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轻工行业2024年策略报告：重视龙头价值重估，优选细分赛道alpha。家居：关注存量翻新需求释放及需求预期差机会。 1）总览：23 年行业集中度加速提升，24 年滞压需求释放有望带来预期差机会，核心关 注消费信心修复。23 年行业承压下，行业集中度继续加速提升，前三季度 9 家头部上市 公司占家具制造业营收的份额同比+2.6pp 至 13.6%。过往家具行业增速与住宅竣工增 速相关性较高，而今年以来却呈现显著背离，我们判断主要是消费力下降导致竣工传导 时滞拉长及消费降级的共同作用所致。展望 24 年，若消费信心得到修复，前期滞压需求 释放有望带来预期差机会。

2）定制：头部仍具有较强韧性，后续关注引流成效及新兴渠道建设。前三季度看，top 3 的定制企业（欧派、索菲亚、志邦）贡献定制板块 50%+的收入增量。在消费降级的影 响下，今年承压最为明显的是腰部企业，部分流量流向价格更低的小品牌，而头部企业 依旧保持较强的经营韧性。后续来看，我们认为：①头部企业韧性得到充分验证，份额 将继续向头部集中；②零售渠道将延续较强引流促销力度拓宽目标客群范围，与小品牌 进行竞争，同时线下门店层面继续提质增效；③多元化渠道是增量流量的重要来源，家 装（整装）渠道仍将保持较快增长，同时拎包、旧改、线上几大重要流量补充渠道布局 和模式将逐步完善，提供更强的增长驱动；④低价引流套餐对利润影响有限，降本增效 将助力盈利能力维持高位。

3）软体：贝塔之外，追寻个股经营周期的预期差。复盘 2023：压力之下，缓慢复苏。 在疫情消退及基数效应影响下，板块业绩逐季向上修复，盈利优于收入，龙头修复斜率 更优。展望 2024：关注个自身股经营周期与增长兑现。软体企业在产品和渠道端呈现两 大变化：①产品策略：逆周期的品类扩张难度提升，品牌力差异凸显。②渠道策略：下 沉扩张趋缓，从渠道红利转向单店运营提效。我们认为，经营周期向上的龙头企业在供 应链与品牌力支撑下，通过挖掘品类潜力更有望实现业绩兑现，看好拓品类的成长逻辑 在强品牌企业中继续演绎。 

造纸：行业进入周期向上阶段，龙头布局性价比突显。

1）木浆系大宗纸：文化纸修复明显，白卡纸 Q3 起底部反弹。①纸浆：24 年供给端延 续宽松，国内外新增产能超过 400 万吨，预计浆价率中枢上下盘整。②文化纸：23 年双 胶纸、双铜纸需求增长明显进入补库阶段，虽有较多新增产能但进口冲击消退，旺季提 价落地顺利；24 年预计吨利维持中枢区间。③白卡纸：上半年表现偏弱，Q3 起需求及 价格反弹，库存开始高位回落。当前价格仍处于低位仍有修复空间，但后续新增产能较 多，核心关注需求修复节奏。

2）箱板纸：进口纸冲击是主要压制因素。23 年整体价格偏弱运行，去库节奏较缓，主 要为供给端因素（新增产能&进口），23 年新增产能近 400 万吨，1-10 月箱板纸进口量 434 发万吨，同比+54.4%；需求端情况良好，前三季季度需求量同比+7.7%。后续看随着整体消费的修复，箱板纸需求有望延续修复态势，主要关注进口纸冲击影响。

3）特种纸：优选赛道格局优质的标的。 Q3 起平均纸浆成本显著回落，特种纸企业盈 利弹性如期释放。Q3 仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技净利率分别为 8.3%、6.6%、14. 3%，环比分别+5.2pp、+5.5pp、+0.8pp。盈利能力分化主要系装饰原纸客户粘性强、行 业格局优，华旺科技议价能力较强。