1 投资聚焦

研究背景与核心逻辑 2023 年上半年整体消费弱复苏背景下，餐饮复苏进度相对较好，尤其各类大 B 连锁业态 （连锁快餐、茶饮等）开店进度较快，公司三大业务中复调、饮品甜品配料业务均受益连锁业 态快速复苏带来的需求增长。公司当前重心和战略转向 B 端/餐饮供应链业务，从复调研发制 造企业向轻烹整体解决方案供应商转变，打开发展空间。 

不同于市场的观点 市场认为：更关注由空刻意面带来的增量，B 端业务增速相对平稳。 我们认为：相较于关注 C 端空刻意面短期波动，公司 B 端业务更值得期待。公司大 B 核 心客户百胜中国在公司营收中占据重要地位，近期百胜入股宝立子公司进一步加深合作，未来 公司与百胜合作有三大看点：1.对标千味，百胜培育宝立减少对其他四大国际调味品供应商依 赖，国产供应链替代下传统复调业务有增量订单预期。2.公司与百胜深化合作，未来新品打造 上预计提供整体解决方案，同时百胜自在厨房未来规划预期百亿规模，两者对于预制食品的采 购需求有望催化宝立轻烹业务发展。

3.扩大原有业务合作程度（横向扩容供应品类继续丰富产 品线，纵向加深合作提升客户单品中 SKU 占比）。此外公司持续开拓其他 B 端腰部客户也有望 带来新增量。公司 C 端核心产品空刻意面所在的速食食品赛道此前受新消费投资热度影响，竞 争激烈，2023 年整体宏观环境消费复苏低迷背景下，新消费投融资热度退潮后预期未来小品 牌将持续出清行业竞争趋缓，短期看基于 2022 年高基数下 2023 年增速仍有稳健预期。未来伴 随 C 端打法进一步完善，运营上有望逐渐从流量+渠道的网红爆品打法向品牌+产品为核心的 大单品运作模式转变，定位有望从营收贡献转向利润贡献。 

核心假设 1.需求：宏观经济弱复苏背景下，餐饮继续延续上半年优于其他消费品类的表现。 2.结构：大 B 端西式连锁餐饮客户拓店速度继续保持高于行业平均的增速，同时公司与原 有大 B 客户合作进一步加深带动公司 B 端业绩延续高增速。 

业绩预测 分业务看，2023 年公司 B 端复调业务伴随下游客户提前开店以及疫后复苏带来的需求弹 性，营收有望重回双位数增速，未来三年复调业务营收同比增速分别为 29.28%/21.20%/18.00%。 轻烹解决方案短期受空刻意面渠道流量下滑/切换等因素影响，2023 年预计增速回落，但未来 伴随公司承接更多特渠、B/C 切换需求增速有望回升，预计未来三年轻烹解决方案营收同比增 速为 13.68%/20.00%/21.92%。甜品小料业务下游景气度仍在，预计未来三年营收同比增速为 30.68%/28.70%/26.25%.。

核心看点 短期看：B 端下游大 B 连锁客户年初拓店增速较高，为公司短期复调、饮品甜品配料业务 带来复苏弹性。 中期看：公司烘焙工厂投产，公司初步涉及冷冻烘焙等业务，同时山姆、costco 等渠道 布局有望产生爆品。 长期看：公司轻烹解决方案业务进一步承接复调产品纵向深化需求，同时 C 端空刻、宝立 客滋等品牌有望承接 B 端转化。

2 宝立食品：西式复调定制龙头，布局轻烹解决方案

2.1 公司简介：立足 B 端复调，布局 C 端消费

公司以西式 B 端复调产品起家，近年收购厨房阿芬切入轻烹解决方案领域，打开 C 端市 场。公司 2001 年成立于上海早期为外商独资企业，主营业务为调味品研发、生产和技术服务。 在 2007 年前公司与百胜上游的供应商合作过程中，公司持续迭代产品研发创新能力，后成为 百胜的直接供应商，并不断提升在百胜供应链体系内的份额，当前已成长为百胜前五大调味品 供应商。伴随公司研发、产能等核心竞争力的不断提升，公司逐渐扩大业务范围，当前与麦当 劳、汉堡王、德克士、达美乐等知名连锁餐饮、茶饮、咖啡品牌均有合作，在 B 端风味与产品 解决方案领域市场份额持续提升。 公司于 2021 年收购厨房阿芬，布局轻烹业务切入 C 端市场，近年发展势头较好，仅 3 年 就打造出 10 亿级别大单品。当前，公司主营业务主要为复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜 点配料三大业务。

公司近 20 年发展历程主要可分为三个阶段： 2001-2007 年：聚焦粉类复调，切入百胜供应链。公司早期产品以裹粉、面包糠、腌料、 撒粉等粉类复调产品为主，主要客户为肯德基上游鸡肉加工厂商泰森、正大、元盛等品牌。合 作中，公司逐渐了解百胜体系的工艺、技术要求，持续提升产品研发和生产能力，逐步切入百 胜的供应体系。在此阶段公司年产能为 1500 吨，营收约 1 亿元，并伴随覆盖品类和对接客户 增加开启扩产。

2008-2017 年：复调业务品类扩容，营收快速增长。2008 年起，公司进入百胜直供体系， 并基于下游客户的需求扩容持续丰富自身产品种类，产品线上新增酱汁类复合调味料。同时， 公司凭借与百胜合作为背书，与德克士、汉堡王、达美乐等企业开启合作。期间，公司生产规 模快速增长，松江基地扩产以及金山工厂落成后公司年产能达到 2.7 万吨，公司营收升至近 5 亿元规模。

2018 年至今：布局轻烹方案和茶饮配料，完善产品矩阵。2018 年后，公司继续稳固复调 业务 B 端基本盘并进入麦当劳、星巴克等知名品牌的供应链体系。同时，公司进军轻烹解决方案和饮品甜点配料市场，其中收购速食意面品牌空刻探索 C 端市场，开发粉圆、果酱等饮品小 料产品开拓喜茶等茶饮客户。期间公司业务范围持续扩张、客户群体逐渐多元化，公司年产能 提升至 9 万吨。2023 年公司新增烘焙产线，同时预计 2024 年将在山东新增产能 12.5 万吨， 其中包含的 5000 吨农产品加工产能将进一步完善轻烹整体解决方案的基础能力。

2.2 管理层持股绑定公司利益，行业经验丰富引领公司发展

公司管理层参与持股绑定公司利益。公司实控人为马驹（董事长）、胡珊、周琦、沈淋涛， 分别持股 19.96%/12.36%/4.88%/0.58%，四位实控人合计持股 37.78%（截至 2022 年年报）。此 外，公司上市前设立宝钰投资为员工持股平台，公司管理层中如总经理何宏武、多位副总等中 高层也均持有公司股份，管理层与公司利益方向一致，为公司稳健发展保驾护航。

多位高管深耕食品行业多年，丰富从业经历引领公司前行。董事长马驹、总经理何宏武、 以及两位副总经理均从业超 20 年，在公司运营管理、产品研发、客户开拓等方面均有丰富经验，其中总经理何宏武曾有在公司当前重要下游客户百胜、圣农的工作经历，副总粱冬允也曾 在调味品行业国际巨头任职。公司管理层丰富的从业经历能够提前洞察行业动态和发掘客户 未来需求风向，引领公司不断迭代保持成长动力。

2.3 主营复调稳步发展，轻烹业务成后起之秀

公司作为加工环节位居调味品产业链中游。公司上游为原料供应商，主要提供面粉、果蔬、 肉类、香辛料及包装材料等原材料。公司作为中游的加工环节制成复合调味粉/酱、料理包、 饮品甜品配料等产品后出售给下游的 B 端客户，如百胜中国、麦当劳、汉堡王等西式快餐、茶 饮、咖啡品牌；或直接通过自身空刻/宝立客滋品牌进入 C 端零售渠道。

公司产品品类稳步扩容。多年调味品行业深耕后公司产品矩阵逐渐完善，先发的复合调味 料涵盖了粉体类复合调味料中的裹粉、腌料、撒粉和酱汁类的调味酱、沙拉酱等多种产品。后 起的轻烹解决方案包含 C 端速食意面以及 B 端料理包；饮品甜品配料包含粉圆、晶球、果酱等 B 端茶饮、冷饮、甜品主要配料。

复调目前仍是营收主要来源，轻烹业务后来居上贡献更高毛利比重。2022 年复调业务贡 献公司营收的 43.68%，较 2018 年下滑近 35pct。而受益于空刻意面销量快速增长，轻烹解决 方案贡献营收占比逐年提高，2022 年占 49.82%，较 2018 年提升近 45pct。饮品甜品配料营收 受疫情影响下游茶饮门店需求下滑影响比例略有下滑，2022 年占比为 6.5%。毛利角度，2021 年公司收购厨房阿芬后轻烹业务超越复调贡献毛利 2.44 亿元，占比 49.54%，2022 年升至 64.53%。

3 行业分析：西快+速食+茶饮，公司业务覆盖三大热门赛道

公司当前三大业务复合调味品、轻烹解决方案、饮品甜品小料对应的下游主要需求行业为： 西式连锁快餐、方便速食、现制茶饮均为近年热门优质行业。公司三路并进，未来营收增量空 间持续增长。

3.1 连锁西式快餐复苏良好，复调需求同步抬升

B 端餐饮和食品加工贡献近 75%复合调味品需求。复调下游主要为餐饮、食品加工和家庭 消费三大渠道，其中餐饮贡献近 45.1%销售额，食品加工和家庭消费分别贡献 30.7%和 24.2%， 综合看 B 端需求占比近 75%。伴随我国餐饮行业以及中游的食品加工企业规模持续扩张，复调 需求同步抬升。

连锁餐饮规模稳定，西式快餐持续复苏。根据欧睿国际数据，我国连锁餐饮行业 2022 年 市场规模为 8306 亿元，同比-9.45%，2017-2022 年 CAGR 为 6.08%，近 5 年规模增长稳定。同 时根据红餐网数据，我国西式连锁快餐市场在 2020 年受疫情影响回落后稳步复苏，2022 年为 2504 亿，同比+8.40%，规模超 2019 年水平。

2017-2022 年我国连锁西式快餐市场规模持续扩张，复合增长率为 3.33%，低于连锁餐饮 6.08%的增速，主要由于近3 年预制菜、中式复调崛起带动中式餐饮连锁化率提升。但根据 2020- 2022 年 CAGR 看，连锁餐饮为 5.28%，西式连锁快餐为 9.38%，疫情期间复苏动力强劲。我们 认为这主要得益于：1）连锁西式快餐点位布局相对较好，疫情期间受封控影响较少。2）SKU 少，半成品率高，疫情期间本土供应链体有效替代部分国际供应商，整体运营稳定。 西快行业国际、本土品牌平分秋色。从西式快餐门店数量前 12 位品牌看，以肯德基、麦 当劳、必胜客为代表的国际巨头和以华莱士为代表的本土品牌梯次覆盖全国各线市场。从门店 数量看，华莱士以超 2 万家规模领跑行业。从品类看，本土品牌主要聚焦汉堡快餐品类，而国 际品牌业态更为多样，覆盖汉堡、意餐、三明治、披萨等品类。

餐饮连锁化率提升驱动复调需求增长。伴随社会生活节奏加快，快餐消费逐年提升，我国 小吃快餐类餐饮业态呈现连锁化率持续提升的态势，2021 年连锁化率已超过 20%，较 2019 年 提升 5pct。根据沙利文数据，连锁餐饮业态中特许经营类占比超 8 成，连锁自营占比相对较 小。大规模特许经营品牌尤其西式连锁巨头为稳定成本、控制产品口味和质量、提升出餐速度， 对复合调味料的需求不断上升，上游复调行业供应链企业充分受益。

复合调味品市场需求旺盛，西式复调占据重要份额。我国复调市场规模自 2015 年起 7 年 实现翻倍，2021 年达 1600 亿元。其中西式复合调味品占比近 20%，是仅次于鸡精的第二大品 类。近年来伴随西式连锁快餐品牌推陈出新持续扩充季节性窗口产品和本土化风味产品以应 对消费者不断变化的喜好，SKU 增加将持续带动上游西式复调需求扩容。

我国复调行业渗透度仍然较低，发展空间较大。我国复调行业起步较晚，目前仍处于发展 阶段，2020 年我国复合调味品渗透率仅为 26%，与美日韩等国超过 50%的渗透率相比仍存较大 提升空间。

2021年我国复调市场规模为1588亿元，根据餐饮业、食品加工和家庭消费分别占比45.1%、 30.7%和 24.2%拆分，规模分别为 716 亿元、488 亿元和 384 亿元。根据我们测算，我国复调市 场规模有望于 2027 年达到近 3200 亿元，年均复合增长率为 12%。其中，餐饮端，伴随餐饮行 业重回双位数增速叠加复调渗透度提升，未来 5 年增速预计在 15%左右，2027 年规模预计近 1655 亿；食品加工位于行业中游，预计与餐饮业自然增速相同，2027 年预计为 864 亿元；家 庭消费端，预计我国 C 端复调增速疫后有所回落重回中高个位数增长，2027 年预计规模升至 610 亿元。综合看，B 端食品加工和餐饮端合计未来 5 年复合增速有望达到 13%左右，发展空 间仍然广阔。

市场集中度低，竞争格局分散。我国复调市场当前呈现“大而散”的竞争格局，行业暂无 绝对龙头，全国性公司与区域性品牌在 C 端产品上暂无绝对差异化，B 端则主要聚焦在针对客 户需求的响应能力和研发能力的竞争，因此行业暂无占据统治性地位公司，2022 年市占率最 高的行业龙头颐海国际仅为 3.44%。2018-2022 年，宝立市占率近 5 年维持在 0.6%-0.7%，整 体份额相对稳定，未来伴随公司产能扩张叠加大客户开拓，公司份额有望提升。

3.2 方便速食品类需求广阔，意面品类实现突破

方便速食市场规模稳步提升，产品种类逐渐多元化。根据中商研究院数据，2022 年我国 方便速食市场规模已达 5311 亿元，同比+4.86%，近 5 年 CAGR 为 5.14%，行业规模增长稳健。 分品类看，我国传统方便速食以方便面、速冻饺子为主，而近年涌现出包括自热米饭、自 热火锅、螺蛳粉、速食意面、速食粥等新产品。

根据艾媒咨询数据，当前推动方便速食行业增长的动力主要有三点： 1）劳动时长增加：近年来城镇就业人员劳动时间的延长、生活节奏的加快客观上提升社 会对方便速食的需求，其快捷、高效的烹饪方式可以部分抵消可支配时间减少带来的影响。 2）消费习惯改变：一人食、家人共食、新夜宵经济、户外场景、宿舍共享等消费场景带 来正餐以外的速食产品品类上的新需求。 3）对口味的追求：根据艾媒咨询数据，受访消费者选择方便食品原因中口味因素位列第 一。近年新兴方便速食产品普遍配以风味相对较好的复调料包调味，为烹饪技能相对较差的消 费者提供制作便捷但口味较好且稳定的食物。

意面品类份额居前，空刻领跑速食意面赛道。2021 年“双十一”，意面品类位居天猫方便速 食/速冻食品销售榜单第三位，销售额仅低于面、粉两大传统品类。根据亿邦动力预测，2020- 2027 年我国意面市场规模将从 150 亿元增长至 200 亿元，复合年均增长率达 4.2%，短期看品 类仍有数十亿增量空间。2021 年，空刻意面在京东渠道增速达 126%，作为速食意面品类中的 头部品牌公司近年持续领跑行业。

3.3 新式茶饮增长动力强，饮品配料受益行业发展红利

近年新式茶饮赛道发展势头强劲。中国作为茶叶消费传统大国，根据沙利文数据 2021 年 我国茶叶市场规模已近 3000 亿，预计 2026 年将破 4000 亿元，期间复合增速达 6%。但传统冲 泡茶叶消费场景、风味、受众群体相对单一，因此近年目标年轻群体的新式茶饮赛道发展迅猛。 根据艾媒咨询数据，预计 2022 年我国新式茶饮市场规模已达 2940 亿元，同比+5.10%，近 5 年 CAGR 为 38.57%，预计 2025 年规模有望超 3750 亿元。行业中以喜茶、奈雪的茶、茶颜悦色、 蜜雪冰城等为代表的新式茶饮品牌采用现泡茶汤混合奶制品与各种水果、风味小料搭配制成 特色饮品，在下游需求驱动下，上游风味小料需求快速增长，宝立甜品饮品配料受益行业发展 红利。

新式茶饮的头部品牌近 3 年保持高速扩张态势，需求端消费热情不减。2020 年奈雪/喜茶 /茶颜悦色门店数量分别为200/289/130 家，而截至2023 年Q3，三者门店数增至 1319/2510/433 家，同比增长 560%/769%/233%，近 3 年疫情期间头部品牌增长势头不减。 需求端消费者购买意愿不断提升，2022 年频繁消费群体（高于 1 次/周）占比较 2021 年 进一步提升。90、00 后在茶饮上月均消费能力强劲，已形成稳定需求，月均消费 200 元以上 群体占比近 55%。

茶饮配料成为上游环节新增长点。根据 CBNDate 数据显示，仅占比 23%的消费者在购买茶 饮时选择不加配料。而为了契合了年轻群体个性化、追求新奇和“颜值经济”的消费特点，新 茶饮品牌除了常见的粉圆、椰果、芦荟外，普遍不断迭代推出各式创意辅料来丰富产品饮用和 感官体验。而茶饮配料多元化、个性化需求催化下，上游相关茶饮配料行业仍具备广阔发展前 景。

4 公司分析：渠道 BC 兼顾，打造产品核心竞争力

4.1 营业收入：B 端为基、C 端布局收益逐步兑现

2019 年起公司营收、利润得益于轻烹业务放量实现快速增长。2022 年公司实现营收 20.36 亿元，同比+29.1%，近三年 CAGR 达 39.96%。2022 年公司实现归母净利润 2.15 亿元，同比 +16.15%，近三年 CAGR 为 38.25%。公司营收利润伴随空刻意面放量整体呈现同步高增。

营收规模伴随业务范围扩张稳步提升，轻烹业务后来居上占据半壁江山。分业务看，复合 调味品业务 2022 年营收 8.85 亿元，2018-2022 年营收 CAGR 为 11.07%，当前仍是公司营收核 心来源；轻烹解决方案 2022 年营收 10.09 亿元，2018-2022 年营收 CAGR 为 120.53%，占比快速提升，是公司近 4 年创收新增量；饮品甜品配料收入 2022 年营收 1.32 亿元，2018-2022 年 营收 CAGR 为 3.02%，下游需求端茶饮门店等受疫情扰动需求下滑。

均价和毛利率角度，轻烹业务占比提升带动公司整体毛利率增长。公司复合调味料业务增 速稳定，但成熟大单品受大 B 客户放开供应商竞标因素影响，均价持续回落 2021 年较 2018 年 下滑 11.5%，毛利率水平同步下滑 2022 年较 2018 年降 7.2pct（其中预计包含 3pct 左右运输 费用会计准则变动影响）；饮品甜品配料整体价格维持稳定，但由于竞争激烈，2022 年较 2018 年毛利率降 12.9pct（其中预计包含 3pct 左右运输费用会计准则变动影响）。轻烹业务凭借空 刻意面高增长放量带来的规模效应以及 C 端属性带来的高毛利，毛利率持续走高，2022 年较 2018 年提升 20.9pct。

2020 年以来公司毛利率有所提升、净利润略有回落。2022 年公司毛利率为 34.6%，较 2020 年+5.7pct，其中 2020 年为公司毛利率低点，主要受疫情影响所致，随后轻烹带动毛利率提 升。2022 年公司净利率为 11.32%，较 2020 年-3.5pct，主要由于公司为打响空刻品牌、营销 费用支出较高，净利率短期下滑，未来伴随空刻意面市占率提高、品牌效应扩大，公司净利率 有望提升。

4.2 成本费用： 原料多元化成本整体可控，切入零售端费用支出提升

原材料占总成本比例高。2021 年公司营业成本中直接材料/直接人工/制造费用/运费占比 分别为 78.80%/6.97%/8.72%/5.51%。公司采购的原材料种类较多，包括果蔬、调香调味类、香 辛料、生鲜肉类、液体香料及色素等，占比均不超过 15%，单一原料价格波动对公司整体成本 的影响较小。 成本端展望，公司高毛利业务占比提升，成本结构有望优化。公司三大业务中复调毛利率 伴随传统大 B 产品放量和竞对进入逐年走低，同时成本端原料来源多元化整体毛利率预计平 稳。轻烹方案受益空刻意面销量快速增长，毛利率大幅提升，同时意面酱料主要原料肉类、油 脂 23 年持续回落，预计伴随轻烹业务放量，公司成本结构有望持续优化。

近 3 年短期发力 C 端，营销端投入高，后续有望持续优化。2019-2022 年，公司管理费用 /研发费用/财务费用均呈下降趋势， 2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.1%/2.5%/2.2%/-0.26%,较 2019年分别+9.41/-4.11/-1.76/-0.65pct。2021年收购空刻后， 公司为打响品牌知名度在广告端投入较高、销售费用率快速提升。我们预计待后期空刻意面品 牌影响力提升投放减少后，公司销售费用率有望回落。 近 2 年销售人员扩容较大，契合发力 C 端业务需求。2022 年，公司员工构成中生产人员 /研发人员/销售人员/行政人员/财务人员占比分别为 68%/10%/13%/3%/6%，从近 2 年增速看， 销售人员较 2020 年+146%，主要由于公司并购厨房阿芬发力 C 端渠道，销售人员增长符合公司 发展方向。

4.3 同业对比：西快复调龙头注重研发，ROE 长期领先

公司毛利率、净利率位于中游水平。2022 年，可比公司中日辰、安记毛利率均出现下滑， 而得益于空刻意面放量公司毛利率逆势上涨，较 2020 年提升 5.74 个百分点，与天味食品较为 接近，但仍低于日辰股份。 2022 年公司归母净利率为 10.57%，在可比公司中低于日辰与天味食品接近。由于 2021 年 以来公司大力打造空刻意面的品牌知名度，公司净利率持续回落，预计待后期空刻市占率提升、 销售费用下降后，公司净利率有望回升。

公司 ROE、ROIC 领先可比公司。2022 年公司 ROE/ROIC 分别为 24.19%/23.07%，由于公司 发展和业务扩张的需求，2019 年后公司扩张导致负债率高于可比公司，且资产周转率较高， 两者导致公司 ROE、ROIC 均高于同行业可比公司。

公司存货周转率相对较低。2022 年公司存货周转率为 6.6 次，与同为 TOB 的日辰股份接 近，低于天味食品和安记食品。公司 “以销定产” 模式且大 B 客户合作稳定，因此下游需求稳 定可提前储备存货，表观存货周转率相对较低。 公司流动资产周转率在可比公司中位列第一。2022 年公司流动资产周转率为 2.77 次，较 2021 年有大幅回落但仍高于日辰、天味和安记。公司流动资产中货币资金、交易性金融资产 比例较低，综合导致公司的流动资产周转率较高。

公司销售费用率低，产品研发端投入高。公司主要客户为百胜中国、麦当劳等餐饮行业巨 头，因此公司在营销等方面的投入较少。2021 年起公司销售费用率出现大幅上升的主要原因 是收购空刻后为宣传产品在营销端进行大量投入，2022 年公司销售费用率为 15.25%，与主营 C 端的天味接近。我们认为待空刻在速食意面品类中占据一定市场份额后，公司将减少营销端 投入，预计销售费用率有望回落。 公司为满足大 B 客户较高频率的产品更新迭代需求，公司在产品研发端投入较高。2022 年公司研发费用率为 2.13%，仅次于日辰股份。

5 B 端大客户合作密切，产品研发提供保障

5.1 客户拆分：连锁大 B 客户仍是公司营收主要来源

公司头部客户销售贡献较高。2021 年，公司年销售额超 1000 万的客户为 21 家，占公司 客户总数的 1.5%，但贡献总销售额的 71%。剩余 98.5%的客户中，年销售额 100 至 1000 万的 客户为 119 家，小于 100 万的客户为 1200 家，合计占销售额的 29%。公司拓展大客户的边际 收益远超中小客户，未来预计公司仍以大 B 客户作为发展重心，进一步挖掘头部客户需求。

公司拓展大客户速度较快，且合作稳步上升。公司头部客户（1000 万以上）数量每年增 长 5-6 家，年均复合增长率可达 45%；而中小客户拓展速度较慢。同时，2019-2021 年公司对 大客户的平均销售金额 CAGR 为 8.44%；中客户（100-1000 万）/小客户（低于 100 万）分别为 5.28%/1.95%。公司与头部客户开启合作后，受公司研发实力、需求响应能力等核心能力影响， 客户粘性较高，后续合作深化带来稳定增量营收。同时，公司对于长期合作且信誉度较高的客 户提供商业信用，从而有效促进销售、减少存货、扩大合作范围；而对于规模较小的客户，公 司一般采取先款后货的方式加快资金回笼速度。

前五大客户销售贡献持续攀升，百胜对公司营收影响较大。公司与前五大客户，尤其百胜 中国合作密切。2019-2021 年公司对前五大客户合计销售金额逐年上升，CAGR 为 24.73%。 2022 年，在第 2-5 大客户营收规模提升背景下，公司对第一大客户百胜中国销售额受疫 情扰动下滑 14.11%，前五大客户营收规模整体下滑 2.31%，百胜对公司营收影响较大，但 2023 年伴随上半年百胜重启高速扩店，公司前五大客户营收规模预计重回高速增长态势。

2023 年 9 月百胜增资宝立浙江子公司，双方合作进一步深化。我们认为百胜作为公司重 要大客户，此次在子公司层面的股权合作会更注重未来长效的合作机制。战略层面上，双方出 发点在于长期合作，未来有望在中央工厂/轻烹业务的方向上探索更多的可能性，并以此工厂 辐射华东市场。运营层面上，预计未来双方有望在供应链管理、产品和市场需求端数据分析、 市场开拓等能力上，借助各自优势形成互补。产能层面，此次增资后，公司浙江子公司资金实 力加强，也有望对未来响应市场需求下的品类产能扩张规划进行相应支持。

公司向第一大/前五大客户的销售占比在行内均处于较高水平。2021 年公司向第一大/前 五大客户销售占比为 21.03%/36.71%，高于可比公司平均的 12.27%/26.57%。从趋势看，公司 下游西式连锁快餐行业集中度、连锁化率继续呈现上升趋势，公司与头部客户稳定深化的合作 关系预计将为业绩增长带来持续增长动力。大 B 客户合作稳定，前五大客户自身增长动能较好。公司与大 B 端客户合作稳定，前五 大客户名单变动较小，其中百胜中国、圣农发展、PIZZAVEST（达美乐）常年位居前五，且百 胜中国长期稳居第一。根据 2020-2022 年前五大客户复合增速看，百胜、麦当劳扩店稳健，达 美乐近 3 年发展迅速增速达 35.3%，泰森中国和圣农发展在预制菜领域也有较好表现。

公司与 B 端大客户在保持传统大单品稳定合作的同时持续开发新品深化合作。2018 年之 前，公司针对头部大客户主要供应产品普遍为较为常规的腌料、裹粉、酱料等复调大单品。而 2020 年后，伴随公司逐渐提升轻烹业务研发、产能基础，公司与麦当劳、costco、山姆等客户 合作上从调味品向整体轻烹解决方案转变。

5.2 百胜新业务培育新需求，头部大 B 业务稳步增长

携手百胜，合作共赢。2013 年公司成为百胜的 T1 级别供应商，2014 年起已成为前五大调 味品供应商之一，公司曾获得百胜中国多项荣誉，在百胜供应链体系中影响力逐年提升。而百 胜中国长期作为公司的第一大客户，公司服务于百胜中国下属所有品牌，在复合调味品、轻烹 解决方案、饮品甜品配料三大业务均有合作，对公司的运营理念、产品研发思路、能力扩张方 向均有深度影响。 2017-2021 年百胜中国营业收入、净利润总体保持上升趋势，年均复合增长率分别为 6.64%、 18.98%，发展势头良好，同时也带动了公司销售收入的增长，而 2022 年百胜营收下滑同样导 致宝立复调业务增速回落。预计伴随公司与百胜的合作愈加密切，百胜向公司采购规模呈现稳 步抬升趋势，占百胜成本比重有望继续提升。

肯德基自在厨房、自在茶、Lavazza 等百胜新业务有望提供轻烹、茶饮配料新增量。2020 年,肯德基推出预包装食品品牌自在厨房,2021 年销售额达 5 亿元。2022 年 6 月 30 日，肯德 基“爷爷自在茶”独立茶饮品牌全国首店开业，产品包含米乳茶、爆柠茶、果茶等诸多类别；同 时还售有烘焙产品和冰淇淋，价格区间在 6-14 元。KFC 自在系列有望为公司轻烹、茶饮业务 带来新增量。Lavazza 咖啡 2022 年底门店数量 85 家，但未来开店千家计划带来增量潜力。

5.3 研发能力强，客户粘性高

公司研发端持续投入，造就行业头部研发应用能力。为了满足大 B 客户的持续迭代的需 求，公司重视产品研发工作，研发部门人员持续增长，当前拥有基础研发、应用研发、厨务等 多方向的研发团队，且规模仍在不断扩充，截至 2022 年已有 103 名专业研发技术人员，每年 均能推出 700-1000 个 SKU 新品。同时公司持续加大研发投入，研发费用绝对值持续提升，在 可比公司中处于较高水平。

直销模式下定制品收入贡献高，下游客户粘性强。公司销售模式分为直销和非直销。在直 销模式下，公司客户主要为国内外餐饮连锁企业和食品工业企业，如百胜中国、麦当劳、泰森 中国等，公司提供的定制服务对客户需求的响应速度快，反馈及时，因此客户对公司的依赖程 度伴随合作延续逐渐提升。公司定制品占公司营收比重超过 80%。（注：公司收购空刻前，其 产品被归类为定制品，收购后分类为通用品，因此 2021 年公司通用品收入比例出现较大幅度 上升）。

6 着眼未来布局 C 端轻烹方案，承接 B/C 切换

6.1 空刻销量增长迅速，营收提升有保障

打响空刻招牌，领先速食意面赛道。我国传统意面消费主要为消费者自行烹饪生意大利面 为主，速食意面产品仍处于成长期。空刻进入速食意面赛道后快速获得领先优势，连续两年位 列天猫意面销量榜第一，同时也覆盖了京东、抖音、拼多多等其他主流平台。统计数据显示， 2021 年 7 月至 2022 年 7 月，空刻意面天猫店的销量、消费者关注程度总体呈现上升趋势，而 空刻销售额也保持类似增长趋势。

产品口味持续扩充，满足消费者多元化需求。目前空刻在售意面共 7 款口味，除番茄肉 酱、黑椒牛柳等传统风味外，公司陆续推出热辣火鸡、红酒香肠等新口味，满足消费者多元化 口味需求。空刻意面售价在 25 元左右，与其他品牌相比相对较高，当前定价下仍能被目标客 户群体所接受展现公司产品力，同时也保留公司以价格换份额的空间。

空刻意面成功开拓线上渠道，未来布局线下夯实根基。线上渠道端，空刻持续突破，2020 年空刻破 1 亿元，2021 年“双十一”空刻除连续三年蝉联速食意面品类销量 TOP1 外，还创下 “11.11 当天方便速食第一”记录。而截至 2022 年 2 月底，空刻意面已连续 3 月位列天猫方便速 食/速冻食品大类目 top1，公司成功开拓线上渠道在速食意面赛道确立领先优势。 在线上取得成功后空刻开启线下布局，当前已覆盖 90%全国高端商超卖场，包括 Ole、盒 马、奥乐齐等，进驻门店超 300 家；并在 20 余个一二线城市投放广告，加强与消费者的互动， 进一步提升品牌知名度。

空刻营收快速提升，逐渐成为 10 亿大单品，轻烹成公司最大收入来源。2022 年空刻实现 营收 8.72 亿元，较 2020 年增长 211.34%；实现净利润 0.44 亿元，较 2020 年增长 110.67%。 得益于空刻意面出众的销量，2022 年公司轻烹解决方案营收贡献已超越复合调味料，首次成 为公司最大营收来源。我们预计伴随空刻品牌影响力进一步提升，未来有望从营收贡献向利润 贡献产品转变，利润与营收预计更为匹配。 公司轻烹 B 端未来新打法，B/C 热门品类嫁接打开增量空间。2023 年公司速食意面（湿 面）尝试进入山姆会员店渠道，近期将完成评估反馈，预计公司未来有望在轻烹方案上带来更 多类似意面 B/C 间转化的产品。

 

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