1 23Q3 综述：传统轻工格局分化，重视新兴成长个股

轻工子板块表现：家居利润持续优化，造纸景气企稳回升

（1）家居用品：23Q3 收入同比+4.93%、归母净利润同比+14.64%。单季度板块收入增 长稳健，利润表现持续超市场预期，竣工链兑现下工程家居增速优于传统零售，智能家居延 续成长超额。细分赛道排序中，其他家居用品及定制表现较优：1）定制家居：23Q3 收入同 比+4.5%，归母净利润同比+17.3%，其中索菲亚业绩表现相对较优。2）成品家居：23Q3 收 入同比+5.7%，归母净利润同比-14%，其中顾家家居业绩表现相对较优。3）其他家居用品： 23Q3 收入同比+9.9%，归母净利润同比+23.8%，出口链中嘉益股份、乐歌股份、哈尔斯表现 优异；公牛集团基本盘业务持续升级，成长盘潜力深厚。展望 23Q4，我们认为：1）零售家 居：金九银十销售旺季，叠加龙头自 9 月开始已经开展多项低价套餐引流措施，我们看好 Q4 经营环比转好；2）智能家居：双十一大促催化，赛道高景气预计维持，优选市占率提升及利 润优化个股；3）工程家居：年底竣工高峰期将近，我们预计龙头订单仍将延续高位，同时减 值压力释放、利润率稳步修复。

（2）造纸板块：23Q3 收入同比-6.0%、归母净利润同比+26.59%。Q3 以来伴随纸浆触 底上涨、细分纸种价格表现强势，纸厂库存加速去化叠加经营活动环比改善、废纸系也进 入上涨通道，龙头纸企的收入增速企稳回升，我们预期 23Q4 伴随补库和消费企稳纸价支撑 较强，盈利中枢继续温和修复。细分赛道看：1）大宗纸：23Q3 收入同比-9.1%，归母净利 润同比+33.56%，主要纸种价格环比修复，吨盈利稳步向好，太阳纸业、博汇纸业表现略超 预期，山鹰国际环比明显改善；2）特种纸：23Q3 收入同比+6.5%，归母净利润同比 +13.9%。价格及盈利拐点出现，龙头成本改善程度有所分化，其中五洲特纸、仙鹤股份改 善较靓丽，华旺科技符合预期，冠豪环比减亏。

（3）文娱用品：23Q3 收入同比+12.45%、归母净利润同比+15.03%。其中文化用品（晨 光股份、明月镜片）表现优于娱乐用品（浙江正特、浙江自然等）。结构呈现分化：轻工核 心资产（晨光股份）普遍经营稳健，精益管理下盈利表现突出；国货升级标的（明月镜片） 收入延续快增，盈利受加大费用投入抢占份额影响有所降速。

（4）包装印刷：23Q3 收入同比-9.16%，归母净利润同比+1.11%。整体需求承压，龙头 韧性较强，细分赛道看：1）纸包装：需求整体承压，盈利能力维持如预期向上。2）塑料包 装：需求整体环比维持稳健，原材料下行背景下，盈利能力同比表现良好；3）金属包装：下 游需求环比有所承压叠加竞争格局略有恶化，两片罐降价拖累营收，原材料低位贡献下盈利 能力维持稳定。

（5）个护用品：23Q3 收入同比-0.17%、归母净利润同比+162.35%，利润表现亮眼。其 中其中百亚股份单季度收入+35%，成长超额突出。此外生活用纸如中顺洁柔、维达国际受益 于浆价下行，盈利弹性释放。 展望 23Q4，关注 3 条投资主线：1）主版块：家居版块推荐 2 条配置主线，即传统家居 优选份额抬升逻辑支撑较强、一二线占比高的龙头，同时优选高景气智能家居赛道；造纸板 块预期 23Q4 伴随补库和消费企稳，纸价有望持续走强，景气环比继续向上，短期持续推荐 优质浆系纸公司涨价弹性，中期布局精细化管理的大宗纸龙头；出口关注需求和补库双促进， 本轮业绩改善持续性或略超预期；2）关注新兴成长机会：推荐百亚股份，瑞尔特、晨光股 份、公牛集团、泡泡玛特、萤石网络；3）高分红个股：推荐恒安国际、慕思股份、敏华控 股、永新股份、裕同科技。

23Q3 基金持股比例下行：23Q3 轻工板块基金持股比例 3.78%，环比 23Q2 下降 1.39 pct。 其中造纸/包装/家居/文娱/个护基金持股比例分别下降 0.1%/0.81%/2.24%/1.4%/5.13%。23Q3 机构持股分析：综合来看 23Q2 到 23Q3，太阳纸业、晨光股份、欧派家居、公牛 集团、顾家家居是轻工基金持仓前五大市值的公司，共创草坪、新巨丰、乖宝宠物、致欧科 技、万顺新材是板块加仓前五大的公司。23 年以来涨幅分析：涨幅排名前 5 的公司分别是鸿博股份、名创优品、姚记科技、齐 峰新材、嘉益股份。

2 家居：利润率表现持续靓丽，Q4 收入端有望转好

2.1 传统零售家居：龙头利润率普遍超预期，索菲亚、顾家 Q3 收入提速

收入端：前期终端市场疲软、消费力不足问题在 Q3 报表上体现，龙头 Q3 收入增速普 遍平淡，其中索菲亚（Q3 收入同比+9.64%，环比提速，其中主品牌+15.65%，米兰纳+69%， 整装渠道+83%，增长驱动多元）、顾家家居（Q3 收入同比+10.78%，内销三大高潜品类、外 销齐发力）表现最优，此外志邦家居（Q3 收入同比+9.88%，Q3 大宗收入同比增长 40%）、 喜临门（Q3 收入同比+6%，其中电商同比+10%）、东鹏控股（Q3 收入同比+9.3%）也保持了 稳健增长。

利润端：板材、钢材、TDI/MDI 等原材料价格同比低位，叠加龙头聚焦降本增效等后端 优化措施，盈利能力普遍超出市场预期。其中慕思股份（Q3 扣非利润同比+47%，大客户业 务占比减少）、顾家家居（剔除汇兑后 Q3 归母利润同比+30%以上，原材料+降本）、欧派家 居（Q3 扣非利润同比+20%，原材料低位、22 年 8 月起公司全线产品落地 0.8%提价）等表 现亮眼。 展望 23Q4，金九银十销售旺季，叠加龙头自 9 月开始已经开展多项低价套餐引流措施， 我们预计效果显著、在 Q4 的终端零售订单和业绩兑现上将有体现，看好 Q4 经营环比转好。

我们认为，前期市场对于 24 年地产竣工压力传导、今年特定消费环境下订单/客单值不 达预期的担忧已经在股价中充分体现，预期差存在，后面兑现有上涨空间。预期差 1：地产 竣工对龙头客流的拉动作用周期会比想象的长；预期差 2：今年份额流向小品牌只是短期现 象、24 年有望收复失地，利润率稳定性强于预期；预期差 3：虽然地产负 β，但把握渠道结 构变化（整装）的个股在 24 年有望延续成长。 零售家居投资建议：优选份额抬升逻辑支撑较强、一二线占比高、降本增效存在红利的 龙头。1）始终贯彻大家居融合的龙头、长周期视角能在行业下行阶段保持份额抬升，如欧 派家居、索菲亚、顾家家居。2）成长驱动多元的小而美个股，如品类/渠道红利仍在释放的 志邦家居等。

2.2 智能家居：成长超额持续验证，国货龙头持续集中

23Q3 收入端智能家居赛道成长超额持续验证。瑞尔特 23Q3 收入 5.73 亿元（同比 +18%），我们预计系智能马桶自主品牌高增；萤石网络 23Q3 收入 12.23 亿元（同比 +17%），我们预计主要系公司主业智能摄像头稳增，智能入户、云平台、智能家居产品等 多业务放量超预期；奥普家居 23Q3 收入 5.09 亿元（同比+12%），我们预计系智能浴霸增 长支撑；惠达卫浴 23Q3 收入 9.94 亿元（同比+10%），我们预计智能马桶延续快增；好太 太 23Q3 收入 3.97 亿元（同比+3.16%），我们预计智能晾衣架维持高增，管理人员更换带 来短期业绩波动，Q4 趋势向好；箭牌家居 23Q3 收入 18.5 亿元（同比-5.8%），我们预计运 输模式变更导致收入确认延迟，智能马桶延续高增。

23Q3 毛利率普遍受益于智能产品占比提升、原材料成本下行、供应链优化趋势向 上。萤石网络 23Q3 毛利率同比+7cpt，净利率同比+5.3pct，主要得益于高毛利的云平台占 比提升，高毛利率的线上渠道占比提升，原材料成本下行，自产率提升&供应链降本等。 好太太 23Q3 毛利率同比+6pct，净利率同比+4.3pct，主要得益于智能产品升级、自产率提 升及原材料成本下行。奥普家居 23Q3 毛利率同比+2.1oct，净利率同比+1pct，主要得益于 产品升级及原材料成本下行。瑞尔特 23Q3 毛利率同比+3.1oct，主要得益于高毛利的自主 品牌占比提升及原材料成本下行，净利率同比-3.7pct，主因汇兑波动影响，剔除汇兑后净 利率同比环比提升。惠达卫浴 23Q3 毛利率同比+4pct，净利率同比-11.5%，主因地产大客 户减值计提。箭牌家居 23Q3 毛利率同比-3.2pct，环比+0.4pct，净利率同比-3.1pct，环比0.9pct，仍受今年促销策略影响，环比相对企稳可见策略调整初见成效。

展望 Q4，双十一大促开启，关注份额提升个股。智能马桶赛道，箭牌家居龙头地位 稳固，瑞尔特在新品推新和头部主播投流加持下，排名明显提升：京东双十一首周品牌销 售额排行榜（统计为 10.23-11.1）TOP3 为九牧/箭牌/恒洁，瑞尔特排名第 5（相比 618 排名 第 6 有提升）；天猫双十一预售首日厨房卫浴销售额排行榜（统计为 10.31）TOP4 为九牧/ 箭牌/恒洁/奥普，瑞尔特排名第 5（相比 618 排名第 10 有提升）；抖音双十一家装品类销售 额排名（统计为 10.23-11.1）TOP3 为九牧/瑞尔特/希箭。萤石网络天猫官方旗舰店双十一 截至 11.4 销售额完成度为 23 年 618 全期的 145%，22 年双十一全期的 342%，公司针对电 商渠道采取更为积极的竞争策略，集中在智能摄像头和智能锁核心产品。好太太天猫官方 旗舰店双十一截至 11.4 销售额完成度为 23 年 618 全期的 113%，22 年双十一全期的 94% （根据炼丹炉）。

投资建议：智能家居赛道高景气预计维持，优选市占率持续提升及利润优化的个股， 关注瑞尔特（自主品牌崛起，我们预测当前市值对应 23/24 年 PE 18.7x/16.2x，截至 11 月 10 日收盘价，下同）、好太太（智能晾衣架龙头，一致预测当前市值对应 23/24 年 PE 19.2x/15.9x）、萤石网络（智能摄像头龙头、云平台及智能锁为第二成长曲线，我们预测当 前市值对应 23/24 年 PE 49.4x/37.2x），奥普家居（浴霸龙头，一致预测当前市值对应 23/24 年 PE 14.0x/12.1x）、箭牌家居（卫浴龙头，利润率企稳优化，我们预测当前市值对应 23/24 年 PE 26.1x/23.2x）等。

2.3 工程家居：竣工链增速兑现，门类格局优化、景气更优

收入端：工程家居/定制大宗业务与竣工周期景气关联度较高，1-9 月商品住宅竣工面积 累计同比增长 20.1%、其中单 9 月同比增长 24%，拉动企业 to B 订单。其中王力安防（Q3 收入同比+33%）、江山欧派（Q3 收入同比+17%）、兔宝宝（Q3 收入同比+15%）表现较优， 我们判断主要系门类、板类行业格局出清，龙头份额抬升。 利润端：22Q3 部分上市公司计提信用减值损失，叠加今年钢材等原料价格同比低位、 以及订单充足带来的产能利用率提升，23Q3 盈利能力普遍恢复。其中江山欧派（单 23Q3 归 母净利率恢复至 13.5%）、王力安防（23Q2/Q3 归母净利率分别为 4.59%、5.92%，环比提升）、 兔宝宝（23Q3 单季归母利润同比+37%）表现较好。 展望 23Q4，年底竣工高峰期将近，我们预计龙头订单仍将延续高位，同时减值压力释 放、利润率稳步修复。

工程家居投资建议：优选格局、自身成长逻辑得以延续的标的，关注王力安防（智能工 厂降本提效、份额实质抬升）、江山欧派（零售经销网络高速搭建、工程客户结构不断优化）、 兔宝宝（板材优势突出、渠道结构多元，全屋定制零售影响力提升）等。

3 造纸：Q3 盈利改善有所分化，浆纸一体化龙头表现超额

23Q3 以来伴随纸浆触底上涨、细分纸种价格表现强势，纸厂库存加速去化叠加经营活 动环比改善、废纸系也进入上涨通道，龙头纸企的收入增速企稳回升。我们预期 23Q4 伴随 补库和消费企稳纸价支撑较强，盈利中枢继续温和修复。

木浆系：Q3 纸价受到成本支持上行，Q4 有望延续。Q3 阔叶浆现货均价 4630 元/吨（9 月底较 7 月初+1178 元/吨），针叶浆现货均价 5607 元/吨（9 月底较 7 月初+752 元/吨），预 计后续以稳为主。Q3 浆系原纸尤其是文化纸表现强势：（1）文化纸：Q3 铜版纸市场均价 5329 元/吨，9 月底较 7 月初+500 元/吨；Q3 双胶纸市场均价 5560 元/吨，9 月底较 7 月初 +525 元/吨，考虑出版订单旺季延续，10 月龙头继续发布 300 元/吨提价函，有望传导落 地；（2）白卡纸：Q3 白卡纸市场均价 4380 元/吨，9 月底较 7 月初+530 元/吨，亚太 100 万 吨白卡纸于 10 月 20 日投产但仍在上行通道。（3）生活纸：Q3 生活用纸市场均价 6348 元/ 吨，9 月底较 7 月初+350 元/吨。（4）特种纸：Q3 食品卡、格拉辛、转印纸等纸种价格环 比改善，装饰原纸价格保持稳健。

废纸系：Q3 库存去化至低位，箱板瓦楞纸提价落地，Q4 有望保持稳健。Q3 箱板纸市 场均价 3748 元/吨；Q3 瓦楞纸市场均价 2763 元/吨，9 月底较 7 月初+187 元/吨，9 月以来 龙头吨盈利伴随纸价回暖有所修复。10 月以来纸厂发布 50-100 元/吨涨价函，传导落地较 为顺畅，11 月起规模纸厂部分基地下调 50-100 元/吨。考虑纸厂库存仍在低位，外需内需 共同修复下，Q4 价格综合预计企稳，吨盈利有望进一步向正常吨利中枢回归。

3.1 大宗纸：Q3 盈利环比修复，浆纸一体化龙头表现超额

规模盈利：Q3 主要纸种价格环比修复，吨盈利稳步向好，太阳、博汇表现略超预 期，山鹰环比明显改善。23Q3 纸厂去库顺利且需求复苏下，文化用纸、白卡纸、箱板瓦楞 纸均有不同程度价格提涨，Q3 吨盈利温和修复，预计 Q4 盈利中枢有望稳中向好。（1）收 入端：太阳纸业 23Q2、Q3 营收同比-6.4%、+0.8%，7 月起文化纸触底反弹，23Q3 双胶纸 市场均价 5560 元/吨，9 月底较 7 月初+525 元/吨，Q3 铜版纸市场均价为 5329 元/吨，9 月 底较 7 月初+500 元/吨，10 月文化纸龙头再发 300 元/吨涨价函，招标订单需求支撑且纸厂 低库存下提价有望传导落地；博汇纸业：23Q2 收入-4.9%，23Q3 收入同比+0.9%，环比 +11.7%，Q3 产销环比增长，23Q3 白卡纸市场均价 4380 元/吨，9 月底较 7 月初+530 元/ 吨，亚太森博 100 万吨白卡纸于 10 月 20 日投产，但 10 月以来白卡纸龙头厂家陆续发出 200-300 元/吨涨价函，纸厂库存较低、成本支撑转强下预计价格仍在上行通道；山鹰国际 23Q2 同比-15%，23Q3 收入同比-14%，Q3 环比 Q2 公司提价逐步得到落地，原纸销量稳健 增长，包装板块经营情况环比亦有改善 ；荣晟环保 23Q2、23Q3 收入同比-15%、-14%； 晨鸣纸业 23Q2、23Q3 收入同比-21%、-18%；（2）盈利端：太阳纸业 23Q2、23Q3 归母净 利同比-30%、+45%，Q3 环比 Q2 增长 29%，Q3 低价浆陆续到库，木片能源价格处于低 位，核心纸品价格环比上行，盈利逐渐修复；博汇纸业 23Q2 归母净利同比-40%、+41%， Q3 环比 Q2 增长 68%。Q3 低价浆入库集中使用，成本环比显著改善，白卡纸等价格修 复，盈利弹性充分；山鹰国际 23Q2、Q3 归母净利同比+198%、+311%，23Q3 扣非后盈利 0.77 亿元，非经常性损益系 Q3 获得政府补助 0.98 亿元，环比同比显著改善，纸厂库存去化顺利，Q4 价格及吨盈利有望保持稳健；晨鸣纸业 23Q2、23Q3 归母净利同比-455%、 -869%；荣晟环保 23Q2 归母净利分别同比+180%、+131%。

营运质量：龙头存货环比下降、现金流环比改善，太阳、玖龙、山鹰等资本开支边际递 减。存货角度来看，龙头库存环比下降至历史较低位，反映需求企稳修复。资本开支角度看， 太阳纸业广西南宁一期 100 万吨暨 PM2 和 PM3 箱板纸产线及 50 万吨配套本色浆线已于 23Q3 投产，公司后续规划建设广西 30 万吨生活用纸项目，预计充分利用广西自给浆优势， 林浆纸一体化布局更加完善；博汇纸业江苏基地年产 80 万吨特种纸、100 万吨高档包装纸 板项目正在有序建设中；山鹰国际浙江 77 万吨包装造纸第二条产线、吉林山鹰 30 万吨瓦楞 纸预计 23 年内投产，此外公司纤维配套项目陆续落地中。玖龙纸业广西北海浆纸一体化项 目持续推进中，后续规划 200 万吨木浆产能逐步建设中。我们判断 23-25 年造纸产能大幅扩 张阶段或告一段落、纤维卡位优化和全球基地布局等成为单吨盈利提升的核心。例如太阳享 有广西、老挝基地的林木资源优势，进一步加大林地种植面积，玖龙 200 万吨的木浆产能发 挥成本节降作用，山鹰 90 万吨再生纤维浆和未来规划 50 万吨木纤维布局突围等。中小企业 规模效应和原料配套弱于龙头，逐步出清是大势所趋。

3.2 特种纸：低价成本陆续到库，Q3 盈利改善幅度分化

规模盈利：Q3 价格及盈利拐点出现，龙头成本改善程度有所分化，其中五洲、仙鹤改 善较靓丽，华旺符合预期，冠豪环比减亏。（1）收入端：华旺科技 23Q2、23Q3 收入同比+11%、 +27%，公司出海市场顺利增长，Q3 环比 Q2 销量增长，预计 Q4 量升价稳、营收继续扩张； 仙鹤股份 23Q2、23Q3 收入同比+0.5%、+28%，Q3 新增产能爬坡，消费需求复苏，特种纸 及食品卡销售量都有明显增长；五洲特纸 23Q2、23Q3 收入同比-4%、+15.6%，Q3 食品卡等 挺价传导落地，销量环比增长，预计 Q4 旺季延续营收持续修复；冠豪高新 23Q2、23Q3 收 入同比-13%、-7%；齐峰新材 23Q2、23Q3 收入同比+14%、+23%；（2）盈利端：华旺科技 23Q2、23Q3 归母净利润同比+12%、+55%，我们预计钛白粉及木浆成本环比小幅走强，产 品售价保持较强韧性，吨纸盈利环比稳定；仙鹤股份 23Q2、23Q3 归母净利分别同比-72%、 -5%，Q3 前期低价浆陆续入库，本部特种纸成本改善较为显著、食品卡环比减亏，夏王盈利 大幅回暖，Q4 盈利修复趋势有望延续；五洲特纸 23Q2、23Q3 归母净利分别同比-84%、 +1054%，Q3 环比 Q2+574%，食品卡、转印纸、格拉辛价格修复，超跌低价浆集中使用，Q3 盈利弹性显著，Q4 自给化机浆线试产，有望进一步降低成本；冠豪高新 23Q2、23Q3 归母 净利润分别同比-152%、-119%；齐峰新材 23Q2、23Q3 归母净利同比+1158%、+1002%。

营运质量：龙头资本开支较积极，存货及现金流表现分化，仙鹤、五洲、齐峰现金流环 比改善，存货环比下降。资本开支表现来看，仙鹤、华旺、五洲均处产能扩张阶段，龙头原 材料采购策略及到库时间不同，导致存货及现金流表现分化。仙鹤股份预计 2024 年起新增60 万吨广西、湖北项目一期纸基功能材料及配套浆产能；五洲特纸年产 30 万吨化机浆有望 于 23Q4 前投产，江西基地 60 万吨化学浆进入二次环评，湖北汉川一期 60 万吨工业包装纸 项目有望 24 年 6 月投产；华旺科技马鞍山 8 万吨装饰原纸产能已经于 2023 年 6 月顺利投 产，预计 2024 年继续新增 8 万吨装饰原纸产线，齐峰新材年产 20 万吨特种纸项目一期 8 万 吨装饰原纸产线有望于 2024 年投产。冠豪高新年产 30 万吨食品包装纸、年产 6 万吨特种纸 项目加速建设中。特种纸赛道成长性较强，龙头资本开支积极提升，并向多元化产品、浆纸 一体化逐步拓展，龙头仍在份额抢占阶段。

推荐布局成本配套、精细化管理领先的浆纸一体化龙头。推荐上游资源配套领跑的优质 白马资产太阳纸业（当前 PB 为 1.4X，处于 22%历史分位）；白卡纸龙头博汇纸业（当前 PB 为 1.4X，处于 59%历史分位）；箱板瓦楞纸龙头玖龙纸业（当前 PB 为 0.4X，处于 3%历史 分位）、山鹰国际（当前 PB 为 0.7X，处于 7%历史分位）。此外关注中高端装饰原纸龙头华 旺科技（对应 23 年 PE 为 12X）、特种纸平台型龙头仙鹤股份（对应 23 年 PE 为 21X）、浆 纸一体化的多元化特纸龙头五洲特纸（对应 23 年 PE 为 24X）。

4 必选消费：核心资产&国货升级标的表现优异，关注 IP 运营& 游戏领域 复盘

23Q1-3 板块表现，整体结构分化，核心资产及国货升级表现相对优异。具体来看， 轻工核心资产普遍经营稳健，精益管理下盈利表现突出。国货升级标的收入延续快增，盈利 受加大费用投入抢占份额影响有所降速。整体看，轻工文娱、个护等必选消费板块结构分化， 不同经营周期个股表现各不相同。展望 23Q4，建议关注两条主线：（1）确定性首选格局稳 定的核心资产：例如公牛集团、晨光股份估值均处于历史底部，基本盘格局稳定、成长盘开 始兑现，通过行业领先卡位平衡份额和盈利的双重提升。（2）产品结构持续升级的优质国货： 重点推荐敏感肌、益生菌引领行业产品升级，渠道端依托线上加速全国扩张的百亚股份，以及具有强功能、低渗透率、需求偏刚性的国产离焦镜龙头明月镜片。同时建议关注成长性较 好的一次性电子烟赛道，以及盈利红利有望释放的生活纸赛道。

4.1 核心资产：核心资产经营稳健，精益管理盈利表现突出

公牛集团：基本盘业务持续升级，成长盘潜力深厚。（1）基本盘业务：公牛转换器凭借 突出产品力份额已近 70%，近年来深挖用电场景变化持续推出轨道插座、智能语音插座等高 附加值功能化产品，拉动产品均价持续稳健增长；墙壁开关业务今年持续加强蝶翼超薄开关、 玻璃开关等中高端产品布局，后续有望依托中高端产品线进一步抢占外资品牌在高端市场份 额。（2）成长盘业务：LED 照明/生活电器：伴随公司渠道综合化建设深入，总量增长进一步 提速，同时加快推进生活电器自身专业渠道建设带来新增量。无主灯/新能源：公牛无主灯凭 借产品线迭代升级及装饰渠道无主灯专区建设稳步推进、沐光无主灯首家旗舰店于上半年广 东中山开业，前三季度主要聚焦筛选优质客户及完善单店模型，预计后续模式成熟后展店提 速。新能源业务线上渠道持续表现靓丽，线下渠道 C 端渠道及 B 端客户开发不断完善。公 司基本盘份额逻辑夯实，成长盘潜力深厚，给予推荐。

晨光股份：精创产品现向上拐点，国货文具龙头再扬帆。（1）大学汛精创恢复增长：去 年外部影响叠加双减对传统文具产品和渠道均带来一定影响，短期对公司业绩表现造成冲击， 23 年大学汛跟踪晨光新品推广较好，例如推出奥特曼 IP 联盟文具产品、晨光口算机等强卖点、高附加值精创新品，精创恢复性增长。受益精创恢复领先，Q3 晨光传统业务增长稳健， 利润率受益结构优化实现回升。渠道端晨光一方面积极推进线上化，23Q3 晨光科技收入同 比+30%，逐步构建线上渠道壁垒。另一方面积极探索沫沫班长、九木杂物社等新型店态。目 前九木杂物社疫后展店加速，同店通过数字化提效、优化产品组合等持续提升，23Q3 仍对 盈利有正贡献，预计 Q4 延续快速兑现。科力普 Q3 受整体环境影响短期承压，23Q3 单季科 力普营收同比+11.6%，但 Q4 多为政府采购旺季，10 月订单我们预计已有回暖，看好科力普 Q4 收入增长有所修复。当前晨光估值处于历史低位，看好公司长期成长价值，建议积极布 局。

4.2 国货升级：收入表现优异，盈利受投入加大影响有所降速

百亚股份：产品升级、电商高增、外围扩张提速，全国化逻辑稳步兑现。（1）产品持续 升级：公司先后推出敏感肌、益生菌等大健康系列产品，推动产品结构持续优化升级。至 23Q3 公司高端大健康系列占比进一步提升，推动 Q3 单季毛利率达 51.6%，创历史新高。（2）电 商渠道精细化运营：线上抖音平台表现靓丽，抖音打法上减少达人直播占比顺应平台流量倾 斜趋势，持续主推高附加值新品博弈平台算法，以及投放效果广告、内容营销提升消费者对 产品和品牌认知度，我们预计 23Q3 公司抖音平台延续爆发式增长；同时抖音流量有所溢出， 带动公司天猫官旗自搜索流量提升；（3）外围增长提速：受益组织架构调整、益生菌拳头新 品上市、持续追加投入，Q3 公司省外扩张现提速拐点，23Q3 省外同比+32%（23H1 同比 +2.5%，Q2 同比+20%）。我们认为公司全国化成长阶段确定性进一步强化，持续重点推荐。

明月镜片：卡位离焦镜景气赛道，中期份额有望向产品力突出品牌集中，看好明月份额 成长。离焦镜受益较好的近视防控效果、较少的副作用、和相对低的验配门槛，近年来渗透 率快速提升。从行业短期来看，更多玩家进入离焦镜行业助推渗透率加速提升，后续离焦镜 渗透率天花板有望超预期。同时从中长期维度看，伴随消费者对产品认知度提升，份额有望 向产品力突出的品牌集中。明月“轻松控 Pro”12 个月临床数据表现优异，并于 8 月推出价 格相对便宜的 1.56 折射率的轻松控 Pro 及轻松控 Pro 防蓝光 2 款 SKU，将离焦镜 SKU 扩充至 20 个，覆盖 1.56/ 1.60/ 1.67/ 1.71 四个折射率，价格带覆盖 1500-3000 元+，产品 矩阵日益完善。我们看好明月受益行业渗透率快速向上、产品力突出、产品矩阵日益完善下 中长期份额稳增。

4.3 生活用纸：加快新品&新兴渠道推广收入快速回暖，盈利弹性如期释放

中顺洁柔 23Q3 公司收入端增长回暖，同时伴随用浆成本降低盈利弹性快速释放。公司 去年同期在高浆价压力下主动提价，并主动退出部分低效渠道和产品线，短期扰动公司份额。 23Q3 在去年同期相对低基数的同时，产品端推动高端化，加大油画、锦鲤、Face、Lotion 以 及健康精品等高端系列产品推广；渠道端组建专业电商运营团队，加大电商平台资源投入， 并搭建与强化配置相应的供应链系统及日常运营管理，目前已与市场主流知名平台达成长期 战略合作。同时公司积极强化新零售、O2O、内容营销等新兴业务布局，大力发展直播，加 大社区团购份额抢占。并且公司成立专业商消服务团队，匹配不断成长的商消市场需求。在 产品和渠道端共同发力下，23Q3 公司收入增速快速回暖。展望 Q4，双十一等线上大促旺季 来临叠加去年 Q4 相对低基数，我们预计公司 Q4 将延续靓丽增长表现。利润端，受益浆价 回落&产品结构优化，Q3 毛利率同环比显著改善。预计后续伴随产品升级&低价浆库存 Q4 盈利延续改善。

维达国际：Q3 收入端延续优异表现，浆价回落带动盈利回暖。公司 23Q1-3 营收同比 +5.4%（按照固定汇率计算同比+10.6%），净利润同比-72.6%；其中 23Q3 单季营收同比 +8.4%（按照固定汇率计算同比+11.6%），净利润同比+37.0%。整体来看，公司生活纸业务 延续较好表现，持续推进产品高端化。个护业务稳步放量。盈利端，23Q3 公司单季毛利率 27.3%，受益实际用浆成本下降和产品高端化升级，公司毛利率稳步修复。23Q3 单季净利 率 1.4%，仍处于低位。看好公司后续伴随产品持续升级以及成本端进一步优化，带动公司 盈利进一步修复。

5 出口：Q3 业绩延续边际修复，本轮业绩改善持续性或超预期

复盘 23Q3 出口板块表现，收入端伴随库存优化与基数降低边际改善趋势延续，利润端 由于 Q3 平均汇率相比 Q2 较低，毛利率受益改善，整体盈利能力多维持较高水平。其中嘉 益股份、匠心家居延续良好业绩表现，Q4 在板块中α或依然显著；致欧科技、乐歌股份边 际改善趋势显著，Q4 有望延续。

展望 Q4，出口链业绩表现随下游库存、客户修复节奏与业绩基数表现或有分化，24 年 需求和补库预期仍有拉动，细分赛道的制造出口公司趋势上行。持续推荐关注三条主线：1） 品牌出海：中国优质供应链走出国门，部分国产品牌海外第二成长曲线开启，建议关注潮玩 赛道泡泡玛特和名创优品，跨境家居电商龙头致欧科技（业绩拐点明确、Q3 公司新品加速 推出、供应链问题解决）。2）制造转品牌（典型代表如宠物）：宠物赛道当前代工业务明确 修复、双十一预售表现突出，建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份的布局机会。优质制 造升级品牌的 α 个股持续关注匠心家居、浩洋股份（自主品牌占比 56%）。3）份额提升的优 质制造：海外品牌商、零售商去库告捷，制造个股逐步进入稳健成长阶段，关注份额提升的 嘉益股份、永艺股份等。

考虑库存去化与需求修复节奏，Q4 出口链细分个股业绩分化。 库存：本轮美国零售商库存增速截至 8 月连续 14 个月下降。本轮补库从 20 年 8 月开 启后延续至 22 年 6 月，随后于 22 年 7 月开始进入去库阶段，截至 8 月已下降 14 个月。 我们判断库存进一步下行空间有限。8 月零售商库存同比增速+4.41%，Q4 的库存增速 有望回落至 0 附近。复盘历史，仅有 01、08 与 20 年经济衰退下库存增速曾有降至极低位 置，否则后续向下空间较为有限。

需求：需求增速下行至 6-8 月或有筑底，环比小幅修复。23 年 6-8 月美国零售总额分别 同比+2%/+3.37%/+3.44%，结束了 22 年 7 月以来同比增速快速下行的趋势。批发商销售情 况与终端零售接近，23 年 6-8 月美国批发商耐用品销售额分别-2.53%/-2.13%/-2.03%，非耐 用品销售额同比-10.28%/-5.2%/-1.34%。综合零售终端销售、批发商销售、库存状态，24 年 出口修复的态势有望延续。

展望 24 年，出口链预期延续修复趋势。 需求：复盘需求与 GDP 增速高度相关，美国国会预算办公室（CBO）预测 23Q4 筑底。 消费是拉动美国经济增长的核心驱动力，终端需求与 GDP 增速高度相关，而根据 CBO 最新 预测，美国实际 GDP 增速或于 23Q4 筑底（0.3%），24Q1-Q3 将逐季向上至 1.6%。补库：零售商库销比实际低位，24 年有望继续迎来补库周期。截至 8 月美国零售商库 销比 1.3，处于历史较低位，24 年若零售商信心修复（根据 FedWatch 24 年 6 月或进入降息 周期）则有望进入补库阶段。

6 潮玩：泡泡玛特境外持续高增，旺季在即

回顾 23Q3，泡泡玛特境外持续高增，内地稳步复苏。23Q3 公司收入同比增长 35- 40%，其中中国内地同比增长 25-30%，境外同比增长 120-125%。内地复苏符合预期， 23Q3 零售店和机器人商店同比增速相比 23H1 均有提速，同时线上回暖明显，抖音快速崛 起。海外业务加速扩张，23 年下半年以来海外新开店包括泰国（首店）、澳大利亚（澳洲 最大门店）、美国（首家直营店）、新西兰等，我们预计年底海外新开店 90 家可达成。

展望 23Q4，旺季在即，推新加速。2023 年 10 月泡泡玛特上新盲盒共 12 个（同比 +3），Q4 旺季在即，推新加速。近期双十一推出 4999 元双 11 珍藏系列探索礼包，699 元 超值心选福袋，69 元泡泡心愿选等，天猫双十一潮流玩具销售榜（数据取自 10 月 31 日-11 月 3 日），泡泡玛特仅次于万代位列第二。展望 Q4，我们依然看好公司内地稳健复苏，乐 园、游戏等内容化运营深化 IP 运营，海外进入加速扩张阶段，同时利润在供应链优化及海 外扩张中持续向好。

7 宠物：ODM 显著改善，双十一预售火爆，进入布局期

代工业务边际修复，自主品牌稳健发展驱动 Q3 稳增。宠物食品板块 Q3 整体表现突出， 分业务看 ODM 伴随下游库存修复与需求维持韧性均有明显改善，且伴随原材料下行，内部 供应链管理强化，Q3 毛利率亦迎来明显改善。自主品牌方面，三大龙头自主品牌均实现高 速增长，销售费用率由于 Q3 将迎来双十一较大投入期，整体维持稳定。

展望 Q4，本轮双十一宠物预售增速亮眼，自主品牌高增有望释放估值弹性。本轮双十 一预售，根据亿邦动力淘宝天猫截至 10 月 25 日，双十一宠物产品预售额同比增长达到 50%， 展现宠物行业较强需求。新兴平台方面，抖音崛起，根据抖音发布的开门红战报，开门红阶 段抖音商场 GMV 增长 200%，抖音商场支付用户增长 165%，抖音商城订单增长 195%。京 东超市宠物双十一首日 28 小时新用户增长超 36%，新兴渠道崛起迅速。抖音等新渠道近年 来快速崛起，抖音宠物销售额今年有望超过京东，根据麦乐多数据 9 月淘系、抖音、京东、 拼多多，GMV 分别为 26.9/7.3/6.5/2.7 亿元·，分别同比-2.6%/+109.2%/+1.9%/-14.3%。，1-9 月 累计成交 250.3/52.8/66.6/30.1 亿元，分别同比+0.8%/+145.5%/+13.4%/-6.3%/+10.9%。

国产品牌快速成长，本轮双十一新品表现亮眼，弗列加特进入 TOP10。本轮双十一国产 品牌快速崛起，TOP10 品牌中海外品牌由 22 年 4 家（渴望、皇家、ZIWI、爱肯拿）进一步 下降至 3 家（皇家、百利、ZiWI），另一方面国产品牌在榜单中的排序也进一步向前，反映 国产品牌在研发、营销、渠道等方面的优势进一步展现，且本轮值得注意的是 TOP3 品牌均 为在细分赛道成功推出爆品的新兴品牌，产品更迭与创新仍为行业发展的主要旋律，此外弗 列加特进入成功进入 TOP10 展现公司在鲜肉粮细分赛道的领先实力。

重点上市公司情况跟踪： 1）乖宝宠物：麦富迪高端化成效显著，弗列加特快速成长。本轮预售麦富迪 1242 万元， 同比增长 38%，值得注意的是销售产品均价增长 42.2%，一方面系大包装、囤货装产品增多， 另一方面公司本轮主推 barf、羊奶肉等中高端系列产品，推动均价提升。弗列加特预售 2707 万元，同比增长 375%，在鲜肉粮领域领先定位稳固。 2）中宠股份：稳健成长，本轮主推四拼粮等新品。顽皮本轮双十一主推冻干四拼粮以 及冻干猫粮，当前公司仍处于削减 SKU 的阶段，旗舰店表现略有承压，预计增加经销商部 分后，整体增长良好。Zeal 预售额 272 万元，同比增长 71.3%，零号罐表现突出，静待主粮 新品上线。领先作为纯线上品牌预售表现亮眼，23 年烘焙粮浪潮兴起，领先深耕多年，整体 表现突出， 3）佩蒂股份：预售额 1808 万元，同比增长 271%，持续高增。本轮爵宴预售表现稳定， 鸭肉干产品全网销售火爆，爵宴罐头产品开始放量。好适嘉 98k 罐头爆品受行业价格战影响， 均价有所承压。

8 包装：需求承压，优选格局向好的长期价值标的

纸包装：需求整体承压，盈利能力维持如预期向上。收入端 23 年消费疲软，3C、烟酒、 日用消费品等表现不佳，包装供应链企业经营压力进一步加大，利润端伴随原材料下降整体 表现向上。其中裕同科技：收入端 3C 景气有望在 Q4 旺季迎来修复，烟酒包装预期环比改 善。Q3 利润率稳步抬升（智能工厂持续投产+Q3 纸价同比低位），新巨丰：Q3 客户拓展及 下游下单季节性影响下，收入有所承压，盈利能力随原材料下行枕包占比提升有所增长，展 望 Q4 不利影响逐步消除，业绩有望改善。

塑料包装：需求整体环比维持稳健，原材料下行背景下，盈利能力同比表现良好，其中 永新股份：下游领域需求稳健，国际业务稳步扩张，原油跌价背景下毛利率显著提升（单 Q3 同比+2.07pct）。

金属包装：下游需求环比有所承压叠加竞争格局略有恶化，两片罐降价拖累营收，原材 料低位贡献下盈利能力维持稳定。Q3 环比看行业需求略有承压，7-9 月我国啤酒产量分别同 比-3.4%/-5.8%/-8%，绝对值上环比亦有所下降，格局上伴随宝钢等龙头新增产能落地，竞争 压力有所扩大，综合导致两片罐 Q3 有所降价拖累营收，但由于原材料低位，以及高盈利能 力的产品占比提升，金属包装龙头企业盈利维持较高水平。展望 Q4 及 24 年，下游需求整 体有望维持稳健，我们看好金属包装盈利能力维持高位，从弹性维度看，金属包装更依赖国 内两片罐盈利改善，当前行业头部企业产业整合持续演进中，若最终落地，有望改善行业定 价机制与价格谈判基础，驱动行业进入盈利上行期。

 

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