2023年房地产行业半年报综述：行业业绩仍承压，经营性现金流改善；房企调整与分化并行，销售投资融资均缩量

1 经营情况分析：销售投资持续缩量，各梯队调整与分化并行

1.1 销售：百强房企销售增速自二季度以来持续下行，民营房企市占率持续下降

1.1.1 1-8 月百强房企销售同比降幅一成，二季度以来单月销售增速持续下行

前八月百强房企销售同比下降一成。2023 年 1-8 月百强房企全年实现全口径销售金额 4.21 万亿元， 同比下降 10.0%，权益口径 2.97 万亿元，同比下降 9.7%。从月度走势来看，2022 年下半年以来百 强房企整体销售增速波动上升。一季度销售同比增速持续提升，3 月单月全口径销售额增速提升至 29.1%，二季度以来，增速持续下滑，8 月降至最低点（-39.4%）。

各梯队房企规模增速也呈现一定的分化，CR20 房企销售降幅相对较小。2023 年 1-8 月 CR5、 CR10、CR20、CR50、CR100 全口径销售额增速分别为-5.0%、-4.9%、-5.0%、-8.4%、-10.0%。我 们看到 CR20 房企销售降幅约为 5%，而 CR21-100 降幅约在 5-10%之间。随着行业逐步出清，在市 场长期低迷的情况下，CR20 规模房企营销、产品、融资、土地等各方面优势凸显，普遍去化也好 于尾部房企，因此销售降幅相对小于尾部房企。

近年来房企合作开发明显增多，销售权益比例逐年下降，不过 2023 年开始小幅回升。从销售来看， 2022 年百强房企销售权益比例同比下降了 0.1 个百分点至 70.1%，处于历史最低位。这都反映出房 企合作增多，我们认为降成本、扩规模、分散风险是合作开发增多的主要原因。2023 年 1-8 月销售 权益比例回升至 70.4%，同比提升了 0.2 个百分点。头部房企权益比例明显更高，对项目仍保留了 较大的话语权和操盘权，2023 年 1-8 月 CR5、CR10 销售权益比例分别为 74.1%和 71.5%，显著高 于其余 CR10 后的房企。

百强房企销售均价保持双位数正增长。2023 年 1-8 月百强房企销售均价为 1.78 万元/平，同比增长 12.6%，增速显著好于全国商品房销售均价（1-7 月同比增长 5.3%）。具体来看，CR5 销售均价增 速相对更高，达 16.9%，我们认为这一方面或许是因为头部房企相对布局能级更高的地区，房价更 具韧性，销售修复相对较好；另一方面或许是因为头部房企产品力和品牌力相对更好，定价相对更 高，同时相对降价促销的力度更小。

1.1.2 头部房企销售分化显著，当前销售目标完成率显著好于去年同期

头部房企销售分化显著，央国企表现相对优异。根据克而瑞数据显示，1）TOP5 房企中已经不存 在纯民企，行业前三从 2020 年前的万科、碧桂园、恒大转变为保利、万科、中海。2）2023 年 1-8 月全口径销售额同比正增长的有：越秀地产（+60%）、华发股份（+39%）、建发国际（31%）、 招商蛇口（+24%）、华润置地（+22%）、滨江集团（+22%）、中国海外发展（17%）、中国铁建 （+12%）、保利发展（+6%）、中国金茂（+1%），均为央企和区域型房企。2）越秀地产、华发 股份、美的置业、滨江集团销售排名提升较多，而碧桂园、融创中国、金地集团排名下滑较明显。 3）当前目标完成率显著好于去年同期水平。9 家房企公布了销售指引，1-8 月销售目标完成率的均 值在 66%，高于 2022 年同期水平（有销售目标的房企 2022 年同期平均销售目标完成率为 49%）。

1.1.3 行业 CR20 集中度回升；行业格局持续优化

2023 年以来行业 CR20 的集中度有所回升，但 CR20 后房企的市占率仍在下滑。2023 年 1-7 月 CR5、CR10、CR20 权益口径销售额集中度分别为 11.2%、17.0%、23.7%，同比分别提升了 0.2、 0.8、0.8 个百分点，随着行业逐步出清，头部房企格局逐步稳定，其集中度也有望企稳；CR50、 CR100 权益口径销售额集中度分别为 32.3%、38.4%，仍处于下滑的通道中，同比分别下降 0.3、 1.5 个百分点，中小型房企当前仍面临较大出清压力。

行业竞争格局持续优化，民企持续出清。过去从销售规模来看，民企的占比较高，2016-2020 年占 比高达 73%-78%；2021 年下半年以来民营房企暴雷事件频出，其销售占比会逐步降低，2021 年全 年民企销售占比同比下降 4 个百分点至 72.4%，2022 年大幅下降 14.1 个百分点至 58.3%，2023 年 1-8 月再度下降至 47.9%，随着本轮阵痛期结束，市场加速出清，我们预计未来两年内市占率将逐 步降至 40%。信用风险较低、融资渠道畅通、安全性较高、现金流稳定的央国企将更多受益政策松 绑和楼市回升，保持良好的发展势头。而对于民营房企，我们认为一部分民营房企将会出清，另一 部分民营房企尽管成功度过危机，但由于阵痛期信用受损、融资不畅及可能的资产出售、投资放缓， 未来规模面临萎缩。整体而言，央国企：民营房企销售占比将从 3：7 逐步变为约 6：4 的格局。

1.2 拿地：百强房企拿地强度有所回升，央企与优质区域型房企拿地相对积极

1.2.1 百强房企拿地强度略有回升，拿地集中度也明显回升

2023 年以来百强房企拿地量同比仍下滑，但拿地强度略有回升。2023 年 1-8 月百强房企全口径拿 地金额 9619 亿元，同比下降 12.9%，百强房企拿地强度（拿地金额/销售金额）为 22.8%，与 2022 年全年相比小幅提升了 0.2 个百分点；拿地建面合计 8551 万平，同比下降 8.4%；楼面均价 1.12 万 元/平，同比下降 4.9%。头部房企的拿地金额增速和强度相对较高，CR5、CR10、CR20 拿地金额 同比增速分别为-6.4%、-9.2%、-8.3%，拿地强度分别为 27.2%、27.4%、25.5%，与 2022 年全年相 比拿地强度分别提升了 2.0、1.6、2.0 个百分点。

百强房企整体拿地集中度同比明显回升。2023 年 1-8 月百强房企拿地金额集中度（拿地金额/全国 300 城土地成交总价）为 47.4%，同比提升 4.7 个百分点。CR5、CR10、CR20 房企拿地金额集中 度分别为 15.7%、24.7%、32.4%，同比分别提升了 2.5、3.4、4.7 个百分点。我们认为拿地集中度 有所回升主要是出于土地市场持续低迷长达两年的时间，房企过去两年普遍拿地较少，也存在一定 的补库存意愿，适当补充优质土地资源为销售景气度回暖后的推盘做准备。

从前端拿地来看，央国企：民企拿地占比从 2020 年的 3:7 逐步变为 2022 年 7:3 的格局,2023 年以来 民企拿地有所回升。2023 年 1-8 月地方国企“托底”的情况明显减少，地方国企拿地金额占比降至 29.4%，央企占比降至 34.4%，民企占比提升至 36.3%。不过我们认为，短期拿地主体仍旧会以央 国企为主，占比仍有超过六成，且投资愈发集中，其中深耕房企增储诉求明确，将形成未来土地市 场的重要力量；民企今年虽然投资的积极性在复苏，但以城市深耕型民企为主，如龙湖、滨江、长 隆、伟星等持续在深耕城市拿地，本土民企紧抓“捡漏”机遇，参与到摇号中，坤和、天阳等多家 民企在大本营均有所斩获。整体而言，民企仍存在一定资金压力，未来参拍热情、动力仍有待观察。

1.2.2 拿地金额排名靠前的为龙头央企和优质区域深耕型房企

拿地金额排名前五的为龙头央企和优质混合所有制房企，前二十中不乏优质区域深耕型民企（以深 耕杭州为主）。 1）2023 年 1-8 月拿地金额靠前的房企有华润置地（745 亿元，同比-2%，拿地强度 35.9%）、保 利发展（668 亿元，-18%，22.3%）、万科（616 亿元，+15%，25.0%）、建发国际（578 亿元， +24%，48.7%）、绿城中国（572 亿元，+31%，48.5%）。 2）拿地金额 TOP20 房企中，万科、建发国际、绿城中国、中国铁建、龙湖集团、保利置业拿地金 额同比保持正增长，建发国际、绿城中国、中国铁建、伟星房产、大家房产拿地强度超过 40%。

1.3 融资：规模仍处于历史较低水平，融资成本持续下行

2023 年以来行业整体融资规模仍在收缩，融资成本持续下行。2023 年 1-8 月房地产行业国内债券、 海外债、信托、ABS 发行规模合计 5332 亿元，同比下降 14.5%，同比降幅虽和 2022 年相比明显收 窄，但从绝对值来看，融资规模仍处于历史较低水平；平均发行利率 3.74%，同比下降 0.36 个百分 点。其中，国内债券发行规模 3259 亿元，占比 61.1%，同比下降 1.6%，平均发行利率 3.57%，同 比微增 0.09 个百分点；海外债券发行规模 135 亿元，占比仅 2.5%，同比下降 32.9%，平均发行利 率 7.60%，同比提升 1.94 个百分点；信托发行规模 235 亿元，占比 4.4%，同比下降 68.4%，平均发 行利率 7.17%，同比下降 0.4 个百分点；ABS 发行规模 1703 亿元，占比 31.9%，同比下降 13.9%， 平均发行利率 3.29%，同比下降 0.06 个百分点。主流房企中，2023 年 1-8 月招商蛇口、华润置地、 首开股份、金融街、万科国内外债券发行规模较大，均超过 100 亿元。

2023 年行业国内外债券到期规模总量将超过 2022 年，但年内偿债小高峰已过。2022 年全年房地产 行业国内外债券到期规模合计 8795 亿元，2023 年、2024 年分别为 9470、6886 亿元。2023 年 1-8 月已经到期偿还了 6863 亿元，占全年到期总量的 72%，9-12 月还有 2607 亿元待偿还，其中 9、10、 11、12 月国内外债券到期规模分别为 735、762、574、536 亿元。2024 年 1、3、4、8 月为国内外 债券到期小高峰，到期规模分别为 921、1068、937、907 亿元。

根据我们对主流房企债务到期压力测试，央国企债务到期压力明显小于民企和混合所有制房企。 1）从到期规模来看，今年年内债务到期小高峰已过，未来 2024 年 1 月、2024 年 3-6 月主流房企债 务到期规模相对较大。碧桂园、金地、融创、保利、中海 2023 年 8 月-2024 年年末债务到期规模超 过 200 亿元。其中单月到期规模超过 50 亿元的有：碧桂园 2023 年 9 月、2024 年 1 月；融创 2023 年 10 月、2024 年 4 月；金地 2024 年 3 月；远洋 2024 年 7 月；绿地 2024 年 6 月；华发 2023 年 9 月；保利 2024 年 3 月；中海 2024 年 5 月；华润 2024 年 2 月；招商蛇口 2023 年 8 月。 2）从当月债务到期规模/月均流入来看，除融创和远洋外，其余主流房企月均权益销售额与月均融 资额均能完全覆盖当月到期债务。融创 2023 年 10 月、2024 年 4 月；远洋 2024 年 7 月月均销售与 融资无法覆盖当月到期债务。央国企债务到期压力明显小于民企和混合所有制房企。

2 行业财务指标分析：业绩、利润率、现金短期均承压；销管 费率与经营性现金流明显改善

2.1 行业营收同比恢复正增长；业绩虽扭亏为盈，但同比仍下滑

上半年行业竣工同比增长，对应行业整体营收规模恢复正增长。我们选取了申万板块所有 109 家 A 股上市房企作为样本分析行业整体财务表现。2023 年上半年 109 家 A 股上市房企实现营业收入 1.08 万亿元，同比增长 4.3%，恢复正增长，主要原因在于从竣工结算来看，一方面，去年的部分 工程延期至今年竣工，另一方面，2020 年下半年至 2021 年上半年新开工体量相对较高，按照 2-3 年的结算期考虑，今年这部分项目或将交付，上半年行业整体累计竣工同比增长 19.0%。具体来看， 109 家 A 股房企中，56 家营业收入同比下滑，占比 51%，53 家营业收入同比保持正增长，占比 49%。 上半年行业整体业绩同比下滑，七成房企业绩出现亏损或下滑。2023 年上半年行业归母净利润 348 亿元，虽然在继 2022 年全年业绩亏损 88 亿元，扭亏为盈，但同比仍有 8.3%的下滑。109 家 A 股房 企中，有 39 家（占比 36%）出现亏损，在剩余盈利的房企中，有 37 家（占比 34%）出现归母净利 润下滑，仅 33 家（占比 30%）归母净利润正增长。

我们认为房企归母净利润普遍下滑的主要原因有：1）低利润的地块持续进入结算期，整体行业毛 利率持续承压，行业整体毛利率较 2022 年同期下降了 1.8 个百分点至 18.0%；2）资产和信用减值 计提规模增加：受房地产市场景气度持续低迷的影响，在综合评估销售回款和资产规模之后多数房 企计提资产减值，同时也计提了各项金融工具减值准备所形成的预期信用损失。上半年 109 家 A 股 房企合计资产减值损失 40 亿元，信用减值损失 34 亿元，资产和信用减值损失同比扩大 10 亿元。3） 外汇波动造成汇兑损失，财务费用上升：109 家 A 股房企上半年财务费用同比增加 3.4%至 364 亿 元，汇兑损失跟人民币兑美元汇率贬值有关。此外，外汇波动造成汇兑损失也计入财务费用，相较 于发行阶段的汇率而言，持有的以美元计价的外币借款、美元债及利息等因人民币对美元汇率下降 的影响产生了汇兑损失。上半年 109 家 A 股房企汇兑损失 9 亿元 ，较 2022 年同期的 5 亿元有所增 加。尽管汇兑损失占净利润的比例比较小，但考虑到房企流动性比较紧张，因此增加了房企的财务 压力。4）由于上半年非并表合作项目收益减少，109 家 A 股房企投资收益同比下降 27.6%至 193 亿元。

预收账款规模同比虽下降，但业绩保障程度整体保持稳定在较高水平。截至 2023 年 6 月末，行业 预收账款 2.77 万亿元，同比下降 16.2%，2022 年、2023 年上半年持续呈现负增长；预收账款/上年 营业收入的比例为 1.04X，同比虽然下降 0.1X，但仍大于 1.0X。

2.2 盈利能力： 利润率显著承压，后续有回升空间

行业盈利能力显著承压，当前处于 2017 年以来的最低位。 1）盈利能力指标持续下行：2023 年上半年房地产板块毛利率为 18.0%，同比下降 1.8 个百分点， 主要是因为此前楼市最热时期房企高价拿地项目进入结算期，利润空间受到挤压，行业利润率已经 逐步触底。业绩承压的情况下，上半年板块净利率、归母净利润率分别为 4.7%、3.2%，同比分别 下降 0.9、0.4 个百分点。具体来看，2023 年上半年 96 家房企（占比 88%）毛利率同比出现下滑。 我们认为 2022 年以来土地端确有出现利润率改善的情况，后续行业结算端的盈利能力有望触底回 升。受利润率下滑的影响，行业年化后的 ROE 为 4.2%，同比下降 0.2 个百分点。 2）销管费用率明显下降：2023 年上半年三项费用率为 8.8%，同比下降了 0.8 个百分点，主要是因 为房企注重管理红利和费用管控，管理费用率和销售费用率同比分别下降 0.6、0.2 个百分点至 3.0%、2.5%。 3）合作项目减少致使少数股东损益占比下降：过去几年房企合作已成常态，虽然通过合作开发， 房企可以用相对较少的资金撬动更高的销售规模、分散风险，但利润分配更偏向少数股东，也进一 步削弱母公司的盈利能力。叠加部分合作方也存在暴雷隐患，房企合作项目有所减少，109 家 A 股 房企少数股东损益为 157 亿元，同比下降 22.0%，少数股东损益占净利润的比重同比下降 3.6 个百 分点至 31.0%。

2.3 偿债能力：有息负债规模稳定，短债占比同比下降

行业有息负债规模稳定，期限结构优化。截至 2023 年 6 月末，房地产板块有息负债合计 3.15 万亿 元，同比下降 1.5%，整体规模控制得当。其中一年内到期的短期有息负债占比同比下降 2 个百分 点至 28%。由于筹资性现金流净流出增加，房地产板块整体货币资金同比下降 7.7%至 1.02 万亿元。 截至 2023 年 6 月末，房地产板块剔除预收账款后的资产负债率为 70.3%，同比下降 0.2 百分点；净 负债率为 78.1%，同比提升 3.2 个百分点；现金短债比为 1.15X，同比基本持平。

2.4 现金流：筹资性现金流承压，货币资金持续负增长

现金流持续负增长，筹资性现金流持续承压。截至 2023 年 6 月末，房地产板块货币资金 1.02 万亿 元，同比下降 7.7%，再度出现负增长的情况，主要是由于融资不到位（筹资性现金流净额持续为 负），房企到位资金普遍承压。 2023 年上半年房地产板块经营性现金流净流入 1312 亿元，同比大幅增长 155.8%；其中上半年因 销售修复，销售商品、提供劳务取得的现金（销售回款为主）为 1.11 万亿元，同比增长 2.9%；购 买商品、接受劳务支付的现金（土地投资+施工建安投资）为 7081 亿元，同比下降 9.4%；我们以 购买商品、接受劳务支付的现金/销售商品、提供劳务取得的现金作为投资强度的参考，房地产板 块 2023 年上半年该比例同比下降了 8 个百分点至 64%。（用百分比） 筹资性现金流持续为负，上半年净流出 1339 亿元，较 2022 年同期净流出 1158 亿元有所扩大；其 中取得借款收到的现金、发行债券收到的现金分别为 6173、227 亿元，同比分别下降 5.6%和 29.8%， 偿还债务支付的现金为 6502 亿元，同比下降 2.5%。（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金） /偿还债务支付的现金为 98%，同比下降 5 个百分点，小于 100%（用百分比），当前行业整体借 新还旧的能力仍然承压。

3．TOP20 房企财务指标分析：央国企、区域型优质企业整体 财报质量和现金流状况较好

我们选取克而瑞销售榜单（2023 年 1-8 月）前 20 房企作为样本，从三个维度分类进行财务数据分 析：1）销售规模；2）标的公司属性；3）区域布局策略。 1、 在我们定义下的区域深耕型房企为在所深耕的城市市占率达到一定规模，部分房企虽然已经全 国化，但在大本营已然拥有坚实的用户基础，发家地仍是最重要的粮仓，那么这类房企在某种 程度上也是我们定义下的区域深耕房企，例如滨江集团、越秀地产等。 2、 TOP20 企业中国铁建、旭辉控股集团（中报延期发布）不在样本范围。

我们发现，整体而言，无论是从成长性、盈利能力、偿债能力以及现金流的角度来看，地方国企和 区域深耕型房企的表现均显著优于其他。我们认为，在行业下行期，地方国企和区域深耕房企得益 于安全的财务以及深厚的客户基础，反而表现出更强的弹性。主要得益于： 1）管理半径小，管理效率更高，节省运营管理费用，因此相对三费率，尤其是管理费用率也较低。 2）在当地拥有较高的资源禀赋优势。 3）更注重口碑，在当地具有较高的认可度和信任度。在房企频频暴雷、很多项目面临烂尾风险的 情况下，购房者更青睐深耕房企。此外，区域深耕型对当地市场变化更加敏感，更能快速匹配客户 需求，做出更符合客户需求的产品，例如绿城、滨江等在浙江拥有大批忠实客户，产品力和品牌价 值都较高。 4）在房企普遍面临资金压力的背景下，区域深耕型房企将投资重点放在自己深耕的区域，在该地 区拿地积极，土地储备丰富，为未来发展提供保障。

3.1 地方国企与区域深耕型房企业绩表现较好，混合所有制与民企内部显著分化

地方国企、区域深耕型房企的成长性明显较好。2023H1 TOP20 房企的营业收入合计 1.37 万亿元， 同比增长 4%，与整体房地产板块营收增速基本持平；归母净利润合计 124 亿元，同比下降 80%， 剔除亏损较大的碧桂园和融创中国，其余 TOP20 房企归母净利润合计 767 亿元，同比下降 4.7%， 降幅好于行业整体。

1）从销售规模划分来看，二梯队房企（销售规模在 1000-2000 亿元）注重规模增长，营业收入同 比增长 14%。头部房企的归母净利润降幅也相对最小，2000 亿元以上规模房企上半年归母净利润 同比仅下降 2%。销售规模在 1000-2000 亿元、700 亿元以下的房企分别亏损 317、123 亿元，主要 是因为碧桂园和融创中国分别位列这两个梯队。碧桂园和融创中国营业收入保持正增长，而业绩亏 损主要是因为保交付、保运营，结算规模仍维持增长，但公司对部分资产做了一些量价平衡的安排， 加之前期低毛利项目逐渐进入结算周期及计提减值规模较大，对毛利及利润构成了显著压力。

2）从标的公司属性来看，地方国企成长性和业绩表现明显好于其余企业，混合所有制与民企内部 分化显著。上半年地方国企营收和归母净利润增速分别为 20%、23%，增幅均超两成，业绩增速甚 至好于营收增速；其中建发国际、越秀地产营收增速分别为 44%、150%，归母净利润同比分别增 长 52%、28%。央企营收同比增长 1%，归母净利润同比下降 1%，整体保持稳定。混合所有制房企 营收同比下降 6%，归母净利润同比下降 18%。民企由于普遍面临资金压力，优先“保交付”，营 收仍能保持 16%的增长，但业绩方面，合计亏损 515 亿元。其中混合所有制和民企之中分化较为严 重，龙湖集团、绿城中国、滨江集团归母净利润仍能分别保持 8%、41%、27%的正增长，民企碧 桂园和融创中国上半年分别亏损 489、154 亿元。

3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企的成长性和业绩表现明显好于全国化布局的房企。区域 深耕型房企营收、归母净利润增速分别高达 15%、28%，均出现双位数正增长。 具体而言，TOP20 房企中上半年营收增速最快的两家房企为：滨江集团（150%）、建发国际集团 （44%）；归母净利润增速最高的为：建发国际集团（52%）、绿城中国（41%），均为区域深耕 型房企。

从未来业绩保障程度来看，区域深耕型房企的业绩保障度相对较高。截至到 2023 年 6 月末， TOP20 房企预收账款合计 3.98 万亿元，同比下降 6%，预收账款/上年营业收入为 1.5X，同比提升 0.04X，高于同期行业整体水平（1.0X）。2023 年 6 月末规模在 2000 亿元以上的房企预收账款增速 较高，为 1%；各梯队预收账款/上年营业收入在 1.2-1.8X 之间，差别不显著。央企和地方国企预收 账款增速分别高达 18%和 32%，由于融创中国和滨江集团预收账款/上年营业收入较高（均高于 3.0X），拉高了民企的业绩保障程度。区域深耕型房企的业绩保障倍数显著较高，达 2.1X，预收 账款增速也高达 30%，未来业绩相对有较高的保障。

3.2 盈利能力：头部规模房企、央国企的利润率水平相对更高

从盈利能力来看，头部规模房企、央国企的利润率水平显著更高。上半年 TOP20 房企的毛利率和 归母净利润率分别为 15.2%和 3.4%，同比分别下降 2.9、1.2 个百分点，其中毛利率低于整体行业的 18.0%，归母净利润率略高于行业整体的 3.2%。 1）从销售规模划分来看，2000 亿元以上规模房企利润率水平显著高于其他梯队，毛利率、归母净 利润率分别为 20.9%、10.5%，归母净利润率同比小幅改善了 0.4 个百分点。 2）从标的公司属性来看，央国企的盈利能力普遍优于民企和混合所有制房企。上半年央企、地方 国企毛利率分别为 20.5%、17.3%，归母净利润率分别为 9.8%、6.1%，其中地方国企归母净利润率 同比小幅改善了 0.1 个百分点。混合所有制房企毛利率和归母净利润率分别为 15.8%、3.8%，民企 分别为 9.5%、-3.5%。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企利润率水平较高，上半年毛利率和归母净利润率分别为 17.5%、5.8%，分别较全国化房企高 3.3、3.2 个百分点。 具体来看，TOP20 房企中上半年仅华润置地、中国海外发展、龙湖集团、保利发展毛利率大于 20%，除了龙湖集团以外，均为央企。

费用控制能力明显分化。头部房企由于规模化效应以及管理红利，地方国企、区域深耕型房企由于 管理半径相对较小，整体三费率相对更低。不过规模相对较小的房企和民企由于业绩普遍承压，大 幅削减开支，费用率下降较为明显。上半年 TOP20 房企三项费用率为 7.0%，同比下降了 0.6 个百 分点。其中销售费用率与财务费用率分别为 2.9%、1.1%，同比基本保持不变；而管理费用率同比 下降了 0.6 个百分点至 2.9%，TOP20 房企截至 2023 年 6 月末员工总数为 67.9 万人，同比减少 8%。 1）从销售规模来看，头部房企三费率相对更低。上半年 2000 亿元以上规模房企三费率仅为 5.8%， 同比基本持平；规模相对较小的房企因业绩承压普遍削减开支，费用率明显下降。 2）从公司属性来看，上半年地方国企和混合所有制房企的三费率相对较低，分别为 6.5%、6.3%， 民企相对最高，为 7.4%，不过民企同比降幅最大，同比下降了 1.6 个百分点。 3）从布局区域策略来看，区域深耕型房企的三费率为 5.7%，相对较低，同比改善了 1.2 个百分点； 全国化布局的房企三费率为 7.1%，同比改善了 0.6 个百分点。区域深耕型房企管理半径小，管理效 率更高，节省运营管理费用，因此区域深耕型的房企相对三费率，尤其是管理费用率也较低。

在利润率下滑的影响下，上半年 TOP20 房企年化后的 ROE 为 9.0%，同比下降了 0.8 个百分点 （剔除亏损的企业）。 1）从销售规模划分来看，ROE 差距不显著，700 亿元以下销售规模的房企由于利润率水平较低， 相对较低，年化后的 ROE 仅为 6.9%，同比降幅也最大，达 4.2 个百分点。 2）从公司属性划分来看，2017-2020 年间民企的 ROE 始终高于国企，但 2021 年以来，地方国企 的 ROE 反超民企，2023 年上半年年化后的 ROE 达 12.2%，同比提升了 1.5 个百分点，主要是因 为地方国企的利润率水平相对较高，民企 ROE 为 9.4%，同比下降了 2.1 个百分点，民企的 ROE 相 对不低主要是由于杠杆水平相对较高。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企上半年年化后的 ROE 相对较高，达 12.7%，同比提升 1.9 个百分点。 具体来看，TOP20 房企中 ROE 相对较高的房企为华发股份、绿城中国、滨江集团、保利发展、华 润置地，年化后的 ROE 分别为 20.8%、14.0%、13.0%、12.3%、11.0%，且同比分别提升 2.6、3.9、 1.2、1.4、1.7 个百分点，均为区域深耕型房企和央企。

3.3 偿债能力：地方国企有息负债合理增长，同时杠杆率保持相对较低的水平

从有息负债情况来看，地方国企有息负债同比正增长，一方面是国企信用优势下，受益于融资放松， 另一方面，近两年地方国企新增项目相对较多，融资需求相对较高；民企爆雷不断，更加注重降杠 杆，有息负债负增长。截至 2023 年 6 月末，TOP20 房企有息负债规模 2.65 万亿元，同比基本持平， 同期行业整体有息负债规模下降 1.5%。 1）从销售规模划分来看，各梯队有息负债规模均与去年同期基本持平。 2）从标的公司属性来看，地方国企的有息负债规模增速相对较高，同比增长 4%，而民企有息负债 规模同比下降 11%。我们认为这与 2021Q4 以来融资放松头部房企和央国企更为受益有关；同时地 方国企这两年新增项目较多，融资需求也相对较高。 3）从布局区域策略来看，区域深耕型房企有息负债规模同比下降 1%，全国化房企有息负债规模 同比下降 4%。 具体而言，2023 年 6 月末越秀地产、万科、中国金茂、招商蛇口、华发股份、华润置地有息负债 增速相对较高，同比增速均超过 5%，均为快速成长的区域深耕型房企、央企和稳健的头部房企； 而民营和个别混合所有制房企普遍致力于降低有息负债规模，滨江集团、新城控股、美的置业、金 地集团、碧桂园有息负债降幅均超过 10%。

从三道红线指标来看，截至 2023 年 6 月末，TOP20 房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率 和现金短债比分别为 67.7%、75.7%和 2.47X，显著低于行业整体水平（分别为 70.3%、78.1%、 1.15X）。其中剔除预收账款后的资产负债率同比下降了 1.8 个百分点，净负债率同比提升了 4.4 个 百分点，现金短债比同比提升了 0.47X。 1）从销售规模划分来看，销售规模在 2000 亿元以上规模的房企剔除预收账款后的资产负债率和净 负债率相对最低，分别为 61.5%和 41.0%，同比分别下降 1.4、1.3 个百分点，现金短债比高达 2.74X，同比提升 0.15X，该梯队主要以央企房企为主，头部房企注重去杠杆。 2）从标的公司属性来看，央国企偿债能力相对更好。央企剔除预收账款后的资产负债率、净负债 率、现金短债比分别为 62.6%、47.7%、2.60X，地方国企分别为 64.9%、56.6%、5.72X，三项指标 均显著好于民企的 70.9%、114.0%、1.36X 和混合所有制房企的 71.1%、67.7%、1.55X。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企杠杆水平相对更低，剔除预收账款后的资产负债率、净 负债率、现金短债比分别为 65.3%、52.5%、4.36X，三项指标均显著好于全国化布局房企的 68.1%、 84.9%、1.74X。 我们发现，有息负债增长较快的央国企、区域深耕型房企的三道红线指标反而表现更好，这主要是 因为这三类房企现金流表现更好。

房企纷纷积极优化“三道红线”指标或保持绿档不触红线、主动降杠杆。从具体房企来看，TOP20 房企中 72%已成为绿档房企，11%为黄档房企。融创中国踩三道红线，绿地控股、碧桂园为橙档房 企，其余黄档房企的踩线指标仅仅略高于央行要求，我们认为在房企主动降杠杆不断推进下，仍有 改善预期。其中，保利发展、万科、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、龙湖集团、建发国际集 团、滨江集团、金地集团、越秀地产、华发股份、新城控股、美的置业为绿档房企。

央国企更受益于融资放松，享有低息融资成本优势。2023 年上半年 TOP20 房企融资成本均值为 4.44%，较 2022 年下降了 0.18 个百分点。 1）从销售规模来看，2000 亿元以上规模的房企融资成本最低，仅 4.1%，同比下降 0.1 个百分点， 该梯队主要以央企房企为主。 2）从公司属性来看，上半年央企的融资成本仅 4.2%，地方国企仅 4.4%，显著低于民企的 5.0%， 央国企更受益于融资放松，融资成本改善更加显著。其中，地方国企融资成本较 2022 年平均下降 0.6 个百分点。 3）从布局策略来看，区域深耕型房企与全国化布局的房企融资成本基本相当。 其中，中国海外发展、华润置地、万科、保利发展、招商蛇口融资成本相对较低，均在 3.8%以下， 均为头部房企和央企。

3.4 现金管理能力：央国企和区域深耕型房企现金同比正增长

央国企和区域深耕型房企货币资金同比正增长。截至 2023 年 6 月末，TOP20 房企在手现金 1.21 万 亿元，同比下降 5%，降幅小于整体行业的 7.7%。 1）从销售规模划分来看，仅 2000 亿元以上规模房企货币资金仍保持持平，其余各梯队均出现负增 长，700 亿元以下房企同比降幅高达 33%，一方面因为销售回款相对较弱，另一方面是因为偿债支 出较大。 2）从标的公司属性来看，央国企现金流表现相对较好。央企和地方国企货币资金同比分别增长 4%、15%，这主要是因为央企和地方国企仍能保持筹资性现金流净流入，且销售相对好于民企，销 售回款表现也相对较好；而民企和混合所有者房企融资相对不足，偿还债务支出相对较大。 3）从布局策略来看，区域深耕型房企货币资金同比增长 17%，远好于全国化布局的房企（-9%）。 具体而言，2023H1 末，滨江集团、招商蛇口、建发国际、越秀地产、华润置地货币资金同比增幅 相对较大，均为央企和区域深耕型房企，均在销售有良好表现的同时，保持融资渠道畅通。

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