2023年千红制药分析报告 深耕肝素和蛋白酶

1、千红制药：深耕肝素和蛋白酶，收入体量稳健上升

1.1、深耕肝素和蛋白酶，核心员工持股彰显信心

公司成立于 2003 年 4 月 30 日，是国内生化制药行业多糖类和蛋白酶类药品的 龙头生产经营企业。2011 年 2 月 18 日在深圳证券交易所中小板挂牌上市。经 过 20 年的发展，公司不断拓展产品线的深度和广度，在蛋白酶类和肝素类药品 的生产销售中占据着独特的优势。

公司核心高管行业经验丰富。绝大部分管理层人员皆为 2017 年及之前加入并任 职至今，资历较深，并且有着丰富的公司日常运营与监督能力，在公司构建新发 展格局、开拓事业版图的过程中提供了强有力的支撑作用。自上市以来，公司（含 子公司）从国内外引进了一大批年轻有为、学历和专业化程度高的人才。截至 2022 年末，拥有博士近 20 名，硕士 70 多名，大专以上学历人员占公司员工总 数的 89%以上，广泛分布在公司营销、技术、管理团队中，形成了稳定的人才 梯队体系，为公司未来的战略发展与经营管理需求奠定扎实的人才基础。

公司围绕活性酶和多糖类两大系列生化药物布局。主营业务范围为药品和诊断检 测试剂的生产和销售。其中药品包括片剂、硬胶囊剂、颗粒剂、原料药、冻干粉、 冻干粉针剂（含抗肿瘤药）、小容量注射剂。截至 2022 年末，公司拥有片剂、 硬胶囊剂、冻干粉及冻干粉针剂、小容量注射剂及原料药在内的 46 个品规，主 要产品为活性酶和多糖类药物。其中活性酶品种主要有胰激肽原酶系列、复方消 化酶胶囊 II、弹性蛋白酶、门冬酰胺酶系列；多糖类品种主要有肝素钠及低分子 肝素类系列品种。

2022 年 8 月，公司公告《常州千红生化制药股份有限公司 2022 年核心员工持 股计划（草案）》，股票来源为公司 2019 年回购的股票中剩余的库存股 30,000,000 股，占总股本的 2.344%，参与对象为公司董事（不含独立董事）、 监事会主席、高级管理人员，计划总人数不超过 15 人，资金总额上限为 14,490 万元，受让公司回购股票的价格为 4.83 元/股。通过核心员工持股计划，有利于 进一步完善公司、股东和核心员工的利益共享机制，促进公司中长期发展战略的 加快实现，进一步深化公司经营管理层的长效激励机制，将进一步完善公司治理 结构，加强公司控股权及管理权的相对稳定，表明了管理层坚定的信心，为股东 带来更持久的回报。

2023 年 4 月 19 日，公司通过回购专用证券账户，以集中竞价方式实施回购公 司股份 5,000,000 股，占公司总股本的 0.39%，最高成交价为 6.09 元/股，最低 成交价为 5.93 元/股，支付的回购总金额为 30,093,637.43 元（含交易费用）。 该次回购的股份拟用于股权激励计划或员工持股计划，有利于建立利益共享与约 束机制，充分调动激励对象的积极性和创造性，使其利益与公司长远发展更紧密 地结合，实现企业可持续发展。

1.2、收入体量稳健上升，销售区域内外兼修

近几年来，公司收入稳步增长，但净利润波动较大。2020 年公司归母净利润为 -1.32 亿元，亏损主要系逾期理财计提信用风险损失，风险已经出清；2021 年公 司基本完成原料药向原料药+制剂的转型。随着原料药价格的稳定和产品推广成 效初显，公司业绩转折点出现，主力品种进入加速增长期，2022 年公司实现营 业收入 23.04 亿元，同比+22.86%，归母净利润 3.23 亿元，同比+78.60%，扣 非归母净利润 2.58 亿元，同比+107.65%。2022 年公司收入分结构来看，制剂 营业收入 11.82 亿元，同比-2.34%，原料药收入 11.17 亿元，同比+68.37%， 原料药收入大幅增长主要系海外原料药订单增长所致。

公司费用率整体控制水平良好，2022 年期间费用率 24.29%，同比减少了 11.34pp，2023Q1 进一步下降至 23.37%。公司期间费用率下降主要得益于销 售费用率的下降。公司近年来收入体量保持稳健上升趋势，2017-2022 年 CAGR 为 14.1%。从产 品结构看，2022 年制剂收入占比 51%，毛利占比 82%，原料药收入占比 48%， 毛利占比 18%。

销售区域内外兼修，持续拓展产品市场空间。千红制药在营销策略上采取国内国 外内外兼修，因地制宜发展的思路，积极开拓全球市场： 国内制剂营销市场：公司实施多元化销售模式：自营模式、招商模式、渠道齐 头并进。公司拥有 600 多名从事学术推广、营销等专业队伍，在国内主要 发达地区的城市中与具有国家 GSP 认证资质的三十多家药品营销公司建立 稳定的合作关系，并已在国内二十多个省市地区建立了区域营销办事机构， 形成了一支专业化营销团队和较完善的营销网络；

公司加强招商模式、渠 道模式的管理，并实施 AI 新零售及 OTC 战略合作营销新模式，进一步促进 公司销售增长。 国际营销系统：公司业已形成一支专业化的国际营销队伍，并在美、德、法、 意、日本等国建有营销网络，采用国际合作模式，切入欧美日跨国大公司 的产业链分工和产品分销渠道，实施原料药和高附加值产品出口并重、产 品转型升级的战略目标。

2、肝素持续发力，联手牧原建立可溯源优势，借助集采提升制剂渗透率

肝素是一种高度硫酸化的糖胺聚糖类化合物，由相同的二糖重复单元通过 1,4- 糖苷键连接构成，具有强力的抗凝作用，广泛存在于哺乳动物的组织中，如肝脏、 肺脏、心脏、肾脏、胎盘、肠黏液和血液中，是预防和治疗静脉血栓栓塞的主要 药物，是应用最广泛的抗凝血药物。根据 grand view research 的分析，2022 年全球肝素市场规模约为74.2亿美元，并且预计2023~2030年将以CAGR=2.5% 增长。

肝素产业链的上游主要是生猪养殖业、屠宰业和肝素粗品加工业。由于肝素结构 复杂、分子量大，人工合成难度较大，因此目前主要从生猪小肠粘膜提取，对上 游产业具有较大的依赖性，尤其是肝素粗品的价格变动（受到生猪供应水平、行 业库存水平等因素的影响）将直接影响肝素系列产品的生产成本。产业链的中游 主要是肝素原料药和低分子肝素原料药。下游是低分子肝素制剂和肝素制剂的生 产商。经过数十年的发展，肝素行业已经形成了从上游肝素粗品提取、中游肝素 原料药到下游肝素制剂的完善产业链。随着全球心血管疾病人数的增加，全球肝 素类制剂需求将不断上升，国内肝素原料药出口也将持续保持增长。

公司积极布局肝素钠上下游产业链，从肝素钠原料药及制剂积极向附加值更高的 低分子肝素原料药及制剂延伸。子公司湖北润红为母公司提供上游肝素粗品；母 公司业务覆盖中下游，产品包括肝素原料药、肝素钠系列产品、依诺肝素钠、达 肝素钠等低分子肝素制剂。

2.1、肝素原料药出口政策利好，龙头企业有望持续受益

肝素原料药是典型的外向型产品，得益于丰富的生猪资源，中国每年出口 100~200 吨，是世界肝素原料的主要供应国家，广泛出口至欧美国家。2017-2019 年肝素需求扩大，出口量持续上升；2020-2021 年受非洲猪瘟和新冠疫情双重影 响，肝素出口量有所下降。随着我国政府对生猪养殖行业大力扶持和产业调整， 近年我国生猪数量出现见底回升的趋势，生猪价格走低，肝素成本得以控制，出 口量有望持续上升。 为应对未来大流行的用药问题，“0.9%肝素钠氯化钠注射液”被列为 FDA 血液 类药品中持续短缺药品之一。

2020 年 8 月 5 日，美国生物医学高级研究和开发 局（BARDA）发布原料药采购计划书计划大范围收储原料药，肝素原料药 5 年 计划采购量为 45.6 万亿 IU。肝素原料药效价范围通常为 150~200IU/mg，若按 照 175IU/mg 进行测算，则美国此次肝素原料药收储量估计超过 260 吨，而我 国 2018~2022 年的年肝素及其盐出口量分别为 198/201/152/125/144 吨。美国 这一采购计划有可能在未来几年持续带动肝素市场发展，伴随生猪养殖周期的恢 复，更是有望推动产业链的供需传导机制，促进海普瑞、千红制药等肝素行业龙 头营收增长。

2008 年，美国百特公司生产的肝素钠在美国引起药品不良事件，美方称其部分 原料来源于中国常州凯普生物化学有限公司（该企业为美国ＦＤＡ确认的“肝素 钠”原料生产厂，其产品未在中国国家食品药品监管局注册，生产工艺来源于美 国ＳＰＬ公司，产品标准执行美国药典及美国百特公司的特定要求）。2013 年 6 月，美国 FDA 发布《Heparin for Drug and Medical Device Use: Monitoring Crude Heparin for Quality》，要求制造商必须采取措施确保肝素供应链不受 OSCS（over-sulfated chondroitin sulfate，硫酸软骨素过量）或任何非猪源材 料(特别是反刍动物材料)的污染。建议企业执行以下 5 条操作：

在用于制造或制备药物(包括原料药、药品和用于医疗器械的肝素成分)之前， 在每次装运的每批货物中测试并确认粗肝素的品种来源。 在用于制造或制备药物(包括原料药、药品和用于医疗器械的肝素成分)之前， 对每批货物的肝素粗品进行 OSCS 检测。 了解粗肝素实际生产厂家的身份和作用，以及在接收和使用前处理粗肝素的任 何再包装商和分销商。 采用 ICH Q7 中描述的控制措施，以防止使用含有 OSCS 或反刍动物或未标记 来源的肝素粗品，并全面、及时地调查和解决质量偏差和失误，特别是同 一性和纯度； 拒绝使用发现含有任何数量 OSCS 的任何肝素粗品，或从任何数量的反刍动 物粘膜中提取的任何肝素孤品(除非在药物申请中批准)。如果进口到美国， 控制并妥善处理任何使用这种肝素粗品或肝素产品，并通知当地 FDA 地区 办公室。

FDA 监管要求的加强导致行业准入门槛提升，对中小型原料药企业和新进入者 造成较大的压力，导致肝素原料药行业的优势持续向头部聚集。海普瑞、健友股 份、千红制药、东诚药业、常山药业是国内前五家肝素原料药出口龙头企业，行 业寡头垄断优势较为明显。

2.2、与牧原建立合作，迈向可溯源高端化肝素原料药

2023 年 1 月 6 日，千红制药发布与牧原股份共同投资成立合资公司河南千牧的 公告。项目落地在河南南阳，首期建设计划于 2024 年建成投产。该次合作有利 于依托牧原国内生猪养殖与屠宰的资源优势，结合公司在肝素钠粗品和肝素原料 药、制剂领域的专业生产技术、质量管理等经验，建设全球规模及溯源性领先的 猪小肠等猪副产品综合利用生物制药基地，进一步拓展公司肝素产业链，做大经 营规模，增强核心竞争力，对公司未来持续稳定发展具有积极影响。

牧原股份是国内生猪养殖销售、生猪屠宰的龙头企业。截至 2022 年末，已有养 殖产能约 7,500 万头/年；共投产 10 家屠宰厂，设计屠宰产能 2,900 万头/年。 2022 年牧原股份销售生猪 6,120.1 万头，屠宰生猪 736.2 万头。 生猪养殖是牧原的主营业务，2018 年非洲猪瘟发生后，牧原凭借优秀的疫病防 控体系和养殖管理系统抵御住了行业动荡，并积极扩大产能，成为 2020 年行业 生猪出栏量第一。

公司的肝素和胰激肽原酶均对生猪资源有很大需求，若按照公司 2022 年原料药 销售量 23,407.20 亿单位，我们估算公司需要的生猪小肠在 5000 万根以上。牧 原股份预计未来三年的屠宰量将达 4000 万头以上，屠宰产能不断释放，将对千 牧贡献增量。千牧公司在完成一期建设投产后、达到启动制剂产品生产线建设前， 生产的肝素粗品将全部销售给母公司千红制药，将主打高端肝素增量市场，从粗 品向精品、制剂逐步提升能级，由此不断提升利润空间。

合资公司成立后，双方的主要职责为： 千红制药： 负责为合资公司提供相关的生产技术、质量管理等专业技术支持，并积 极为合资公司申请注册批件及生产与现场认证许可（或在千红制药 MAH 涵盖范围内许可公司生产相关药品），包括但不限于药品生产许 可证、针对肝素钠及低分子肝素钠的原料药及制剂的药品注册批件、 药品注册证、化学原料药批准文件等，以确保合资公司生产经营正常 进行；

为合资公司产品销售提供协助。 牧原股份：负责将可溯源的猪小肠等脏器，参考市场价格按需足量销售给合资公司；在全国积极布局屠宰产能，协助合资公司在全国屠宰产能集中区域布局 粗品肝素钠工厂；负责向合资公司提供有关猪小肠等脏器的来源和数量以及动物防疫合格 证、生猪检疫证、卫生许可证、营业执照复印件等资料；在条件允许的情况下，协助合资公司完成各加工厂水、电、气等能源供 给及污水处理的接入。

公司与牧原股份成立合资公司，有利于依托牧原股份国内生猪养殖与屠宰的资源 优势，并结合公司在肝素钠粗品和肝素原料药、制剂领域的专业生产技术、质量 管理等经验，建设全球规模及溯源性领先的猪小肠等猪副产品综合利用生物制药 基地，生产包含但不限于肝素钠粗品、肝素钠及低分子肝素钠系列原料药及制剂 等相关产品。进一步拓展公司肝素产业链，做大经营规模，增强核心竞争力，对 公司未来持续稳定发展具有积极影响。

2.3、低分子肝素制剂借助集采提升渗透率，普通肝素制剂优势地位稳固

肝素是临床最常用的抗凝药物，能显著增强 AT-Ⅲ对多种凝血因子的抑制作用。 还可以直接抑制血小板聚集、抑制凝血酶介导的Ⅴ、Ⅷ因子活化，增加组织因子 通道抑制剂的释放，拮抗 TF-Ⅶa 复合物的促凝作用。在多种抗凝的临床治疗中， 肝素类制剂都是最常使用、推荐级别最高的药物，终端需求旺盛且稳定。在新冠治疗过程中，肝素也发挥了重要作用，例如对于急诊早期就诊的新冠患者， 当 D-二聚体升高时，建议停止原有针对基础疾病的抗凝剂而改为低分子肝素或 普通肝素抗凝。

在 PDB 样本医院，肝素类制剂由于其在抗凝治疗中的重要作用，多年来市场规 模维持稳健增长态势，2016~2022 年 CAGR=11%。2020 年与 2022 年销售额增 速不佳主要是由于新冠疫情影响了医院终端的常规客流量和手术量，导致肝素制 剂的临床终端需求受到一定的冲击，随着防疫政策优化，预计肝素制剂的市场将 恢复稳健增长的态势。从近几年样本医院的销售数据来看，无论是销售额还是使用量，低分子肝素都已 经占据了明显的优势。

肝素集采风险出清，公司仍有较大发展空间。2023 年 4 月 11 日，国家组织药 品联合采购办公室发布《关于公布全国药品集中采购中选结果的通知》，第八批 全国集采纳入了那屈肝素钙、依诺肝素钠两个低分子肝素品种，公司中选品种为 依诺肝素钠注射液，中标价格为 31.72 元/0.4ml:4000AXaIU（预灌封）*2 支/ 盒，供应省份包括吉林、上海、福建。从样本医院的销售额市占率来看，千红制药的那屈肝素市占率 1%、依诺肝素市 占率 3%、达肝素市占率 7%，均相对偏低，体量较小，参与集采有助公司提升 市场渗透率，迅速建立市场优势。

普通肝素制剂临床紧缺，集采风险相对较小，公司市场优势明显。由于标准肝素 制剂在血液保存、心脏手术、肾透析、抗动脉血栓、静脉给药留针等传统抗凝血 临床应用上的独特优势，标准肝素制剂未来仍将保有较为稳固的市场空间。公司 的普通肝素制剂在样本医院中的市占率具有一定优势。该产品在临床上属于相对 比较紧缺的状态，例如 2020 年 3 月 4 日，上海市医药集中招标采购事务管理所 发布了《关于肝素钠注射液等临床紧缺药品挂网采购的通知》。由于普通肝素在 临床上相对紧缺的供应状态，该产品的集采风险相对较小。

2018 年公司产品肝素钠封管注射液获 GMP 证书，扩大了公司产品的临床运用 范围。肝素钠封管注射液临床用于维持静脉内注射装置（如留置针、导管）的管 腔畅通，可于静脉内放置注射装置后，每次用药后以及每次采血后使用。静脉留 置装置，是指将导管和针芯一起穿刺入血管内，当导管全部进入血管后，回撤出 针芯，仅将柔软的导管留置在血管内从而进行输液治疗，以减少患者因反复静脉 穿刺而造成的痛苦以及对输液的恐惧感。

随着留置装置留存时间的延长，封管— —即防止静脉留置装置阻塞而在静脉滴注完毕后向静脉内注入一定量用以延长 静脉留置针保留时间的液体的操作就显得尤为重要。使用一定浓度的肝素钠溶液 进行封管是护理上最经典的方案之一。以往用手工配置的肝素钠溶液进行封管存 在一系列污染和感染的问题。近年来，为了适应留置装置的护理需求，成品肝素 钠封管注射液替代手工配制肝素钠溶液已成趋势，受到临床护理界的欢迎。

目前肝素钠封管注射液有四家生产企业，竞争格局良好；千红作为其中唯一拥有 原 料 药 批 文 的 企 业 ， 具 备 原 料 药 制 剂 一 体 化 的 优 势。普 通 肝 素 钠 注 射 液 2017~2022 年在样本医院销售额增长的 CAGR=14%，而肝素钠封管注射液同期 CAGR 则达到 46%。千红的封管注射液自上市以来实现快速增长，2022 年在样 本医院的市占率为 6%，仍有巨大的成长空间，有望成为公司普通肝素制剂的新 增长点。2022 年 6 月，公司国内首次推出了预充式肝素钠封管注射液（5ml：50 单位、 5ml：500 单位），有望成为临床更安全、更方便、更有效的封管产品，带动公 司的封管注射液更加强劲的增长。

3、独具特色的蛋白酶产品，多领域拓展销售潜力

3.1、胰激肽原酶：糖尿病并发症治疗方案升级，开拓多领域潜在应用

糖尿病作为世界性的健康问题，患病率总体呈现不断上升的趋势。我国是全球糖 尿病大国，患者数量居全球第一并持续快速增长。中国糖尿病患病率在 2021 年 已经达到 10.60%，成为沉重的社会健康负担。糖尿病患者面临着多种慢性并发症和血管疾病的风险，是目前糖尿病患者致残、 致死的主要原因。长期血糖偏高可能损伤视网膜毛细血管导致失明、造成肾脏毛 细血管损伤导致慢性肾病、影响肢体末端供血导致糖尿病足、造成周围神经病变 等。从流行病学研究可以发现，糖尿病并发症对于糖尿病患者是相当常见的情况， 对于并发症的治疗存在着巨大的临床需求。

胰激肽原酶是一种由 18 个氨基酸和 4 种糖组成的丝氨酸蛋白酶，主要存在于胰 脏。其能使激肽原降解成激肽，从而起到扩张血管、改善微循环、调整血压等作 用；同时还可以作为活化因子，激活纤溶酶原，提高纤溶系统和胶原水解酶的活 性，起到防血凝、抗血栓形成和防止基底膜增厚等重要生理作用。主要用于血管 扩张，治疗微循环障碍性疾病，如糖尿病引起的肾病、周围神经病、视网膜病、 眼底病及缺血性脑血管病等并发症，也可用于高血压病的辅助治疗。公司生产的胰激肽原酶制剂产品上游是生猪养殖业和酶制剂初级产品加工业，目 前原料供应仍比较充裕，成本波动因素不明显。而在市场需求方面，随着糖尿病 患者的增加带来糖尿病并发症的增加、胰激肽原酶临床应用的推广以及市场对胰 激肽原酶治疗效果认同程度的提高，下游市场需求将保持稳步增长。

胰激肽原酶为乙类医保品种，是临床一线治疗性用药，包括口服常释剂型和注射 剂两种剂型。该品作为改善微循环药物，入选《中国 2 型糖尿病防治指南(2020 年版)》，已广泛应用于糖尿病相关慢性并发症的治疗。公司胰激肽原酶肠溶片 （怡开）作为微循环扩张剂入选了中华医学会糖尿病学分会微血管并发症学组主 编的《糖尿病肾病防治专家共识（2014 年版）》、《糖尿病微循环障碍临床用 药专家共识》（2021 版）等。

胰激肽原酶在糖尿病并发症治疗中的成长空间巨大。根据《糖尿病微循环障碍临 床用药专家共识（2021 年版）》，微循环障碍是糖尿病慢性并发症发生的重要病理生理基础之一，改善微循环障碍，对于预防、延缓、治疗糖尿病各种慢性并 发症具有十分重要的意义。改善糖尿病微循环障碍的药物主要包括血管扩张药、 影响血液流变学的药物、保护血管内皮的药物以及部分中药制剂等。血管扩张药 主要推荐 3 类药物，分别是胰激肽原酶、前列地尔和贝前列素钠。预计未来胰激 肽原酶的市场空间有望占据优势持续扩容：1）胰激肽原酶对于多种糖尿病并发 症有显著的改善作用，并且是 3 类血管扩张药中唯一获得视网膜病变专家共识推 荐的药物；2）前列地尔未进入 2022 年国家医保药品目录而进入了《第二批国 家重点监控合理用药药品目录》，胰激肽原酶在国家医保目录且不在重点监控目 录；3）糖尿病患者持续增多带来市场总量扩容。

千红制药是我国胰激肽原酶市场的领军企业，其产品拥有肠溶片和注射剂两个剂 型，商品名怡开。怡开院端销售额保持高位，近年来稳定在 1.2 亿元左右，整体 小幅波动上涨，2016-2022 年销售额 CAGR 为 3.16%。市占率常年维持在 80%-90%。从剂型角度来看，片剂仍为销售额的重点来源，占总收入比例在 80% 左右。胰激肽原酶因其改善微循环障碍的特点而适应症广泛，有向多科室发展的维度优 势和潜力。公司怡开系列产品目前持续深耕内分泌科、眼科、心内科等科室品牌 化拓展项目，深挖基层市场开发与区域覆盖。

除此之外，胰激肽原酶在日本、德 国、加拿大等国家还用于美尼尔综合征、血栓闭塞性脉管炎、更年期综合征、脉 络膜视网膜循环损伤等，国内潜在的适应症拓展空间广阔。2018 年，怡开®成为 男性不育基础药物治疗三大方式之一，被写进《胰激肽原酶在男性不育中的临床 应用专家共识（2018 版）》，未来有望贡献新的业绩弹性。其对男性生殖系统 的作用机制主要包括改善生殖器官的血液循环，调节性腺轴的内分泌功能，改善 精子生成的微环境和促进精卵结合。主要用于改善特发性不育患者的精液质量， 精索静脉曲张及生殖系统感染伴发的精液质量异常，在辅助生殖技术中用于改善 精液质量，单独使用或与其他药物及手术治疗联合应用。

《医师法》的施行使得胰激肽原酶超说明书用药得到保障，助力产品推广。十三 届全国人大常委会第三十次会议表决通过的《中华人民共和国医师法》自 2022 年 3 月 1 日起施行，使得超说明书用药有法可依。超适应症用药、用药剂量和 频率、用药途径、药品使用人群不在说明书批准范围等超说明书用药情形被附条 件允许。其中胰激肽原酶肠溶片被收录在《山东省超药品说明书用药专家共识 （2021 年版）》“妇产及生殖类药物超说明书用药目录”中。

3.2、复方消化酶：有效改善厌食，与拜耳合作开拓OTC渠道

千红怡美胶囊是国内首个拥有自主知识产权的复方消化酶类药物。目前除了怡美 临床常用的消化酶制剂还有：得每通（胰酶肠溶胶囊）、达吉（复方消化酶胶囊）、 泌特（复方阿嗪米特肠溶片）和慷彼申（米曲菌胰酶片）等。怡美使用生物体内 固有酶系且更符合国人以淀粉类为主食的饮食结构特点，淀粉酶含量相比其他同 类产品更高。不仅如此，怡美独特的胶囊剂型双层包衣微丸结构于 2018 年荣获 第二十届中国专利奖。该药物具备以下特点：

（1）第二代复方消化酶胶囊：胶囊内含 200 粒小微丸（直径约 2mm），小微 丸采用双层包衣技术，能够使胃酶在胃部释放，胰酶在肠道释放，充分发挥药效。 （2）可随流食服用：纯生物酶制剂，不入血，在胃肠道即可发挥作用。胶囊可 拆开，内里微丸可随流食服用，提高用药依从性。 （3）国际品质：千红制药是国内生化制药行业蛋白酶类药品的知名上市公司， 生产车间符合国际标准，内控质量标准多次被采纳为国家标准。 有研究表明，小儿厌食症患儿治疗中复方消化酶胶囊具有显著疗效，可有效增加 患儿体重、日摄食量，还可改善其血清 LEP、CCK 及胃肠激素水平，提升微量 元素含量与血浆 Hb 水平，促使其快速康复，相较以往临床上常用的胃蛋白酶颗 粒优势明显。

近年来，复方消化酶销售额由于地方医保取消、疫情影响客流量等因素受到一定 的影响。但随着终端客流量恢复正常、地方医保的压力出清，公司的复方消化酶 将恢复稳健增长态势。OTC 渠道潜力巨大，与拜耳合作提升品牌竞争力。胃肠疾病病程较长，助消化 药在 OTC 端拥有较大发展潜力。2023 年 2 月 15 日，国家医保局印发《关于进 一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，千红怡美在内的复方消化酶 产品进入国家 2022 医保乙类目录，有望借助新政实现药店渠道的有力增长。公 司与拜耳（中国）有限公司达成战略合作，将公司怡美制剂产品切入拜耳 OTC 销 售平台，不断提升品牌知名度与市场竞争力，培育其成为公司又一重磅酶制剂品 牌产品。

4、布局创新药，奠定未来发展基础

公司大力推进科技创新，从海外引进高层次人才成立两个合资研究院，并在国外 成立离岸药物研发中心，在此基础上建立“常州千红国际生物医药创新药物孵化 基地”，并被列入“十二五”国家重大科技专项。 QHRD107 已完成Ⅰ 期临床 试验， QHRD110 正在澳大利亚开展Ⅰ期临床试验，此外还有若干创新药物正 处在各个不同阶段的研究中，有望为公司后续发展提供强大的核心竞争力。 公司的创新药布局思路具备差异化竞争优势：QHRD106：是由公司及控股子公司众红生物联合开发的化学药品一类创新药， 是用于急性缺血性脑卒中的长效治疗药物。该产品是缺血性卒中在研创新 药中少见的以 KLK 为靶点设计的药物，有望通过差异化的药理作用机制实 现独特的临床获益，已完成 Ia 期临床试验；

QHRD107：是目前已有报道中活性最强的 CDK9 抑制剂之一，通过阻断 CDK9 而调节 RNAPⅡ的活性，抑制其转录，从而使多种肿瘤细胞促活基 因表达降低，诱导肿瘤细胞的凋亡。该产品已经在 2022.12 完成 I 期临床试 验，研究结果显示，QHRD107 胶囊在急性髓系白血病患者中的安全性较好， 总体风险可控，已获得 II 期临床推荐剂量，且 QHRD107 胶囊单药表现出 了一定的抗白血病活性，部分 AML 患者可从单药治疗中获益。该产品在 2023.3 获批 II 期临床试验；QHRD211：改良型新药长效生长激素，已完成一期临床试验，后续抗体药物 研发将在一至两年内进入临床研究；QHRD110：全新结构的细胞周期蛋白依赖性激酶 CDK4/6 抑制剂，首发拟选 择适应症为脑胶质瘤，目前已在澳大利亚完成 Ia 期临床试验。

5、盈利预测

关键假设： 1) 制剂业务随着医院终端客流量复苏而恢复稳健增长态势，品种结构使得集采压 力不大，且胰激肽原酶针剂、低分子肝素制剂、复方消化酶与拜耳的合作 等多个产品可以贡献新的增长动力，预测 2023~2025 年收入同比增长 17%/18%/16%，毛利率参考过去两年，假设维持稳定，为 61%/61%/61%； 2) 原料药短期受限于海外肝素需求下滑和原料药价格承压，保守预测 2023 年收 入同比略有增长，为 3%，预计 2024 年随着肝素周期度过底部后可恢复稳 健增长态势，预测收入增速为 12%，2025 年预计河南千牧投产助力增长， 预测收入增速为 28%；随着肝素粗品价格压力缓解导致成本情况改善，预 计原料药毛利率将得到改善，预测 2023~2025 年毛利率为 16%/17%/19%；

3) 其他业务的收入、毛利假设保持稳定； 4) 随着医院终端客流量复苏，公司的线下销售活动将恢复正常，销售费用率可能 相较 2022 年有提升，预测 2023~2025 年销售费用率为 19%/19%/19%； 预计管理费用率因规模效应逐年小幅下降，预测 2023~2025 年管理费用率 为 5.1%/4.5%/3.8%；公司的创新药尚未进入大规模临床阶段，预计研发费 用率保持稳定为 4%/4%/4%；2022 年财务费用为-0.74 亿元，主要系汇兑 损益-0.74 亿元，谨慎起见暂不纳入汇兑损益预测 2023~2025 年财务费用 率为 0.3%/0.4%/0.4%。

5) 2022 年非经常性损益 0.65 亿元，其中主要是非流动资产处置损益 0.58 亿元， 考虑到该部分损益持续性较差，因此谨慎起见暂不纳入预测；综合以上假设，预测公司 2023~2025 年营业总收入为 25.30/29.22/35.38 亿元， 同比+9.84%/+15.49%/+21.09%；2023~2025 年综合毛利率为 41%/42%/42%； 2023~2025 年 归 母 净 利 润 为 2.57/3.30/4.29 亿 元 ， 同 比 -20.53%/+28.54%/+29.71% ， 按 照 最 新 股 本 测 算 对 应 EPS 分 别 为 0.20/0.26/0.33 元。

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