2023年轻工行业2024年策略报告：重视龙头价值重估，优选细分赛道alpha

家居：行业受地产及消费力影响承压，龙头马太效应突出

家居板块整体情况：行业承压，马太效应明显

行业承压但集中度加速提升。今年以来，受消费信心不足影响，家居行 业整体增长承压。1-9 月，家居制造业营业收入累计同比-7.8%（较 21 年同期-43.3%），家居类社零同比+3.1%。行业承压下，头部企业份额继 续加速提升，前三季度 9 家头部企业（欧派家居、索菲亚、志邦家居、 金牌厨柜、顾家家居、喜临门、慕思股份、好太太、箭牌家居）份额（收 入合计/家具制造业营业收入）达 13.6%，较去年同期+2.6pp。

24 年竣工有望延续增长，存量需求释放为家居需求提供韧性。我们认为 住宅竣工平均滞后新开工约 3 年时间，住宅竣工面积（12 个月移动平均 值）变化趋势与住宅竣工面积（前推 3 年 12 个月移动平均值）变化趋势接近，近年来仅 22 年两者之前背离较为明显，23 年保交付下竣工面 积回升较快。展望 24 年，20-21 年新开工整体仍维持较高水平，竣工端 有望仍延续增长。存量房方面，根据我们测算，23 年存量翻新需求占家 装需求的比例在 40%以上，25 年存量房翻新需求占比有望超过 50%， 为家居需求提供韧性。

滞压需求释放有望带来预期差机会，核心关注消费信心修复。过往来看， 家具制造业营业收入增速与住宅竣工增速相关性较高，而今年以来家居 行业景气度与竣工增速出现显著背离。2023 年 1-10 月全国住宅竣工面 积同比+19.3%，与 21 年同期接近（+16.9%），而 1-9 月家具制造业营 业收入同比-17.0%，1-10 月家具类社零同比+2.90%。我们认为这种分 化的主要来源是消费力的下降。消费力下行对于家居行业的影响主要在于：1）竣工传导至家具需求的链条受阻，部分消费者由于现金流紧张选 择延后家具消费。2）消费降级，表现为家具消费价格带下移及部分消费 者转向小品牌。展望 24 年，若消费信心得到修复，前期滞压需求有望逐 步释放。

定制板块： 头部依旧具有较强韧性，后续关注引流成效及新兴渠道建设

行情回顾：Q2 及 Q4 下跌较多，主要受地产悲观情绪及盈利预测下调影 响。定制家居板块年初至今（2023/11/21）下跌幅度为 12.5%，其中 Q1/Q2/Q3/Q4 分别+4.54%、-12.77%、+2.5%、-7.84%。头部企业中欧 派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜涨跌幅分别为-31%、-2%、-3%、 -4%。整体来看，今年家居板块下跌主要集中于 Q2 及 Q4，其中 Q2 主 要受年报披露后盈利预测下调、终端景气度转弱影响；Q4 主要受地产悲 观情绪影响下对于后续需求的担忧影响。

24 年展望 1：行业延续分化，头部依旧具有较强韧性。今年前三季度定 制板块增速普遍放缓，其中志邦家居增速较为领先，同比实现 11.7%增 长；欧派家居、索菲亚、金牌厨柜、我乐家居实现中低单位数增长；尚 品宅配、好莱客收入有所下滑。从收入增量的角度看，市场份额持续 top3 集中，top3 贡献板块 50%以上收入增量。前三季度定制家居板块营业收 入增量为 17.25 亿元，其中欧派家居、索菲亚、志邦家居收入增量分别 为2.96、2.67、4.12亿元，占定制家居板块收入增量的比例分别为17.1%、 15.5%、23.9%。头部企业在行业承压阶段的韧性得到充分验证，我们判 断 24 年这一趋势将延续，份额进一步向头部集中。

24 年展望 2：零售渠道延续较强促销引流力度，运营层面继续提质。1） 引流角度：性价比产品拓宽目标客群范围。今年在消费力下行的背景下， 消费者对于性价比产品的需求有所增加。下半年定制品牌顺应消费者需 求，纷纷推出低价引流套餐产品进行引流。如欧派的 699 惠民系列、索 菲亚的 799 套餐、金牌 719 套餐、尚品宅配 699 惠民系列等。高性价比 的引流系列帮助头部品牌拓宽产品价格带和目标客群，增强在价格敏感 客户群的竞争力，进一步截获小品牌份额。2）零售门店角度，门店提质 增效及橱衣融合仍是重要方向。前三季度，欧派家居、索菲亚、志邦家 居门店总数均有所下降，头部品牌加强对于渠道的整合优化，汰换经营 效率较低的门店，同时持续推动橱衣门店的融合。例如欧派加速零售大 家居门店的开拓（部分零售大家居门店由原有门店升级改造）；索菲亚司 米品牌仍处于全屋定制转型调整期。后续来看，家居行业流量来源持续 多元化，传统家居卖场流量萎缩，我们认为头部企业将继续顺应行业趋 势，增强对传统线下零售渠道的提质增效。

24 年展望 3：多元化渠道提供增量流量来源，家装及新兴渠道重要性将 进一步提升。1）家装（整装）渠道：家装渠道作为家居行业流量前置的 重要入口，重要性持续提升，定制企业与家装公司合作日趋紧密，并逐 渐布局多元化的合作模式。今年以来欧派整装大家居延续快速增长，同 时零售大家居进入快速开店期；索菲亚整装渠道增强与装企的合作，打 造装企渠道的整家定制模式，前三季度整装渠道营业收入同比+86.4%， 其中直营整装事业部已合作装企数量 202 个，覆盖全国 173 个城市及地 区；志邦家居积极寻求全国核心区域整装合作机会，23H1 实现营收同比 +40%的增长。2）新兴渠道：主要包括拎包、旧改、线上几大重要流量 补充来源，今年各品牌在新兴渠道的建设力度都有所提升，模式持续迭 代升级。例如，欧派提出将发挥在厨卫产品设计、制造及融合等方面的 先天优势，加速在终端推进适旧、适老的产品套餐及快速换新服务，另 外在大家居战略下，联合、整合硬装合作资源，给客户提供便捷、高效、 快速的改造服务，以厨卫空间的存量旧改业务为突破切入口，获取并转 化存量房改造需求流量，逐步拓展存量需求市场。索菲亚于 23H1 开发 出毛坯拎包、拎包 2.0 等新业务模式，以用户为中心，以社区服务中心 为支撑，提供全装修生命周期产品及服务，为未来抢占毛坯、旧改市场 做好铺垫。

24 年展望 4：降本增效助力盈利能力维持高位。23 年各品牌大力强调降本增效，欧派、金牌均进行了组织架构调整，将原先按品类划分的事 业部改为按区域划分（橱衣柜事业部融合），顺应大家居发展趋势，降低 内部冗余成本。前三季度，在原材料价格下跌及降本增效的共同作用下， 定制家居企业盈利能力提升明显，其中欧派家居、索菲亚、我乐家居盈 利能力提升最为显著。后续来看，我们认为低价套餐主要起引流作用， 对盈利能力的影响有限，降本增效趋势延续下，盈利能力有望维持高位。

软体板块：贝塔之外，关注个股经营周期预期差

复盘 2023：压力之下，缓慢复苏，盈利优于收入。2023 年，在疫情消 退及基数效应影响下，板块业绩逐季向上修复，其中盈利表现优于收入。 收入端：龙头修复斜率更优，顾家、慕思 Q3 营收环比提速，且增速领 先。盈利端：板块整体盈利修复，主要原因为：1）产品结构优化、高毛 利业务占比提升；2）原料价格下降、成本优化及规模效应凸显。

盈利能力：毛利率整体提升。23Q3 家居原料成本压力缓解叠加产能利 用率提升，软体重点企业毛利率显著提升，顾家家居、慕思股份、梦百 合毛利率明显提升（分别同比+3.70pct、+3.70pct、+6.35pct）。

展望 2024：产品&渠道驱动分化，关注个股经营周期下的增长兑现。软 体企业呈现如下两大变化：在产品策略上，逆周期的品类扩张难度提升， 背后品牌力差异进一步凸显。在渠道策略上，下沉扩张趋缓，从渠道红 利转向单店运营提效。

1，业务端：逆周期的品类扩张难度提升，品牌力差异凸显。复盘 2023， 软体公司之间第二品类增长出现分化，部分企业在战略上重新聚焦主品 类。顾家床垫业务在剥离玺堡后，整体增速及占比依旧维持增长，若聚 焦内销我们估算其床垫内销占比接近 30%，且增速领先。展望 2024 年， 经营周期向上的龙头企业在供应链与品牌力支撑下，通过挖掘品类潜力 更有望实现业绩兑现。我们看好拓品类的成长逻辑在强品牌企业中继续 演绎，这将放大个股品牌与产品力差异、加速行业出清。

2，渠道端：下沉扩张趋缓，从渠道红利转向单店提质。回顾 2020-2023 年，行业出清及渠道优质资源换位下，软体头部企业整体性开店提速， 渠道下沉与细分品类拓展是过去 3 年软体主旋律，渠道开店贡献核心增 量。2023 年，下沉扩张趋缓，渠道红利消退。截至 2023Q3，敏华、喜 临门、梦百合净开店 417、364、276 家，除梦百合低基数外，软体企业 拓店环比放缓。究其原因在于：1）部分前期空白市场及优质渠道资源已填补，2）地产&消费意愿承压下，渠道运营的规模效应受限，经销商投 资意愿下行。展望 2024，软体企业逐步从渠道拓张转向单店运营提效， 聚焦套系化销售与品类融合下的店效增长，渠道管理精耕细作的企业有 望跑出。

造纸：行业进入周期向上阶段，龙头布局性价比突显

木浆系大宗纸：文化纸修复明显，白卡纸 Q3 起底部反弹

23 年复盘：新增产能投放后，浆价回落至正常区间。回顾 23 年纸浆价 格走势，1）快速下跌期：2-4 月纸浆价格从高位快速下跌，主要原因为 海外浆厂新增产能投产，供给端边际宽松。这一阶段浆价下跌幅度高于 市场此前预期，主要原因为国内需求修复节奏偏缓导致。2）底部盘整期： 5-8 月针叶浆价格底部盘整，阔叶浆价格小幅上涨。3）反弹期：9 月-10 月中旬，阔叶浆及针叶浆价格较快反弹。供给端看，前期商品浆价格跌 破国内自产浆成本线，海外浆厂提涨意愿较为充足；需求端看，临近旺 季下游采购需求提供一定支撑，因此浆价出现较为明显的反弹。4）平稳 回落期：10 月下旬至今，阔叶浆与针叶浆价格均出现回调，当前针叶浆 价格回落至过去五年中枢水平，阔叶浆价格略高于过去五年中枢位置。

需求稳定修复，供给新增产能较多。需求端看，今年纸浆呈现海外需求 较弱，国内需求平稳修复的局面。国内主要木浆系纸种中，双胶纸和生 活用纸产量修复较快，双铜纸稳定修复，白卡纸产品基本持平，1-10 月 四大纸种对于纸浆的需求量同比增长约 12%（约 250 万吨）。供给端看， 今年阔叶浆新增产能较多，包括 Q1 投产的 Arauco MAPA 项目，产能 156 万吨、UPM 于 4 月投产的 210 万吨产能。同时，去年纸浆供给端受 俄乌冲突、异常气候、罢工等黑天鹅事件影响，今年以上因素基本消除， 因此整体供给较为宽松。整体来看，今年全球需求弱修复，供给增量较 多，即使海外浆厂具有一定议价权，或对短期浆价波动产生一定影响， 但整体趋势仍由供需关系决定。

24 年展望：24 年供给端延续宽松，预计纸浆价格大概率于中枢附近震 荡。供给端看，24 年阔叶浆仍有较多新增产能预计投产，其中国内主要 有：联盛浆纸 120 万吨产能、仙鹤股份 100 万吨产能（预计部分投产）、 玖龙纸业 90 万吨；海外主要有：CMPC 新增 35 万吨、Suzano 新增 255 万吨产能。需求端看，我们判断 24 年需求仍将延续平稳修复态势。整体 来看，在新增产能较多的影响下，我们预计浆价大概率在中枢上下盘整。

文化纸：23 年需求修复明显，进入主动补库阶段。 1）纸价复盘：跟随纸浆价格波动。Q2 双胶纸及双铜纸价格随纸浆价格 下跌，Q3 起随着纸浆价格企稳、需求端支撑较强，文化纸价格随之快速 反弹。 2）需求端：今年文化纸需求表现较好，铜板纸需求量大幅修复。双胶纸 去年在封控影响下教材教辅需求受损，今年取得恢复性增长，此外党建 需求提供额外增量，前三季度双胶纸需求量同比增长 15%；双铜纸需求 恢复更为显著，主要系疫情期间展会等线下活动受影响，宣传册、单页 等需求偏弱，今年前三季度双铜纸需求量同比增长 33%。 3）供给端：23 年新增产能偏多，但进口冲击消退。23 年双胶纸新增产 能主要包括亚太森博 50 万吨（23Q3 投产）、联盛浆纸 60 万吨产能（23Q2 投产）；24 年双胶纸新增产能主要为北海玖龙 55 万吨产能，双铜纸暂无 新增产能规划。进出口方面，22 年进口文化纸进口冲击较为严重，23 年 进口量下降至低位，1-10 月双胶纸、双铜纸进口量同比分别-44.6%、- 10.6%。 4）库存：进入主动补库阶段。1-7 月双胶纸及双铜纸社会库存持续去化至历史偏低位置（被动去库），8 月起双胶纸及双铜纸社会库存与企业库 存发生分化，社会库存开始回升，企业库存加速下降，表明行业进入主 动补库阶段。 4）24 年展望：23 年产能增长节奏偏快，但在需求向好下纸价旺季提涨 落地顺利，24 年产能新增节奏有所回落，判断文化纸整体行情随纸浆波 动，预计吨利水平在中枢附近窄幅震荡，核心关注季节性行情机会。

白卡纸：Q3 起需求及价格改善明显，后续关注需求修复与产能投放节 奏。 1）价格：Q3 起反弹，但仍低于历史中枢。白卡纸价格自 21 年中见顶 后持续下跌，23 年 7 月末跌至历史低位 4200 元左右，为近五年来新低， 主要系新增产能较多而需求偏弱影响。8 月起，浆价企稳反弹及下游需 求改善共振下，白卡纸价格底部反弹，截至 11 月 25 日价格约 5000 元/ 吨，仍低于历史中枢。 2）需求端：Q3 需求改善明显。白卡纸需求以包装为主，与宏观经济景 气度、出口景气度相关。上半年白卡纸需求表现较弱，1-6 月需求量同比 下降 0.7%，较 21 年同期下降 22.7%；7 月起白卡纸需求改善明显，Q3 白卡纸需求量同比增长 27%，较 21 年同期增长 1.8%。 3）供给端：新增产能压力较大，关注实际投产节奏。21 年开始白卡纸 产能增加较快，根据不完全统计，23 年预计新增产能 100 万吨、24 年 预计新增 428 万吨。 4）库存：拐点初步显现。由于需求偏弱叠加新增产能投放，白卡纸自 22 年初开始持续累库，23 年 8 月随着需求改善，社会库存见顶开始逐步回 落，企业库存也有明显去化。截至 10 月末，白卡纸社会库存仍处于历史 高位，企业库存恢复至正常水平。 5）24 年展望：当前价格仍有修复空间，需求趋势向好，但待投放新增 产能较多，或对价格修复带来一定压制，核心关注需求修复节奏与新产 能投放节奏带来的阶段性反弹机会。

箱板纸：表现弱于木浆系品种，进口冲击影响较大

1）价格：整体表现较弱。箱板纸价格自 22 年以来持续下跌，Q3 跌至 历史底部区间，9 月后价格底部小幅反弹，近期再度转弱。箱板纸表现 疲弱的原因主要是需求端弱修复，而供给端由于新增产能与进口冲击的 共用作用增量较多。 2）需求端：需求修复情况良好。今年以来箱板纸需求端修复情况尚可， 特别是 Q2 起维持双位数增长，前三季度需求量累计同比增长 7.7%，较 21 年同期同比增长 9.9%。 3）供给端：增量较多，来源于国内新增产能及进口冲击。新增产能方面， 23 年国内箱板纸新增产能近 400 万吨，其中 Q3 新增超过 100 万吨，规 模较大的新增产能包括：太阳纸业 100 万吨、山鹰纸业 77 万吨、玖龙 纸业 60 万吨、联盛纸业 60 万吨。进口纸方面，自 2023 年初起，箱板 纸及瓦楞纸进口关税下调至 0，进口箱板纸及瓦楞纸价格优势放大，导 致进口量大幅增长。1-10 月，箱板纸进口量达 434 万吨（前三季度箱板 纸进口量占消费量的比例为 16%），同比+54.4%，瓦楞纸进口量 286 万 吨，同比+46.1%。 4）库存：去库节奏偏缓。今年以来，箱板纸月度社会库存逐步去化，但相比文化纸，箱板纸去库节奏较为缓慢，截至 10 月末箱板纸月度社会库 存仍处于历史高位。 5）24 年展望：进口纸冲击仍将是重要压制因素。后续来看，随着整体 消费的修复，箱板纸需求有望延续修复态势，主要关注进口纸冲击影响。

特种纸： Q3 盈利弹性开始释放，盈利能力取决于细分纸种供需及格局

龙头纸企木浆库存约 1 个季度，Q3 起平均纸浆成本显著回落，特种纸 企业盈利弹性如期释放。Q3 仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技净利率分别 为 8.3%、6.6%、14.3%，环比分别+5.2pp、+5.5pp、+0.8pp。仙鹤股份 及五洲特纸盈利边际改善明显，华旺科技盈利能力高位提升。盈利能力 分化主要系装饰原纸客户粘性强、行业格局优，华旺科技议价能力较强。

文娱个护：聚焦个护国货成长红利，重视龙头配置价值

文娱用品：业绩低谷已过，重视龙头配置价值

复盘 2023：疫后消费复苏但斜率趋缓。行业端：2023 年，疫后需求修 复贯穿全年，但大众消费意愿承压，修复斜率趋缓。2023 年 1-10 月， 社会消费品零售总额 38.54 万亿，同比增长 6.9%，需求修复但居民消费 意愿仍弱于 2021 年，2022 年 4 月消费者信心指数跌至低点后触底修 复，目前低于 2021 年水平。在细分板块上，依赖线下场景消费的文娱 板块 Q2 后弹性显现。

业绩端：板块弱复苏，龙头增长韧性凸显。23Q1-3 文娱用品板块合计实 现营业收入 364.05 亿元，同比+6.27%；实现归母净利润 22.41 亿元， 同 比 +1.29% 。 单 季 度 来 看 ， Q1/Q2/Q3 收 入 同 比 增 长 0.53%/11.79%/11.30% ； Q1/Q2/Q3 归 母 净 利 润 同 比 增 长 46.16%/26.55%/27.29%。

展望 2024：基本面走出底部，把握龙头战略配置价值。

晨光股份：基本面走底部，估值已步入价值区间。复盘 2023 年：传统 核心业务走出底部，办公直销受订单节奏影响短期波动。1）传统零售业 务：2023 年，线下业务验证逐季修复的判断，其中传统核心业务 Q1/Q2/Q3 营收分别增长 2.7%/5%/5%，盈利能力在 Q3 修复至历史水 平。零售大店业务 Q1/Q2/Q3 营收分别增长 13.3%/74%/52%，受益商 场客流修复及门店模型跑通，增长尤为亮眼。2）办公直销：下半年增速 放慢，23Q1/Q2/Q3 分别增长 23%/26%12%，受客户下单节奏影响，科 力普增长短期波动，不改长期成长趋势。

展望 2024 年：看好线下零售业务的持续复苏，办公直销短期波动不改 长期成长性、关注订单回补的增量贡献。1）行业出清进行时。截至 2023 年 9 月，我国共有文教、工美、体育和娱乐用品制造业企业 10626 家， 亏损企业 2468 家，亏损面为 23.23%，亏损企业数相比 2022 年底增加 44.67%。2020 年以来疫情影响加速催化行业洗牌，从市场格局看，与 发达市场相比，我国书写工具的市场集中度仍有较大的提升空间。

2）看好传统核心业务修复向上，关注科力普订单回补。从日韩经验看中 长期看，在双减短暂冲击和人口红利消失后，文具行业仍有望稳健增长， 成长驱动由量转质。对于零售大店业务，在单店模型跑通下，我们看好零售大店维持放量趋势。对于办公直销业务，2023 年受下单节奏延缓影 响下半年收入增速放缓，但公司核心竞争力不变，建议关注订单节奏错 配下的订单回补。

个护用品：聚焦个护国货超额成长，把握戴维斯双击机会

复盘 2023 年：细分赛道国货弯道超车、超额增长显著，浆纸线盈利修 复在途。收入端：2023 年具备需求韧性的必选消费年初率先回暖，其中， 具备的卫生巾国货品牌超额成长，百亚股份连续 5 个季度增长 20%以 上。中顺洁柔经历渠道去库及战略调整，Q3 公司营收同比+22.44%，业 绩回暖。

利润端：板块盈利走出底部，生活用纸盈利弹性释放。受益木浆成本下 行，生活用纸龙头中顺洁柔 23Q3 归母净利同比+72.69%，弹性显现。 展望 2024 年，伴随公司战略调整及管理磨合逐步到位，我们认为洁柔 盈利水平已走出低谷，有望持续环比修复。

展望 2024 年：聚焦个护国货超额成长，把握百亚股份戴维斯双击机会。 2022 年，国内卫生巾市场品牌 CR10 为 41.2%（-0.2pct.），品牌格局未 定、前三大品牌份额下滑，高洁丝（外资）与自由点（国牌）是过往 3 年 TOP10 中唯二市场份额持续提升的品牌。原因在于：1）卫生巾赛道品 牌与产品驱动特征显著，高洁丝&自由点在产品与品牌力上持续追赶，同时部分头部品牌面临品牌老化。2）消费流量向线上转移，把握新兴电商 渠道红利的企业正在弯道超车。2024 年，我们看好百亚股份实现高于行 业的超额成长：

1）产品力&品牌势能向上。持续创新迭代，产品力从跟随到引领。2020 年以来，公司持续加大品牌建设，销售费用率从 17.7%（2020 年）提升 至 27.8%（2023 前三季度），在产品结构上，公司持续推新迭代，敏感 肌系列、益生菌系列等大健康产品占比提升。我们认为，公司益生菌产 品的推出标志着产品力从跟随到引领，后续增长空间充裕。

2）消费流量变迁，把握直播电商崛起红利。2022 年以来，公司重点发 力线上业务，抓住直播电商红利实现弯道超车。电商渠道 2023 年前三 季度收入 4.33 亿元（+93.8%），其中，Q1/Q2/Q3 单季度收入分别增长 86%/60%129.5%，持续超预期。从平台表现看，抖音等直播平台增长靓 丽。展望 24 年，电商渠道有望突破 10 亿，此外，直播平台流量外溢和 品宣价值逐步凸显，抖音渠道外围省份贡献核心收入。

3）从区域走向全国，空间广阔、战略清晰。在线下区域结构上，百亚股 份川渝云贵陕核心五省收入占总营收比重 57%，其他外围市场占比仅 12%。2023 年，疫后经营恢复常态背景下，公司战略调整线下区域管理 架构，分层级聚焦外围市场开拓，其中湖南广东做为桥头堡市场重点投 入。从渠道跟踪看，下半年外围市场重点省份已迅速起量，Q3 单季度核 心区域以外省份收入增长 32.3%、环比提速。展望 2024 年，在产品&品 牌力提升下，我们看好公司外围省份重点市场有序拓展。

宠物用品：2024 年关注下游补库与国内市场开拓

复盘 2023：去库背景下板块收入承压，去库节奏影响个股业绩修复节 奏。收入端：受基数及去库影响，依依、天元 Q3 承压，源飞低基数下 实现正增。利润端：成本下行、业务结构变化及汇兑影响较大，个股表 现分化。

盈利能力：原材料成本下行，汇兑影响盈利。伴随原材料成本下行， 2023Q1-3 依 依 股 份 / 源 飞 宠 物 / 天 元 股 份 销 售 毛 利 率 分 别 为 16.44%/22.40%/13.22%，依依股份、天元毛利率修复，源飞宠物产品结 构变化影响更大（高毛利牵引用具产品占比下降）。此外，汇率波动导致 财务费用率波动较为明显，依依/源飞/天元财务费用率分别为-2.13%/- 3.91%/0.05%，同比+1.37pct/+0.49pct/-0.19pct。

展望 2024：关注代工业务海外市场下游补库与国内市场开拓。1）代工 端：关注下游客户补库带动中游代工业绩环比复苏。2022 年 8 月起，中 国对美宠物牵引用具出口额增速转负；中国纸浆、纸 等制的其他家庭、卫生或医院用品出口额增幅大 幅收窄，终端需求、客户库存、海运周期反转下，出口端承压。至 2023Q3， 牵引用具出口下滑收窄，其他家庭、卫生或医院用品恢复正增长，下游 客户去库结束，2024 年关注代工企业订单修复。

2）宠物赛道从必选到可选的消费升级大势所趋，关注国内市场开拓。在 美国，伴随从养宠到爱宠的饲养观念升级，宠食、宠用及服务等细分赛 道均稳健扩容。对比国内市场渗透率仅 20%、单宠消费不足美国市场 30%，养宠观念升级下国内市场快速增长的同时，有望复制从必选到可 选、从单一到多元的产品结构发展过程。国内代工企业如依依股份在宠 物卫生护理用品上拥有“乐事宠”、“一坪花房”等自主品牌。源飞宠物 2023 年起开始发力国内线上渠道，建设电商运营平台。公司依托在电商 渠道代理成熟宠食品牌有望做大流量端口，为 OBM 业务奠定基础。

电子烟：海外延续高景气度，关注一次性监管政策变化

出口延续高景气度，欧洲增长靓丽，新兴市场迅速放量。根据海关总署 数据，1-10 月我国电子烟出口金额 633.6 亿元，同比+21%。其中，出 口美国 175.7 亿元，同比+4%；出口英国 82.2 亿元，同比+29%；出口 德国 48.5 亿元，同比+56%；出口荷兰 21.2 亿元，同比+65%。新兴市 场快速放量，出口东南亚（马来西亚、泰国、越南）27.9 亿元，同比+65%， 出口阿联酋 11.6 亿元，同比+112%.

23 年一次性电子烟延续高增长，后续需关注各国政策走向。23 年来看， 一次性电子烟在欧美等地区保持快速增长。以美国为例，由于 FDA 禁止 了换弹式调味电子烟但允许一次性调味电子烟销售，截至 23 年 9 月， 一次性电子烟月度销售量较 20 年 2 月增长 221.2%至 1310 万支，而换 弹式电子烟烟弹销量较 20 年 2 月减少 15.4%至 980 万支。但 Q3 以来， 一次性电子烟的销售量有所回落，或主要由于美国逐步加大对一次性电 子烟的监管执法力度。英国 22 年一次性电子烟销售同比+1116.9%至 10.8 亿美元，一次性电子烟的销售额占比从 20 年的 0.6%提升至 22 年 的 43.1%。由于一次性电子烟环保性较弱，23 年以来，欧洲多国开始探 讨对于一次性电子烟的监管，其中英国下议院在 23 年 2 月提交法案， 呼吁禁止一次性电子烟的销售；法国将在 12 月进行禁止一次性电子烟 的提案讨论会；德国联邦参议院 3 月投票赞成禁止一次性电子烟等。

雾芯科技：调味禁令后内销需求修复节奏较慢。23Q1-3 雾芯科技实现营 业收入 9.95 亿元，同比-80.1%；扣非净利润 3.17 亿元，同比-81.03%。 分季度看，Q1/Q2/Q3 收入分别为 1.89、3.78、4.28 亿元，收入逐步改 善但节奏慢于此前预期。

思摩尔国际：海外市场表现较为靓丽，内销仍承压。23Q1-3 思摩尔国际 实现营业收入 80.02 亿元，同比-9.7%，其中 23Q3 收入 28.79 亿元，同 比-10.3%（其中中国大陆地区收入同比下降 85.6%），环比+10.9%； 23Q1-3 实现经调整净利润 12.25 亿元，同比-43.2%，其中 23Q3 实现 经调整净利润 4.67 亿元，同比-35.2%。公司海外业务维持较好增长，国 内业务仍有承压；利润端下滑幅度高于收入端，主要系盈利能力较低的 一次性产品占比提升所致。

菲莫国际：加热不燃烧卷烟销量稳健增长，ILUMA 开拓加速。23Q1-3 菲莫国际收入 261.27 亿美元，同比+10.66%。前三季度菲莫国际销售的 加热卷烟数量达到 913 亿支，同比增长了 18.3%；公司估计，截至目前， 加热卷烟 IQOS 用户总数约为 2740 万，其中约有 72%由使用卷烟转为 使用 IQOS。同时，新一代产品 ILUMA 市场，截至 Q3 末 ILUMA 已覆 盖欧洲地区 80%IQOS 用户，并在 Q3 进入了丹麦英国和波兰三个市场。 后续来看，ILUMA 开拓进程有望进一步加速，截至 Q3 末 ILUMA 已覆 盖 27 个市场（Q3 新增 4 个市场），该 27 个市场 IQOS 销量占比达 75%， 公司计划在年底前覆盖 50 个市场，ILUMA 市场开拓加速进行。

英美烟草：Vuse 份额及盈利能力提升明显，一次性产品开拓顺利。1） 份额持续提升：23H1 英美烟草电子烟产品 Vuse 市场份额持续提升，较 22 年前年增长 2.4pp 至 38.3%，其中在美国市场份额增长 5.7pp 至 46.7%。2）盈利能力提升：23H1 电子烟产品毛利率提升至 58%，较 22 年提升 9pp，五个核心市场中已有三个实现盈利。3）一次性产品开拓顺 利：截至年中，Vuse Go 已经覆盖 46 个市场，新进入秘鲁、葡萄牙、哥 伦比亚等新兴市场，在日本推出零尼古丁的 Vuse Go 产品等。

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