2023年道森股份分析报告：布局锂电铜箔核心设备，开启第二增长曲线

道森股份：油气能源设备商，步入铜箔设备领域

道森股份是国内知名油气钻采设备制造商

道森股份主要从事油气钻采设备的研发和生产，2022 年开始收购洪田科技进入电解 设备领域。公司成立于 2001 年，前身为苏州道森流体压力控制有限公司，2011 年 11 月 更名为苏州道森钻采设备股份有限公司，2014 年度公司销售额突破 12 亿元。公司主营 产品是井口装置和采油树、防喷器和节流压井管汇等，广泛应用于油气开采领域。2022 年收购洪田 51%的份额，进入铜箔设备领域，并于 2023 年 8 月再次收购 30%的股权， 据公司公告，后续将继续提高对洪田科技的控股比例。

主要产品为井口装置及采油（气）树、井控设备、管线阀门等油气钻采设备以及洪 田的电解铜箔高端装备： 1）井口装置及采油（气）树：油气井最上部控制和调节油气生产的关键设备，主要 有套管头、油管头、采油（气）树三部分组成。基本作用是通过调节生产井口的压力和 油（气）井口流量进行控制性采油、采气，保证各项井下作业施工安全，便于油井日常 的生产管理； 2）井控设备：其作用是在钻井过程中引导与控制钻井内高压油气流，防止发生溢流、 井涌、井喷，是确保钻井作业安全的必备装备。由防喷器、节流压井管汇及防喷器控制 装置等设备组成； 3）管线阀门：其作用是控制管道中介质的接通与截断，调节流量、控制温度、防止 回流、调节和排泄压力。用于石油、石化、天然气等相关工业管道系统，主要包括闸阀、 球阀、止回阀等。4）电解铜箔高端装备：锂电铜箔与电子电路铜箔生产装备，主要产品包括高效溶铜 罐、生箔机与阴极辊（两者为生箔工序关键设备）、防氧化机（锂电铜箔后处理工序设 备）与表面处理机（电子电路铜箔后处理工序设备）、阳极板和复合铜箔一体机。

2022 年并表洪田，2023H1 盈利回升明显

公司以前有较强周期性，2023H1 收入利润增长明显。由于油气设备投资的周期性、 及竞争格局的变化，公司主营业务收入和归母净利润呈现较大的波动， 2021 年归母净利 润-0.36 亿元，2022 年，公司收入同比提升 86.4%，归母净利润为 1.06 亿元，同比提升 399%，主要由于 2022 年 6 月 30 日并表洪田科技。2023 年 H1 收入同比增长 48%，归 母净利润同比增长 272%。

并表洪田后毛利率提升，三费率近几年表现平稳。公司毛利率在 2016 年触底反弹后 持续升高，2018-2021 年近年来持续下滑，2022 年有所回升，2023H1 并表洪田科技后 进一步提升；三费率方面，除 2016 年由于油气行业低迷，公司收入同比下降 29%，同时 逆势增加投资、扩大销售、研发和咨询等，导致 2016 年管理费用率和销售费用率明显提升 ， 近 年 来 总 体 呈 下 降 趋 势 ， 2019-2022 年 三 费 总 计 分 别 为 13.99%/16.65%/14.33%/9.85%，2022 前三季度总计 11.75%，控费效果显著，2023H1 管理费用率提升主要由于并表洪田科技所致。

股权变更，公司剥离亏损资产“减负”

股权变更，原实控人转股。实控人舒志高之前持有上市公司 39.2%的股权，在 2022 年 4 月 11 日，公司公告称道森投资和宝业机械已完成向科云新材转让其持有的公司股份 共计 5,824 万股，占公司总股份的 28%；道森投资完成向华昇晖实业转让上市股份 2496 万股，占公司总股份的 12%。在同一年 6 月 10 日，公司再次发布公告，道森投资完成向 宁波铭鹰转让上市公司股份共计 2080 万股，占公司总股份的 10%。至此，科云新材成为 公司拥有表决权股数占比最大的股东，道森投资的持股比例下降至 10.75%，公司实际控 制人由舒志高变更为科云新材的实控人赵伟斌。

剥离亏损资产，为企业“减负”。由于海外不利因素影响，境外子公司美国道森和 新加坡道森出现亏损，并且亏损趋势有持续增加的迹象。由于原材料和人工成本的上升， 国内市场竞争日益激烈，国内成都道森、道森阀门和江苏盛隆也在 2021 年出现亏损，为 了企业减负，降低成本，优化企业的资产结构，公司在 2022 年 7 月下旬，陆续将上述子 公司的股权进行抛售，让企业聚焦铜箔领域，加速向新能源高端设备转型。

锂电铜箔生箔工序最核心，极薄铜箔盈利空间大

锂电铜箔具有明显优势，未来市场广阔

电解铜箔包括四个工序，其中生箔工序影响产品的最终质量和产量。电解铜箔的生 产工艺包括：溶铜造液、生箔工序、后处理工序和分切检验，而锂电铜箔无需表面处理， 仅需熔融铜液、生箔工序、分切检验。电解铜箔的生产工艺主要是将铜熔化后制成硫酸 铜电解质，在特殊的电解装置中用直流电沉积法将其制成薄片，并经过表面粗化、抗氧 化等工艺，经分切、检测，制成成品，并进行包装。生箔工序为其中最核心的工序，而 其核心设备包括生箔机、阴极辊、阳极板。

阴极辊是锂电铜箔生产的核心设备。从原理上看，锂电铜箔的生成实质是铜离子在 阴极辊表面的电沉积结晶结果，是一个与电流分布密度相关的复杂过程，包括铜离子扩 散至阴极表面、铜离子在阴极放电还原成为铜金属原子、铜原子在阴极上排列成一定形 状的金属晶体。所以想要得到厚度均匀的铜箔就必须保证铜离子能够在阴极上均匀沉积， 即电流在辊面的均匀分布至关重要。 阴极辊优化，未来市场广阔。目前，国内的阴极辊设备大部分来自国外生产厂家， 如日本新日铁、三船、泰克斯、韩国 PNT 等。国内企业正崭露头角，包括洪田科技、航天科技四院 7414 厂和西安泰金等正在进行国产替代，如道森股份（洪田科技）与诺德股 份签订战略合作协议，双方将共同在锂电铜箔领域开展以铜箔设备技术研发、3 微米等极 薄铜箔产品和复合铜箔产品的技术研发。

高值耗材阳极板，有望再次助涨业绩。阳极板是生箔机的重要配件，在生箔工序中， 电解溶液需要在阳极板和阴极辊之间的电解区域进行电解。阳极板是重要的生产耗材， 而阳极板具有用量大且单价高的特点，因此随着锂电铜箔的需求增加，阳极板有望随之 助涨业绩。根据道森股份 2022 年 8 月非公开发行预案的公告中数据，2021 年全球电解 铜箔阳极板耗材规模已达 31 亿元左右，预计到 2025 年将达到 65 亿元左右，对应 2021- 2025 年 CAGR 为 20%。

极薄铜箔已具备高溢价。锂电铜箔常用的定价方式为原材料铜价格+加工费的模式。 据中一科技招股说明书显示，公司在 2021 年 1-6 月份的双面光 4.5μm、双面光 6μm、 双面光 7-12μm 锂电铜箔的毛利率分别为 39.70%、29.37%、21.47%。

按 1GWh 电池需要 700 吨铜箔计算，假设 2027 年有 30%为复合铜箔，而 70%为电 解铜箔，则预计电解铜箔的需求量为 155 万吨，相比于 2022 年的 45 万吨 CAGR 约 28%。

国产铜箔制造设备企业加速扩产，海外产能紧缺导致进口替代加快

国内铜箔市场集中度进一步提升。国内铜箔行业的龙头企业有龙电华鑫，诺德股份， 嘉元科技，铜冠铜箔等。根据华经产业研究院数据，锂电铜箔行业中，龙电华鑫、诺德 股份、德福科技在 2021 年的产能份额都超过了 9%，处于领先地位；嘉元科技、铜冠铜 箔、禹象铜箔、台湾长春铜箔、江铜耶兹铜处于第二梯队，产能都超过了 4%，CR5 约为 45%。

国产铜箔设备作为后起之秀，品质逐渐趋近日韩，进口替代趋势明显。国产铜箔生 产设备的质量已逐渐与日韩公司相媲美，到 2022 年，我国生产厂家将会迅速扩大生产规模，加速进口替代的趋势。目前，我国的铜箔生产设备主要是航天动力（航天科技集团 四院 7414 厂）、西安泰金（SING）、洪田科技、源动力（航天科技集团六院）航空工 业等。国产铜箔设备的性能已经接近国外品牌，日本厂家的阴极辊供应不足，生产进度 缓慢，这给国内生产厂家制造了一个国产替代的时间窗口。

收购“洪田科技”，切入新能源赛道

收购洪田科技，进军电解铜箔设备

斥资收购洪田科技 81%股权，进军新能源设备领域。2022 年 6 月 14 日，道森股份 发布公告拟以现金 4.25 亿收购洪田股份 51%的股权，成为其控股股东，实现由传统石油 能源设备制造商向新能源智能设备制造商转型的战略布局，通过控股洪田科技实现进入 行业发展前景良好的新能源设备制造行业。2023 年 8 月 29 日，再次收购 30%股权，道 森股份成为洪田科技最大股东。

洪田科技专注电解铜设备领域，打造锂电铜箔设备龙头地位

洪田科技深耕行业十年，为客户提供一站式规划设计方案。洪田科技成立于 2012 年 ，是国内锂电铜箔设备领域领先企业，专注于为电解铜箔企业提供一站式规划设计方 案、全厂机电智能装备、软硬件系统及自动化装备定制服务，目前其生产的各类设备产 品已成为行业标杆。 公司核心产品种类齐全，客户丰富。公司的核心产品包括电解铜箔阴极辊、锂电生 箔机一体机、阳极板、阳极槽、高效溶铜罐、表面处理机、锂电分切机等，覆盖了铜箔 核心生产工序。根据 2022 年 6 月公司发布的公告，公司设备的年产能超过 1000 余台套。 客户包括诺德股份、嘉元科技、中一科技、海亮股份、韩国日进，台湾南亚等。

专注技术，打断国外垄断，加速国产替代。公司是国家级高新技术企业，先后在中 国和日本建立研发中心，以日本名古屋松田光也先生带领的核心技术团队，实现了电解 铜箔高精密设备的国产化替代，打破了进口设备对国内高端电解铜箔市场的垄断。目前 已成功研制出直径 3 米，幅宽 1.82 米的超大规格电解铜箔阴极辊、生箔机以及配套设备； 能稳定生产高端极薄的锂电铜箔 3.5μm 产品以及 5G 高频高速电子信息产品用的 9μm 超薄标准铜箔，该技术的创新突破，刷新了全球电解铜箔设备行业的新纪录。

随着新能源汽车渗透率的加速提升，公司业绩保持高增长。受益于下游锂电铜箔需 求高景气，洪田科技 2018-2022 年营业收入由 0.8 亿元增长到 7.5 亿元，年均复合增长 率达 63.15%；2022 年实现归母净利润 1.46 亿元，2018-2022 年归母净利润 CAGR 69.81%。2023H1 洪田科技收入为 4.75 亿元，归母净利润 1.03 亿元。

净利率整体提升，三费率整体下降。公司精细化运营，2018-2023H1 净利率分别为 10.33%/13.36%/21.51%/19.62%/12.08%，整体呈现上升趋势；公司 2018-2023H1 三费 率之和稳定下降，同期分别为 12.91%/8.75%/6.68%/4.14%/9.19%，规模效应使得控费 效果极佳，管理效率高。

携手诺德股份，深度绑定下游龙头客户

股权转让，实现产业协同。2022 年 7 月 9 日，诺德科技通过协议转让方式分别受让 道森投资持有的上市公司 937 万股股份，占上市公司总股本的 4.505%；受让科创投资持 有的上市公司 103 万股股份，占上市公司总股本的 0.495%。未来有望实现产业链协同， 共同提升上市公司持续经营能力和盈利能力。 研发与供应双重合作。2022 年 7 月 8 日，道森股份与诺德股份签订战略合作协议。 双方将共同在锂电铜箔领域开展以铜箔设备技术研发、3 微米等极薄铜箔产品和复合铜箔 产品的技术研发、设备技术改造、锂电铜箔设备供销等领域全面深度合作。洪田科技将 优先满足诺德股份扩产计划中的设备需求，保障诺德股份产能设备及建设周期的需求。 这一战略协议促进两方实现研发和供应两方面双合作。

布局复合铜箔设备，产业化进程加速

安全性、质量能量密度提升，材料成本下降，复合铜箔替代传统铜箔

复合铜箔作为集流体应用于锂离子电池负极，有望逐步替代传统铜箔。复合铜箔生 产工艺是以绝缘高分子材料作为基膜，采用磁控溅射的方式在基膜两侧沉积铜层，然后 采用真空蒸镀/水电镀的方式加厚铜层，使其具有导电性。相较于传统铜箔，复合铜箔具 安全、重量轻、材料成本低、抗拉强度较强等特点，未来有望逐步替代传统的锂电铜箔。

安全性高于传统铜箔，降低了因隔膜被刺穿导致电池内部短路的风险。传统铜箔穿 刺时会产生大尺寸毛刺，容易刺穿隔膜造成内部短路，引起热失控。复合铜箔在受到穿 刺时产生的毛刺尺寸较小，刺穿隔膜概率相对较低，且因为高分子材料层会发生断路效 应，可控制短路电流不增大。复合铜箔中间层的绝缘高分子材料具备一定弹性，能吸收 部分应力，降低断裂风险。

复合铜箔重量较轻，提升电池质量能量密度。质量能量密度=电池容量/电池质量，即 可在电池容量恒定时通过减少电池质量来提升能量密度。据重庆金美新材料环评报告， 复合铜箔由 4.5μm 基膜+2μm 铜箔构成，若基膜采用 pet 膜（密度约为 1.39g/立方厘 米），相较于 6μm 的传统铜箔（密度约为 8.96g/立方厘米），复合铜箔整体重量减轻约 55%，相较于 4.5μm 的传统铜箔重量减轻约 40%。按传统铜箔占锂电池总重量约 13% 来计算，对于 200wh/kg 的电池包，其电池质量能量密度分别提升约 7%、5%。

复合铜箔渗透率有望逐步提升，乐观预计 2025 年市场空间达 293 亿元。动力电池 和储能电池需求近几年快速增长，我们预计 2025 年全球锂电池需求量将达 2034GWh， 对应锂电池铜箔总需求约 244 亿平米。保守假设 2025 年复合铜箔渗透率为 12%，预计 对应的市场空间约为 176 亿元。乐观假设 2025 年复合铜箔渗透率为 20%，预计对应的 市场空间约为 293 亿元，折合 2023-2025 年 CAGR 约 157%。

复合铜箔原材料成本下降明显，良品率及规模效应是整体降本的关键。目前复合铜 箔仍处于产业化初期，尚未实现大规模量产，预计未来随着良品率的提升及规模效应逐 步显现，复合铜箔整体存在较大降本空间。

材料成本差别：从原材料端看，复合铜箔的材料成本要明显低于传统铜箔。按 2022 年 1 月 1 日-10 月 1 日铜的均价来计算，6μm 的传统铜箔材料成本约为 3.66 元/平方米。假设 PET 基膜国产化后价格为 30000 元/吨，我们测算 6.5μ m 的复合铜箔材料成本约为 1.41 元/平方米。

传统铜箔整体生产成本测算：根据铜箔制造企业铜冠铜箔招股说明书显示， 2021H1 公司锂电铜箔生产中铜的成本占比总成本约为 83%（公司 2021H1 阴 极铜采购均价 59039 元/吨）。由此我们测算，在铜价为 68097 元/吨的情况下， 铜的成本占比提升至约 85%，6μm 传统铜箔的整体生产成本约 4.31 元/平方米。

复合铜箔整体生产成本测算：根据东威科技披露，1GWh 一般需要 2 台真空镀 设备+3 台水电镀设备，其中真空镀设备约 1500 万/台，水电镀设备约 1000 万/ 台，合计设备成本约 6000 万/GWh。假设设备折旧年限为 10 年，年生产时间为 4800 小时（16h/天*300 天），宽幅 1.3m，良品率 80%，其他制造费用占 15%， 测算出 PET 复合铜箔的整体生产成本约 3.54 元/平米。

综上，在复合铜箔的整体成本构成中，除了原材料成本外，设备、良品率、开工率 为关键因素。在铜价 68097 元/吨、PET 基膜 30000 元/吨时，我们测算复合铜箔材料成 本约 1.41 元/平方米，显著低于传统铜箔 3.66 元/平方米的材料成本。而整体成本方面， 当良品率为 80%，年生产时间为 4800 小时，生产速度为 8 米/分钟时，我们测算复合铜 箔约为 3.54 元/平方米，低于传统铜箔的 4.31 元/平方米。在复合铜箔的整体成本构成中， 除了原材料成本外，设备、良品率、开工率为关键因素，后期随着良品率的提升及规模 效应逐步显现，复合铜箔整体仍存在降本空间。

复合铜箔的生产工艺分为一步法和两步法： 1）一步法指的是只通过磁控溅射，不需要水镀，双面同时镀铜。目前存在理论上的 可行性，但是实际上操作起来存在很大的问题。该工艺在原料上使用到了昂贵的稀有金 属，由于镀膜过程中没有通电，使得沉积速度也非常慢，因此成本和效率都存在一定的 障碍。此外，该工艺还存在环保性方面的问题。一步法的主要优势在于工艺的良率较高， 且可让铜箔的宽幅以及均匀度得到一定的提升；其次，一步法工艺有较为明晰的降本路 线和降本空间，这为未来工艺的改造升级，量产降本提供了可能性。 2）两步法指的是磁控溅射+水电镀，是目前大众主流的工艺路线。主要使用的是物 理气相沉积方法（PVD）在 4.5μm 厚度的 PET 表面溅射一层几十纳米的金属，第二步再 采用离子置换/水电镀的方法增厚表面的金属层，速度是 7m/min。当首道工序厚度镀到 80nm 时，后道工序可以加速到 10m/min，因为铜箔镀得更厚，导电性更强，水电镀时成 型更快。形成的铜厚度约 900nm。之后铜箔再经历水洗、防氧化处理、烘干、分切即可 打包出货。

道森股份“一步法”进展顺利

道森股份战略布局助力产业化进程。公司在复合铜箔领域进行了前瞻性的规划，公 司于 2022 年 12 月在苏州相城区设立了高端装备研究院，整合内部技术人才和研发资源， 并加大高层次人才引入力度，有助于提升公司在电解铜设备、磁控溅射设备、复合铜箔 设备、新材料、涂布设备等研发进展。 计划投资 10 亿元，在南通建设新能源高端装备制造项目。据公司 2023 年 3 月公告， 公司计划总投资 10 亿元，其中设备投入约 3 亿元（在厂房建设完成后逐步投入），项目 完全达产后公司预计实现年产真空磁控溅射设备 100 套、真空蒸镀设备 100 套、复合铜 箔一体机成套设备 100 套、锂电生箔机成套设备 200 套、阳极板 6000 套、辊筒 6000 支。 我们认为公司积极的产能布局有望为后续市场需求提供强有力的保障。

2023 年，公司成功申请两个磁控一体机相关专利。 一种磁控溅射蒸发双面镀膜装置及方法：该发明涉及薄膜加工技术领域，提供了本 发明提供磁控溅射蒸发双面镀膜装置及方法，该磁控溅射蒸发双面镀膜装置，至少包括： 镀膜室，沿加工基材的输送方向至少串联设置两个镀膜室，每个镀膜室内均设置有镀膜 导向辊、第一溅射镀膜组件、第二溅射镀膜组件以及蒸发镀膜组件；基材在镀膜导向辊 的引导下先后通过第一溅射镀膜组件、蒸发镀膜组件以及第二溅射镀膜组件，以在基材 的同一面先后完成第一次溅射镀膜、蒸发镀膜以及第二次溅射镀膜。该发明提供的磁控 溅射蒸发双面镀膜装置，在一个镀膜室内实现基材单面的两道磁控溅射成膜工艺以及在 两者之间增加一道蒸发镀膜成膜工艺，相较于现有技术而言，无需进行水平电镀，工序 更简单、环保。 一种磁控溅射双面镀膜装置及方法：该发明涉及薄膜加工技术领域，提供了一种磁 控溅射双面镀膜装置及方法，该磁控溅射双面镀膜装置，包括放卷室、前处理室、溅射 室以及收卷室；溅射室包括溅射导向辊、阴极靶、第一镀膜辊以及第二镀膜辊；第一镀 膜辊与第二镀膜辊的外侧周向方向上均设置有若干阴极靶；溅射导向辊沿基材的输送方 向设置在溅射室内，适于引导基材先通过第一镀膜辊以完成正面镀膜、以及后通过第二 镀膜辊以完成反面镀膜。该发明提供的磁控溅射双面镀膜装置，相比于现有技术而言， 无需对完成镀膜后的基材进行二次装卸，避免对镀好的薄膜造成损坏，有利于提高产品 的质量；而且，镀膜时无需开腔及二次抽真空，能够简化工艺，节约时间，有利于提高 生产效率，降低生产成本。

公司已实现了磁控一体机的销售。据洪田科技官方微信公众号，2023 年 7 月 31 日， 公司“一步法”复合铜箔真空镀膜成套设备“真空磁控溅射一体机”顺利通过客户测试， 并正式签订首批订单合同，合同金额为 7000 万元。后续公司将加快推进真空磁控溅射蒸 发一体机（“溅射蒸发一体机”）的出样、交付进程。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）