2023年金杯电工分析报告：线缆行业老兵，扁电磁线全球龙头

公司概况：线缆龙头，业绩稳定增长

历史沿革：公司前身创立于 1952 年，2010 年成功上市

老牌线缆企业，专注线缆行业 70 余年。金杯电工股份有限公司（以下简称“金杯电 工”）成立于 1999 年 9 月，2004 年 5 月改制为股份有限公司，2010 年 12 月 31 日在深 交所成功上市。公司全资子公司金杯电工衡阳电缆有限公司，是通过收购原湖南衡阳电缆 厂的资产而设立，后者成立于 1952 年，是国内线缆行业知名企业。因此，金杯电工的历 史可以追溯至 1952 年，1956 年公司开始生产塑料绝缘电线，1985 年公司获得我国历史 上第一张电工产品认证证书，是湖南省第一家普通塑料电线生产企业，历史长达 70 年。 公司是一家集研发、生产、销售于一体的电线电缆专业生产企业，经过在行业几十年 深耕细作，并借助资本市场收购兼并，现已成为“扁电磁线全球龙头、线缆行业优势企业”。

通过收购兼并，持续布局。2004 年，收购原衡阳电缆厂，成立湖南湘能金杯电缆有 限公司（现金杯电工衡阳电缆有限公司）；2011 年，与湘电集团合资在湘潭组建湖南新新 线缆有限公司（2016 更名金杯电工电磁线有限公司）；2013 年，与成都电缆厂组建成都三 电电缆有限公司（2021 年更名金杯电工（成都）有限公司）；2019 年，公司发行股份及支 付现金购买武汉二线获证监会无条件通过；2020 年公司正式收购无锡统力电工有限公司 67%股份；2022 年，与江西南缆集团共同出资设立江西金杯赣昌电缆有限公司。

股权架构：实际控股人为吴学愚、孙文利夫妇

公司实际控制人为吴学愚、孙文利夫妇，其直接持有公司控股股东深圳市能翔投资发 展有限公司 100%股权、湖南闽能投资有限公司 100%股权。截至 2023 年三季报，吴学 愚孙文利夫妇在公司合计持股比例为 27.95%，其中通过深圳市能翔投资发展有限公司持 股比例为 15.69%,吴学愚持股比例为 8.18%，通过湖南闽能投资有限公司持股比例为 4.08%，其他主要持股人分别为公司董事、总经理周祖勤，副董事长、副总经理范志宏， 董事、副总经理陈海兵。

业务分析：主营电磁线+电线电缆，电磁线领域专注扁线

主要业务与产品：公司主营扁电磁线，为全球龙头企业。公司是集研发、生产、销售 于一体的电线电缆专业生产企业，现已成为“扁电磁线全球龙头、线缆行业优势企业”， 拥有长沙、衡阳、成都、武汉、南昌五大线缆产业基地和湘潭、无锡两大扁电磁线产业基 地，其中金杯电磁线和武汉二线为国家级专精特新企业，金杯塔牌和统力电工为省级专精 特新企业。 公司主要产品有扁电磁线、电线和电缆。公司旗下拥有的湘潭和无锡两大扁电磁线生 产基地，经营规模、综合实力及品牌影响力处于细分领域全球龙头地位，是国内为数不多 的同时覆盖变压器、电机两大应用领域的电磁线制造商，也是国内为数不多能同时掌握“漆 包、漆包+膜包、漆包+peek”三种绝缘方式的电磁扁线绝缘解决方案综合服务商。

电磁线：电磁线又称为绕组线，是一种具有绝缘层的导电金属电线，用以绕制电工产 品的线圈或绕组。起作用时通过电流产生磁场，或切割磁力线产生感应电流，实现电能和 磁能的转换，故称为电磁线。 电线/电缆：电缆与电线一般都由芯线、绝缘包皮和保护外皮三个组成部分组成。电 线是由一根或几根柔软的导线组成，外面包以轻软的护层；电缆是由一根或几根绝缘包导 线组成，外面再包以金属或橡皮制的坚韧外层。

公司经营模式：针对电线电缆业务，公司采取了统一集采的供应模式，“以销定产” 的生产模式，直销和经销相结合的销售模式，能够更好地把控原材料品质，提高议价能力。 行业地位与公司优势：公司深耕电线电缆行业 70 余年，不断提升企业技术水平、提 高综合竞争力，现已成长为“扁电磁线全球龙头”、“线缆行业优势企业”。公司依靠多年 诚信经营积累了良好的社会美誉度和公众诚信度，先后获得中国电线电缆行业最高奖项 “银质奖”、“全国质量标杆企业”等诸多荣誉。公司现拥有专利授权 450 余项，参与起草、 编制国家、省地级、团体及行业标准 40 余项。公司的优势分别体现在品牌优势、产品质 量优势、技术研发优势、客户优势、产品规模优势以及管理优势。

财务分析：业绩持续增长，产品营收占比稳定

营业收入与净利润：量利齐升，经营能力稳健。2022 年公司实现营收 132.0 亿元， 同比+2.89%，归属母公司股东净利润 3.706 亿元，同比+11.85%。2023 年 Q1~3 公司实现营收 109.84 亿元，同比+14.39%，归属母公司股东净利润 3.59 亿元，同比+35.98%。

业务占比：电线电缆为公司主营产品，电磁线业务占比持续提升。公司的产品主要分 为电线电缆、电磁线、冷链物流业务和其他产品四大类。2019-2023Q3 期间，电线电缆占 营业收入&毛利润比重最大，电磁线收入占比持续提升：2023H1，公司电磁线营收占比 32.59%，电磁线毛利润占比 30.29%，同比+2.44pcts。

毛利率&净利率：受到原料端影响毛利率有所下降，净利率保持稳定。2019-2023Q3， 公司整体毛利率呈逐年下降趋势，由 2019 年 15.45%逐步下降至 2023Q1~3 的 11.33%， 而净利率相对稳定，2019-2023Q1~3 净利率中枢位于 3.2%左右。分产品来看， 2019-2023H1 电线电缆以及电磁线毛利率整体呈下降趋势，而冷链物流产业毛利率波动较 大，从 2019 年 27.26%下降至 2021 年 6.72%，而在 2022 年反弹至 25.12%，2023H1 则 达到 32.26%。2023H1，公司电线电缆毛利率为 11.54%，电磁线毛利率为 10.70%。

费用情况：费用控制得当，研发投入不断提高。从费用控制的角度来看，销售费用率 在 2023 年 Q1-3 有所下降，而管理费用率和研发费用率则相对稳定。其中 2023 年 Q1-3 财务费用上升，主要系公司取得的银行贷款利率同比下降，以及开立票据通过买方贴息方 式支付材料款的贴现量和贴现天数下降所致。此外，研发投入占营业收入的比重从 2019 年 3.10%上升至 2023 年 Q1-3 的 3.34%，可见公司在研发方面的投入呈增加趋势，主要 研发项目包括铝合金光伏电缆及线束项目、电动汽车液冷型直流充电桩电缆及超薄漆膜换 位导线等。

电磁线：专注扁线生产，从变压器拓展至新能源车

市场空间：新能源汽车持续放量，扁线市场空间不断扩大

扁线电机优势：成本更低，性能更好。根据产业调研，扁线电机比圆线电机体积减小 20%-30%，降低原材料用量，在相同功率情况下，降低电机的制造成本；同时由于提高了 电机效率，间接降低电耗，进而降低系统成本，约可节省 3%-5%的综合成本。采用端部 绕组焊接的汇流方式使得端部短，在节省铜材间接地提升传输效率。扁线电机比圆线电机具备更良好的散热和导热性能，以及更低的温升；热传导效率更高，进一步提升电机峰值 功率的持续时间。

扁机车型：装配扁线电机车型不断增多，助力扁机放量。扁线电机节约成本及性能优 势明显，各主机厂已紧锣密鼓地布局扁线电机业务，特斯拉 Model3/Y、比亚迪 DM-i、比 亚迪秦 PLUSEV、大众 iD.4 以及极氪 001 等畅销车型均已搭载扁线电机。

市场空间预测：我们预计 2025 年国内/全球新能源车销量将达到 1560/2410 万辆，根 我们先前在 2021-07-19 外发的《精达股份（600577.SH）投资价值分析报告—电机电磁 线优质企业，受益扁线渗透率提升》中的预测，新能源汽车单台电机用量维持 8.5kg，同 时我们测算 48V 电机单台电机用量将维持 1.2kg，因此我们预测扁线需求 2025 年将提升 到 21.7 万吨；同时我们预测由于技术的进步，扁线的单吨利润将逐步下降，目前单吨利润 为 0.85 万元/吨左右，我们预计到 2025 年单吨利润将下降至 0.75 万元/吨左右，因此预测 2025 年扁线利润市场空间将达到 16.3 亿元，2023~2025 年扁线利润市场空间 CAGR 为 84%。

特高压输电：特高压作为新型电力系统的重要支撑，“十四五”期间投资约在 3,800 亿 元左右。“十四五”国网规划“24 交 14 直”，其中 2022 年计划开工“10 交 3 直”，实际开工“4 交 0 直”，投资建设不及市场预期。按照特高压平均建设周期 2 年计算，“十四五”规划路线 不能晚于 2024 年开工，因此“十四五”后半程特高压建设有望加快。2022 年，国网特高压 投资建设不及预期，但公司在所有特高压单项项目中仍保持领先地位，全年接单 46 台。

竞争优势：专注扁线电磁线 20 余年，经营能力强劲

核心优势：公司深耕扁电磁线多年，是国内为数不多的同时覆盖变压器、电机两大应 用领域的电磁线制造商，也是国内为数不多能同时掌握“漆包、漆包+膜包、漆包+peek” 三种绝缘方式的电磁扁线绝缘解决方案综合服务商。公司主要有漆包线、膜包线、纸包线、 烧结线、复合绝缘扁电磁线、换位导线等产品。

市场份额：电磁线销量攀升，市场份额不断扩大。2019-2022 年间，公司电磁线销售 量一路攀升，2022 年达到 5.72 万吨，同比增长 17.27%，市场份额不断增长，由 2021 年 2.71%增长至 2022 年 3.11%（根据各公司公告销量/中国电器工业协会电线电缆分会公告 行业销量测算）。考虑到公司电磁线出货为扁线，因此我们判断公司在扁线市场地位将高 于整体市场。

盈利能力：公司经营能力强，电磁线产品毛利率高于同行。2019-2022 年间，公司电 磁线产品毛利率在 2020 年达到最大值 16.58%，2022 年下降到 10.96%，主要是由于行 业采用“原材料+加工费模式”，原材料上涨导致，但盈利能力仍高于行业内其他企业：2022 年，公司电磁线板块净利润 1.75 亿元，同比+14.30%，净利率 4.52%。

研发优势领先，期待差异化产品放量

技术研发：研发投入与净利率均较高，成本控制能力出众。经过长期的技术积累及持 续的研发投入，公司培养了一大批高素质的专业技术人员和一支能够独立承担技术开发项 目的科研队伍，重点开发了一批高精尖的拳头产品。公司现拥有专利授权 450 余项，参与 起草、编制国家、省地级、团体及行业标准 40 余项，公司技术创新先后获得 8 项省部和 市级专利奖、科技进步奖，并承担如国家火炬计划等共 14 项目政府科技计划项目。 与行业内其他企业相比，公司的研发费用率，研发人员数量及其占比均相对较高，且 基本均保持增长态势。2022 年，公司的研发费用达到 4.6 亿元，研发费用率达 3.48%，而 公司研发人员数量达到了 821 人，相对于 2021 年 756 人同比增长了 8.60%；研发人员数 量占比达到了 19.50%，而其他企业研究人员占比基本在 15%以下。 目前公司拥有铝合金光伏电缆及线束项目、电动汽车液冷型直流充电桩电缆、额定电 压 6Kv（Um=7.2Kv）到 35Kv（Um=40.5Kv）环保型聚丙烯绝缘电力电缆、额定电压 AC1000V/DC1500V 新能源汽车用铝合金芯车内高压连接电缆等 19 个主要研发项目，将帮助公司进一步深耕光伏电站领域、电动汽车领域，并开拓新的经营领域。

提前布局超导线缆，静待行业产业突破

低温超导是目前商业化超导市场的主导。一般认为，TC<25 K 的超导材料称为低温超 导材料，目前已实现商业化的包括 NbTi（TC=9.5 K）和 Nb3Sn（TC=18 K）。有实用价值 的铋系和钇系高温超导材料属于氧化物陶瓷，在制造工艺上必须克服加工脆性、氧含量的 精确控制及与基体反应等问题，因此价格昂贵，目前尚处于研发阶段。而以 NbTi 和 Nb3Sn 为代表的低温超导材料，由于其具有优良的机械加工性能和成本优势，目前在商业化超导 市场中处于主导地位。 NbTi 和 Nb3Sn 超导线是两种主流的低温超导商业化材料。NbTi 和 Nb3Sn 的主要区 别如下：NbTi 是二元合金，具有良好的加工塑性，很高的强度，制造成本低，临界磁场低， 主要用于 10T 以下磁场；Nb3Sn 是金属间化合物，属于脆性材料，加工性能差，制造成本 高，但是临界磁场高，主要用于 10T 以上的磁场。而超导导线通过绕制能产生强磁场的超 导线圈，以及结合其运行所必要的低温恒温容器来制成超导磁体。通常电磁铁是利用在导体中通过电流产生磁场，由于超导材料在超导状态下具有零电阻特性，因此可以以极小的 面积通过巨大的电流，使其具有场强高、体积小、重量轻等特性。基于产生的强磁场，超 导磁体主要应用领域包括 MRI、MCZ、NMR、ITER、加速器、科研用特种磁体等。

专注超导线缆，静待行业启航。公司子公司在超导线缆绝缘研发制造方面处于国内领 先水平，拥有多项自主知识产权。产品广泛应用于医疗诊断与治疗装备、大科学工程装备、 单晶硅拉晶超导感应炉、超导磁悬浮车、磁控核聚变装置等领域，公司现已具备 NbTi 超 导漆包线 4,000 万米/年、各种低温超导缆 30 万米/年、铝稳定体低温超导缆 50 万米/年的 生产能力。截至 2023 年中报，公司各类超导产品累计销售超 1,000 万米。

电线电缆：万亿市场迎结构性机会，市占率持续提升

电线电缆是用以传输电（磁）能、信息和实现电磁能转换的线材产品。广义的电线电 缆亦简称为电缆，狭义的电缆是指绝缘电缆，它可定义为：由下列部分组成的集合体；一 根或多根绝缘线芯，以及它们各自可能具有的包覆层、总保护层及外护层，电缆亦可有附 加的没有绝缘的导体。 电线电缆的种类繁多，根据其用途主要可分为裸导线、电力电缆、电气装备用电缆、 绕组线、通信电缆及光纤五大类。

原材料占比约 80%，下游应用广泛。根据公司公告，电线电缆行业上游主要为铜、铝、 绝缘塑料、橡胶等原材料生产行业，原材料占电线电缆总成本的比重在 80%以上，其中铜 和铝更是占到电线电缆成本的 70%以上，因此原材料价格的波动对行业毛利率的影响较为 明显，上游行业包括电解铜、电解铝、塑料与胶工业。 线缆下游主要是电力、通信、军工、民用航空、发电及机械自动化装备等行业，下游 行业的投资与发展速度影响电线电缆行业市场。电线电缆行业与下游行业的发展密切相关， 国家关于电网建设和改造、信息网络建设、军费开支、民用航空工业发展、新能源电力装 机、工业自动化进程的变化直接决定了行业增速。

市场空间：新能源投资加速，万亿市场迎结构性机会

近年来我国电线电缆行业规模扩张有所放缓，我国电线电缆销售收入总体呈波动变化 的趋势。根据国家统计局，由于近年来我国宏观经济疲软和制造业去产能的影响，电线电 缆行业规模一度出现规模下滑，并在 2018 年达到低谷，销售收入 0.99 万亿元。随着我国 对新能源等投资的加快，电线电缆行业开始缓慢复苏。2021 年电线电缆销售收入超过 1.1 万亿元，同比增长 3.6%。

竞争格局：市场玩家众多格局总体分散，国产势力逐渐崛起

我国电线电缆行业参与者众多，市场集中度远低于海外。根据宝胜科技公司公告，截 止到 2022 年上半年，我国电线电缆生产企业数量有 10000 余家，其中规模以上（年产值 2000 万元以上）企业数量有 4000 余家。2021 年国内电线电缆行业营业收入前十的企业， 合计市占率仅为 12.8%，行业内 75%以上的企业为中小企业。而美国前十名电线电缆企业 占其国内市场份额达 70%以上，日本前七名电线电缆企业占其国内市场份额达 65%以上。 尾部产能逐步出清，国内头部企业势力逐步崛起。行业内头部企业依托自主创新与技 术进步，在部分领域已经达到世界先进水平，国际竞争力和综合实力已经跃居世界前列。 根据亚太线缆产业协会和线缆信息研究院发布的《2021 年全球线缆产业最具竞争力企业20 强》榜单，其中中国企业上榜达 11 家。

深耕行业 70 余年，四大品牌覆盖四大区域

专注线缆行业 70 余年，下游应用广泛。公司专注和深耕线缆行业 70 余年，产品广泛 应用于智能电网、工业装备配套、轨道交通（高铁、地铁、磁悬浮）、民生及新能源汽车 （车内高压线缆、充电桩）、风光储、安防、大型工程机械设备、煤矿、核电等有特殊要 求的领域，以及各类建筑、基础设施配套、家庭装修、公建装修及各类安防控制用线、电 气设备连接、控制等基础领域，其中家装电线市场占有率在国内处于领先地位。 中西南部地区线缆龙头企业，四大品牌覆盖四大区域。公司上市后通过不断的兼并整 合，现已拥有湖南“金杯”、四川“塔牌”、湖北“飞鹤”、江西“赣昌”四大区域影响力 大、底蕴深厚、经销渠道成熟的线缆品牌。公司以长沙、衡阳、武汉、成都、南昌五大线 缆生产基地为基础，目前已形成多品牌、跨区域、协同发展的新格局，实现了区域规模布 局。随着市场占有率及知名度不断提升，公司现已成为全国线缆行业优势企业、中西南部 地区线缆龙头企业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）