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健友股份研究报告：肝素+无菌注射剂双轮驱动，持续开拓全球市场成长空间。公司自成立后以标准肝素业务切入肝素行业，后逐渐完成对低分 子肝素制剂的研发。并通过肝素 API 出口较早涉足出口业务，后 于 16 年收购健进制药实现对美国无菌制剂市场的切入，又通过 19 年收购美国 Meitheal 进一步完善海外市场营销渠道。基于公司 在肝素领域的积累，依诺肝素作为大品种助力公司打开美国市场 并提升竞争力，目前依诺肝素制剂的美国市占率已达 30%。同时 基于公司在美国市场销售能力及竞争力的不断提升，将持续发力 美国无菌注射剂市场。二者相辅相成，助力公司登上全球舞台。

肝素：系公司的基石业务，实现 API+制剂一体化发展

肝素 API：受上游供给及下游需求共同影响：上游供给由猪小肠 数量及 API 企业收储情况决定，下游需求则由制剂需求和制剂企 业收储情况决定。今年来肝素粗品和 API 价格呈下降趋势，我们 认为其原因主要系终端去库存及上游供给相对过剩。短期来看仍 面临去库存及厂商价格博弈等影响，但我们判断基于今年来我国 自繁自养生猪养殖利润持续亏损，生猪产能有望进一步去化，并 伴随终端库存逐渐消化，需求和供给端将有望回归紧平衡为肝素 API 企业带来利润回升。同时，我们对比了可比公司肝素 API 毛 利率水平，健友处于同行较高水平，表明公司在收储方面具有较 优秀的经验和战略目光，也有望助力公司持续提升竞争力。

肝素制剂：1）国内市场：公司获批品种包括依诺肝素钠、那屈 肝素钙和达肝素钠，其中公司依诺和那屈肝素中标第 8 批集采。 我们认为集采对公司影响相对可控，且影响已基本于今年落地， 未来增量逻辑为：肝素制剂渗透率提升和临床应用扩大+对未分 类低分子肝素制剂的替代（22 年销售额 15.55 亿元）+集采下原 研替代（原研集采均为中标）。2）海外市场：公司海外获批品种 包括肝素钠及依诺肝素注射液。根据 Frost&Sullivan ，19 年全球 肝素制剂市场规模为 47.49 亿美元，其中依诺肝素制剂占比最高 规模为 27.36 亿美元，预计 19-25 年 CAGR 为 10.1%。根据 IQVIA（2020），全球依诺肝素制剂市场占比为欧洲（52%）/美 国和加拿大（27%）/其它国家（26.8%）/日本（0.3%）。我们认 为公司未来海外肝素核心增量逻辑为：需求提升+美国肝素周期 性供应短缺的机遇+对于除美国市场外其他国家和地区的开拓。