2023年药明合联研究报告：乘全球XDC研发热潮，一站式CRDMO平台实力超群

ADC CRDMO 行业景气度高，公司有望长期享受龙 头红利

关键结论：根据 Frost & Sullivan 的预测，全球生物偶联药物外包市场规模将以 28%的 2022-30E CAGR 增长至 110 亿美元，主要得益于全球 ADC 药物市场规模 的快速增长、技术进步及开发难度带来的更高外包率、对高效供应链管理的需 求不断提升。相较整体生物制剂，生物偶联药物外包细分行业的竞争格局更为 温和、集中度更高，药明合联作为龙头有望长期受益于行业高增长红利。

ADC 药物市场潜力巨大

ADC 新品持续上市，带动全球 ADC 市场规模快速增长：2018-22 年间，全球 ADC药物的整体市场规模从20亿美元快速增长至79亿美元，对应40%的CAGR， 主要得益于新 ADC 药物的快速上市，其中 2019-21 年间，全球每年有三个新 ADC 获批上市。沙利文预测，2022-30 年，ADC 药物市场规模将继续以 30%的 CAGR 高速增长、达到 647 亿美元，主要得益于：1）已获批 ADC 药物快速渗透 目标市场；2）随着 ADC 药物开发技术持续取得重大进展，包括 ADC 设计与偶 联策略的进步、DAR 值优化及连接子设计改善，ADC 领域有望迎来快速更新迭 代和井喷式新品上市；3）临床应用场景不断扩大，包括适应症、治疗线数的 拓展以及与其他治疗方案联用。

以 BD 交易为代表，生物偶联药物领域投融资热情不减。尽管近年来全球生物 医药投融资环境转冷，但生物偶联药物领域的投融资活动仍十分活跃，在整体 创新药融资规模中的比重逐步提升。2022 年，虽然一级市场投融资 规模从 2021 年的高位有所下滑，但 BD 交易数量和总金额分别同比增长 271% 和 238%。自 2022 年以来，全球涉及 ADC 的交易已超过 100 项，其中包括辉瑞 以 430 亿美元的总代价收购 ADC 龙头 Seagen、默沙东与科伦博泰达成数款 ADC 候选药物的独家许可及合作协议（总交易金额超过百亿美元）。中国已经成ADC开发的领跑者，在全球市场上占据突出地位；2022年至2023年6月期间， 中国共有 35 项交易，同期美国有 25 项交易。

ADC 药物开发难度大，外包率高于其它生物药

ADC 是一种创新的生物製剂药物治疗方法，由通过专门设计的连接子将小分子 药物（即细胞毒性有效载荷）连接到生物成份（即抗体）上组成。传统 ADC 药 物利用抗体与肿瘤特异性抗原结合，将有效载荷输送到目标癌细胞，然后释放 有效载荷导致癌细胞死亡。ADC 结合靶点选择性抗体及高活性细胞杀伤毒性药物，并显示出与目前的标準护理疗法相比具有显着改善治疗窗口（提供安全且 有效治疗的药物剂量范围）的潜力。

正是由于 ADC 药物结构上的复杂性，ADC 药物的发现、开发及制造过程中面临 多重挑战，主要包括：

ADC 设计及发现偶联场景具有挑战性。在探索偶联的发现过程中，广泛探 索不同偶联方法十分重要，尤其是在处理不太稳定的抗体或高疏水性的有 效载荷-连接子的时候。此外，开发者需要相当高水平的专业知识来调整特 定属性达到期望值，例如期望的 DAR 及药物载荷分布。

偶联过程优化及制剂开发的复杂性。DAR 及异质性（药物载荷分布）是偶 联过程开发的关键参数，直接影响生物偶联药物的稳定性及质量。ADC 制 剂开发过程复杂，涉及抗体中间体及 ADC 原料药和制剂，因此对分析方 法、产品表征和纯化提出更高的要求。

高强效化合物的处理。在 ADC 药物的开发及制造过程中需要处理高强效化 合物需要专业设施、经验丰富员工以及对环境健康与安全（EHS）合规性 的大量投入，但很少有公司内部完全具备这些能力。

需要多个外包服务提供商以及分散的供应商网络。由于抗体、有效载荷、 以及连接子涉及多个不同学科，而大多数外包服务提供商只能处理流程的 特定部分。因此，完成全部发现及开发过程通常需要聘用多个外包服务提 供商，导致开发生命周期长、供应链可能出现延误和中断，以及转换外包 服务提供商时可能产生损失。 鉴于以上挑战，外包已成为 ADC 药物研发过程中的主要策略，ADC 药物外包率 有望超过其它生物药。Frost & Sullivan 数据显示，截至 2022 年底，全球生物偶联药物的发现、开发及制造的外包率已达到约 70%，远高于整体生物制剂的外 包率 34%。值得注意的是，在全球已获批上市的 15 款 ADC 药物中，有 13 款由 外包服务提供商制造，其中大多数是外包给多名外包服务提供商。

ADC 外包服务市场蓬勃发展，第二大玩家药明合联有望长期受益

未来 8 年，全球生物偶联药物外包服务市场规模 CAGR 接近 30%。Frost & Sullivan 数据显示，2022 年，全球生物偶联药物外包服务市场规模达 15 亿美 元，2018-2022年间的CAGR达到34.5%（vs. 同期生物制剂外包服务市场：21.8% CAGR）。2030 年，全球 XDC 的外包服务市场有望进一步增长至 110 亿美元， 对应 28.4%的 2022-30E CAGR，主要驱动力包括持续增长的生物偶联药物研发支 出、对高效供应链管理的需求不断提升以及技术进步等。

行业集中度高，龙头有望长期受益。全球 ADC 及更广泛生物偶联药物外包服务 市场呈现出相对集中的格局，2022年按收入计排名前五大及前十大参与者分别 占 50%及 74.3%的市场份额。按 2022 年收入计，药明合联位居全球 ADC 及更广 泛生物偶联药物外包服务市场第二名，市场份额 9.8%。我们认为，公司具备在 行业中成功所需的各项关键因素，包括跨学科能力及专业知识、具有综合能力 的设施、支持多样化客户需求的技术能力、良好的过往质量记录，预计未来市 场份额将持续提升。

服务+技术+产能三轮驱动业务成长，公司稳居全球 ADC CRDMO 龙头地位

关键结论：公司在服务、技术和产能等生物偶联药物外包的核心要素上都建立 了强大的竞争优势，包括：1）一站式、全面综合的 CRDMO 服务能力，涵盖生 物偶联药物研发/生产的各个环节及各项关键能力，管线漏斗向下游导流作用 明显、客户获取路径形成闭环，而绝大多数同行并不具备如此广泛的服务能 力；2）公司在 R 端和 D 端的核心技术上都有较完善的布局，其中 R 端的 WuXiDAR4 技术可显著提高生物偶联药物的同质性和批次间一致性；3）公司拥 有充足且合理的产能布局，主要生产设施分布在 1-2 个小时车程以内，有助于 提高生产效率、降低物流成本。我们认为，随着公司不断在核心业务上加深护 城河，未来市场份额持续提升确定性高、行业龙头地位有望进一步稳固。

一站式平台全方位赋能生物偶联药物开发，CRDMO 服务模式已获验 证

服务范围广度领先内地及海外同行，解决客户核心痛点：公司凭借其一站式平 台覆盖生物偶联药物CRDMO服务的各个关键方面，包括药物发现（R端，包括 生物偶联药物、单克隆抗体中间体、连接子、有效载荷）、工艺开发（D 端， 包括IND赋能工艺开发、分析方法开发等）和GMP级别临床和商业化生产（M 端），赋能客户在新药开发过程中的任何阶段推进其项目。在生物偶联药物的 开发过程中，如何使用和管理分散的 CRO/CDMO 服务提供商是药企面临的一大 挑战，而公司的综合平台可以有效解决这一痛点，并加快客户的开发时间表、 提高质量及成本效益。

相比竞争对手，药明合联的关键优势在于对药物研发生产全流程的覆盖，包括 R、D、M端服务和药物分子的各个组成部分，从而帮助公司有效贯彻“赋能、 跟随并赢得分子”的战略，不断壮大项目漏斗管线。已建立起类似优势和战略 的药明生物、药明康德等公司已在全球范围内取得巨大成功，在各自领域中的 市场份额持续扩大，基本验证了 CRDMO 这一商业模式。例如，内地及海外生 物偶联药物外包服务提供商大多聚焦于 D 端和 M 端服务，在 R 端的技术布局较 为有限，因而药明合联拥有更优秀的承接早期药物发现阶段订单并向临床中后 期导流的能力。此外，这些竞争者对 ADC 核心部件的服务能力也多有欠缺，而 药明合联是少有的同时掌握抗体、载荷/连接子、偶联和 DP 服务能力以及全方 位 ADC 生产设施的玩家之一。

公司还积极探索从 ADC 向 XDC 拓展的新业务机会，最终实现“万物皆可偶联”这 一长期愿景，具体体现在：1）从 A 到 X：除单克隆抗体外，公司将进一步建立 整合不同类型载体的能力，包括抗体片段、纳米抗体、双抗、多肽及合成聚合 物，以改善药物分子对患病细胞的特异性靶向；2）D（载荷）：公司将继续开 发具有不同作用机制的药物模块，包括核苷酸、类固醇、螯合物、生物素、酶 或靶向蛋白质降解剂（如 PROTAC）等；3）C（偶联）：公司将致力于偶联创 新技术的研究和应用，以增强 XDC 的稳定性和同质性、并扩大规模及生产效 率。公司的偶联专业知识已拓展至 RDC、PDC、抗体-螯合物偶联物（ACC）、 聚乙二醇化蛋白质或肽、抗体 PROTAC 偶联物、抗体-寡核苷酸偶联物（AOC）及脂肪酸偶联物等，把握生物偶联药物开发最前沿的服务需求和最广阔的市场 空间。 截至 2023 年 6 月，在非传统 ADC 上，公司共有 67 个发现项目和 12 个综合项 目，包括 4 个 RDC 项目、4 个聚乙二醇化项目、3 个抗病毒偶联物（AVC）项目 及一个其他项目。2022 年/1H23，非 ADC 项目分别贡献公司 8%/6%的收入。

独有业务模式导流作用显著，公司收入长期增长动力充足：公司采用独有的 “赋能、跟随并赢得分子”战略和 CRDMO 商业模式，通过从产品开发周期早期 阶段参与客户药物研发与客户共同成长，同时在产品开发的进程中不断赢得新 客户。后期项目的交付周期虽然相对更长，但合约金额往往远高于中前期项 目，而进入商业化生产阶段后的订单收入贡献则将更为可观，有望在长期内驱 动公司收入较快增长。截至 2023 年 6 月 30 日，公司共有 110 个正在进行的综 合项目，包括 5 个 III 期项目和 2 个即将进入 BLA/商业化生产的项目。

在公司独有战略、商业模式及强大服务能力的驱动下，项目管线的下游导流及 客户吸引效应明显。从 2020 年起，公司每年都有一定数量的 ADC 管线项目从 发现阶段进入 CMC 开发阶段；同时，截至 2023 年 6 月，公司 110 个综合项目 中有 36 个是从客户或其 CXO 服务提供商转移而来。公司的客户数量也快速增 长至 169 名，其中不乏在 ADC 领域拥有领先地位的 MNC 大药企和生物科技公 司，包括默沙东、罗氏、百济神州等；截至 2023 年 6 月，公司已累计为 304 家 客户提供服务，且在中国赢得了所有中美双报（IND 或 BLA）ADC 候选药物的 开发合同。

随着越来越多的管线项目进入临床阶段，公司 IND 后服务贡献的收入快速增 长，2020-22 年 CAGR 达到 275%，对公司整体收入的贡献则从 2020 年的 45%快 速提升至 1H23 的 63%。领先同行的服务能力也为公司带来了更多海外大药企/ 初创型生物科技公司的订单，海外客户贡献的收入占比从2020年的29%快速提 升至2022 年/1H23 的60-70%，北美和欧洲等医药创新核心区域的收入增长尤为 迅速。

行业领先的技术布局构建强大护城河

公司的 CRDMO 服务涵盖各类生物偶联药物及其组成元件的综合发现服务、工 艺开发及 GMP 生产，这一全面的服务组合仰仗在公司在 R 端和 D 端技术上的 深入且高度差异化的布局，相比同行的优势在于：1）融汇各种偶联技术；2） 在连接子及有效载荷合成及工艺开发方面拥有丰富的专业知识；3）行业领先 的工艺开发专业知识和综合分析能力。我们认为，公司的专有技术是保证其长 期行业龙头地位的核心竞争优势，也是驱动公司持续获得客户青睐、提高市场 份额的根本动力。

R 端技术——WuXiDAR4 专有技术赋能高质量、高效的药物发现服务交付：公 司的综合药物发现业务涉及蛋白质载体生成、连接子及有效载荷合成、偶联研 究、体外及体内研究。借助在蛋白质科学、小分子和偶联领域之间的无缝衔接 能力，以及体内外疗效和安全性评估的专业知识，公司可将候选药物提名至提 供临床前获选药物（PCC）的时间缩短至 8-10 个月。在药物化学、偶联发现、 体外及体内表征、可开发性研究等药物发现的主要环节，公司都有较深入的技 术布局，形成了多元化服务组合。 例如，在关键的偶联发现环节，公司的 10 多种偶联技术构成业内最丰富的技 术组合之一，包括赖氨酸/半胱氨酸随机偶联等非特异性技术，以及涉及工程 改造的半胱氨酸、工程化非天然氨基酸、聚糖重塑、二硫键重桥、酶辅助或肽 亲和辅助的位点特异性偶联。

生物偶联药物的药物抗体比率（DAR）选择和 DAR 值同质性对产品特性、制造 过程复杂性和生产成本有重要影响。公司一方面可帮助客户选择具有最优 DAR 值的 ADC 候选药物，另一方面其专有的 WuXiDAR4 技术能严格控制不同 DAR 的 种类分布，从而显著提高生物偶联药物的同质性和批次间一致性。这一技术包 括对天然抗体起效而无需任何工程改造的 WuXiDAR4 Process 以及包含简单的抗 体工程改造的 WuXiDAR4 Scaffold。WuXiDAR4 Process 可以使 ADC 产品的 DAR4 种类的含量达到 65%（通过额外抛光步骤可进一步提高到 95%以上），而 WuXiDAR4 Scaffold 可将 DAR4 种类含量提高至 85%。

WuXiDAR4 技术有助于改善药物分子的药代动力学特性。与对照相比，利用 WuXiDAR4 产生的 MMAE 偶联赫赛汀在循环中更稳定，有助于提升治疗结果的 持久性，在动物模型中也展现出优异的疗效结果。

除 DAR4 外，公司也在积极探索使用类似基础技术得到其他稳定 DAR 值，保证 ADC 药物拥有最有利 DAR 值的同时实现高度同质性。 D 端技术——覆盖原液到制剂工艺开发全流程：公司的强大技术和服务能力可 满足客户从早期原液/制剂开发到后期验证的全部工艺开发流程，并进一步赋 能不同规模的生物偶联药物生产。公司提供的开发服务具体包括：

生物偶联原液工艺开发是公司的关键能力之一，借助 10 多种偶联技术，公司能优化各类生物偶联药物的工艺开发、开发放大工艺并 支持 GMP 生产、IND 备案相关的技术转让。在偶联反应之外，公司为各种 不同的生物偶联药物开发了多种下游加工和纯化步骤，包括超滤/渗滤 （UF/DF）和各类柱层析技术（离子交换色谱法/IEX、疏水作用色谱法 /HIC、蛋白 A 亲和性色谱法）。

生物偶联制剂工艺开发服务于早期分子评估，并为人体临床试验及最终商 业化销售开发出合适的制剂。公司的多元能力可为高达 150mg/mL 浓度的 各类生物偶联药物产品的制剂工艺开发提供广泛服务，并帮助客户选择液体、冷冻、冻干等各种剂型，也可为含有纳米颗粒或其他分子复合物的产 品提供特殊制剂。对于生物偶联药物，冻干能提升产品的稳定性，但往往 需要更复杂的过程；公司的冻干开发技术已帮助 30 多种冻干产品进入临 床。在制剂工艺开发上，公司的具体服务项目包括但不限于：1）利用生 物物理方法对制剂工艺开发进行高通量筛选；2）从原料药解冻到混合、 过滤、灌装、加塞和封盖再到最终目视检查的端到端灌装工艺开发；3） 用于临床前毒理学研究、非 GMP 稳定性研究及缩小工艺开发的中试规模 （非 GMP）灌装成型和冻干服务；4）冻干循环开发及优化；5）从开发到 临床/商业化生产阶段的灌装成型和冻干工艺放大和/或技术转让。

分析方法开发对于结构复杂的生物偶联药物的开发至关重要。利用高效液 相色谱法、ELISA、细胞生物测定及 LS-MS 等分析方法，公司能对偶联过程 及生物偶联药物质量的关键参数进行有效测量。基于此，公司具备了表征 各类中间体（单抗/其他蛋白质、连接子、有效载荷）和处于不同开发阶 段的生物偶联药物分子的能力。

后期开发及工艺验证帮助客户评估已开发工艺的后期准备情况，旨在确保 工艺能更好地适应商业生产设施并能满足监管要求。公司的工艺验证服务 包括：1）工艺表征服务，旨在使客户了解工艺输入（操作参数）对工艺 输出（性能参数）的影响；及 2）工艺性能鉴定（PPQ），以收集、评估 与制造相关的各种数据。通过这些研究和对工艺的不断改进优化，公司能 向客户保证所有检测方法、原材料、设备及清洁方法均经过验证，且已开 发的制造工艺可提供一致的产品产量及纯度。

M 端优势：产能持续扩张，合理的地理布局有效解决生物偶联药物 生产挑战

公司提供非 GMP 及 GMP 合规的生物偶联原液及药品生产服务，并计划于不久 的未来推出商业化GMP生产。在ADC供应链的不同环节（单抗、载荷-连接子、 原液和制剂）和不同生产规模（实验室规模、非 GMP 中试规模和符合 cGMP 标 准的商业规模）上，公司都布局了较强的生产能力，以满足客户非临床、临床 及商业化阶段的高度差异化需求。对于抗体中间体这一生物偶联药物的关键组 成部分，公司在生产上配备了多种设备以保证充足产产能。总体而言，公司拥 有每批生产 500 升生物偶联原料药的能力；同时凭借其现有灌装线，公司每年 能生产约 300 万瓶液体或冻干剂型的瓶装药品。

合理的生产设施地理布局有效提升生产效率、降低成本：公司在总部所在的无 锡市以及上海、常州经营三个生产基地，这些基地各自专注于生物偶联药物的 发现、开发及生产价值链的不同环节，且位于方圆 200 公里（或 2 小时车程） 的范围内，因而能有效降低物流上的挑战，在保证产品品质的前提下尽可能缩 短生产时间、降低整体生产成本。 例如，公司能在各基地之间调运生物偶联物的成分，而无需经过长距离或长时 间的运输，放行及接受测试的次数也更少，这在某些情况下能节省数月的开发 时间。在公司海内外的主要竞争对手中，半数以上都没有位于 1-2 小时车程内 的全方位 ADC 生产设施。当 ADC 的成分在相隔较远的多个生产基 地生产时，运输可能需要耗时 1-3 个月；相比之下，由于公司在中国的运营基 地位置临近，且生产职能主要集中在无锡基地，因此基地之间或内部运输 ADC 成分所需的运输时间大幅减少，并可相应缩短开发及生产周期。此外，抗体中 间体为蛋白质，长时间运输可能会对其稳定性产生不利影响，从而影响后续生 产力及质量。 凭借邻近的设施，公司可以更轻易地承担项目的全部管理责任，实现无缝的技 术转移及品质保证，从而确保服务品质及交付进度。公司能将抗体DNA 序列到 生物偶联药物 IND 申报的标准服务时间从 24-30 个月缩短至 13-15 个月，也能 将一个典型 ADC 产品 GMP 生产周期从一年半缩短至数个月。

公司的无锡基地设有抗体中间体、生物偶联原料药及制剂生产设施，提供符合 cGMP 标准的生物偶联药物生产、工艺开发、技术转让、批次方形检测、稳定 性研究、监管支持等服务。该基地的生产设施包括： 一条偶联生产线（XBCM1），配备从5L到500L不等的一次性反应器系统、 纯化系统和快速冷却系统。与传统的不锈钢反应器相比， 一条用于生物偶联药物抗体中间体和原液的双功能生产线（XmAb/ XBCM2），于 2023 年 9 月开始运营，设计容量高达每批 2,000L，足以满足 公司对于抗体中间体的大部分需求。 两条灌装设施（XDP1 和 XDP2），可兼容液体及冻干产品形式及 2-50mL 的 多种药品规格。 5 平米及 20 平米冻干机，配备全自动上下料系统。

2020/21/22 年，无锡基地的原料药和制剂生产设施的利用率稳步提升，分别达 到 51%/73%/85%和 38%/57%/78%。 公司的上海基地位于外高桥保税区，主要设有生物偶联药物发现及工艺开发实 验室，可以支持客户探索生物及小分子成分的组合，识别合适的偶联技术及工 艺，并建立纯化、分析及验证方法。同时，该基地还配备从实验室规模样品制 备到中试规模生产的设施，公司借此进行放大偶联生产，以识别潜在的生产挑 战、为后续 CMC 和其他研究生产产品。 公司的常州基地主要提供和连接子/有效载荷相关的发现、研究、工艺开发、 分析开发、中试规模合成、GMP合规生产等服务，并设有配套设施，包括：1） 一个建筑面积约 600 平米的实验室，采用经现场检测的密闭设计，可安全处理 属于 OEB 5 级（对工人危害等级最高）材料的高效化合物；2）符合 GMP 生产 标准的反应釜，产能达 150L，能生产公斤级的连接子和有效载荷。2021 年 7 月，公司向上海合全（STA，药明康德子公司）收购连接子/有效载荷业务（包 括相关客户资源、人员及资产）。目前常州基地主要向 STA 租赁位于常州的相 关运营场地。

扩张产能以满足快速增长的订单需求：考虑到公司订单量和临床后期/商业化 生产需求快速提升、以及海外客户日益增长的本地化生产需求，公司正在内地 及海外同步扩张生物偶联药物的产能，具体包括：

无锡基地：公司目标在无锡基地的生产能力能涵盖从抗体中间体到药品的 全系列产品，以实现自主运营并满足后期药物的开发及制造需求。值得注 意的是，无锡基地正在建设额外的设施用于临床及商业化生产，包括一条 公斤级连接子/有效载荷生产线（XPLM1），配备5-100L GMP级别反应釜， 已于近期启动 GMP 合规运营。我们认为，无锡基地扩张计划有助于公司 进一步整合生物偶联药物制造能力、加快时间表、提升质量保证，并及时 对接快速增长的 ADC 外包需求。

新加坡基地：公司正计划在新加坡大士建立一个 1.85 万平米的新生产基 地，以满足全球和客户对生物偶联药物 CRDMO 服务的需求，并实施“全球 双厂生产”的策略。该基地将建设四条生产线用于临床及商业化生产，包 括 ： 1 ） 一 条 生 物 偶 联 药 物 抗 体 中 间 体 和 原 料 药 双 功 能 生 产 线 （XmAb/XBCM3），设计产能为每批 200-2,000L 单抗中间体或每批最多 2,000L 生物偶联药物原料；2）一条原料药生产线（XBCM4），设计产能 为每批最多 500L 生物偶联药物原料；3）两条设有隔离灌装线的制剂生产 线（XDP3 和 XDP4），年产能分别为 800 万瓶和 300 万瓶。公司已开始该 基地的设计工作，并预计将于 2026 年前启动 GMP 合规运营。

CMC 监管支持：除生产以外，公司还为客户的监管备案提供支持，包括草拟备 案文档、回应监管问题及开展 cGMP 准备情况评估，真正实现贯穿医药研发全 流程（从 DNA 到 IND 到 BLA 到商业化生产）的客户服务。公司在中美欧等主要 国家和地区的监管备案方面都拥有深厚的知识及经验储备。同时，公司库中的 许多连接子和有效载荷已在 FDA 保存药物主文件（DMF），它们可随时准备好 进行 IND 申报。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）