2024年明阳科技研究报告：专精汽车座椅零部件的“小巨人”，高毛利率壁垒下业务扩张成长可期

1、 汽车座椅零部件“小巨人”，2024Q1 归母净利润同比+34%

基本情况

明阳科技（苏州）股份有限公司位于苏州市吴江经济技术开发区乌金路 88 号， 创建于 1999 年 5 月，占地 27000 ㎡，建筑面积 57000 ㎡，是江苏省高新技术企业， 建立了省级企业技术中心，是国家级专精特新“小巨人”企业。公司下设 4 大战略 业务部、智造部、财务部及行政部等多个部门。

公司实际控制人为王明祥与沈旸。王明祥（董事长）与沈旸（副总经理）系父 子关系，两人签订了《一致行动人协议》，约定双方在处理有关经营发展且需要公司 股东大会（或董事会）审议批准的重大事项时应采取一致行动。苏州明玖和苏州玫 玖由王明祥控制。

业务介绍

公司主要从事汽车座椅调节系统核心零部件的研发、生产和销售，专业提供高 性能、高强度、高精度、复杂零部件的专业化定制服务。公司拥有自润滑轴承（DU）、 传力杆（LG）、粉末冶金零件（PM）和金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产 品，目前主要应用于汽车座椅的调节系统，并可以广泛应用于工程机械、电动工具 等领域。公司产品已在上海大众、一汽大众、上海通用、华晨宝马、东风日产、长 城汽车、比亚迪、吉利汽车、广汽丰田、广汽本田、长安福特等汽车上实现国产化 配套供货，部分产品已进入跨国公司全球采购平台。

（1）自润滑轴承（DU）：自润滑轴承是由自润滑复合材料冲压成型，主要包括 轴套、衬套、垫片、导轨、滑板和关节轴承等机械零件。自润滑复合材料分为无油 润滑和边际润滑两种复合材料类型，按表面自润滑层复合形式，又分为粘接自润滑 复合材料和烧结自润滑复合材料，自润滑材料摩擦系数低，能达到消除噪声、减少 振动的目的。目前，自润滑轴承已经被广泛应用于汽车、工程机械、通用机械及航 天航空机械等领域。

（2）传力杆（LG）：传力杆又称同步杆、连接杆、星形杆等，用于汽车座椅的 角度调节机构，连接座椅两侧的调角器及驱动电机（电动型）或手轮（手动型）。

（3）粉末冶金零件（PM）：粉末冶金是以金属粉末或金属粉末与非金属粉末的 混合物为原料，采用压力填入模具内制成具有一定强度的成形坯，再经过高温烧结 使合金元素进行合金化，最后通过适当的后加工等方式得到所需的零部件。

（4）金属粉末注射成形零件（MIM）：金属粉末注射成形零件是将金属粉末与 有机粘结剂在一定温度条件下采用适当的方法混合成均匀的喂料，将粉末状态的喂 料加工成一定形状和大小的粒状物后，在加热塑化状态下用注射成形机注入模具型 腔内获得成形坯，再经过化学或溶剂脱脂，最后经烧结形成致密的金属零件。金属 粉末注射成形零件具有精度高、组织均匀、性能优异、生产成本低等优点。

各项主营业务创收自 2019-2023 年逐年上涨。2023 年公司粉末冶金零件、自润 滑轴承、传力杆、金属粉末注射成形零件、座椅机构件总成业务分别创收 10549.65 万元（+27%）、6118.52 万元（+24%）、5380.29 万元（+3%）、2501.41 万元（+29%）、 862.32 万元，主要为客户需求增加以及公司产销量持续提升所致。2023 年座椅调节 机构总成件产品从传力杆品类中分拆出单独披露。盈利能力方面，自润滑轴承及座 椅机构件总成毛利率较高，各项主营业务毛利率基本维持稳定态势。

财务数据

2023 年：公司实现营收 2.58 亿元（+24.31%）、归母净利润 6653.11 万元（+30.59%）， 毛利率、净利率分别为 46.19%、25.81%，研发费用、研发费用率分别为 1324.33 万 元、5.14%。 2020-2023年成长性：3年营收CAGR为25.59%、3年归母净利润CAGR为23.22%。 2024Q1：公司实现营收 0.60 亿元（+20.55%）、归母净利润 1673.54 万元（+33.55%）， 毛利率、净利率分别为 46.80%、28.06%。

2、 论优势：2019-2023 年持续维持 45%左右的高毛利率水平

公司同行业可比公司主要包括双飞集团、海昌新材、长盛轴承、东睦股份。同 行业可比公司产品主要集中于某一产品大类，东睦股份与海昌新材以粉末冶金类产 品为主，双飞股份与长盛轴承以自润滑轴承类产品为主，公司拥有自润滑轴承、传 力杆、粉末冶金零件和金属粉末注射成形零件四大系列产品。

公司综合毛利率领先 4 家可比公司。从综合毛利率来看，明阳科技毛利率水平 在 2019 年-2023 年时间区间内持续维持 45%左右的水平，波动性较小，且每一年度 均高于 4 家可比公司。

为深度探究公司产品毛利率优势来源，我们将对公司粉末冶金类产品、自润 滑轴承类产品的产品竞争力进行剖析。（注：不对传力杆产品进行分析原因为同业可 比公司类似业务较少）

2.1、 粉末冶金类：专注汽车座椅赛道，针对烧制环节开发专用生产设备

粉末冶金制品常远超出材料和冶金的范畴，往往是跨多学科（材料和冶金，机 械和力学等）的技术。尤其现代金属粉末 3D 打印，集机械工程、CAD、逆向工程技 术、分层制造技术、数控技术、材料科学、激光技术于一身，使得粉末冶金制品技 术成为跨更多学科的现代综合技术。

2021-2023 年，公司金属粉末冶金零件较海昌新材汽车零部件产品毛利率分别高 1.35%、21.90%、23.01%，较东睦股份粉末冶金产品毛利率分别高 22.62%、26.08%、 19.65%。

毛利率差异主要因双方在客户结构、应用领域等方面存在差异。可比公司中， 海昌新材主要客户为以史丹利百得、博世集团为主的工具行业制造商为主，产品主 要应用于电动工具市场，仅少部分产品应用于汽车零部件行业的油泵转子、定子、 链轮等产品。东睦股份在消费电子方面主要为金属注射成形零件，但未披露汽车方 面的主要客户，仅披露在汽车方面以发动机、变速箱及底盘系统零部件等产品为主， 在消费电子方面以卡扣、卡托、数据线插头、摄像头支架及折叠铰链为主。明阳科 技金属粉末注射成形零件与金属粉末冶金零件产品的客户主要以乘用车座椅厂商为 主，产品主要应用于座椅调节系统，包括调角器、调高器及滑轨等。

产品端量价分析（可比公司比较）

公司金属粉末冶金零件（PM）与可比公司产品在单位价格及成本方面存在较大 差异。2019 年-2021 年间，公司单位价格除 2019 年低海昌新材汽车零部件 17,656.36 元外、单位成本除 2019 年低于海昌新材汽车零部件 10,881.43 元外，其余年度均高 于同行业可比公司相似产品。与海昌新材汽车零部件业务相比，公司金属粉末冶金 零件单位价格与成本较高，主要原因系双方产品客户结构与应用领域不同。东睦股 份粉末冶金产品业务单位价格、成本及毛利率均低于公司与海昌新材，主要系东睦 股份规模大，产品应用广泛，双方在客户结构与应用领域等方面存在较大差异。

由于下游客户结构不同，故公司金属粉末注射成形零件（MIM）与东睦股份不 具有可比性。公司金属粉末注射成形零件与可比公司可比产品的单位价格与单位成 本差异较大，主要系东睦股份的消费电子产品以 MIM 工艺为主，其下游应用为消费 电子，与公司汽车零部件行业产品在客户结构、下游应用存在差异，不具有可比性。

产品端技术看点

东睦股份作为我国粉末冶金零件及金属粉末注射成形零件行业龙头企业，产品 种类丰富、应用领域广泛，在国内粉末冶金零件及金属粉末注射成形零件领域具有 明显的技术领先优势。同时，海昌新材是我国粉末冶金零件领域最具竞争力的企业 之一，专注于生产用于电动工具的粉末冶金零部件，在此细分领域内具有一定的技 术领先优势。 明阳科技拥有金属粉末注射成形零件快速脱脂喂料成分设计和高密度、高强度 粉末冶金零件材料成分设计等核心技术，并针对粉末冶金零件和金属粉末注射成形 零件生产过程中烧制环节开发了专用生产设备。公司是行业标准《汽车座椅调节机 构用粉末冶金滑块技术规范（行业标准 JB/T14396-2022）》的牵头起草人。公司专注 于运用粉末冶金和金属粉末注射成形技术生产汽车座椅调节系统核心零部件，并在 此细分领域内具有一定的技术领先优势。

生产工艺层面：成分设计、压制、烧结工艺属于粉末冶金零件核心工艺，成分 设计在混料前需要结合工艺工况设计好材料的种类、用量、比例等，压制和烧结工 艺将影响粉末冶金零件的密度、强度等。成分设计、脱粘（脱脂）、烧结工艺属于金 属粉末注射成形零件核心工艺，成分设计在混料前需要结合工艺工况设计好材料的 种类、用量、比例等，脱粘和烧结工艺将影响金属粉末注射成形零件密度、强度等。

2.2、 自润滑轴承类：二层复合自润滑轴承实现国产替代，技术壁垒高

明阳科技 MYB200 粘结复合自润滑板材主要用于制作各种规格的翻边衬套，广 泛应用在诸如汽车工业以及轻工机械、健身器械、办公设备等领域，此产品在国内 公司里面明阳科技具备批量生产能力，在成本上具有优势。

公司二层复合自润滑轴承为两层材料结构，同行业可比公司未披露可比细分产 品。公司自润滑轴承中三层复合自润滑轴承与同行业公司双飞股份的 SF 系列产品、 长盛轴承的金属塑料聚合物自润滑卷制轴承均为三层材料结构，均具有承载能力高、 摩擦系数低以及耐磨性能好的产品特性，核心工艺流程均为复合与烧结，产品具有 一定相似性。2019-2021 年，公司二层复合自润滑轴承毛利率较高、收入占比较高， 拉高了自润滑轴承整体业务的毛利率。

二层复合自润滑轴承为公司核心产品，实现国产替代。其核心工艺复合和时效 处理技术含量高，工艺复杂，对产品质量与生产效率具有重要影响，公司通过研发 和持续的技术创新，掌握了自润滑板材薄壁粘接技术与自润滑复合材料高温复合技 术等核心技术工艺，具备了二层复合自润滑轴承量产能力。目前，公司二层复合自 润滑轴承在国内凭借稳定的性能与较高的性价比对法国圣戈班公司相应产品形成国 产替代。公司自润滑轴承产品客户主要以乘用车座椅厂商为主，产品主要应用于座 椅调节系统，包括调角器与调高器等，业务领域相对专精。同行业可比公司客户以 汽车、工程机械制造商及模具配套商等为主。

产品端量价分析（可比公司比较）

2019-2021 年，公司产品三层复合自润滑轴承与同行业可比公司相似产品在单位 价格及成本等方面存在显著差异，主要系公司产品三层复合自润滑轴承与同行业可 比公司相似产品在客户结构与应用领域有显著差异。值得注意的是，2019-2021 年数 据来看，公司核心产品二层复合自润滑轴承与可比公司相似产品相比，单价及单位 成本均较低。

产品端技术看点

自润滑轴承主要分为二层复合自润滑轴承和三层复合自润滑轴承。明阳科技作 为第一起草单位主导制定了国家标准《塑料-钢背二层粘接复合自润滑板材技术条件 第 1 部分：带改性聚四氟乙烯（PTFE）减摩层的板材》（GB/T 39142.1-2020），在 二层复合自润滑轴承方面存在一定的技术领先优势。 长盛轴承和双飞股份作为我国自润滑轴承领域中规模领先的企业，是我国自润 滑轴承领域最具竞争力的企业。长盛轴承和双飞股份的自润滑轴承产品种类较多， 应用领域广泛，在三层复合自润滑轴承方面存在技术领先优势。明阳科技产品的应 用领域不如前述企业广泛，技术方面的主要竞争优势在汽车座椅调节系统，特别是 二层复合自润滑轴承产品等。

二层复合自润滑轴承对装配精度要求低，具有装配效率高、使用寿命更长及消 音减震的优点。在生产工艺方面，二层复合自润滑轴承以复合与时效处理作为核心 工序，主要由基板与高分子复合材料两层构成，与三层复合自润滑轴承相比差异明 显。在产品性能方面，二层复合自润滑轴承高分子复合材料层更厚，对装配精度要 求低，具有装配效率高、使用寿命更长及消音减震的优点，不存在三层复合自润滑 轴承容易产生电位腐蚀的缺点，在座椅调节器中具有良好的适用性。

对于二层复合自润滑轴承而言，复合和时效处理属于核心工艺，将直接影响钢 板和改性 PTFE 带之间的粘接强度，对产品的可靠性产生重要影响。 对于三层复合自润滑轴承而言，复合和烧结属于核心工艺，将直接影响铜粉板 和改性 PTFE 带之间的粘接强度，以及复合材料的性能。

3、 论行业：汽车行业向新四化转型，座椅单车价值有望抬升

3.1、 行业格局：内资品牌加速国产替代，华域系为国内汽车座椅龙头

汽车座椅是集人体工程学、机械驱动和控制工程等为一体的系统工程产品，关 系到汽车的驾乘舒适性和安全性，是汽车基本配置及汽车被动安全的重要产品之一。 汽车座椅主要由座椅骨架、滑轨、头枕、调角器、座椅驱动器等核心零部件组成， 这些核心零部件的生产是由汽车座椅行业上游领域中的厂商负责。

座椅滑轨是调节座椅前后的装置，是汽车座椅中重要的零部件，具有高技术含 量，是重要的安全件。座椅调高器主要用于改变座盆四连杆的角度，根据乘客的需 求调整座椅坐垫高度。座椅调角器是实现汽车座椅靠背仰卧和折叠运动的装置，是 汽车上二十项核心技术之一。通过对座椅的前后上下、靠背的倾斜角度、头枕前后 上下等位置的有限调节，可以使大部分人处于舒适状态。

汽车座椅行业的竞争激烈，外资品牌占据主导地位，但内资品牌逐渐崛起。李 尔、安道拓等外资品牌依托技术、主机厂客户资源及先发优势在国内及全球汽车座 椅市场占据较高份额。2022 年李尔在全球及中国的市场份额分别为 26%、15%。2022 年中国汽车座椅行业中市占率第一的是华域系，占比达 28%，汽车座椅正在加速实 现国产替代。

3.2、 未来趋势：与电子电气实现融合，材料、结构调整助力整车轻量化

自制占比提升趋势：座椅总成厂商倾向于提升零部件自制比例以获得更多的利 润。座椅产业链中，总成厂商倾向于提升零部件自制比例，从而获得更多的利润； 头部座椅供应商在骨架、面套、发泡等领域基本都实现了自制，同时在电机、滑轨、 调角器以及智能化技术上实现了部分自制。值得注意的是，根据盖世汽车数据，外 资企业中的安道拓、佛吉亚，与内资自主企业中的延峰，均具有极高的零部件自制 比例。

智能化趋势：随着电子信息技术的发展，汽车智能化已成为各大厂商追逐的目 标。汽车座椅对于整车来说意义重大，电子电气与汽车座椅开始实现融合，智能化 座椅今后将成为汽车工业的重要走向。例如李尔的智能座椅可通过姿态的主动监测 以及传感器反应的相关信息来主动调整座椅的姿态，提升驾乘人员的健康水平。此 外，汽车座椅在整车的安全性方面扮演着至关重要的角色，汽车座椅将与 ADAS 系 统结合，支持更多的辅助驾驶功能。例如 2019 年，泰极爱思展出与歌乐联合开发的 InfoSeat 系统汽车座椅：当距离前面车辆太近或当驾驶员开车昏昏欲睡时，安装在座 椅内的振动装置将通过振动发出警告，引起乘坐人员的注意。

轻量化趋势：汽车轻量化是在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地 降低汽车的整车装备质量，从而提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污染。 由于环保和节能的需要，汽车的轻量化已经成为世界汽车发展的潮流。汽车座椅的 重量占整车重量约 6%，通过对汽车座椅生产工艺的改进，减轻汽车座椅的重量，有 助于汽车轻量化的实现。

3.3、 市场规模：2023 年我国汽车座椅市场规模约为 1176 亿元（+15.4%）

2023 全年我国汽车产销量分别达到 3016.1 万辆和 3009.4 万辆，同比分别增长 11.6%和 12%，创历史新高并实现两位数增长，且产销总量连续第 15 年位居全球第 一。2023 年，乘用车市场延续良好增长态势，为稳住汽车消费基本盘发挥重要作用； 新能源汽车继续保持快速增长，产销突破 900 万辆，市场占有率超过 30%，成为引 领全球汽车产业转型的重要力量，汽车出口再创新高，全年出口接近 500 万辆，有 效拉动行业整体快速增长。

未来汽车座椅将加速轻量化和电动智能化，持续提升安全性和舒适性，座椅单 车价值量将持续提升。（1）轻量化方面，座椅重量占整车重量的 6%，轻量化是实现 汽车节能减排的有效措施，可通过座椅骨架轻量化和整椅轻量化两个途径实现。（2） 智能化方面，随着汽车向“电动、智能、网联、共享”的新四化转型，智能座舱成 为汽车空间塑造的核心载体，而汽车座椅扮演着重要角色。（3）安全性方面，根据 2021 年 IHSMarkit 调研结果显示，用户购车最关注安全因素，座椅安全装置可以在 车辆正常行驶或碰撞时给车内人员提供更大的安全防护，如主动式头枕、安全带预 警装置、防瞌睡振动马达、侧安全气囊等。（4）舒适性方面，汽车座椅的舒适与否 将直接影响消费者的驾车体验，随着消费者对座椅功能配置的关注，越来越多的车 系开始添加如座椅电动调节、座椅加热、座椅通风、座椅按摩等功能。

我们按照几点核心假设，推算我国汽车座椅行业市场规模如下： （1）我国汽车座椅单车价值量假设：根据明阳科技 2022 年年报信息，2025 年 座椅单车价值量有望升至 4148 元，假设 2022-2025 年汽车座椅单车价值量以每年增长 3%测算，2026-2028 年汽车座椅单车价值量以每年增长 2%测算。 （2）我国汽车销量假设：根据中汽协预计，2024 年我国汽车总销量将达到 3100 万辆，同比增长 3%。则 2025-2028 年我国汽车总销量年复合增速按 3%测算。 在以上两条核心假设下，我们推算出 2023 年我国汽车座椅市场规模约达 1176 亿元（+15.39%），并预计 2024 年规模有望增长 6.11%至 1248.43 亿元。

4、 论未来：核心产品市占率近 30%，业务领域横纵拓展可期

4.1、 客户稳定：深度绑定华域汽车，产品重要性高、客户价格敏感度低

公司汽车领域客户以大中型汽车座椅企业为主，包括业内头部的华域汽车、中 航精机、申驰实业、佛吉亚、日晗精密、李尔等，主要提供座椅调节系统、扶手、 头枕的核心零部件等；公司还在工程机械等领域内供应粉末冶金零件和金属粉末注 射成形零件产品，积累了希恩等一批知名客户。从 2021 年至 2023 年的前大客户来 看，公司头部客户结构基本维持稳定，对华域汽车销售金额持续维持 50%左右的占 比，但占比呈现下滑趋势。

从公司给主要客户的供货占比来看，公司特定类别产品覆盖度较高，在客户采 购商中就有较高的地位。其中，供给华域汽车的自润滑轴承、传力杆等产品均有 70% 以上的覆盖占比。

明阳科技自 2006 年起进入华域汽车供应链体系，已成为华域汽车在汽车座椅领 域的重要供应商。华域汽车主要生产汽车内外饰件、金属成型和模具、功能件、电 子电器件、热加工件等，其中汽车座椅主要通过延锋系和恺博系开展业务。公司产 品直接供应至华域汽车的延锋系和恺博系。延锋采购主要产品后直接用于生产汽车 座椅，故公司属于华域汽车的一级供应商；恺博采购主要产品后用于生产汽车座椅 调节系统，再由延锋完成汽车座椅的组装过程，故公司属于华域汽车的二级供应商。 2022-2023 年，华域汽车分别实现营收 1582.68 亿元（+13.09%）、1685.94 亿元（+6.52%）， 规模稳中有增。

公司产品对调角器、调高器和滑轨的核心功能的实现有重要影响，从而影响座 椅的机械性能和舒适性。公司产品主要应用于汽车座椅的调节系统，包括调角器、 调高器、滑轨和头枕中的调节机构等。衬套的自润滑作用影响调角器的转动，传力 杆实现同一汽车座椅中两侧调角器的同步转动，楔形块和凸轮环影响调角器的锁止 功能，齿轮用于调角器中力的传递，锁紧靴和锁卡影响调高器的锁止功能，定位销 和挡块影响滑轨的锁止功能。 产品价格敏感度低。根据公司第一轮问询函回复数据，公司产品单个座椅价值 约为 28.78~31.08 元，结合乘用车座椅单车价值 3,064 元，公司产品占单个座椅价值 （按每车四个座椅估计单个座椅价值约为 766 元）比例约为 3.76%-4.06%，占比较小。

产品市占率：根据中国汽车工业协会和乘用车市场信息联席会的数据，2021 年 中国乘用车产量为 2,140.80 万辆。根据车型估算，2021 年中国乘用车使用的可调节 座椅数量为 5,201.43 万个。2021 年，公司自润滑轴承的销量为 9,107.20 万件，传力 杆的销量为 1,418.97 万件。以每个乘用车可调节座椅需要 6 个自润滑轴承和 1 根传 力杆测算，公司自润滑轴承、传力杆在全国乘用车座椅调节系统零部件行业的市场 份额分别为 29.18%和 27.28%。

4.2、 未来看点：募投投产预期产能翻倍，发展阻尼铰链、座椅总成等

公司向不特定合格投资者公开发行人民币普通股股票 1,290.00 万股，发行价为 每股人民币 11.88 元，共计募集资金 15,325.20 万元，坐扣承销和保荐费用 1,249.15 万元后的募集资金为 14,076.05 万元，另减除上网发行费、招股说明书印刷费、申报 会计师费、律师费、评估费及其他发行费用等 1,037.69 万元（不含税）及前期已支 付的保荐费用 283.02 万元（不含税）后，公司本次募集资金净额为 12,755.34 万元。

“年产 20,500 万件自润滑轴承、5,300 万件汽车零部件、24,200 万件金属零部 件项目”的全部产能，包括从位于同里镇屯南村厂区、同里镇富土路厂区搬迁至本 项目所在新厂区的原有产能，以及拟使用募集资金投入形成的新增产能。项目完全 实施后，自润滑轴承产能由当前的 10,332 万件增长至 20,500 万件，传力杆产能由当 前的 1,800 万件增长至 5,300 万件，金属粉末注射成形零件产能由当前的 1,000 万件 增长至 3,700 万件，粉末冶金零件产能由当前的 11,600 万件增长至 20,500 万件。

根据公司 2023 年年报信息，公司金属注射成型微型传感器高强度高精度零件开 发、汽车电机软磁铁芯工艺开发等共 6 项研发项目已经全部结案，有利于扩展公司 产品在汽车领域应用水平。

2024 年及未来看点

（1）新产品的横向拓展：扶手铰链、头枕铰链、腿托电动铰链等

随着汽车舒适化的发展趋势，可调节扶手、头枕、腿托等新式调节机构将得到 越来越多的普及和应用，公司将重点发展阻尼铰链在新式调节机构（除调角器、调 高器等之外）中的应用市场，包括扶手铰链、头枕铰链、腿托电动铰链等，实现产 品的横向拓展。

（2）新产品的纵向拓展：座椅调节系统总成和座椅扶手总成等

公司将逐步开发和新增座椅调节系统总成和座椅扶手总成等新产品，实现从核 心零部件到总成件的纵向拓展，延伸产业链。

（3）新市场的开发：商用车市场、智能家居市场等

除乘用车市场外，后续公司将围绕核心技术产品进一步将市场外延拓展到商用 车市场、智能家居市场、工程机械市场、电动工具市场等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）