2023年机械行业四季度投资策略：9月制造业pmi重回扩张区间，布局先进生产力

1. 宏观层面外需总体疲弱，国内逆周期调节力度加大

1.1 美联储加息进程从“更高”转向“更长”

美联储加息进程不确定性增加。9 月 21 日美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在 5.25%至 5.5%的水平 不变，加息节奏进一步放缓。展望四季度及明年，9 月点阵图对 2024 年末利率点位的中位预期达到 5.1%， 高于 6 月点阵图预期 4.6%，降息预期延后，高利率持续时间超出市场预期。

外需总体疲弱。伴随美联储本轮激进加息，美国国债收益率上升、美元走强，抑制了以消费为主的发达经济 体的经济增长，导致外需总体疲弱。我国出口交货值当月同比增速从年内 4 月份 0.7%转负下跌至 8 月的-4.5%， 其中装备制造细分项中除铁路、船舶航空航天等运输设备维持 15.10%正增长外，其余均负增长。

1.2 国内制造业 PMI 重回扩张

三季度宏观政策逆周期调节发力，制造业 PMI 重回扩张。2023 年 9 月 30 日，国家统计局公布，9 月份制造 业 PMI 录得 50.2%（前值 49.7%，预期 50.1%），重返扩张区间。大中小企业本月 PMI 指数分别为 51.6%、 49.6%和 48.0%，较上月分别提升 0.8、0 和 0.3 个百分点。大型企业延续扩张态势，中小型企业 PMI 持续 位于收缩区间。制造业内部结构的分化一方面反映出周期底部存量博弈下，大企业具有较强抗风险和竞争实 力，经营韧性较强。另一方面也反映出制造业底部向上爬升仍处于初期，基础尚不牢固，需求侧边际改善向 中小企业传导存在一定时滞。

从供给端看，8 月 PPI 下降 3.0%，降幅比上月收窄 1.4 个百分点，PPI 作为库存周期领先指标走出下探通道； 8 月份，规模以上工业增加值同比增长 4.5%，环比增长 0.50%，1—8 月份，累计同比增长 3.9%。8 月份国 有控股、股份制、外商及港澳台、私营企业增加值同比增长 5.2%、5.7%、0.8%、3.4%，与制造业 PMI 类 似，内部结构亦呈现分化态势；工业增加值增速加快，PPI 降幅连续收窄，量价齐升推动工业企业利润的大 幅反弹，8 月规模以上工业企业利润同比 17.2%，大幅高于上月的-6.7%，年内首次转正，预计后续制造业 投资增速加快。

从需求侧看，M2 增速从 2023 年 2 月高点 12.90%下滑至 8 月份 10.60%，8 月民间制造业固定资产投资累 计同比增速 8.7%，较上月提升 0.2 个百分点，结束了自 2022 年 2 月以来连续 17 个月的下滑。随着企业端 未来投资意愿持续修复，信贷扩张向投资扩张的传导将进一步向远端扩散，市场参与主体的内部结构分化将 随之持续得到修正。8 月规模以上工业企业存货同比微增 0.8%，结合供需两端边际变化情况，库存周期或逐 渐由需求大于供应的被动去库，向供需两旺的主动补库切换。

8 月来“认房不认贷”落地，核心城市限购政策迎来普遍放松，市场需求将逐步改善。随着“保交楼”持续 推进以及地方债务风险的持续化解，房地产对金融资源的占用有望得到释放，进而降低制造业融资成本，加 大培育先进生产力力度。2023 年 9 月，习近平总书记在黑龙江考察时指出，整合科技创新资源，引领发展战略性新兴产业和未来产业，加快形成新质生产力。四季度三中全会、第六届金融工作会议有望召开，建议 密切关注。

2. 中观层面制造业转型升级依然是主旋律

制造业转型升级大背景下，高端装备制造业作为中坚力量行情有望持续演绎。国家统计局工业统计司提供数 据显示，上半年装备制造业累计利润由降转增，利润同比增长 3.1%，累计利润自年初以来首次实现由降转增， 增速较 1-5 月份、一季度分别回升 5.0、20.8 个百分点，带动规上工业企业利润降幅较一季度收窄 5.6 个百 分点，是贡献最大的行业板块。装备制造业利润占规上工业的比重为 34.3%，较一季度和上年同期分别提升 6.8 和 6.7 个百分点。其中，通用设备行业利润同比增长 17.9%，增速较一季度加快 10.5 个百分点；电子行 业利润虽同比下降 25.2%，但降幅较一季度大幅缩小 32.3 个百分点。从规模以上工业增加值细分项来看，2023 年 3-8 月，装备制造业增加值当月同比增速持续高于整体工业增加值和高技术制造业增加值当月同比增速。 结合 PPI 和工业增加值内部结构分化数据，体现出 2016 年以来供给侧改革以及 2019 年至今需求冲击下的落 后产能的出清和先进产能的扩张。

制造业贷款需求指数、BCI 企业投资前瞻指数、日本对华机械出口增速领先于制造业投资周期，对机械设 备公司业绩或股价具有一定前瞻性。三者分别在 2012 年 9 月至 2013 年 12 月；2016 年 9 月至 2018 年 1 月；2019 年 8 月至 2021 年 4 月期间大幅上行。复盘机械设备行业在此期间涨幅居前的公司，2012 年 9 月至 2013 年 12 月楼宇设备占比较高，主要驱动因素为地产投资拉动；2016 年 9 月至 2018 年 1 月工程机械占比 较高，主要驱动因素为基建投资拉动；2019 年 8 月至 2021 年 4 月工控自动化设备占比较高，主要驱动因素 为海外供应链扰动制约下国产替代和外贸出口拉动。展望四季度至明年，伴随我国地产投资增速下行、基建 投资边际效应递减和外贸出口萎靡不振，国内制造业转型升级依然是较为明晰的投资主线，建议关注持续提 升生产质效和附加值的先进制造业企业。

3. 微观层面重点关注三类公司

围绕提高生产质效主旋律，重点关注三类公司：产业周期底部困境反转、现金流充沛总成本领先和高研发驱 动平台型企业。

3.1 产业周期底部困境反转

第一类是产业周期底部困境反转。全球智能手机、 PC 出货量同比增速反弹。全球智能手机出货量同比跌幅从 3 月份的-14.59%收窄至 9 月-7.75%，PC 出货量 当季值同比跌幅从一季度-29.32%收窄至三季度-7.95%。内地消费电子成分股 2023H1 营收和归母净利润同 比增速跌至-1.86%和-54.03%，是 2021 年以来最大跌幅。9 月消费电子市场迎来传统旺季，华为等多家终端 厂商发布新品带动消费电子市场回暖。

振镜控制系统高端产品占比较高，开拓伺服控制系统市场。公司主要收入来源于激光加工控制系统产品，2022 年实现收入 1.46 亿元，占全部收入的比例为 73.79%，毛利率为 70.76%，高端产品占比基本维持在 60% 以上。伺服控制系统产品市场开拓逐步开展，全年实现销售收入 105.11 万元。

短期业绩承压，持续研发投入布局未来。公司营业收入从 2014 年的 0.29 亿增长至 2022 年的 1.98 亿，期间 CAGR 为 27.14%。净利润从 2014 年的 0.06 亿增长至 2022 年的 0.39 亿，期间 CAGR 为 26.36%，呈现较 好的成长性。2022 年营业收入端同比下滑 2%，利润下滑 26%。一方面由于 2022 年主营产品海外设备厂商 订单量减少，另一方面公司研发费用占营收入比重从 2014 年的 11.43%大幅提升至 2022 年 21.21%，对当 期净利润有一定压制。公司研发驱动特征明显，下游客户新工艺、新产品不断涌现，对公司不断迭代升级产 品开发能力有较高要求，当下高研发投入有望在未来持续转换成为产品竞争力，打开中长期成长空间。

紧贴新兴产业升级需求，下游应用迈向高端。根据公司 22 年财报，公司应用领域占比估算如下：大消费/广 告/包装（31.6%）、3C 消费电子（31.3%）、精密五金加工占比（12.9%）、新能源/电池/光伏（10.4%）、汽 车轨道交通（6.3%）、PCB/半导体（5.7%）、脆性材料/航空航天/科研教育（1.8%）；若将公司海外销售产品 纳入统计，公司精密五金加工（+7.63pct）、汽车和轨道交通（+5.18pct）、脆性材料/航空航天/科研教育 （+3.72pct）等高端领域占比明显提升，产品竞争优势有望随着制造业升级得到更加充分地体现。

高端振镜系统应用空间广阔。据公司招股说明书显示，中低端振镜控制系统领域已经基本实现国产化，高端 领域仍由国际厂商主导，国产化率仅 15%。通过查询 Scanlab 公司官网展示的下游应用领域及其描述，可以 看出激光振镜系统应用领域广泛，其中高端应用领域主要指在高速、高精、复杂工艺方面具有较高要求的应 用，如微加工和处理、增材制造（3D 打印）、远程焊接、激光清洗和激光医疗等。

公司在研项目储备充分，全面布局未来。围绕激光振镜控制领域，公司持续研发推出新产品，如满足柔性化 加工控制需求的海格力斯控制系统；满足激光增材制造的 3D 打印控制系统；满足精密加工需求的集成电路板、纹理加工宙斯系统；在快速电池极片的打孔和激光清除领域有极大的优越性的转镜扫描控制系统等。其 中，基于机械手控制激光加工系统集三维激光加工、机器人控制技术、3D 机器视觉集成在一起，涵盖激光 标刻、激光清洗、激光切割、激光焊接等应用方向，目前已进入客户认证阶段。公司机械手控制激光加工系 统未来有望跟随机器人市场放量高增。

3.2 现金流充沛总成本领先

第二类是现金流充沛总成本领先。 南海项目占比提升，未来毛利率有望提升。从地区来看，公司海外业务占比从 2010 年的 6.08%提升至 2022 年的 24.4%。其中 2015 至 2017 年海外业务占比分别为 35.26%、58.89%、53.05%，显著高于其他年份， 主要是由于公司参与了俄罗斯 Yamal LNG 模块陆上建造等大型国际项目。国内业务中，随着中海油加快南 海开发进程，南海业务占比以 2010 年为拐点，从不到 5%提升至 30%左右。随着中海油作业主场将从浅水 向深水、超深水转变，未来单位产能投资额大幅上涨，公司订单量价有望随之提升。

资产从“重”到“轻”，高强度研发投入构筑核心竞争力。传统油服公司需要采购价格高昂的设备和物资， 资产较重，收入端跟随油价波动的同时，重资产模式下的高经营杠杆将放大利润端波动。近年来油气勘探和 生产技术不断发展，新技术、新材料和新工艺的应用越来越广泛，传统高强度投资固定资产模式难以适应新 的发展趋势。国际、国内油服公司纷纷通过开发新技术、创新服务产品和业务模式来提升核心竞争力，与之 对应的“轻资产”模式，将大幅降低固定成本及经营杠杆。公司 2011 至 2022 年公司研发费用占营业收入比 重平均值为 4.79%，显著高于国际油服公司平均 3%的占比，公司核心竞争力从“规模优势”向“技术创新” 不断进化。

资产周转率稳步上升，经营杠杆下降。从资产结构来看，公司经营资产占总资产比例从 2009 年高点 93.93% 降至 2022 年的 53.10%。公司长期资产扩张性资本支出比例在 2008 年达到峰值 72.15%，随后逐年下降， 保持在 5%左右。与之对应的是公司固定资产周转率 2011 年触底 0.89 后逐年回升至 2022 年的 2.22，基本 与 2004 年高点持平。随着公司固定资产占比下降，公司固定成本和经营杠杆同时下降，未来公司盈利波动 区间有望收窄。

有息负债占比较低，公司有息债务占总资本比重从 2010 年 32.73%下降至 2022 年的 3.03%。与国际油服公 司 Saipem、Subsea 7、TechnipFMC 对比，2001 至今公司负债总额占总资产比重均处于较低水平。

公司 1998年至 2022年管理费用+销售费用+财务费用占营业收入比重均值为 5.38%。（管理费用含研发费用， 2018 年开始公司在利润表中新增―研发费用项目，将原管理费用中的研发费用重分类至研发费用单独列示）。 2017 年占比较高主要由于受人民币对美元等汇率波动影响，本期汇兑净损失 3.44 亿元，而上年同期实现汇 兑净收益 2.54 亿元。公司具有较强的现金获取能力，且主要是内源性筹资。公司金融资产从 2019 年低点 19.16 亿上涨至 2022 年的 124.20 亿元，利息费用从 2011 年高点 1.78 亿元降至 2022 年的 1177 万元。

总成本领先优势显著，EBITDA 利润率领先国际同行。2018 年至 2020 年布伦特原油全年均价持续走低至 41.84 美元。期间 Aker solution、Fluor、Modec、Saipem、Subsea 7、TechnipFMC 国际海上油服公司公 司 EBITDA Margin 均大幅走低。公司在此期间 EBITDA 利润率保持平稳并维持高位，表现出较强的成本控 制能力。

从公司资产结构看，随着资本扩张性支出高峰结束，经营杠杆随着固定资产占比下降。公司逐渐从重资产经 营模式向高研发轻资产模式转型，获取现金能力得到提升，公司利润波动将有所降低。资本端有息债务占比 较低，财务状况良好。国内中海油资本开支确定性较强，若国际油价保持高位，预计公司盈利水平有望维持 高位，油价波动对公司盈利影响有望趋弱。根据公司年报披露绿色低碳发展思路进行的展望部分，公司估值 并未考虑其可能带来的盈利和现金流。

3.3 高研发驱动平台型企业

第三类是研发高筑差异化护城河平台型企业，伴随我国地产投资增速下行、基建投资边际效应递减和外贸出 口萎靡不振，国内制造业转型升级依然是较为明晰的投资主线。 从资产端结构来看公司施行以研发驱动的轻资产战略。从公司资产结构来看，公司 2020-2022 年长期经营资 产占比 38.54%、35.38%、34.92%；长期股权投资占比 7.68%、8.00%、8.49%；金融资产占比 51.32%、 51.95%、52.35%。

营运资本大幅压降体现卓越的供应链管理能力。值得注意的是，公司营业收入高速增长的同时，2020 年-2022 年营运资本占比 2.45%、4.68%、4.24%，从 2018 年高点占比 49.87%大幅压降，体现公司卓越的供应链管 理能力，是 IPD 战略成果的集中体现。IPD 作为先进的产品管理体系，可以提高产品开发效率、缩短产品开 发周期、提高产品质量。公司管理层从公司创立之初就对 IPD 模式具有深刻的理解，内部基于 IPD 模式的研 发流程以及基于行业线的管理体制为公司的发展提供了强劲的动力。随着公司规模扩张，公司卓越的管理竞 争力将得到更为充分的体现，公司前期用进口替代抓住了―增量红利‖，现在正用创新超越抓牢―结构红利‖，未 来公司在持续的内部变革中有望进一步抓住―管理红利‖。 近年来有息债务比重有所提升。从资本端来看，2020-2022 年公司长期债务占比 10.89%、8.37%和 7.50%； 短期债务占比为 3.64%、6.86%、12.36%。近年来公司为满足市场需求，在各地进行了产能扩张，有息负债 占资本比重有所提升，但总体占比依然较低。相较于过去公司基本使用权益资本模式，适当提高财务杠杆有 助于公司 ROE 的提升。

公司 ROE 呈现稳健提升趋势。公司 ROE 自 2014 年以来（除 2019 年）均保持在 20%以上。从 ROE 构成 来看，近年来随着新的下游行业和产品线的不断拓展，公司销售净利率有所下滑。随着公司收入端高速整张， 受益于公司精益管理运营体系，总资产周转率有所提升。加上公司湿度提高有息负债占比扩建产能，权益乘 数随之提升，公司 ROE 呈现稳健提升趋势。

按照下游大行业划分，公司营业收入可以划分为通用自动化类、新能源&轨交类、电梯电气系统类和其他类。 受益于与通用自动化和新能源汽车市场近年来快速扩张，公司精准卡位、提前布局，营业收入结构出现较大 变化。2020-2022 年营业收入通用自动化类、新能源安&轨交类、电梯电气系统类和其他类分别占比 43%、 50%、50%；13%、20%、24%；38%、28%、22%；6%、3%、1%。其中通用自动化类营业收入从 2007 年的 1.23 亿提升至 2022 年 114.65 亿，期间 CAGR=35.3%；新能源&轨交类营业收入从 2010 年的 0.09 亿 提升至 2022 年 55.52 亿，期间 CAGR=70.81%;电梯电气系统类营业收入从 2007 年的 0.34 亿提升至 2022 年的 51.6 亿（含贝思特并表收入），期间 CAGR=39.77%。工业控制行业产品一般分为通用产品（标准产品） 与专用产品（非标产品），其中专用产品强调产品应用行业的特殊诉求，对所应用行业理解要求较高，产品 往往是基于客户需求的定制化服务解决方案；通用产品具有较为明确统一的设计与应用标准，适合大批量生 产。汇川技术基于行业营销的管理模式长期深入客户的相关行业，基于对细分行业的深刻理解建设行业线， 已经在多个细分市场建立领先地位。在非标产品在细分市场取得突破后，汇川迅速将其非标转标，扩大生产 规模，抢占市场份额，提升盈利水平。

从公司按照产品口径披露的毛利率来看，2020 年公司优势业务毛利率改善，基本盘进一步巩固。变频器类 （含电梯事业部）业务毛利率从 2018 年低点 45.05%提升至 2020 年的 46.95%，贝思特类产品毛利率从 2019 的 24%提升至 2020 年的 26.38%；公司运动控制类产品（主要包括通用伺服系统和专用伺服系统），毛利率 从 2018 年低点的 43.58%提升至 2020 年的 48.74%；控制技术类产品（PLC、视觉系统、人机界面）毛利 率从 2019 年低点的 45.08%提升至 2020 年的 52.03%；新能源&轨交类毛利率从 2015 年的 43.67%下滑至 2010 年的 23.53%，系 2015 年开始江苏经纬并表，导致板块整体毛利率有所下滑，板块整体毛利率从 2019 年低点的 20.41%提升至 2020 年的 23.53%。2020 年公司一方面降本增效，继续推进管理变革项目，又启 动了―IPD（集成产品开发流程）‖、―IHR（集成人力资源管理流程）‖、―ISC（集成 供应链流程）‖等变革项 目。另一方面公司抓住了―结构性增长‖机会，优质客户数量提升，以管理的确定性应对外部环境的不确定性， 实现各业务板块毛利率回升，―管理红利‖为公司业绩韧性提供强支撑。 随着公司协同作战模式深入推进，大类板块内部和大类板块之间面对客户有望实现由 “议价”向“溢价”的转 化，毛利率有进一步改善空间。自 2021 年报开始，公司―分产品‖维度的项目描述有一定调整，划分为通用 自动化、电梯、新能源汽车&轨道交通、工业机器人和其他。其中通用自动化板块毛利率由 2021 年的 44.98% 提升至 2022 年的 45.64%，依旧保持较强市场竞争力；电梯产品毛利率由 2021 年的 28.32%小幅下降至 2022 年的 26.95%；新能源&轨交毛利率由 2021 年的 21.89%下降至 2022 年的 18.97%；公司培育多年的战略新 兴板块工业机器人单独列示，毛利率较高并实现提升，由 2021 年的 46.09%提升至 2022 年的 49.20%，未 来有望实现量价齐升。

纵向来看，在制造业景气度上行周期，公司 PE（TTM）弹性较大。制造业贷款需求指数、BCI 企业投资前 瞻指数、日本对华机械出口增速分别在 2012 年 9 月至 2013 年 12 月；2016 年 9 月至 2018 年 1 月；2019 年 8 月至 2021 年 4 月期间大幅上行。与之相对应，公司 2012 年 11 月至 2014 年 3 月，股价涨幅 282%， PE（TTM）从低点 25X 上涨至高点 55X；2016 年 9 月至 2018 年 3 月，股价涨幅 90.23%，PE（TTM）从 低点 35X 上涨至高点 56X；2019 年 8 月至 2021 年 8 月，股价涨幅 483%，PE（TTM）从低点 35X 上涨至 高点 68X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）