三季报回顾：业绩逐季改善，盈利与估值持续修复

业绩回顾：业绩逐季改善趋势显著，家居与造纸增速领先

1）板块收入：2023Q1-3 轻工制造行业上市公司实现营收 4368 亿元， 同比-4.4%。其中家居用品、造纸、包装印刷和文娱用品板块营收占比 分别为 39%、32%、20%、8%。从子板块表现看，家居用品板块营收 同比-1.8%，造纸板块同比-8.3%，包装印刷板块同比-6.8%，文娱用品 营收同比+6.3%。  2）板块利润：2023 Q1-3 轻工制造行业上市公司合计实现归母净利润 256 亿元，同比-3.6%，其中家居用品板块同比+16.6%，造纸板块同比 下降-51.4%（大宗用纸同比-60.8%，特种纸同比-30.2%），包装印刷板 块同比-0.1%，文娱用品板块同比+1.3%。

单季度看，轻工板块业绩呈现逐季改善趋势。2023 年前三季度轻工制造 板块收入降幅逐季收窄，Q1/Q2/Q3 分别为-8.38%/-3.47%/-1.69%；归 母 净 利 润 同 比 增 速 改 善 更 为 明 显 ， Q1/Q2/Q3 分 别 为 -27.58%/-1.01%/10.37%。分子板块看，收入端家居用品同比增速逐季 向 好 态 势 最 为 明 显 ， Q1/Q2/Q3 家 居 用 品 收 入 同 比 分 别 -11.05%/+0.57%/+3.49%；利润端造纸同比增速逐季改善趋势最为显著， Q1/Q2/Q3 造纸归母净利润同比分别-96.57%/-60.78%/+26.35%，且 Q3 造纸归母净利润环比+115%，环比大幅改善。

市场表现：板块持续回暖，跌幅区间较稳定

轻工制造（申万）指数跑赢沪深 300 指数。2023 年初至 9 月 28 日，轻 工制造（SW）累计下跌 3.13%（其中 2023 年 7 月 1 日至 9 月 28 日累 计下跌 0.78%），同期沪深 300 指数累计下跌 5.10 %（其中 2023 年 7 月 1 日至 9 月 28 日累计下跌 3.98%），万得全 A 指数累计下跌 2.64 % （其中 2023 年 7 月 1 日至 9 月 28 日累计下跌 4.33%）。总体看，在 地产下行及成本大幅上涨背景下 23Q1-3 轻工板块指数收益率下降，略 微跑输市场（万得全 A 指数），跑赢沪深 300 指数；23Q3 轻工板块表 现回暖，跑赢市场大盘及沪深 300 指数。预计 23Q4 受益于需求修复及 原材料成本下降，板块持续回暖。

分子板块来看，Q3 家居板块涨幅领先。23Q1-3，家居用品板块累计下 跌 1.39%；造纸板块累计下跌 2.94%；包装印刷板块累计上涨 1.65%； 文娱用品板块累计下跌 18.50%。23Q3，家居用品板块上涨 1.33%；造 纸板块上涨 0.77%；包装印刷板块下跌 1.03%；文娱用品板块下跌 10.26%。

从个股看，小市值风格明显。轻工行业 2023 年初至 9 月 28 日涨幅翻倍 标的有 1 家（占比 1%），相对收益超过沪深 300（-5.10%）的标的有 96 家（占比 59%），上涨股票 73 家（占比 45%）。板块内涨幅前 20 标 的，上涨幅度中位数为 36.35%，相对沪深 300 的超额收益中位数为 41.45%，平均市值约 53.53 亿元。另一维度，轻工行业百亿以上市值公 司合计16个，2023年初至9月28日涨幅平均数26.18%，中位数5.32%， 其中 10 家公司涨幅跑赢沪深 300 指数。

估值表现：整体估值先降后升，趋于平稳

板块估值：23 年前三季度轻工板块估值先降后升，目前趋于平稳。轻工 行业 PE-TTM 从 2023 年初的 30.6X 降至 4 月 27 日低点 28.2X 后，上 升至 30.3X（截至 2023 年 9 月 28 日）。2023 年前三季度轻工板块估值 整体先降后升，目前趋于平稳，子板块中包装印刷估值呈上升态势，文 娱用品呈下降态势，Q3 季度末造纸估值相较年初有所上升，家居用品 估值相较年初有所下降。

家居：Q3 业绩回暖，龙头利润亮眼

业绩回顾：基数效应下收入增速逐季改善，盈利能力改善明显

板块表现回顾：得益于低基数 23Q3 收入增速改善，盈利持续增长。 23Q1-3 家居用品板块合计实现营业收入 1716.8 亿元，同比-1.80%；实 现归母净利润 153.3 亿元，同比+16.43%。分季度看，Q1、Q2、Q3 板 块收入分别同比-11.1%、+0.6%、+3.5%，利润分别同比+11.4%、+25.3%、 +10.0%。收入增速改善主要受益于基数效应，Q1、Q2、Q3 收入端相 较于 21 年同期 CAGR 分别为-0.63%、-0.05%、-0.83%；利润端相较于 21 年同期 CAGR 分别为-11.78%、3.06%、3.21%。

个股：行业承压下，头部企业业绩延续增长，腰部企业压力较为明显。 营收角度：23Q3 家居重点企业收入实现正增长，其中顾家家居、志邦 家居、索菲亚等公司收入增速领先；边际角度看，索菲亚、慕思 Q3 提 速较为明显，顾家、喜临门增速稳定，其余公司增速环比有所回落。归 母净利润角度：软体中慕思股份、顾家家居盈利修复，主要原因为：1） 产品结构优化、高毛利业务占比提升；2）原料价格下降、成本优化及规 模效应凸显。定制个股盈利分化，其中欧派家居、索菲亚、金牌厨柜、 我乐家居归母净利润实现快速增长，主要受益于原料成本下降及降本增 效成果显著。

盈利能力：毛利率整体有所提升，净利率表现分化。1）利润端：23Q3 家居原料成本压力缓解叠加产能利用率提升，软体及定制板块多数重点 企业毛利率显著提升，软体板块中的顾家家居、慕思股份、梦百合毛利 率明显提升（分别同比+3.70pct、+3.70pct、+6.35pct），定制板块毛利 率提升幅度排名前三有欧派家居、索菲亚、志邦家居，毛利率分别同比 +4.49pct、+2.58pct、+3.23pct。归母净利率方面，软体中仅慕思股份 同比提升（+3.13pct），其余略有下降但韧性较强；定制表现分化，欧派、 索菲亚、金牌厨柜、我乐家居分别同比+2.73pct、+0.68pct、+1.83pct、 +7.17pct，其余略有下降。2）费用端：23Q3，管理费用率整体下行， 降费增效效果凸显。

定制增长拆分：大宗普遍强于零售，衣柜表现优于橱柜

分业务：1）大宗业务：23Q3 大宗业务整体快速增长。23Q1-3 多数企 业大宗业务同比增长，仅好莱客大宗业务同比下滑。单季度来看，23Q3 欧派家居、志邦家居、我乐家居、好莱客大宗业务保持快速增长趋势， 金牌厨柜有所收缩。2）零售业务：23Q3 零售业务表现分化。23Q1-3 多数企业零售业务同比增长，仅好莱客下滑。单季度来看，23Q3 欧派 零售业务基本同比持平，23Q3 志邦家居、金牌厨柜、我乐家居零售业 务保持增长，欧派家居、好莱客有所承压。

分品类：1）厨柜业务：保持一定韧性。23Q1-3 好莱客厨柜业务取得正 增，志邦基本持平，欧派、金牌、我乐家居厨柜业务个位数下滑，整体 来看，前三季度橱柜业务降幅与 22 年接近或有所改善，保持一定韧性。 2）衣柜业务：多数仍维持增长，但增速相比 22 年有所回落。23Q1-3 欧派、志邦、金牌、我乐家居衣柜业务同比+2%、+16%、+11%、+9%， 23Q3 分别同比-1.3%、+13.5%、+6.1%、+11%。增速相较于 22 年有 所回落，主要受消费力偏弱因素影响。

渠道：软体及定制二线维持门店拓展节奏

线下门店情况：定制龙头强调渠道质量提升，软体及定制二线企业延续 拓店。截至 2023Q3，1）定制家居龙头渠道以优化调整为中心，二线门 店数量延续增长，部分开店速度有所放缓。欧派、索菲亚、志邦家居等 门店数量有所减少，主要原因为渠道优化调整；金牌、我乐家居、好莱 客净开店 347、42、27 家。2）软体保持开店扩张节奏，喜临门、梦百 合净开店 364、276 家。

定制：龙头专注渠道质量提升。截至 2023Q3，厨柜门店：欧派家居、 索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、我乐家居有厨柜门店分别为：2340、252 （司米品牌）、1713、1831、855 家，欧派家居厨柜渠道优势稳固。衣 柜门店：欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居有衣柜门店分别为 2253、2773（索菲亚品牌）、1708、1192、1915、 844 家。

净开店：不同梯队企业开店节奏分化。其中志邦家居截至 2023Q3 厨柜 门店净减 9 家，衣柜门店净减 18 家；金牌的厨柜门店净增 62 家，衣柜 门店净增 101 家；我乐家居厨柜门店净增 18 家，衣柜门店净增 24 家； 欧派厨柜门店净减 139 家，衣柜门店净增 42 家；索菲亚厨柜净减 362、 衣柜门店净减 56 家。

9 月建材家具卖场销售额同增，景气度上行。2023 年 1-9 月，家具制造 业实现营业收入 4537.9 亿元，同比-7.8%；家具制造业利润总额 213.5 亿元，同比-14%。2023 年 9 月，家具制造业实现营业收入 587.3 亿元， 同比-11.4%；家具制造业利润总额 28.1 亿元，同比-41.5%；家具制造 业企业数量为7313家，亏损企业数量为2043家，亏损企业比例为27.9%。 2023 年 1-9 月，建材家具卖场累计销售额 11410.9 亿元，同比+34.8%。 2023 年 9 月，建材家具卖场累计销售额 1454.7 亿元，同比+2.4%。2023 年 9 月，全国建材家具卖场景气指数（BHI）为 131.55，同比上升 33.43 点，环比上升 7.11 点。

9 月家具及零件出口额累计降幅收窄，家具社零保持增长。2023 年 9 月， 家具及零件出口金额为 53.2 亿美元；2023 年 1-9 月，累计出口 464.6 亿美元，同比-9%。2023 年 9 月，家具类社零同比+0.5%；2023 年 1-9 月，家具类社零同比+3.1%。

轻工出口：出口景气分化，汇兑收益增厚利润

标的表现回顾：匠心家居、嘉益股份、乐歌股份出口高景气。从营业收 入看，23Q1-3 匠心家居、家联科技、嘉益股份、梦百合、麒盛科技、 乐歌股份、永艺股份营收分别同比+31%、-22%、+47%、-6%、+13%、 +16%和-22%，23Q3 匠心家居、嘉益股份、乐歌股份营收同比分别为 +56%、+52%、+32%。

从利润看，23Q1-3 消费出口企业整体呈增长态 势，其中匠心家居、嘉益股份、乐歌股份增速亮眼，归母净利润分别同 比+26%、+87%、+226%，23Q3 匠心家居、嘉益股份、乐歌股份归母 净利润保持高增，分别同比+44%、+86%、+164%。匠心家居业绩高增 主要原因为①老客户订单修复，Q1-3 公司前三大客户中多数向公司采购 商品的金融上涨，上涨比例 16%-1150%；②新客户贡献业绩增量，Q1-3 公司共获 26 个新客户。嘉益股份业绩高增主要原因为①订单旺盛，叠 加产品结构优化带动单价提升；②原材料及人民币汇率维持低位。乐歌 股份业绩高增主要原因为①海外仓业务快速增长，仓库利用率提升，优 化管理降本效果显效；②受益于人民币升值、海运费下降及新品类、新 市场开拓，跨境电商业务业绩提升；③随着海外去库存进入尾声、年底 大促备货，传统外贸业务接单及出货量显著增长。

汇率波动影响单季度盈利表现，23Q3 汇兑收益增厚利润。22Q2 起，美 元汇率自近两年低点快速上升，出口企业订单多以美元结算，增厚收入 和毛利，同时美元资产敞口带来的汇兑收益增厚盈利，财务费用大幅下 降。23Q3 汇率呈上升态势，总体处于高位，财务费用下降、整体盈利 水平提升。

行业端：出口景气分化，保温杯出口增速领先。1）品类层面：我国 23Q1-3 办公椅等可调高度的转动坐具出口额为 26.98 亿美元，同比+2.96%，其 中 Q3 单季度实现出口 9.67 亿美元，同比+8.16%；功能坐具出口额为 52.59 亿美元，同比-18.09%，其中 Q3 单季度实现出口 15.98 亿美元， 同比-15.71%；休闲坐具出口额为 54.48 亿美元，同比-10.81%，其中 Q3 单季度实现出口 19.59 亿美元，同比+3.66%；保温杯出口额 33.18 亿美元，同比+5.95%，Q3 单季度实现出口 12.21 亿美元，同比+14.58%； 塑料制餐具及厨房用具出口额为 68.06 亿美元，同比-12.95%，其中 Q3 单季度实现出口 23.30 亿美元，同比-13.48%。2）月度层面：23Q3 保 温杯、办公椅、休闲坐具出口整体呈现逐月上升态势，M7 弱复苏，M8、 M9 复苏强劲，预计 23Q4 板块出口继续修复。

造纸包装：周期底部，复苏趋势显现

造纸：单季环比向好，复苏趋势显现

单季利润环比改善，周期底部逐步复苏。23Q3 造纸板块营收合计 490.09 亿元，同比-6%；归母净利润 19.45 亿元，同比-95.9%，环比+120.2%。 板块自 2021Q1 达到周期高点后景气下行，22Q4 归母净利润合计-20.1 亿元，周期底部确认，23Q1/Q2/Q3 归母净利润分别为 0.76/8.83/19.45 亿元，环比明显改善，复苏趋势显现。

23Q3 净利率修复。23Q1-3 毛利率为 10.5%（-2.7pct.），净利率为 1.9% （-2.2pct），23Q3 毛利率为 11.2%（-0.3 pct），净利率为 3.8%（+0.8pct）， 环比+2.1pct。费用方面，23Q1-3 造纸板块销售费用率为 0.9%（+0.1pct）； 管理费用率为 3.2%（+0.1pct）；财务费用率为 2.6%（+0.4pct），23Q3 三费合计占比 6.6%（+0.6pct）。

分板块看：23Q3 大宗纸、特种纸净利率环比改善。23Q1-3 大宗纸、特 种纸子板块分别实现营业收入 1093.7、303.8 亿元，分别同比-10.6%、 +0.7%；实现归母净利润 16.7、13.1 亿元，分别同比-60.8%、-30.2%。 单季度看，大宗纸子板块自 21Q1 达到周期高点后快速下行，而特种纸 子板块在需求支撑下，净利率水平回落较为平缓，总体而言特种纸盈利 能力优于大宗纸，且在纸浆价格上涨阶段特种纸盈利稳定性更强；23Q3 纸浆下跌，造纸板块盈利弹性兑现，Q3 大宗纸净利率环比显著提升 1.7pct 至 3.3%，特种纸净利率环比显著提升 3.7pct 至 5.3%，改善趋势 明显。

个股表现回顾：产能释放驱动收入增长，利润分化普遍承压。我们统计 了 23Q1-3 营收排名前 11 位的造纸企业（申万 2021 年行业分类），从 收入端看，其中 23Q1-3 营业收入超过 150 亿元的纸企有 3 家，分别为 太阳纸业、山鹰国际、晨鸣纸业，营收超过 100 亿元的纸企有 5 家，为 博汇纸业、华泰纸业及前述三家。从营收同比增速看，23Q1-3 华旺科 技接近 20%，主要系新产能投放及强议价能力驱动。23Q3 单季度华旺 科技、仙鹤股份由于产能爬坡顺利而录得较高增速。从归母净利润看， 23Q1-3 纸企盈利普遍承压， 23Q3 华旺科技、太阳纸业、博汇纸业、 五洲特纸增速领先，其中太阳纸业主要受益于纸浆产能释放及纸价上涨，Q3 盈利强劲改善，华旺科技受益于纸浆成本下行，盈利弹性充分体现。

产能梳理：龙头引领扩产，资本开支趋缓。营收超额增长主要由销量（产 能）驱动，在经济逐步复苏背景下，纸企资本开支投放提速。23Q1-3 造纸行业 Top11 企业总资本开支 122.4 亿元，同比+13.7%，龙头纸企 继续引领产能投放。库存周期：造纸业进入主动补库存阶段。造纸及纸制品业在 2000 年 12 月至 2022 年 2 月完整经历 6 轮库存周期，周期持续时长平均为 43 个月， 其中补库时长平均为 25 个月，去库时长平均为 18 个月。截至 2023 年 9 月国家统计局行业经济数据来看，去库存阶段持续 17 个月，7 月我国 造纸业进入被动补库存阶段。

量：9 月 PMI 处于荣枯线以上，开工率分化。1）PMI：2023 年 7-8 月 PMI 均处于荣枯线以下，9 月制造业 PMI 为 50.2，较前值上升 0.5 个百 分点，拆分细项来看，生产指数和新订单指数分别为 50.5 和 52.7，分 别较前值上升 0.8、0.3 个百分点。2）开工率：23 年 7-9 月文化纸开工 率景气度保持较高水平且整体呈上升态势；箱板纸 7-9 月呈下降态势； 白卡纸开工率明显上行。

3）社会库存：分纸种看，文化纸去库进度领先，箱板纸次之，白卡纸 仍在垒库中。截至 2023 年 9 月底，双铜纸、双胶纸、白卡纸、箱板纸 社会库存分别位于 2018 年以来的 45.5%、47.0%、97.0%、61.7%分位。价：文化纸、白卡纸、箱板纸价格历史低位，截至 2023 年 9 月 28 日， 双铜纸、双胶纸、白卡纸、箱板纸吨价 5900、5680、4710、3799 元， 分别位于 2018 年以来的 32.2%、58.3%、8.3%、13.0%分位，处于历 史低位。

成本：浆价超预期回落，国废价格企稳。1）木浆：截至 2023 年 9 月28 日，内盘针叶浆、阔叶浆价格分别为 6188、5355 元/吨，已较前期 高点分别下调 18.80%、21.86%，位于 2018 年以来历史浆价的 52.4%、 57.6%分位。2）国废：截至 2023 年 9 月 28 日，废黄板纸报价为 1541 元/吨，接近 2018 年以来的历史最低点 1496 元/吨，位于 2018 年以来 历史的 4.9%分位。

盈利：考虑原材料实际使用周期，预计 Q4 盈利加速修复。根据卓创数 据，进入 2023 年，随着成本端原材料价格快速回落，测算吨毛利水平 已逐步修复（卓创资讯测算方法为当日纸价扣减当日原材料现货价），截 至 9 月 28 日双胶纸、双铜纸、白卡纸、箱板纸吨盈分别位于 2018 年以 来的 26.1%、28.7%、11.7%、19.5%分位处。考虑原材料从采购到实际 使用尚需时间，我们预计 Q4 盈利加速修复。

包装印刷：利润改善，复苏在即

23Q3 收入承压，盈利改善，下游复苏在即。23Q1-3 包装印刷板块合计 实现营业收入 889.63 亿元，同比-6.8%；实现归母净利润 50.37 亿元， 利润端基本同比持平。23Q3 板块实现营收合计 313.6 亿元，同比-8.5%， 主要系下游 3C 电子、白酒等消费不景气以及烟标改版转换影响；归母 净利润合计 18.84 亿元，同比+0.9%。考虑到 23Q4 礼赠消费场景恢复， 看好下游白酒、消费电子等领域复苏，带动板块回暖。

盈利能力显著提升。利润率方面，23Q1-3 包装印刷板块毛利率 18.7%， 同比+1.8pct，净利率 5.8%，同比+0.4pct。23Q3 板块毛利率 19.46%， 同比+2.5pct，环比+0.8pct，净利率 6.19%，同比+0.6pct，环比+0.5pct。 23Q1-3 板 块 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为 2.3%/5.7%/0.7%，三费合计 8.7%，同比+0.8pct。

必选消费：文娱 C 端复苏，个护盈利弹性释放

文娱用品：to C 业务延续复苏，龙头盈利持续提升

受集采订单节奏扰动、Q3 营收增速短期放缓。23Q1-3 文娱用品板块合 计实现营业收入 364.05 亿元，同比+6.27%；实现归母净利润 22.41 亿 元，同比+1.29%。单季度来看，23Q3 板块营收合计 135.11 亿元，同 比+11.30%，Q1/Q2 同比+0.53%/+11.79%；Q3 归母净利润合计 8.69 亿元，同比+27.29%，Q1/Q2 同比+46.16%/+26.55%，保持快速增长。

晨光股份：零售大店表现靓丽，办公直销 Q4 有望回补。23Q1-3 公司实 现营收 158.60 亿元，同比+15.52%；实现归母净利润 10.94 亿元，同比 +16.99%，收入符合预期。23Q3 公司实现营收 58.99 亿元，同比+11.38%； 实现归母净利润 4.90 亿元，同增 20.42%。分业务看，1）传统线下零 售 23Q1-3 年营收 58.8 亿元（+4%），23Q3 同比+5%，线下业务延续修 复；2）线上零售提速，23Q1-3 实现营收 6.57 亿元，同比+44%，23Q3 同比+30%，电商业务延续放量趋势；3）办公直销业务高速开拓，23Q1-3 营收 83.20 亿元，同比+20%，23Q3 同比+12%，受客户下单节奏影响， 科力普增长短期波动，不改长期成长趋势；4）零售大店业务 23Q1-3 营 收 9.88 亿元，同比+43%，23Q3 营收 3.90 亿元，同比+52%，伴随商 场客流修复及九木杂物社门店运营模型精进，Q3 零售大店业务高增， 我们预期 Q4 延续放量趋势。

传统业务盈利环比修复，经营效率优化。盈利能力方面，23Q1-3 公司 实现销售毛利率 20.39%（-0.26pct.），归母净利率 6.90%（+0.09pct.）， 单季度来看，23Q3 公司实现销售毛利率 21.86%（-1.53pct.），实现归 母净利率 8.30%（+0.62pct.）。期间费用方面，23Q1-3 销售费用率 7.10% （-0.41pct.）；管理费用率 4.11%（-0.06pct.）；研发费用率 0.91%（-0.09pct）；财务费用率-0.26%（-0.01pct.），经营效率优化。

个护用品：浆纸线盈利弹性释放，关注百亚股份成长突围

Q3 营收环比提速，成本下行利润表现靓丽。23Q1-3，个护用品板块合 计实现营业收入 268.19 亿元，同比+2.65%；实现归母净利润 34.91 亿 元，同比+52.90%；23Q3 板块营收合计 88.80 亿元，同比+3.83%，环 比提速；归母净利润合计 20.04 亿元，同比+190.49%，利润大幅提升主 要系 1）受益低价浆成本兑现，生活用纸利润弹性释放；2）稳健医疗 Q3 受益城市改造项目带来一次性资产处置收益，归母净利润大幅增长。

生活用纸盈利弹性释放，个护龙头收入高增长，百亚股份α凸显。1） 生活用纸板块，中顺洁柔 23Q1-3 实现营业收入 68.23 亿元，同比 +11.60%，实现归母净利润 1.65 亿元，同比-39.74%。23Q3 公司营收 同比+22.44%，回归正常水平；实现归母净利 0.81 亿元，同比+72.69%， 业绩回暖。短期来看，公司将在 Q4 积极参与双十一及春节压仓活动， 有望继续提振业绩。长期来看，公司四川达州 10 万吨生活用纸造纸产 线项目有序推进，届时产能将达 90 万吨，产能扩张助力提升市场份额，同时公司深化高端化路线，盈利水平将稳步提升。

2）个人护理板块， 百亚股份 23Q1-3 实现营收 14.76 亿元，同比+30.70%，实现归母净利 润1.82亿元，同比+44.59%，23Q3实现营收5.26亿元，同比增长34.65%； 实现归母净利润 0.51 亿元，同比增长 6.01%。电商放量下收入增长超预 期。在产品升级及流量向线上渗透的趋势下、公司把握流量红利多渠道 协同发展，有望从区域走向全国，开启高速成长。

新型烟草：海外市场高景气，看好长期发展

思摩尔国际：海外一次性放量，预计明年走出内销底部。公司 23Q1-3 实现营收 80.02 亿元，同比-9.7%，实现净利润 13.23 亿元，同比-47.1%， 实现调整后净利润 12.25 亿元，同比-43.2%。单季度看，Q1、Q2、Q3 实现调整后净利润 3.06、4.52、4.67 亿元，分别同比-44.8%、-48.8%、 -35.2%。公司盈利下滑的主要原因系：1）《电子烟管理办法》及国标实 施，中国大陆市场收入下滑；2）低毛利一次性雾化产品收入增长；3） 加大营销和市场开拓、建设信息系统及研发投入，期间费用率同比大幅 提升。分地区看，公司出口市场（含直接和间接出口）23H1 收入 50.7 亿元（+28%），国内市场（不含外贸公司客户）23H1 收入 0.62 亿元 （-96.3%），23Q1-3 国内市场收入同比-85.6%。下游来看，Q3 美国 FDA 对公司大客户的 BAT 薄荷口味产品发布销售禁令（MDO），我们预计明 年公司逐渐走出内销低基数。

赢合科技：电子烟业务爆发式增长。23Q1-3 赢合科技收入 74.97 亿元， 同比+13.37%，归母净利润 5.11 亿元，同比+44.74%，23Q3 收入同比 +35.52%，归母净利润同比+139.89%，业绩创新高，我们认为公司业绩 持续高增的主要原因为其子公司斯科尔的英国电子烟业务爆发。斯科尔 自 2022 年开始大力发展自有品牌业务并已获欧洲 TPD 认证，凭借产品、 技术和渠道资源等优势，在英国、德国及欧洲等国家品牌力及市占率不 断提升。目前斯科尔已在英国设立子公司，进一步提升公司电子烟业务 市场竞争力和交付能力。

国标产品力提升+不合规产品出清，国内市场边际向好。  1）执法强度趋严。进入 2023 年，奶茶杯、水果味等不合规产品黑市猖 獗，烟草部门加强执法，已破获多起亿元以上大案。  2）终端价格下调。根据蓝洞，全国统一电子烟交易管理平台信息显示， 悦刻有三个系列（幻影、幻影 Power、青羽）多款国标电子烟烟弹在 4 月 17 日后进行调价，零售价降幅 12%-15%（接近征税前）。  3）烟草味产品改良。随着国内厂商加强研发，目前在国标白名单内已 经可以调配出更符合消费者需求的口味，可能在烟草框架内达到口味的 改善、促进消费者转化。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）