司、黄闻，上述五者的持股比例分别为 20.05%、 18.80%、7.02%、6.57%、0.81%。公司的实际控制人为公司董事长李良彬家 族，持股比例合计为 20.20%。

1.2.产品产销持续上行，在建项目众多

公司锂和锂电池产品产销量持续增加。公司 2021年产品产量数据可观， 均创历史纪录。其中，锂系列产品产量和销量分别为 8.97 万吨 LCE 和 9.07 万吨 LCE，同比上升 67.98%和 43.97%，创四年新高，且锂系列产品产量和 销量从 2018 年到 2021 年持续增加；锂电池系列产品产量和销量分别为 1.29 亿只和 1.19 亿只，同比增长 63.29%和 65.28%。

公司锂资源项目多数正在建设中，产能释放有望增厚业绩。公司锂精 矿主要来自锂辉石、卤水和锂黏土。锂辉石资源项目中，Mount Marion 项 目正在运营，Pilbara Pilgangoora 项目一期运营中，项目二期建设中，另外， Finniss 、 Goulamina 和 Manono 项 目 均 在 建 设 中 。 卤 水 资 源 项 目 Cauchari-Olaroz 和 Mariana 以及锂黏土项目 Sonora 同样正在建设中。公司 布局的在建项目数量众多，在投入运营后，公司业绩有望持续提高。

公司现有主要生产基地 15 个，国内基地多数位于江西。公司现有生产 基地 15 个，分布于中国、阿根廷、墨西哥三个国家。其中，国内现有的 12 个生产基地中有 9 个位于江西，除广东的惠州赣锋基地外均全部投产。海 外基地方面，位于阿根廷的 Cauchari-Olaroz、Mariana 基地以及位于墨西哥 的 Sonora 正在建设中。

1.3.营业收入高速增长，利润显著回升

锂盐产品市场行情可观，公司营收高增。营业收入方面，2022 年第一 季度，公司实现营业收入 53.65 亿元，同比上升 233.91%。2021 年公司实现 营业收入 111.62 亿元，同比上升 102.07%。公司营业收入大幅增加主要由 于锂盐产品市场景气提升。营收结构方面，公司营收主要来源为锂系列产 品和锂电池系列产品，2021 年营收结构占比分别 74.57%和 18.12%。

2021 年起毛利润高增，毛利率高速上行。毛利润方面，2022 年第一季 度公司实现毛利润 35.76 亿，同比上升 615%。2021 年公司实现毛利润 44.44亿，同比上升 276%。公司毛利的提升主要由于锂产品量价齐升。毛利率方 面，2022 年第一季度毛利率为 66.65%，较去年同期大幅增长。2017-2021 年公司毛利率分别为 40%、36%、24%、21%和 40%，自 2020 年以来公司 毛利率呈高速上行趋势。

公司费用总额提升，费用率波动下降。从费用的绝对规模来看，2021 年公司费用总额为 10.52 亿，同比增长 99.24%。公司费用整体规模有所上 升，主要是由于公司加大研发投入、增加计提股权激励费用以及公司规模 扩大所致。从费用率的变动情况来看，2021 年费用率为 9.42%，较前一年 同期的 9.56%略有下降，主要因近年来公司优化生产工艺，降低成本，节能 降耗。

归母净利润显著提升，净利率稳步回升。归母净利润总额方面，2022 年第一季度公司实现归母净利润 35.25 亿，同比增长 640.41%。2021 年公司 实现归母净利润 52.28 亿，同比增长 410.26%。公司净利润规模的高速增长 主要因锂产品价格上涨和销量增加。净利率方面，2022 年第一季度公司净 利率为 65.70%，净利率水平较 2021 年第一季度明显上升，预期未来随着公 司不断优化工艺水平、消费电子需求稳定增长，公司净利率水平仍有望持续提升。

2.清洁能源产业快速发展，锂行业高景气

2.1.概述：锂应用领域广阔，重要性逐步凸显

锂在能源领域具备优良性能，单质呈银白色。锂是一种银白色金属， 质地较软，可直接用刀切割。锂金属活性较强，易与铁以外的任意一种金 属熔合。锂的电荷密度大且具有稳定的氦型双电子层，容易极化其他分子 或离子，自己本身却不容易被极化。由于独特的理化性质，锂可以被制成 锂离子电池，用作高能储存介质，在储能电池领域发展空间广阔。

锂性能优良、应用领域广泛。随着下游领域迅速发展，锂凭借优良性 能被广泛应用于多种领域。锂不仅是锂离子电池的核心原料，在冶金工业 中还是不可或缺的脱氧剂或脱氯剂，用于合成镁、铝等轻质合金。锂化物 在制成陶瓷制品时起到助溶的作用。另外，因燃烧释放大量热量，锂是用 作火箭燃料的最佳金属之一。

锂产业链起始于原矿石和卤水，经冶炼、加工后应用于电池、航天航 空等领域。锂的生产起始于固体矿石和液体卤水，其中固态矿石包括锂云 母、锂辉石和透锂长石，液体锂矿是指盐湖卤水、地热卤水和海水。矿石 和卤水通过冶炼提炼出工业级碳酸锂，再经过深加工可得到氢氧化锂、电 池级碳酸锂、氯化锂和高纯碳酸锂等，最终应用于顺滑剂、电池、有机物 合成、航空航天、化学药物等多领域。

2.2.供给：澳洲及南美产量有望持续提升，但速度较缓

2.2.1.锂资源供给或将持续提升，但增量有限

锂矿主要分布于南美地区，澳大利亚为第一生产大国。从储量分布来 看，截至 2021 年末，智利锂资源储量为 920 万吨，储量位居全球第一，占 全球储量的 41.8%；除智利外，锂资源储量较为丰富的国家依次为澳大利亚、阿根廷以及中国，资源量占比分别为 25.9%、10.0%、6.8%。从供给结构来 看，澳大利亚是全球第一大锂产量国，主要以固体锂矿资源为主，2021 年 锂矿产量占全球产量的 55.0%；智利和我国紧随其后，年产量占比 26%和 14%。

多项目扩产，全球锂资源供给或将持续提升。锂矿山方面，澳洲八大 锂矿山的持续开发和扩产将提供充足的锂矿供应，预计未来锂矿供给仍将 维持较高水平。盐湖资源方面，智利、阿根廷大型盐湖卤水锂资源充足， 随着未来持续推进南美主要盐湖产能扩张，盐湖卤水型锂资源供给将保持 增长，继而带动锂资源的供给。随着上游锂矿、盐湖的不断开发，据 Bacanora 预测，2021-2023 锂资源产量 LCE 分别为 44.1、50.0、67.9 万吨。

2.2.2.澳洲：西澳锂矿资源量丰富，项目建设进度或不及预期

澳洲锂矿资源量及储量丰富，Greenbushes 锂矿品位储量均列第一。澳 大利亚共有 8 座已建成和在建矿山，从品位角度看，Greenbushes 的 Li2O 平 均品位最高，为 2.1%，其余矿山的 Li2O 品位均在 1.0%-1.5%之间。锂资源 量方面，Wodgina 锂资源量 25920 万吨，折合 LCE748.8 万吨，是澳洲含锂 资源最丰富的矿山。锂矿石储量方面，Greenbushes 的锂矿石储量 16007 万 吨，折合 LCE830 万吨，位居第一。

澳洲主要锂矿山均分布于西澳，锂矿资源丰富。从分布区域来看，澳 洲目前 8 个主要锂矿山均位于西澳大利亚州，其中 Greenbushes、Mt Marion、 Mt Cattlin 、 Bald Hill 、 Mt Holland 矿 山 分 布 于 南 部 ， Wodgina 、 Pilgangoora-Pilbara、Pilgangoora-Altura 矿山分布于西北部。此外，澳洲现 有处于勘察探测阶段的数十个锂矿项目基本位于西澳，西澳大利亚的锂矿 资源较为丰富。

澳洲锂矿项目投产进度或受劳动力缺乏影响。在澳洲国境封锁导致劳 动力短缺，外加疫情蔓延的双重影响下，澳洲 Altura 及 Wodgina 的复产项 目开采批复周期拉长，人力成本或将超出预算，澳洲锂资源供给增量不及 预期，新增锂矿投产进度将被极大削弱。

2.2.3.南美：卤水锂资源丰富，盐湖开发周期较长

“锂三角”地区卤水锂资源丰富，实际供给量增长或将较为缓慢。根 据《全球锂矿资源现状及发展趋势》，智利、阿根廷、玻利维亚被称为“锂 三角”，是全球多数卤水锂资源集中的地区。玻利维亚 Uyuni 盐湖因其过 高的镁锂比，开发更为困难，目前智利 Atacama、阿根廷 Hombre Muerto 和 阿根廷 Olaroz 是南美地区主要的产锂盐湖，其中 Atacama 盐湖资源量为 6.3×10 6吨，是全球最大在产盐湖；阿根廷多数盐湖项目正处于建设中。因 盐湖开发周期以及产能爬坡周期较长，其实际供给量增长或将较为缓慢。

2.3.需求：清洁能源高景气，锂需求持续提升

2.3.1.清洁能源高景气，锂需求或将高速增长

锂需求结构多样化，电池已成为锂最重要的应用领域。在 2010 年锂电 池发展起步阶段，锂主要应用于润滑脂、陶瓷等传统领域，需求占比达总 量的 73%，而锂电池领域需求仅占比 27%。随着清洁能源的大力推广，锂 需求受下游产业链拉动变化显著。截至 2020 年，全球的锂需求中电池领域 占比上升至 69%，其中动力电池占比最大，为 37%，其余依次为消费电池 29%，储能电池 3%。

下游清洁能源高景气，动力电池以及储能电池带动锂需求量迅速提升。 在节能环保的趋势下，全球均制定政策大力推动清洁能源发展，下游新能 源及储能行业高景气，动力电池以及储能电池有望充分拉动锂需求量提升。 根据伍德麦肯兹预计，2021-2023 锂资源 LCE 需求分别为 52.0/65.8/79.7 万 吨。

2.3.2.新能源车：行业高景气，成长确定性高

全球新能源汽车销量持续提升。近年来全球新能源汽车销量呈持续上 升态势，截至 2021 年，全球新能源汽车销量达 644 万辆，同比上升 107.45%。 从历史趋势来看，全球新能源汽车销量稳步上行，2017-2020 年全球新能源 汽车销量分别为 119 万辆、199 万辆、219 万辆和 311 万辆，年均复合增长 率约为 37.70%。

我国动力电池月产量呈增长趋势，2022 年 6 月产量同比上升 172%。 随着动力电池需求量的不断提升，近年来我国动力电池产量呈现出高速增 长的趋势。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2022 年 6 月中国动 力电池产量为 41.29GWh，同比增长 171.72%，环比增长 16.06%；2021 年 中国动力电池累计产量为 219.69GWh，同比增长 170.11%。

2.3.3.储能领域：发展潜力无限，需求或将高增

锂离子电池相较其他电池优势显著，未来应用空间潜力较大。锂离子 电池的放电时间根据配置数量调节高达数小时，电池寿命约为 5-15 年。和 其他储能电池相比，锂离子电池优势显著，具有功率大、能量密度大、响 应速度快、电池组态方式灵活等特点。随着未来锂离子电池工艺技术的进一步发展，锂离子电池性能优良，应用空间潜力巨大。

全球电化学储能需求高增，带动碳酸锂的需求持续上升。近年来全球 电化学储能需求持续上升，根据 Wood Mackenzie 数据，截至 2020 年，全 球电化学储能的规模约为 28GWh，同比上升 55.6%。预计未来全球电化学 储能的能量需求将继续保持增长，于 2031 年或将达到 1182GWh。锂离子电 池或将成为储能电池的主流方向，电化学储能需求的持续增长将带动全球 碳酸锂用量持续提升。

3.优势：赣锋锂业构建锂生态系统，产能提升空间广阔

3.1.构建一体化锂生态，协同效应显著

公司构建了一体化锂生态系统，实现全产业链覆盖。公司构建了锂生 态系统，生产产品覆盖五大类超 40 个锂化合物及金属锂品种，是锂系列产 品供应最齐全的制造商之一。公司以中游锂化合物、金属锂制造为起点， 延伸产业链的上下游，垂直整合业务，目前覆盖上游锂资源开发、中游锂 盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造等，形成产业链一体化，另外公 司还布局了锂电池综合回收利用业务，实现了生态系统体系的闭环。

一体化下经营稳定，协同效应显著。上游方面，公司布局锂资源有利 于保障原材料稳定性，降低原材料成本。下游方面，公司向下游延伸可更 加方便地掌握最新市场动向及专业知识，提升行业敏感度并及时调整整体 经营策略。同时，产业链延伸也实现与客户的协同，例如，锂加工业务的 客户即为电池业务的主要供应商；公司的回收锂电池业务可满足下游领域 电池制造商及电动车生产商的退役电池回收处理需求，协同作用下，客户 合作关系得到加深。

3.2.上游：布局多元，资源开发潜力巨大

锂资源储备稳定多元，现有包销协议可支持扩产计划需求。公司在全 球进行锂矿资源布局，范围包括澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥和我 国青海、江西等地，形成稳定、多元的原材料供应体系，提锂技术包括卤 水提锂、矿石提锂和回收提锂。公司现有包销协议可支持当前产能及当前 扩产计划的原材料需求，优质稳定的原料供应可保障公司业务正常运行， 为长期发展奠定坚实基础。

公司布局的锂资源质量优质，开发潜力较大。锂矿山方面，公司布局 的 Mt Marion 锂辉石项目和 Pilbara Pilgangoora 钽锂矿项目储量及品位处于 全球前列，质量优质。锂卤水方面，公司布局的 Cauchari-Olaroz 锂浓度较 高，锂资源储量同样较为丰富。除此之外，公司目前在建的 Sonora 锂黏土 项目因独特的资源优势，具有较大的开发潜力。包含 Mariana 项目在内，上 述 5 个项目将贡献公司近期主要的资源增量。

Mt Marion 是公司目前主要的锂原材料来源，产能快速扩张。Mount Marion 位于西澳大利亚州 Kalgoorlie 矿区，于 2017 年 2 月投产。公司持有 Mt Marion 母公司 RIM 的 50%股权，PMI（澳大利亚上市公司 MRL 的全资 子公司）持有另外 50%股权。根据 2016 年资源量勘探数据，Mt Marion 矿 产资源量约为 7780 万吨，氧化锂含量为 1.37％，氧化铁含量为 1.09％。根 据“关于 Mt Marion 项目扩建进展公告”，预计 2022 年底前，Mt Marion 项目锂精矿产能将由 45 万吨/年扩大至 90 万吨/年。包销情况方面，公司包 销 Marion 锂精矿总产量的 49%，PMI 包销 51%，且双方约定由公司加工 PMI 包销的锂辉石，并且由公司负责销售。

Pilgangoora 项目正在运营中，包销量有提升空间。Pilbara Pilgangoora 钽锂矿项目位于西澳大利亚州，为世界上最大的锂辉石矿山之一，于 2018 年投产，项目归属于 Pilbara。截至 2021 年末，公司持有 Pilbara 股权的 6.16%。 Pilgangoora 钽锂矿项目矿产资源量约为 871 万吨 LCE，矿石量为 226Mt， 氧化锂总量为 286 万吨，平均品位为 1.27%。包销情况方面，项目一期每年 向公司提供不超过 16 万吨 6%的锂精矿；随着项目二期建设推进，包销量 将会有提升。

Cauchari-Olaroz 盐湖预计 2022 年投产，公司获得年产 4 万吨电池级 碳酸锂中 76%包销权。Cauchari-Olaroz 盐湖项目位于阿根廷西北部胡胡伊 省，以太阳能作为主要提锂能源。Cauchari-Olaroz 项目归属于 Minera Exar， 公司持有 Minera Exar 公司 46.67%股权。根据 2019 年 5 月的矿产储量估算， Cauchari-Olaroz 资源量 LCE 约为 2458 万吨。项目目前处于在建阶段，预计 2022 年投产。产能规划方面，Cauchari-Olaroz 锂盐湖项目一期产能 4 万吨 碳酸锂，二期扩产产能不低于 2 万吨碳酸锂当量。公司已获得一期项目中 76%的产品包销权。

Mariana 盐湖合计资源量达 812 万吨 LCE，为后续公司资源供给的主 要增量之一。Mariana 位于阿根廷萨尔塔省，根据 GolderAssociates Consulting Ltd.出具的技术报告，Mariana 的资源量合计为 812 万吨 LCE。股权方面， Mariana 锂盐湖由公司 100%控股。截至目前，公司对 Mariana 的建设项目 已经获得阿根廷萨尔塔省政府批复，2 万吨氯化锂的工厂正在逐步进行建 设。

Sonora 锂黏土一期 5 万吨氢氧化锂项目处于建设中，公司负责包销 50%。Sonora 锂黏土项目位于墨西哥的索诺拉州，公司持有 Sonora 50%股 份，项目正处于建设中。Sonora 锂黏土项目提锂工艺兼具矿石提锂和盐湖 提锂的优点，既能够以类似矿石提锂的速度在短时间内完成提锂过程，也 能够类似卤水提锂以较低成本完成提取。根据 SRK Consulting Limited 资源 评估报告，项目锂资源总量约为 882 万吨 LCE，规划一期产能为 5 万吨氢 氧化锂。公司对项目一期的 50%锂产品产出进行包销，且公司将拥有选择 权增加项目二期锂产品包销量至 75%。

3.3.中游：锂化合物产能扩张，金属锂产能居全球第一

锂化合物是公司核心板块，产能持续扩张。公司锂化合物业务原料为 锂精矿，主要产品包括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂、氯化锂、氟化锂 等，客户主要包括电池正极材料厂商、电池制造商和汽车 OEM 厂商。截至 2021 年底，公司碳酸锂产能为 2.8 万吨/年，氢氧化锂产能为 7 万吨/年。目 前在建项目较多，碳酸锂方面，Cauchari Olaroz 一期产能为 4 万吨，预计 2022 年投产，二期产能不低于 2 万吨 LCE，预计 2025 年开始生产；氢氧化 锂方面，Sonora 一期产能为 5 万吨，预计于 2023 年下半年开采，公司于 2022 年新建年产 5 万吨锂电新能源材料项目，一期为 2.5 万吨氢氧化锂。随着新 建项目投产，公司锂化合物产能将持续扩张。

金属锂以氯化锂为原料，公司产能位列全球第一。金属锂原料为氯化 锂，主要来源于公司锂化合物业务和锂电池回收业务的内部供应以及从医 药企业含锂催化剂溶液中回收。锂产品包括锂锭、锂箔、锂棒、锂粒子、 锂合金粉及铜锂或锂铝合金箔。截至 2021 年底，公司金属锂产能为 2150吨/年，位列全球第一。2021 年公司新建年产 7000 吨金属锂及锂材项目， 公司金属锂产能有望持续扩张。

3.4.下游：锂电池布局多领域，锂电池回收高景气

锂电池业务持续推进多技术领域布局。锂电池业务原材料为负极材料、 正极材料及电解液，主要是从锂化合物业务客户处采购。公司的锂电池业 务目前已布局了消费类电池、TWS 电池、动力/储能电池和固态电池四个领 域。消费电池方面，公司建立研发中心不断推进技术工艺提升，产品结构 不断优化。动力及储能电池方面，公司新建 15GWh 新型锂电池项目中 5GWh 已于 2022 年 1 月投产，10GWh 在建中。固态锂电池方面，2021 年搭载公 司固态电池的电动车交付标志着公司实现固态锂电池产业化。

退役锂电池回收业务目前已形成 34000 吨/年回收处理能力。锂电池回 收业务实现锂、镍、钴、锰等金属的循环利用，可进一步丰富锂原料的供 应渠道。公司子公司循环科技入选国家工信部《新能源汽车废旧动力蓄电 池综合利用行业规范条件》第二批名单，截至 2021 年底，已形成退役锂电池拆解及金属综合回收 34000 吨/年的回收处理能力，公司在我国退役磷酸 铁锂电池回收市场份额位列第一，在我国退役三元锂电池回收市场份额排 名第三。

未来动力电池退役量规模将持续放量，报废回收总收益高增。根据《车 用动力电池回收利用经济性研究》（黎宇科）中的信息，新能源乘用车寿 命为 4-6 年左右，假设我国动力电池平均退役年限为 5 年，预计 2021 年动 力电池退役量为 25.2 万吨，2030 年将增至 237.3 万吨，CAGR 约为 28%。 基于材料价格预计，我们测算 2021 年动力电池回收总收益为 71 亿元，2030 年将增至 1074 亿元，CAGR 约为 35%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）