半年报回顾：业绩前高后低，盈利与估值筑底修复

业绩回顾：半年度营收与盈利承压

业绩总览：整体营收与盈利承压，家居盈利增速领先。 1）板块收入：2023H1 轻工制造行业上市公司实现主营业务收入 2788 亿元，同比-5.80%。其中家居用品、造纸、包装印刷和文娱用品板块营 收占比分别为 38.67%、32.41%、20.54%和 8.38%。从子板块表现看， 家居用品板块营收同比-4.69%，造纸板块同比-9.53%，包装印刷板块同 比-5.81%，文娱用品营收同比+5.45%。 2）板块利润：2023H1 轻工制造行业上市公司合计实现归母净利润 148 亿元，同比-11.75%，其中家居用品板块同比+21.03%，造纸板块同比 下降-78.03%（大宗用纸同比-88.70%，特种纸同比-49.95%），包装印 刷板块同比-0.78%，文娱用品板块同比-1.28%。

季度趋势分析：需求复苏&成本企稳，增速边际改善初显。 1）收入端：22Q1、22H1、22Q1-3、22A、23Q1、23H1 轻工制造行 业营收累计增速分别为 6.99%、5.37%、4.68%、1.74%、-8.55%和-5.89%。 从子板块表现看，家居用品板块营收累计增速分别为 8.58%、3.27%、 0.47%、-3.83%、-11.06%和-4.69%；造纸板块营收累计增速分别为 5.36%、10.42%、10.52%、9.22%、-7.86%和-9.55%；包装印刷板块 营收增速累计分别为 7.80%、3.59%、5.08%、1.67%、-7.74%和-5.78%； 文娱用品板块营收累计增速分别为 4.79%、-0.22%、0.86%、1.66%、 -2.12%和 4.38%。 

2）利润端：22Q1、22H1、22Q1-3、22A、23Q1、23H1 轻工制造行 业归母净利润累计增速分别为 4.79%、-0.22%、0.86%、1.66%、-2.12% 和 4.38%。其中，家居用品板块归母净利润累计增速分别为-31.57%、 -21.27%、-14.79%、-6.15%、12.58%和 21.03%；造纸板块归母净利 润累计增速分别为-31.57%、-21.27%、-14.79%、-6.15%、12.58%和 21.03%；包装印刷板块归母净利润累计增速分别为-19.19%、-25.74%、 -19.88%、-34.07%、-7.22%和-0.81%；文娱用品板块归母净利润累计增速分别为-19.19%、-25.74%、-19.88%、-34.07%、-7.22%和-0.81%。

市场表现：板块表现较 22 年回暖，跌幅区间较稳定 ，轻工制造（申万）指数 2023 年初至 2023 年 8 月 31 日累计下跌 1.74%， 同期万得全 A 指数累计下跌 0.32%，轻工板块跑输市场，但相较 2022 年（累计下跌 20%）表现显著回暖。2023 年初至 2023 年 8 月 31 日， 申万一级行业轻工制造累计下跌 1.74%（其中 2023 年 4 月 29 日至 8 月 31 日累计下跌 0.40%），同期沪深 300 指数累计下跌 2.75%（其中 2023 年 4 月 29 日至 8 月 31 日累计下跌 6.55%），万得全 A 指数累计 下跌 0.32%（其中 2023 年 4 月 29 日至 8 月 31 日累计下跌 5.01%）。 总体看，在地产下行及成本大幅上涨背景下板块指数收益率有小幅下降， 略微跑输市场（万得全 A 指数）。预计 23H2 受益于需求修复及原材料 成本下降，板块持续回暖。

分子板块来看： 家居板块：2023 年初至 8 月 31 日，申万二级子板块 家居用品板块累计上涨 0.58%。造纸板块：2023 年初至 8 月 31 日，申 万二级子板块造纸板块累计下跌 4.34%。包装印刷板块：2023 年初至 8 月 31 日，申万二级子板块包装印刷板块累计上涨 4.27%。文娱板块： 2023年初至8月31日，申万二级子板块文娱用品板块累计下跌16.22%。

分季度来看：23Q2&Q1 轻工行业表现弱于市场。23Q1 轻工制造板块累 计上涨 3.78%，同期万得全 A 上涨 6.47%，沪深 300 上涨 4.63%，轻 工行业整体表现弱于市场；23Q2 轻工制造板块累计下跌 5.40%，同期 万得全 A 下跌 3.20%，沪深 300 下跌 5.15%，轻工行业整体表现弱于市 场，各子板块下跌。

从个股看，小市值风格明显。轻工行业 2023 年初至 8 月 31 日涨幅翻倍 标的有 1 家（占比 1%），相对收益超过沪深 300（-3.15%）的标的有98 家（占比 62%），上涨股票 88 家（占比 56%）。板块内涨幅前 20 标 的，上涨幅度中位数为 38.33%，相对沪深 300 的超额收益中位数为 41.08%，平均市值约 53.88 亿元。另一维度，轻工行业百亿以上市值公 司合计16个，2023年初至8月31日涨幅平均数31.32%，中位数3.15%， 其中 10 家公司涨幅跑赢沪深 300 指数。

估值表现：23H1 估值先升后降，趋于平稳 

板块估值：23H1 估值先降后升，趋于平稳。轻工行业 PE-TTM 从 2023 年初的 30.6X 降至 4 月 27 日低点 28.2X 后，上升至 30.2X（截至 2023 年 6 月 30 日）。2023 年上半年轻工板块估值整体先降后升，目前趋于 平稳，子板块中包装印刷估值呈上升态势，文娱用品呈下降态势，造纸 与家居用品较为平稳。

家居：Q2 业绩回暖，Q3 稳增可期

业绩回顾：23Q2 收入增速回暖，盈利持续向好

板块表现回顾：23Q2 收入增速回暖，盈利持续增长。23H1 家居用品板 块合计实现营业收入 1078.1 亿元，同比-4.69%；实现归母净利润 93.2 亿元，同比+21.03%。分季度看，23Q1、Q2 板块收入分别同比-11.1%、 +0.6%，板块利润分别同比+11.4%、+25.3%。低基数影响叠加前期积 压装修需求释放，23Q2 家居板块收入增速回暖，费用率得以摊薄，同 时原材料价格下行，促进板块盈利增长。

个股：多数企业收入正增长，其中定制家居盈利分化，软体盈利修复。 营收角度：23Q2 多数家居重点企业收入实现正增长，其中我乐家居、 志邦家居、皮阿诺等定制公司收入增速领先。归母净利润角度：软体中 顾家家居、慕思股份盈利修复，主要原因为：1）产品结构优化、高毛利 业务占比提升；2）原料价格下降、成本优化及规模效应凸显。聚焦定制 板块，23Q2 个股盈利出现分化，我乐家居、索菲亚、欧派家居、志邦 家居等取得正增长，金牌橱柜、好莱客、皮阿诺盈利下滑。

盈利能力：软体毛利率提升，定制个股盈利分化。1）利润端：23Q2， 家居板块原料成本压力缓解叠加产能利用率提升，盈利能力整体有所提 升。软体板块盈利能力整体提升。定制板块盈利能力有所分化，欧派家 居、索菲亚、尚品宅配、我乐家居在原料下行、降本增效成果体现下毛 利率同比改善，分别实现销售毛利率 34.27%（+0.26pct.）、35.74 （+3.31pct）、36.11%（+1.70pct.）、46.16%（+1.76pct.），志邦、金牌 厨柜毛利率同比有所下滑；欧派、索菲亚归母净利率提升显著，志邦略 有改善，金牌厨柜同比有所承压。2）费用端：23Q2，管理费用率整体 下行，降费增效效果凸显。

业务拆分：大宗驱动增长，零售逐季修复

分业务：23Q2 大宗与零售修复趋势强化。 1）大宗业务：23H1 多数企业大宗业务同比增长，仅索菲亚、好莱客大 宗业务同比下滑。趋势上，受购房普惠政策、促进消费等措施影响，家 居销售端企稳，23Q2 欧派家居大宗业务下滑趋势扭转，同比+29%，环 比由负转正，索菲亚、好莱客降幅环比收窄，23Q1&Q2 金牌厨柜、我 乐家居、志邦家居保持增长。 2）零售业务：23H1 零售业务逐季改善。23Q2 大部分定制企业零售业 务相较 23Q1 均有改善，23Q1 欧派、索菲亚零售业务同比下滑，23Q2 同比增速转正，23Q1&Q2 我乐家居、好莱客同比均下滑，但降幅逐季 收窄，23Q1&Q2 仅志邦零售业务实现正增长。考虑地产景气反转及消 费需求逐步复苏，23H2 零售业务有望继续逐季修复。

品类拆分：厨柜表现分化，衣柜为核心驱动力

分品类：1）厨柜业务：收入表现分化。23H1 好莱客、皮阿诺厨柜业务 取得正增；欧派、志邦、金牌、我乐家居厨柜业务个位数下滑，韧性较 强；索菲亚厨柜业务收入承压，主要由于司米厨柜品牌渠道调整，与索 菲亚品牌经销商重叠率降低，门店短期大幅减少。2）衣柜业务：客单 提升+渠道开拓打开增长空间。23H1 欧派、尚品、志邦、金牌、我乐家 居衣柜业务同比增长+4%、+9%、+18%、+15%、+8%。

渠道：整体开店提速，软体及定制二线维持拓展节奏

线下门店情况：23H1 整体开店数增长，软体及定制二线企业保持拓展 节奏。截至 2023H1，1）定制家居龙头门店调整，二线保持开店节奏。 欧派、索菲亚、尚品宅配等出现净关店。志邦、金牌、我乐家居、好莱 客 23H1 净开店 346、290、61、103 家。2）软体保持开店扩张节奏， 喜临门、梦百合 23H1 净开店 152、172 家。

定制：龙头渠道优势稳固，局部出现净关店现象。截至 2023H1，厨柜 门店：欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、我乐家居有厨柜门店 分别为：2358、258（司米品牌）、1807、1833、868 家，欧派家居厨 柜渠道优势稳固。衣柜门店：欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、 金牌厨柜、好莱客、我乐家居有衣柜门店分别为 2370、2768（索菲亚 品牌）、2009、1837、1168、1901、850 家。索菲亚、尚品宅配渠道调 整出现净关店。

净开店：整体开店提速。不同梯队企业开店节奏分化，其中志邦家居截 至 2023H1 厨柜门店净增 85 家，衣柜门店净增 111 家；金牌的厨柜门 店净增 64 家，衣柜门店净增 77 家；我乐家居厨柜门店净增 31 家，衣 柜门店净增 30 家；欧派厨柜门店净减 121 家，衣柜门店净增 160 家； 索菲亚厨柜、衣柜门店分别净减 356、61 家；尚品宅配衣柜门店净减 47 家。

8 月建材家具卖场销售额同增，景气度上行。2023 年 1-8 月，家具制造 业实现营业收入 3950.6 亿元，同比-8.5%；家具制造业利润总额 185.4 亿元，同比-10.2%。2023 年 8 月，家具制造业实现营业收入 526.7 亿 元，同比-13.9%；家具制造业利润总额 30.3 亿元，同比-22.5%；家具 制造业企业数量为 7296 家，亏损企业数量为 2113 家，亏损企业比例为 29%。2023 年 1-8 月，建材家具卖场累计销售额 9956.2 亿元，同比 +17.6%。2023 年 8 月，建材家具卖场累计销售额 1259.5 亿元，同比 +1.4%。2023 年 8 月，全国建材家具卖场景气指数（BHI）为 124.44， 同比上升 20.1 点，环比上升 6.76 点。

9 月家具及零件出口额累计降幅收窄，家具社零保持增长。2023 年 9 月， 家具及零件出口金额为 53.2 亿美元；2023 年 1-9 月，累计出口 464.6 亿美元，同比-9%。2023 年 9 月，家具类社零同比+0.5%；2023 年 1-9 月，家具类社零同比+3.1%。

重点企业 Q3 前瞻：单三季度，1）定制：欧派家居披露 23Q3 业绩预告， 预计 23Q3 归母净利润同比增长 18%-22%，利润端超预期，同时我们预 计索菲亚、志邦家居收入端实现个位数增长，利润表现优于收入；2）软 体：Q3 外贸接单快速增长，我们预计顾家家居收入&利润实现双位数增 长，喜临门、慕思股份收入端个位数增长，同时慕思股份盈利弹性释放。

轻工出口：去库背景下营收承压，汇兑收益增厚利润 

标的表现回顾：23Q2 耐用消费出口企业营收环比修复显著，23H1 汇兑 增厚盈利弹性。从营业收入看，23H1 家联科技、嘉益股份、梦百合、 麒盛科技、乐歌股份、永艺股份营收增速分别为-22.84%、+42.83%、 -11.82%、+6.25%、+8.37%和-30.50%，23Q2 营收同比均下滑，环比 增速分别为+34%、+69%、+12%、+19%、+11%、+21%，环比修复显 著。从利润看，23H1 消费出口企业整体呈增长态势，嘉益股份、梦百 合、麒盛科技、乐歌股份、永艺股份归母净利润分别同比增长+88.77%、 +16.68%、+24.73%、+239.76%、+4.07%，受益汇率贬值，23H1 汇兑 收益增厚出口链利润，仅家联科技归母净利润同比下滑。

汇率波动影响单季度盈利表现，23Q2 汇兑收益增厚利润。22Q2 起，美 元汇率自近两年低点快速上升，出口企业订单多以美元结算，增厚收入 和毛利，同时美元资产敞口带来的汇兑收益增厚盈利，财务费用大幅下 降。23Q2 汇率呈上升态势，总体处于高位，财务费用下降、整体盈利 水平提升。

行业端：23H1 出口景气分化，M8 修复。1）品类层面：仅保温杯、办 公椅出口增长，坐具、塑料餐厨用具等细分品类出口下降。我国 2023H1办公椅等可调高度的转动坐具出口额为 17.31 亿美元，同比+0.27%，其 中 Q2 单季度实现出口 9.20 亿美元，同比-1.21%；功能坐具出口额为 36.61 亿美元，同比-19.09%，其中 Q2 单季度实现出口 17.80 亿美元， 同比-20.36%；休闲坐具出口额为 34.89 亿美元，同比-17.29%，其中 Q2 单季度实现出口 19.60 亿美元，同比-9.66%；保温杯出口额 20.97 亿美元，同比+1.49%，Q2 单季度实现出口 11.83 亿美元，同比+2.63%； 塑料制餐具及厨房用具出口额为 44.76 亿美元，同比-12.68%，其中 Q2 单季度实现出口 24.40 亿美元，同比-14.81%。

2）月度层面：23Q2 呈 现逐月下行态势，主要受海外通胀及刺激性补贴退坡影响，下游消费需 求回落，客户主动去库存，耐用消费订单下降明显。M7 弱复苏，M8 办 公椅、休闲坐具、保温杯实现明显正增（分别同比+7.02%、+11.12%、 +25.06%），预计 23Q3 板块出口订单明显修复。

重点企业 Q3 前瞻：单三季度，我们预计嘉益股份绑定核心客户订单饱 满，收入端中高双位数增长，利润端高双位数增长。下游看，8 月美国 家居批发商库销比回落至 1.65，较 1 月下降 13%，7 月美国零售商库销 比 1.30，维持低位。

造纸包装：周期底部，复苏在望

造纸：周期底部复苏，盈利修复可期

23Q2 亏损环比收窄，周期底部逐步复苏。23H1 造纸板块合计实现营业 收入 901.8 亿元，同比-9.6%；实现归母净利润 10 亿元，同比-78%。板 块自 2021Q1 达到周期高点后景气下行，22Q4 单季度归母净利润合计 -20.1 亿元，周期底部确认。2023Q2，造纸板块营收合计 459.41 亿元， 同比-11.1%；归母净利润合计 8.83 亿元，同比-61.6%。

23Q2 盈利能力环比修复。23H1 毛利率为 10.0%（-3.9pct.），净利率 为 0.9%（-3.8pct.），23Q2 毛利率为 10.7%(-3.5 pct.），较 23Q1 环比 提升 1.4pct.，净利率为 1.6%（-2.9 pct.），较 23Q1 环比提升 1.5pct.。 期间费用方面，23H1 造纸板块三费合计占比 6.9%（+0.8pct.），其中 销售费用率为 0.9%（+0.1pct.）；管理费用率为 3.4%（+0.2pct.）；财 务费用率为 2.7%（+0.4pct.）；23Q2 三费合计占比 6.6%，较 22Q2 提 升 0.5 个百分点。

分板块看：特种纸净利率连续 8 个季度高于大宗纸，23Q2 大宗纸净利 率环比改善。2023 年大宗纸、特种纸子板块分别实现营业收入 714.2、 187.7 亿元，分别同比-11.3%、-2.3%；实现归母净利润 3.7、5.9 亿元， 分别同比-88.7%、-52.1%。单季度看，大宗纸子板块自 2021Q1 达到周 期高点后快速下行，而特种纸子板块在需求支撑下，净利率水平回落较 为平缓，且持续 8 个季度均高于大宗纸，23Q2 大宗纸净利率环比由负 转正，改善趋势明显。

标的表现回顾：产能释放驱动收入增长，利润分化普遍承压。我们统计 了 23H1 营收排名前 11 位的造纸企业（申万 2021 年行业分类），从收 入端看，其中 23H1 营业收入超过 100 亿元的纸企有 3 家，分别为太阳 纸业、山鹰国际（造纸收入 87 亿元）、晨鸣纸业，营收超过 50 亿元的 纸企有 5 家，为博汇纸业及前述三家。从营收同比增速看，23H1 岳阳 林纸、华旺科技均超 10%，主要系产能释放、销量提升驱动。

23Q2 华 旺科技由于量、价同比齐升而录得较高增速，其他纸企均收入表现平淡。 从归母净利润看，23H1 纸企盈利普遍承压，其中晨鸣纸业、山鹰国际、 博汇纸业等均出现大额亏损，主要原因为：1）白卡纸产品，由于内需增 长乏力，加之出口下滑，纸价连续走低；2）箱板纸产品，由于箱板纸产 品，国内新产能释放，叠加进口关税下调、海外过剩产能投放中国，纸 价下行，影响纸企盈利；3）商誉减值等影响（山鹰国际）。23H1 仅华 旺科技取得利润正增长。

产能梳理：龙头引领扩产，资本开支趋缓。营收超额增长主要由销量（产 能）驱动，在经济逐步复苏背景下，纸企资本开支投放提速。23H1 造 纸行业 Top11 企业总资本开支 80.6 亿元，同比+15.5%，龙头纸企继续 引领产能投放。

库存周期：造纸业进入被动去库存阶段。造纸及纸制品业在 2000 年 12 月至 2022 年 2 月完整经历 6 轮库存周期，周期持续时长平均为 43 个月， 其中补库时长平均为 25 个月，去库时长平均为 18 个月。截至 2023 年 7 月国家统计局行业经济数据来看（8 月底发布），主动去库存阶段持续 17 个月，7 月我国造纸业进入被动去库存阶段。

量：9 月 PMI 处于荣枯线以上，开工率分化。1）PMI：2023 年 7-8 月 PMI 均处于荣枯线以下，9 月制造业 PMI 为 50.2，较前值上升 0.5 个百 分点，拆分细项来看，生产指数和新订单指数分别为 50.5 和 52.7，分 别较前值上升 0.8、0.3 个百分点。2）开工率：23 年 7-9 月文化纸开工 率景气度保持较高水平且整体呈上升态势；箱板纸 7-9 月有所回落；白 卡纸开工率明显上行。

3）社会库存：分纸种看，文化纸去库进度领先，箱板纸次之，白卡纸 仍在垒库中。截至 2023 年 8 月底，双铜纸、双胶纸、箱板纸、白卡纸 社会库存分别位于 2018 年以来的 32.8%、43.2%、100.0%、52.2%分 位。

价：文化纸、白卡纸、箱板纸价格历史低位，截至 2023 年 9 月 1 日， 双铜纸、双胶纸、箱板纸、白卡纸吨价 5625、5370、3725、4460 元， 分别位于 2018 年以来的 26.8%、17.0%、8.0%、5.0%分位。8 月造纸 PPI 当月同比 92.3%（国家统计局 9 月 9 日发布），环比回落 0.3pct.。 我们认为，纸价的提升是景气上行的确认，但并不是景气复苏的必要条 件，价格-成本剪刀差带来的盈利兑现是景气度修复最重要的观测指标。

成本：浆价超预期回落，国废价格企稳。1）木浆：截至 2023 年 9 月 4 日，内盘针叶浆、阔叶浆价格分别为 5690、4651 元/吨，已较前期高点 分别下调 25.3%、32.1%，位于 2018 年以来历史浆价的 42.4%、39.1% 分位，浆价回落超预期兑现。2）国废：截至 2023 年 9 月 4 日，废黄板 纸报价为 1501 元/吨，接近 2018 年以来的历史最低点 1496 元/吨，位 于 2018 年以来历史的 0.6%分位。

盈利：考虑原材料实际使用周期，预计 Q3 盈利加速修复。根据卓创数 据，进入 2023 年，随着成本端原材料价格快速回落，测算吨毛利水平 已逐步修复（卓创资讯测算方法为当日纸价扣减当日原材料现货价），截 至 9 月 1 日双胶纸、双铜纸、白卡纸、箱板纸吨盈分别位于 2018 年以 来的 39.4%、40.2%、16.7%、14.8%分位处。考虑原材料从采购到实 际使用尚需时间，我们预计 Q3 盈利加速修复。

重点企业 Q3 前瞻：单三季度，我们预计华旺科技收入端中高双位数增 长，利润端高双位数增长；太阳纸业收入端实现个位数增长，利润中高 双位数增长。

包装印刷：利润改善，复苏在即 

23H1 收入承压，盈利改善，下游复苏在即。23H1 包装印刷板块合计实 现营业收入 565.3 亿元，同比-1.2%；实现归母净利润 30.6 亿元，同比 +3.6%，利润端有所改善。23Q2 板块实现营收合计 292.4 亿元，同比 -0.2%，主要系下游 3C 电子、白酒等消费不景气以及烟标改版转换影响； 归母净利润合计 15.9 亿元，同比+8.0%。考虑到 23H2 假期礼赠消费场 景恢复，苹果、华为等新品的密集发布，看好下游白酒、消费电子等领 域复苏，带动包装印刷板块回暖。

23Q2 盈利能力环比修复。利润率方面，23H1 包装印刷板块毛利率 18.3%，同比+1.5pct，净利率 5.5%，同比+0.2pct。23Q2 板块毛利率 18.7%（环比+0.6pct.），净利率 5.7%（环比+0.3pct.）。23H1 板块销 售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 2.3%/5.8%/0.6%，三费合计 8.7%，同比+0.7pct。

必选消费：场景消费复苏，关注细分赛道个股强α

文娱用品：行业保持复苏，龙头业绩改善 

23H1 逐季平稳复苏。23H1 文娱用品板块合计实现营业收入 233.58 亿 元，同比+8.54%；实现归母净利润 13.70 亿元，同比+3.56%。23Q1&Q2 业绩均同比增长，其中 23Q2 板块营收合计 124.03 亿元，同比+11.79%； 归母净利润合计 6.72 亿元，同比增长+26.55%，呈逐季持续复苏态势。

晨光股份：23Q2 传统线下业务环比改善，科力普盈利提升。23H1 公司 实现营收 99.61 亿元，同比+18.1%；实现归母净利润 6.04 亿元，同比 +14.34%，收入符合预期。23Q2 公司实现营收 50.79 亿元，同增 14.8%； 实现归母净利润 2.71 亿元，同增 7.07%。分业务看，1）传统线下零售 23H1 年营收 35 亿元（+4%），23Q2 同比+5%，保持正增长，受益传统 校边渠道恢复，Q2 增速环比改善；2）线上零售提速，23H1 实现营收 3.7 亿元，同比+60%，23Q2 同比+57%，电商业务延续 50%以上高增长； 3）办公直销业务高速开拓，23H1 营收 54.9 亿元，同比+25%，23Q2 同比+26%，23H1 实现净利润 1.8 亿元，同比+33%，净利率 3.3%，同 比+0.2pct；4）零售大店业务 23H1 营收 6.0 亿元，同比+38%，23Q2 营收 3 亿元，同比+74%，商场客流持续修复叠加去年同期低基数，Q2 零售大店业务高增长。

业务结构变化影响表观毛利率，经营效率提升。盈利能力方面，23H1 公司实现销售毛利率 19.52%（-0.99pct.），归母净利率 6.07%（-0.2pct.）， 单季度来看，23Q2 公司实现销售毛利率 19.36%（+0.08pct.），实现归 母净利润 5.33%（-0.68pct.）。期间费用方面，23H1 销售费用率 7.16%（-0.48pct.）；管理费用率 4.16%（-0.2pct.）；研究费用率 0.9%（-0.11pct）； 财务费用率-0.3%（-0.09pct.），经营效率优化。

投资建议：短期业绩低点已过，场景消费复苏下把握龙头戴维斯双击机 会。截至 2023 年 6 月，我国共有文教、工美、体育和娱乐用品制造业 企业 10635 家，亏损企业 3030 家，亏损面为 28.49%，亏损企业数相 比 2022 年底增加 78%，2020 年以来疫情影响加速催化行业洗牌，从市 场格局看，与发达市场相比，我国书写工具的市场集中度仍有较大的提 升空间。短期来看，23H1&23Q2 龙头晨光股份短期业绩持续稳健增长， 长期看公司立足于新五年战略，全面推进传统核心业务四条赛道向高端 化、精品化转型，聚焦和深耕线上线下渠道，提升内部管理效率，核心 竞争力稳固，稳健成长可期。个股业绩拐点有望进一步催化估值弹性， 建议关注【晨光股份】。

个护用品：盈利持续修复可期，关注百亚股份强α 

成本高企 23H1 板块利润承压。23H1，个护用品板块合计实现营业收入 179.39 亿元，同比+2.08%；实现归母净利润 14.87 亿元，同比-6.68%； 23Q2 板块营收合计 91.38 亿元，同比-3.19%；归母净利润合计 7.16 亿元，同比-22.46%，上游木浆等核心原材料价格高企致板块整体利润承 压。

23H1 个人护理盈利修复，百亚股份α凸显。1）生活用纸板块，中顺洁 柔 23H1 实现营业收入 46.9 亿元，同比+7.3%，受高价浆库存及能源成 本上涨影响，叠加市场竞争激烈等因素，公司实现归母净利润 0.8 亿元， 同比-62.88%。从收入增速看，恒安>洁柔>维达，从利润增速看，恒安> 洁柔>维达。2）个人护理板块，百亚股份α显著，23H1 实现营收 9.5 亿元，同比+28.6%，实现归母净利润 1.3 亿元，同比+68.12%；公司电 商渠道延续高增，线下渠道快速修复，自主品牌业务高增长。豪悦护理 23H1 实现营业收入 13.6 亿元，同比+6.3%，实现归母净利润 2.0 亿元， 同比+24.09%。可靠股份 23H1 实现营业收入 5.6 亿元，同比-2.3%，实 现归母净利润 0.2 亿元，同比扭亏。分季度看，百亚、豪悦、可靠归母 净利润逐季保持正增长，处于盈利修复通道，随着后续浆价回落可期， 预计 23H2 盈利保持修复。

新型烟草：海外市场高景气，看好长期发展

思摩尔国际：内销持续调整，海外一次性放量。公司 23H1 实现营收 51.29 亿元，同比-5.2%，实现净利润 7.17 亿元，同比-48.2%，实现调整后净 利润 7.58 亿元，同比-47.2%。单季度看，23Q1、23Q2 单季度实现调 整后净利润 3.06、4.52 亿元，分别同比-44.8%、-48.8%。23H1 公司毛 利率 36.2%，同比-11.7pct，主要原因系：1）《电子烟管理办法》及国 家标准正式实施，高毛利中国大陆市场收入下滑；2）低毛利一次性雾化 产品收入明显增长；3）按照既定策略加大营销和市场开拓、建设信息系 统及着眼长期竞争优势投入研发，销售及研发费用率同比提升。分地区 看，公司出口市场（含直接和间接出口）23H1 收入 50.7 亿元（+28%）， 国内市场（不含外贸公司客户）23H1 收入 0.62 亿元（-96.3%），由于 监管政策调整影响大幅下滑。

赢合科技：电子烟业务爆发式增长。23H1 赢合科技电子烟业务营收达 14.33 亿元，同比+1477%，毛利率达 41%，同比+6pct，净利润达 2.98 亿元，大部分为其从事电子烟的子公司斯科尔贡献（斯科尔 23H1 净利 润达 4.17 亿元，赢合科技持有其 51%股权），业绩高增的主要原因为斯 科尔的英国业务获得爆发。斯科尔自 2022 年开始大力发展自有品牌业 务并已获欧洲 TPD 认证，凭借产品、技术和渠道资源等优势，在英国、 德国及欧洲等国家品牌力及市占率不断提升。目前斯科尔已在英国设立 子公司，进一步提升公司电子烟业务市场竞争力和交付能力。

国标产品力提升+不合规产品出清，国内市场边际向好。  1）执法强度趋严。进入 2023 年，奶茶杯、水果味等不合规产品黑市猖 獗，烟草部门加强执法，已破获多起亿元以上大案。  2）终端价格下调。根据蓝洞，全国统一电子烟交易管理平台信息显示， 悦刻有三个系列（幻影、幻影 Power、青羽）多款国标电子烟烟弹在 4 月 17 日后进行调价，零售价降幅 12%-15%（接近征税前）。  3）烟草味产品改良。随着国内厂商加强研发，目前在国标白名单内已 经可以调配出更符合消费者需求的口味，可能在烟草框架内达到口味的 改善、促进消费者转化。

 

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