健友股份研究报告：肝素原料药短期扰动减弱，高端注射剂集群海外快速扩容.pdf

健友股份研究报告：肝素原料药短期扰动减弱，高端注射剂集群海外快速扩容。公司业务结构持续优化，利润端受存货减值影响短期承压。南京健友生化 制药股份有限公司成立于 1987 年，拥有全球领先的高端无菌注射剂生产 技术，同时也是中国肝素原料药生产的龙头企业之一。公司早期业务以肝 素原料药为核心，2017-2022 年，伴随公司低分子肝素制剂及无菌注射剂 业务的不断开拓，公司营收和利润总体呈现较快增长态势，CAGR 分别为 27%和 28%。2023 年，受肝素原料药价格波动导致存货减值、低分子肝 素制剂集采、汇率波动等多重因素影响业绩短期承压，公司归母净利润亏 损 1.89 亿元，同比减少 117%。受 2023Q1 肝素原料药价格高基数影响， 2024Q1 公司营收 10.04 亿元，同比减少 23%，归母净利润 1.77 亿元， 同比减少 47%。伴随肝素原料药价格边际逐步好转，制剂集采利空出清， 以及海外注射剂业务加速放量，公司收入和利润端有望在 2024 年恢复较 快增长。

肝素原料药短期扰动减弱，价格新周期有望开启。我国是肝素原料药主要 出口国，健友股份肝素原料药全球市占率位居 TOP3。根据海关总署数据， 截至 2024 年 4 月，肝素价格已快速回落至 4755 美元/kg，与 2018 年的 肝素价格水平基本持平，下游去库周期已基本完结，上下游供需关系持续 改善，我们预计 2024 年下半年有望开启新一轮肝素价格上行周期。根据 公司公告，公司肝素库存结构持续优化，原材料库存逐渐减少，并于 2023 年计提原材料减值准备 5.17 亿元，库存商品减值准备 7.30 亿元，共计 12.47 亿元，减值后原材料和库存商品合计账面价值为 36.65 亿元，约为 其减值前账面余额的 75%。伴随肝素下游需求量的增加，有望驱动肝素价 格持续修复，我们预计本次肝素存货计提减值后肝素原料药风险释放已较 为充分。

打造优质海外注射剂商业化平台，生物药出海助力公司长期成长。根据我 们的测算，2022 年美国仿制药注射剂市场规模超 240 亿美元，且竞争格 局良好，而美国注射剂药品的持续短缺，叠加注射剂高门槛的 GMP 生产 要求，国内高端注射剂企业有望迎来发展机遇。