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万马股份（002276）分析报告：受益高压线缆扩容，引领高分子材料进口替代。公司概况：电线电缆夯实筑基，高分子材料、新能源两翼齐飞。公司主营业务 覆盖电线电缆、高分子材料、汽车充电设备等产品的研发和生产，具备“线缆 材料+电力、通信、智能装备线缆”、“充电设备制造、投资、网络运营” 的独 特产业链布局，在产业链一体化、产能规模与产品质量、品牌知名度等方面具 有较强的综合竞争优势。2022 年度公司电线电缆、新材料、新能源板块营收 分别为 95.65/46.54/3.75 亿元，占比分别为 65.2%/31.7%/2.6%。

线缆高分子材料：受益高压陆缆及海缆扩容，国产替代空间广阔。线缆用高分 子材料可分为绝缘料、屏蔽料、护套料等。根据公司公告，我国线缆用高分子 材料年需求量约 400 万吨。在超高压陆缆及海缆需求快速增长拉动下，我们预 计 2025 年线缆用超高压材料市场规模有望达到 114 亿，对应 2022-25 年 CAGR 为 20%；其中陆缆海缆规模分别为 81/32 亿，对应 CAGR 分别为 10%/93%。分电压等级看，根据公司 2022 年年报，35kV 及以下中低压电缆 料基本实现国产化，高压绝缘料国产化率仅为 15%，110kV 绝缘料仅万马高分 子、燕山石化等少数企业具备生产能力；220kV 及以上绝缘料约 90%份额被北 欧化学、陶氏化工垄断。

高分子业务：线缆材料进口替代引领者，受益高压线缆扩容。技术、质量及产 能优势使得公司在国内线缆材料领域优势显著。根据公司公告，目前公司在化 学交联电缆料和硅烷交联电缆料领域销量均为行业第一；中低压电缆绝缘料行 业第一，国内市占率约 30%，超高压绝缘料为唯一国产品牌，国内市占率约 10%；屏蔽料、低烟无卤、PVC 销量行业前三。

1）技术优势：万马高分子分别于 1996/2012/2015 年打破了 35kV 及以下 /110kV/220kV 电缆绝缘材料的进口垄断，也是目前国内唯一具备 220kV 及以 上高压绝缘材料量产能力的企业。

2）设备优势：公司拥有国际先进的交联技术生产线（瑞士布斯生产线）、高精 度检测设备（OCS）、全封闭净化车间，保证高压电缆绝缘料质量国际领先。

3）产能优势：公司 2022 年高分子材料总产能为 55 万吨，产能 2 万吨的超高 压一期已投产建成，超高压二期 2 万吨目前处于试料调试阶段，我们预计今年 能够逐步释放。湖州新材料基地屏蔽料、PVC 电缆料和低烟无卤料进展顺利， 我们预计今年能够投产并新增 3-5 万吨产能。中期维度看，公司与万华化学在 福建计划共同投资 10 亿元分两期建设环保型硅烷交联、化学交联电缆料的上 下游一体化项目，公司占股权 60%，公司预计建成后实现年产能为 60 万吨。

新智造业务：行业竞争力十强，主流产品全覆盖。在电网向超高压发展的趋势 下，电力电缆行业有望持续扩容，随着技术要求的提高，线缆行业集中度有望 进一步优化，行业龙头或将受益。公司产品大类主要包括电力电缆（500kV 及 以下的超高压 XLPE 绝缘电缆、6kV～35kV 的中压电缆、低压电缆）、防火耐 火电缆、特种电缆、通信线缆、民用建筑线缆等系列产品，具备“线缆材料+ 电力电缆+通信电缆+智能装备线缆”的独特产业链布局，在产业链一体化、产能规模与产品质量、品牌知名度等方面具有较强的综合竞争优势。