2023年千红制药研究报告：肝素原料药龙头企业，布局优质上游资源，未来可期

1. 原料药-制剂-创新，公司迈入高质量发展阶段

深耕肝素原料药、蛋白酶药品领域。千红制药是国内肝素、蛋白酶类药品龙 头企业，涵盖肝素全产业链、专注于动物源性酶制剂方向，于 2011 年 2 月在深交 所上市，同时公司积极布局创新药管线，公司迈入高质量发展阶段。

公司股权结构清晰，核心管理团队稳定。公司实控人为董事长王耀方先生， 持股比例为 19.96%，总经理王轲为一致行动人，双方共计直接持股 24.91%。同 时公司大部分核心管理人员任职时间五年以上，核心管理团队稳定。

原料药-制剂一体化布局，深耕肝素、蛋白酶药物领域。公司主要产品分为 1） 原料药：肝素类原料药（肝素钠、依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙）胰酶、胰 激肽原酶、门冬酰胺酶等；2）制剂：肝素类注射液及生物药用酶系列产品（胰激 肽原酶制剂、复方消化酶制剂、弹性蛋白酶制剂等）。

1.1. 公司治理稳健，分红稳定

公司上市后保持稳定分红。2018-2022 年公司平均分红金额（含税）为 1.8 亿 元，平均股息率达到 3.2%，为股东带来长期稳定收益。

实控人上市十二年未减持，彰显长期发展信心。公司实控人王耀方先生，自 公司 11 年上市以来，十二年间未曾减持，彰显对公司长期发展的充足信心。2017 年持股数下降，系通过大宗交易，由一致行动人总经理王轲先生增持。

员工持股计划深度绑定员工，彰显长期发展信心。2022 年 8 月，公司发布 《常州千红生化制药股份有限公司 2022 年核心员工持股计划（草案）》公告。员 工持股计划参与对象为公司董事（不含独立董事）、监事会主席、高级管理人员， 受让价格为 4.83 元/股，股票来源为公司 2019 年回购的股票中剩余的库存股 30,000,000 股，对应股份共占公司总股本的 2.344%。该员工持股计划充分表达 公司长期发展的信心。

2023 年 4 月，公司通过回购专用证券账户，以集中竞价方式实施回购公司股 份。共回购公司股份 5,000,000 股，占公司总股本的 0.39%，最高成交价为 6.09 元/股，最低成交价为 5.93 元/股，支付的回购总金额为 30,093,637.43 元（含交 易费用）。该次回购的股份拟用于股权激励计划或员工持股计划，有利于充分调动 激励对象的积极性和创造性，实现可持续发展。

1.2. 收入稳步上升，发展内外兼顾

公司收入稳健增长，21-22 年利润端表现亮眼。2020 年，公司归母净利润为 -1.32 亿元，主要原因是逾期理财计提信用风险损失，扣除非经常性损益后，实现 扣非归母净利润 1.64 亿元，同比下降 16.07%；2021 年，公司收入和归母净利润 均实现恢复性增长，收入同比增长 12.43%，归母净利润增长 237.16%。2022 年，公司实现营业收入 23.04 亿元，同比增长 22.86%，归母净利润 3.23 亿元，同比 增长 78.60%。 2023 年前三季度，公司营业收入 14.65 亿元，同比降低 11.09%，主要系肝 素钠原料药出口受国际市场行业需求疲软等影响出现下降所致，归母净利润 1.98 亿元，同比降低 26.28%，降幅较大，主要系上年同期公司收到火车站南广场地块 拆迁补偿且上年同期汇兑收益较高致基数较高所致。

公司费用率整体较稳定。2022 年，公司除研发费用率持平外，其余费用率均 有不同程度的下降，其中销售费用率显著下降了 6.41%。2023 年 Q1-Q3 公司几 项费用率略有回升，分别回升至：销售费用率 21.1%、管理费用率 6.3%、财务费 用率-0.5%，而研发费用率下降了 0.2 个百分点，降至 3.6%。

制剂产品贡献公司超八成毛利，为主要利润来源。主营业务收入构成中制剂 药品和原料药占比接近，主营业务毛利构成中制剂药品占比较大。根据公司半年 度报告，截至 2023 年中，制剂药品收入占比 56.13%，原料药占比 43.42%；制 剂药品毛利占比 85.07%，原料药占比 13.91%。

公司深耕国内市场战略定位，把握国际市场战略机遇，实行国际国内两个市 场并重的市场开拓营销模式。截至 2023 年中，公司中国大陆营业收入占比 62.6%， 国外占比 37.0%；公司中国大陆毛利占比 87.6%，国外占比 11.3%。

2. 肝素原料药：布局优质上游资源，有助于开拓高端客户

肝素是临床抗凝药物的重要原料药，粗品主要从猪小肠黏膜提取。经进一步 提纯加工制成肝素原料药，肝素原料药可直接用于制成标准肝素制剂，或进一步 加工制为低分子肝素原料药，最终制成低分子肝素制剂，应用于临床多种治疗领 域。肝素主要分为标准肝素、低分子肝素、磺达肝素（超低分子量肝素）三类。

肝素原料药加工流程为：首先从集中屠宰处得到猪小肠粘膜，经提取得到肝 素粗品，后再经过提纯可得到标准肝素，标准肝素经过解聚可得到低分子肝素及 超低分子量肝素等。

全球肝素原料药市场规模稳健增长，据华经产业研究院统计，2021 年全球肝 素 API 市场规模约为 26.44 亿美元，预计到 2024 年将达到 38.25 亿美元，2021- 2024 年 CAGR 为 13.1%。

目前我国肝素出口量及价格同比回落。23 年 9 月我国出口肝素 8 吨，同比下 降 42.1%，前三季度合计出口量为 83 吨，同比下降 25.4%；价格方面 23 年 9 月 份我国出口肝素价格为 7058 美元/kg，同比下 35.4%。

国内肝素百亿市场，仍保持稳健增长。据弗若斯特沙利文，2019 年全球肝素 制剂市场规模为 47.5 亿美元，预计 2025 年将达到 65.5 亿美元。19-25 年 CAGR 为 5.5%。国内公立医疗机构终端肝素产品在抗血栓药物销售占比逐年提升，据米 内网数据，19 年肝素产品销售突破 100 亿元，2021 年超过 120 亿元。

2.1. 公司原料药业务： 2022 年海外订单表现亮眼

公司原料药产品主要包括：肝素类原料药（肝素钠、依诺肝素钠、达肝素钠、 那屈肝素钙）胰酶、胰激肽原酶、门冬酰胺酶等。 原料药业务 2022 年表现亮眼。公司 2019 年原料药收入达 7.5 亿元，同比增 长 20.4%，随后开始回落。2022 年由于海外订单增长较快，公司原料药实现收入 11.2 亿元，同比增长 68.4%。从盈利能力来看，公司原料药业务毛利率整体呈现 回落趋势，2021 年毛利率为 12.8%，为历史低位，2022 年有所改善，为 14.2%， 同比提升 1.4pct。从收入占比来看，公司 17-20 年原料药收入占比保持在 42%以 上，2021 年有所回落，2022 年创新高，占比 48.5%；由于原料药业务毛利率低 于公司整体毛利率，因此 2022 年原料药业务毛利占比为 17.8%。

从公司原料药产销情况来看，2020-2021 年公司原料药业务生产、销售相较 于 2019 年均有所下降，2022 年得益于海外订单需求增加，公司实现销售量 23407.2 亿单位的原料药，相较于 2019 年提升 3.3%，生产量达到 29978.9 亿单 位，相较于 2019 年提升 11.2%。从产销比情况来看，均维持在较高水平，2022 年产销比为 78.1%，同比提升 14.8pct，相较于 2019 年的 84%仍有提升空间。

2.2. 与牧原绑定，布局优质上游资源

23 年 1 月公司公告与牧原股份成立合资子公司河南千牧。成立合资子公司目 的为建设全球规模领先的猪小肠等猪副产品综合利用及生物制药基地。其中：1） 牧原股份职责：将可溯源的猪小肠等脏器按市场价足量销售给合资公司，并布局 屠宰产能，协助合资公司在全国屠宰产能集中区域布局粗品肝素钠工厂等；2）千 红制药职责：负责为合资公司提供生产技术和质量管理等支持，并提供申请注册 批件和生产与现场认可：例如肝素钠及低分子肝素钠原料药及制剂的药品注册批 件等。

牧原为国内生猪养殖及屠宰龙头企业，具备充足肝素原材料供应能力。根据 公司年报及半年报显示，2022 年牧原股份销售生猪 6120.1 万头，其中商品猪 5529.6 万头，仔猪 555.8 万头，种猪 34.6 万头；屠宰生猪 736.2 万头。截至 23H1， 公司生猪养殖产能超过 7800 万头/年，屠宰产能合计为 2900 万头/年。

3. 制剂：肝素借力集采放量、激酶产品表现亮眼

公司制剂产品主要包括：肝素类注射液及生物药用酶系列产品（胰激肽原酶 制剂、复方消化酶制剂、弹性蛋白酶制剂等）。 制剂业务疫情期间波动较大，2022 年短期承压。2020 年公司制剂业务承压， 同比仅增长 3.7%，2021 年实现较好恢复，实现收入 12.1 亿，同比增长 26.4%， 2022 年短期承压，同比下降 2.3%。从盈利能力看，公司制剂业务毛利率整体呈 现下降趋势，2021 年毛利率为 61.8%，2022 年同比略有下降，为 61.4%。从收 入占比来看，总体呈现下降趋势，2022 年收入占比为 51.3%，得益于制剂业务的 高毛利，制剂业务毛利占比为 81.6%。

从样本医院端销售额情况来看，根据米内网数据，公司重点品种为胰激肽原 酶，2022 年销售额为 4.1 亿元，其次分别为肝素 2.3 亿元、低分子肝素 1.6 亿元、 复方消化酶 0.7 亿元等。

从公司制剂产品产销情况来看，整体保持稳健增长，2022 年销售量达 3776 万盒/瓶，同比下降 5.5%，产量达 4014 万盒/瓶，同比提升 1.6%。从产销比例来 看，整体维持较高比例，2022 年为 94.1%。

3.1. 肝素类制剂：依托集采放量

公司肝素类制剂产品布局广泛，包含肝素钙、肝素钠、肝素钠封管注射液、 达肝素钠、依诺肝素钠、那屈肝素钙等产品。其中注射用肝素钠市占率第一、依诺 肝素钠有望借助集采实现以价换量。

依诺肝素钠注射液中标集采第八批集采，一共有 9 家企业中标，其中公司中 标价格为 31.72 元.盒，中标规格为 0.4ml:4000AXaIU（预灌封）*2 支/盒，若按单 支中标价格排序，0.4ml 规格中，公司中标价格排名第二，供应省份为吉林、上海、 福建。

依托集采，以价换量。据米内网，2022 年依诺肝素在公立医院端销售额为 18.9 亿元，23H1 为 11.5 亿元，其中赛诺菲占比 56.6%，其次为天道医药占比 14.2%， 公司占比仅为 3.4%，这意味着公司集采前市场份额较低，集采后公司将实现以价 换量，带来业绩增量。

公司注射用肝素钠在公立医院端销售额占比名列第一。2022 年注射用肝素钠 在公立医院端收入为 7.7 亿元，同比增长 5.1%，23H1 为 4.2 亿，同比增长 11.5%，其中公司市占率为 29.4%，其次为江苏万邦占比 19.7%。

3.2. 酶制剂：多款产品市占率名列前茅

公司生物药用酶系列产品主要涵盖：1）胰激肽原酶制剂（怡开）：作为改善 微循环药物，被广泛用于糖尿病相关慢性并发症的治疗。怡开作为微循环扩张剂 入选《糖尿病肾病防治专家共识（2014 年版）》、《糖尿病微循环障碍临床用药专 家共识》（2021 版）；2）复方消化酶制剂（怡美）：公司研制的新一代助消化类药 物，使用生物体内固有酶系，且符合国人的饮食结构特点，且该产品与拜耳达成 战略合作，切入拜耳 OTC 销售平台；3）弹性蛋白酶制剂（怡苷）：代谢综合征及 心脑血管疾病的临床基础用药，主要用于Ⅱ和Ⅳ型高脂血症（尤其适用于Ⅱ型）、 动脉粥样硬化、脂肪肝、糖尿病性肾病变。

公司胰激肽原酶国内市占率第一，根据米内网数据，2022 年国内胰激肽原酶 在公立医院端销售额为 5.4 亿元，同比增长 4.1%，23H1 为 3 亿元，同比增长 11.8%，其中公司销售额占比为 66.4%，市占率排名第一，其次为广东鼎信，占比19.6%。

复方消化酶国内格局稳定，三足鼎立。据米内网数据，2022 年国内复方消化 酶在公立医院端销售额为 3.4 亿元，同比下降 9.8%，23H1 为 1.8 亿元，同比增 长 8.1%，其中广东鼎信医药市占率第一，为 54.7%，其次为翰林制药，市占率 25.9%，第三位为千红制药，市占率 19.4%。

4. 布局创新，公司迈入高质量发展阶段

公司在研管线稳步推进，助力公司长线发展。QHRD107：公司自主研发的一 类口服靶向抗肿瘤新药胶囊，拟用于治疗急性髓系白血病，I 期数据显示再患者中 的安全性较好，总体风险可控，且单药表现出一定的抗白血病活性，部分患者单 药受益，目前QHRD107联合维奈克拉和/或阿扎胞苷疗法处于Ⅱ期临床试验阶段； 其他创新药管线还包括：QHRD106，靶向 KLK 靶点的注射剂，用于治疗缺 血性卒中，目前在国内已完成 I 期临床，即将开展 II 期临床；QHRD211，靶向 GH 的注射剂，用于治疗生长激素缺乏症，目前也已完成国内 I 期临床，即将开展 II 期 临床；QHRD102，用于治疗急性淋巴细胞白血病和 NK/T 细胞淋巴瘤，目前在国 内处于 I 期临床阶段。另外，QHRD110 胶囊，是一款小分子 CDK4/6 抑制剂，拟 定适应症为晚期恶性实体瘤，已获批临床试验。

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