2024年度策略：从烯烃角度看石化行业景气周期

国内需求改善有望推动石化景气修复

石化行业一轮完整周期通常约6-8年

我们认为通常石化行业一轮完整周期大约6-8年，从“乙烯-石脑油”价差来看，在 2004~2006年、2010~2011年、2016-2018年，这一价差分别达到了阶段性的高点。

“乙烯-石脑油”价差：底部温和改善

2022年下半年，受下游需求下滑等因素影响，“乙烯-石脑油”价差降至历史底部，平均价差 194美元/吨，与前几轮周期底部相比较低（1Q01-4Q03平均价差为197美元/吨；4Q08-2Q09 平均价差为231美元/吨；3Q11-3Q12平均价差为277美元/吨）。 2023年以来，随着下游需求逐步改善，乙烯价差底部温和修复，4Q23（截至2023年11月10日） 价差处于2013年以来11%分位数，较2013-2023年中位数449美元/吨低51%。

其他工艺路线：乙烷裂解制乙烯

2022年下半年以来，随着乙烷价格高位回落，乙烷裂解制乙烯价差底部回升。截止 2023年10月17日，乙烷裂解制乙烯价差为217美元/吨，处于2013年以来33%分位， 较2013-2023中位数320美元/吨低32%。

其他工艺路线：煤制烯烃

2023年以来，煤制烯烃价差逐步修复。 聚乙烯：2023年11月价差为4940元/吨，处于2013年以来18%分位，比中位数8389元/吨低41%。 聚丙烯：2023年11月价差为4012元/吨，处于2013年以来11%分位，比中位数6745元/吨低41%。

石化企业盈利底部逐步修复

以我们统计的部分炼化上市公司季度归母净利润看，2022年下半年盈利触底，出现 亏损，2023年以来盈利逐步修复。轻质化、煤化工企业毛利率也逐步改善。

需求：国内经济复苏有望推动石化盈利改善

从需求端看，石化行业盈利与宏观经济密切相关，“乙烯-石脑油”价差与GDP增 速具有一定正相关性。2022年受疫情等因素影响，国内GDP增速有所回落，行业价 差收窄。我们预计随着经济逐步复苏，行业盈利有望逐步改善。

需求：2022年下半年以来库存增速下降

从库存周期看，化学原料和化学制品制造业库存增速于2022年7月见顶后持续回落， 名义库存已实现同比负增长。我们认为去库推进后，行业有望进入补库阶段，推动 需求修复。

供给：全球乙烯产能增速有望放缓

我们认为通常在石化行业景气高峰阶段，石化公司扩充产能，以满足不断增长的需求（如 2005-2007年，2010-2011年，2020-2022年，全球乙烯产能增速均有所提升）。在经过2-3年 的建设期后，随着产能释放，供给增加，产品价格、价差回落，行业景气度下降。根据 Bloomberg数据，2020-2022年，全球乙烯产能增速平均6%以上，超过2015-2019年平均 3.2%的增速，行业价差回落；根据Bloomberg预计，2023年全球乙烯产能增速有所放缓。

供给：我国乙烯产能全球占比提升

根据Bloomberg，2022年全球乙烯产能约2.1亿吨，其中亚太地区占42%。同时，亚 太地区贡献此轮乙烯扩产主要增量，2019-2022年全球乙烯产能增加约3435万吨， 亚太地区贡献65%增量；其中我国贡献50%以上增量，我国乙烯产能占全球比例从 16%提高至22%。

供给：2022年后国内乙烯产能增速有所放缓

2019年以来，国内乙烯产能增速提升，2020-2021年年均产能增速达到最高20%以 上。2022年后，产能增速有所放缓，我们预计2023-2024年均产能增速约11%。

供给：国内乙烯进口依存度逐步降低

乙烯下游材料涉及衣食住行各方面，我们认为国内乙烯产能扩张主要为了改善进口 依存度较高的现状。2020年以前，我国乙烯当量进口依存度高达56%。2021-2022 年，随着新增产能逐步投产，我国乙烯进口依存度逐步降低至41%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）