1. 明阳科技：座椅调节系统供应链优质标的

1.1. 汽车座椅调节系统核心零部件自主龙头

公司主要从事汽车座椅调节系统核心零部件的研发、生产和销售。公司拥有自润滑 轴承（DU）、传力杆（LG）、粉末冶金零件（PM）和金属粉末注射成形零件（MIM）四 大系列产品，目前主要应用于汽车座椅的调节系统，并可以广泛应用于工程机械、电动 工具等领域。 公司是国内汽车座椅调节系统核心零部件龙头企业。据公司招股书披露，公司自润 滑轴承、传力杆在全国乘用车座椅调节系统零部件行业的市场份额分别为 29.18%和 27.28%，是该领域的自主龙头。

1.2. 公司股权结构集中，股权激励留住核心人才

公司股权结构集中，王明祥、沈培玉、沈旸三人为实控人。截至 2023 年中报，公 司控股股东为王明祥；实际控制人为王明祥、沈培玉、沈旸，其中王明祥与沈培玉系夫 妻关系，沈旸为王明祥与沈培玉之子。王明祥直接持有公司 46.04%股权，通过控制苏州 明玖和苏州玫玖间接控制公司 6.60%股权；沈旸直接持有公司 17.93%股权；沈培玉未直 接持有公司股权，通过苏州明玖、苏州玫玖间接持有公司股权；三人合计控制公司 69.87% 股权。

产品应用于汽车座椅调节系统，总成件产品放量迅速。公司产品为自润滑轴承（DU）、 传力杆（LG）、粉末冶金零件（PM） 和金属粉末注射成形零件（MIM）以及调节机构 总成件产品，主要应用于汽车座椅调节系统，并可以广泛应用于机械电子工业。2023 年 上半年公司调节机构总成件产品快速放量，收入实现 412 万元，体现了公司配套产品单 车价值量提升的趋势。

公司汽车领域客户以大中型汽车座椅企业为主，包括业内头部的华域汽车延锋系、 中航精机、申驰实业、佛吉亚、日晗精密、李尔等，主要提供座椅调节系统、扶手、头 枕的核心零部件等；公司还在工程机械等领域内供应粉末冶金零件和金属粉末注射成形 零件产品，积累了希恩等一批知名客户。 从前五大客户收入占比维度看，公司客户集中度较高。2019-2021 年，公司前五大 客户营收占比均在 60%以上，客户集中度较高，主要系下游整椅行业竞争格局集中所致。 参考主营业务为粉末冶金零部件的海昌新材及主要从事汽车座椅骨架业务的上海沿浦， 公司客户集中度高具备一定的合理性。

公司营业收入稳步提升。除 2019 年外，各年度公司营业收入均保持增长，2019-2022 年间收入 CAGR 达 13.22%。其中，2019 年公司营收同比-5.36%，主要系金属粉末注射 成型零件业务收入大幅下滑所致（同比-48.32%）。2020 年来，随着金属粉末冶金零件业 务收入的迅速增长，叠加金属粉末注射成型零件业务的逐渐恢复及其他业务订单的稳步 增长，公司营收重返上升通道。2023 年上半年公司实现收入 1.1 亿元，同比增长 30%。 金属粉末冶金零件营收贡献不断上升，新拓总成业务。近年来，公司传力杆业务营 收占比略有下滑，自润滑轴承及金属粉末注射成型零件业务营收占比总体稳定，金属粉 末冶金零件业务占比不断上升，现已成为公司第一大收入来源，2023 年上半年公司新拓 展座椅机构件总成业务，已实现 4%的收入占比。

归母净利润持续稳定增长，公司盈利能力整体稳定。历年来公司毛利率及净利率均 处于较高水平且总体保持稳定，除 2019 年因营收下降导致利润端有所下滑外，各年度 公司归母净利润均随着营收上升而持续增长。2023 年上半年净利润实现 0.26 亿元，同 比+48%，毛利率和净利率维持稳定。

公司期间费用率稳中有降。2020 年期间费用率下降 2.76pct，主要系销售费用率下 降所致；近年来公司期间费用率总体稳定在 15%-16%区间。2023 年上半年公司期间费 用率为 16.54%，同比 2022 年上半年-0.95pct。 分项来看：公司研发费用率和财务费用率总体保持稳定，销售费用率 2020 年出现 明显下滑，主要系会计政策变更，仓储运输费重分类至营业成本所致；2021 年管理费用 率上升 0.96pct，主要系 2021 年 6 月新厂房投入使用转入固定资产，折旧及摊销金额增 加，叠加当期发生企业精细化综合管理咨询项目费导致中介服务费增加所致。2022 年公 司管理费用上升 0.69pct，主要系 2021 年 6 月新转入固定资产带来的折旧及摊销金额增 加所致。2023 年上半年公司各期间费用率维持稳定，销售费用率/管理费用率/研发费用 率/财务费用率同比 2022 年上半年+0.21pct/-0.49pct/+0.11pct/-0.78pct。

2. 乘用车座椅：市场空间广阔，国产替代逐步推进

2.1. 座椅是乘用车的核心零部件，市场空间广阔

座椅是乘用车核心零部件，涉及到舒适性、美观度和安全性等多方面因素。座椅大 致可以划分为基础骨架、坐垫材料、面罩材料。基础骨架可以进一步细分为座椅靠背、 座椅坐垫、头枕、调角器、调节器、座椅滑轨等零部件。 公司产品主要应用于头枕、调角器等座椅骨架功能件。其中，自润滑轴承（DU）主 要应用于座椅的头枕、调角器、调高机构、腿托调节机构、扶手铰链等部位，用于支撑 相应机械机构的旋转运动，并降低摩擦系数，减小噪音。传力杆（LG）用于汽车座椅的 角度调节机构，连接座椅两侧的调角器及驱动电机来实现座椅角度的调节。金属粉末冶 金零件（PM）及金属粉末注塑成形零件（MIM）则主要应用于座椅滑轨、调角器及调高 机构等部位。

我们对国内乘用车座椅的市场空间进行了测算，核心假设如下： （1）国内狭义乘用车销量保持稳定的低速增长，假设 2023 年至 2027 年复合增长 率为 2%，至 2027 年国内狭义乘用车销量增长至约 2555 万辆； （2）当前乘用车座椅平均单车价值量为 4000 元，随着汽车消费升级的持续推进， 座椅的舒适性功能渗透率持续提升，带来乘用车座椅单车价值量后续将持续提升； 测算结果：国内乘用车座椅市场空间目前约为 926 亿元，随着乘用车销量的低速增 长叠加座椅单车价值量的提升，乘用车座椅市场空间也将以 4%左右的增速增长，预计 将在 2027 年达到 1129 亿元。

2.2. 座椅格局：市场集中度较高，自主品牌有望打破外资垄断

全球市场：从全球范围来看，安道拓、李尔、丰田纺织、佛吉亚和麦格纳是全球乘 用车座椅行业的头部企业，市场份额分别为 24%、24%、16%、13%和 8%。从集中度上 来看，2020 年全球乘用车座椅市场 CR3 为 64%，CR5 为 85%，市场集中度非常高。 国内市场：国内市场方面，2020 年原延锋安道拓以 32%的市占率位居行业第一，李 尔、安道拓、丰田纺织和 TS TECH 以 14%、12%、7%和 5%分列行业的第二位至第五 位。集中度方面，国内乘用车座椅市场 CR3 为 58%，CR5 为 70%，同样拥有较高的行 业集中度。2021 年，华域汽车收购延锋安道拓 49.99%的股权，国内座椅市占率第一的 延锋安道拓成为华域汽车全资子公司，自主品牌成功占据国内座椅市场头把交椅。未来 随着座椅国产替代的逐步推进，自主品牌有望打破外资垄断，进一步提高市场份额。

2.3. 为什么我们看好乘用车座椅行业的国产替代

基于以下四个方面的因素，我们强烈看好乘用车座椅行业的国产替代：1）下游整 车格局由合资垄断转为自主崛起；2）国内企业通过多年积累，掌握了乘用车座椅产品的 技术和 KNOW HOW；3）乘用车行业竞争加剧催生主机厂降本需求；4）自主座椅企业 在成本控制、服务响应等方面相比外资企业有着较大优势。

3. 高毛利构筑核心护城河，客户放量+产能扩展贡献业绩增量

3.1. 公司核心竞争优势——高毛利率

公司毛利率显著高于同业。受益出色的成本控制和技术优化，公司毛利率显著高于 同业公司，选取主营业务同为自润滑轴承/金属粉末冶金、注塑成形零件的可比上市公司 长盛轴承、双飞股份、东睦股份及海昌新材与公司进行同业比较，可以看到公司的毛利 率显著高于可比公司，处于行业领先水平。

3.1.1. 高毛利率来源之一——高研发强工艺提高公司产品附加值

核心技术全栈自研，先进性突出。公司深耕汽车座椅核心零部件领域二十多年，主 要拥有自润滑板材薄壁粘接技术、自润滑复合材料高温复合技术、高精度小直径异形空 心管的冷拔成型技术、专用工艺装备设计制造技术、金属粉末注射成形零件快速脱脂喂 料成分设计、高密度、高强度粉末冶金零件材料成分设计六大核心技术，所有核心技术 均为自主研发且比较成熟。且公司仍一直在优化与改进产品工艺，实现从源头降本，实 现产品的高竞争力和保持高毛利水平。

参与多项国家标准的起草与制定。公司是国家标准《塑料-钢背二层粘接复合自润滑 板材技术条件第 1 部分：带改性聚四氟乙烯（PTFE）减摩层的板材（国家标准 GB/T 39142.1-2020）》的牵头起草人，与长盛轴承、双飞股份共同参与该国家标准的制定。公 司也是行业标准《汽车座椅调节机构用粉末冶金滑块技术规范（行业标准 JB/T14396- 2022）》的牵头起草人。在研项目丰富，助力新产品拓展。公司现有在研项目 6 项，其中 2 项旨在于改进金 属粉末冶金/注塑成形工艺，其余 4 项分别用于开发电动铰链、桌板铰链、导电薄膜、电动转盘等新产品，进行产品品类横向拓展，助力公司业绩进一步提升。

3.1.2. 高毛利率来源之二——强大的成本控制能力使公司无惧年降压力

年降是影响乘用车零部件供应商盈利能力的重要因素。乘用车市场竞争激烈，随着 汽车生命周期的推进与汽车零部件产业链研发成本的收回，整车厂商为保持产品竞争力， 会降低汽车售价，同时为保证自身利润水平，会要求下游汽车零部件供应商同步降价以 减轻成本压力。一级供应商在受到整车厂商年降压力后，同样为维持利润水平，控制成 本，会将降价压力继续向产业链上游传导，最终形成行业年降惯例。由于年降的存在， 乘用车零部件供应商的毛利率往往出现逐年下滑的趋势。

年降影响下，公司盈利能力依旧保持稳定。各年度公司年降客户营收占主营业务收 入比重均超过 80%，降价年限一般可达 3-5 年，降价比例一般为 1%-5%。据公司招股书 披露，2019-2022H1 年降影响金额占当期净利润的比例分别为 6.53%、5.41%、7.48%及 7.68%，对公司的盈利能力及利润水平带来一定影响。然而，依托强大的成本控制能力， 公司成功消化年降对公司盈利能力造成的冲击，使公司的毛利率得以长期维持在 45%- 50%的高水平。

3.2. 深度绑定延锋座椅，进入全球主要汽车座椅厂商供应链

深度绑定延锋座椅。公司与延锋座椅自 2006 年起即开展业务合作，经过十多年的 发展，延锋座椅已成为公司第一大客户，贡献公司收入的半壁江山。 进入全球主要汽车座椅厂商的供应链体系，具备持续的创新成果转化能力。根据 Marklines 数据，2020 年全球汽车座椅行业中，美国安道拓和美国李尔分别占据 24%的 市场份额，日本丰田纺织占 16%，佛吉亚占 13%，麦格纳占 8%。公司的座椅调节系统 核心零部件已进入了前述除丰田纺织外的企业供应链体系。

3.3. 产能扩张助力公司业绩持续增长

公司产能利用率较高。近年来公司整体产能利用率均超过 85%，产能利用率较高， 特别是粉末冶金零件产能利用率随着其营收占比上升而不断增长。2022H1 粉末冶金零 件及金属粉末注射成形零件产能利用率迅速攀升，超过 100%，现有产能明显吃紧，公 司亟需新增产能以满足持续增长的订单需求。

积极扩充产能，建成后将形成 5 亿件汽车座椅关键零部件产品的生产能力。公司通 过 IPO 募投项目“年产 20500 万件自润滑轴承、5300 万件汽车零部件、24200 万件金属 零部件项目”扩充四大类主营产品产能，项目总投资 20500 万元，建设期拟定 3 年，建 成后将形成 5 亿件汽车座椅关键零部件产品的生产能力。

4. 盈利预测及投资建议

核心假设： 1）公司下游客户优质，新拓客户如期放量，各细分业务天花板较高，预计未来收入 端稳健发展； 2）2023 年上半年公司调节机构总成件业务快速放量，收入实现 412 万元，公司配套零部件呈现较强的大型化、总成化趋势，我们认为总成件业务将会成为公司下一阶段 重要的收入支撑，有望快速放量驱动公司收入高增； 3）公司通过成本控制和工艺优化有效对冲年降，证明了高盈利业务的持续性，预 计未来盈利中枢维持稳定； 4）其他业务毛利率下降较多，主要是因为 2022 年之前调节机构总成件业务尚未放 量，其他业务收入占比较小。调节机构总成件业务工艺上与公司原有产品类似，单车价 值更高，理论上具备更优的盈利能力，但考虑到产能爬坡需要时间，保守预计 2023-2025 年毛利率为 40%左右。

我们预计公司 2023~2025 年营业总收入为 2.73/3.50/4.45 亿元，归属母公司净利润 为 0.70/0.94/1.21 亿元，分别同比+37%/+35%/+28%，对应 EPS 为 1.4/1.8/2.3 元，对应 PE 为 11/8/6 倍，选取汽车内外饰赛道公司新泉股份、岱美股份、华域汽车作为可比公司， 可比公司估值中枢为 22/17/14 倍，鉴于公司业务稳定、盈利能力较强，公司应该具备更 高估值。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）