2024年房地产行业2023年报及2024年1季报总结：报表压力进一步释放，经营状况持续下滑

一、公司分类标准及板块分拆

在对房地产企业年度财务进行综合分析过程中，我们选取34家主营业务为房地 产的A股上市公司以及24家港股上市公司共58家房企作为板块A+H研究对象进行分 析。在经营部分的分析中，由于各家房企不同指标披露情况不同，因此我们结合公 司年报及日常经营简报，在销售、拿地、土储、开竣工的部分的讨论过程中，分别 采用不同的样本进行。在指标的使用上，我们尽可能使用更能反应整体行业趋势的 数据进行说明。 在板块内部，我们将公司分为两大类，一是截至23年年报及24年一季报披露日 之前未发生暴露信用风险，仍持续正常经营的房企共39家，包括28家A股房企及11 家港股房企；第二类是在此之前已经出现公开债务违约的出险房企，共19家，包括6 家A股房企及13家港股房企。 未纳入样本的房企，包括截至23年4月30日之前未披露年报的碧桂园、中国恒 大，上市时间较短的中梁控股，因收购重组等原因而序列不可比的大悦城、中华企 业，以及23年以来退市的阳光城、泰禾集团、蓝光发展、中天金融、泛海控股。

截至23年末，58家A+H板块房企总资产规模18.7万亿元，其中持续经营房企、 出险房企占比分别为67%、33%，板块归母净资产2.4万亿元，持续经营房企、出险 房企占比分别为91%、9%。市场连续数年下行，持续经营房企依然维持总资产及归 母净资产规模的相对稳定，而出险房企的利润表大幅亏损叠加资产处置、减值使得 归母净资产快速下降，板块内占比迅速降低。

二、利润表分析：板块连续两年亏损

（一）业绩表现：收入增长业绩亏损，大幅减值下板块盈利承压

根据公司年报，23年A+H板块58家房企实现营业收入4.06万亿元，在22年基数 下降的背景下，受保交楼等政策影响同比小幅增长2%，但与历史结算高峰21年的 4.57万亿相比有11%的下降。盈利方面，23年板块房企归母净亏损1371亿元，较22 年亏损规模进一步扩大561亿元，主要受市场景气度持续低迷、房价加速下行影响， 表内外项目利润率加速下行、计提资产减值规模增加，而21年第一批两集中等高价 地进入结算周期，进一步拉低公司表现。

拆解公司23年利润表，收入端，我们以披露结算金额的40家样本房企为研究对 象，23年样本房企实现结算金额3.49万亿元，同比增长6%，主要受保交楼及低基数影响。而从未来可结算规模来看，23年样本房企账面预收账款为3.97万亿，同比下 降21%，对结算金额覆盖倍数降至1.13x，而18至22年这一指标连续5年维持在1.5x 的位置，可结算资源的快速下降将较大程度上影响企业未来的收入规模，而保交楼 进入攻坚阶段也将一定程度上影响房企竣工结算进度。

盈利能力方面，23年58家A+H板块房企整体毛利率、扣税毛利率分别为14.4%、 11.7%，较22年分别进一步下降2.1pct、1.7pct，20年以来累计降幅则达到12.1pct、 9.8cpt，表内盈利能力明显下降，而表外项目表现同样受到市场等因素影响而下降， 23年板块房企投资净收益为256亿元，同比下降57%。 影响房企23年利润表现的最主要因素仍是资产减值等非经常性损益项。23年板 块房企计提减值损失2071亿元，连续3年减值规模在2000亿元左右，占当年末存货 比例为2.2%，较22年减值规模及占存货比例均有进一步提升，市场的持续下行、尤 其是房价的持续下降对房企资产价值产生较大影响，从而影响房企盈利水平。

在资源利润率快速下降的背景下，各家房企均加强运营能力提升、降本增效，在费用方面找利润。23年样本房企销售管理费用2276亿元，同比下降10%，财务费 用1145亿元，同比下降8%，营收口径的销管费率、财务费率分别为5.6%、2.8%， 较22年分别下降0.8pct、0.3pct。但市场下行使得房企销售难度显著提升，从销售金 额口径来看，费用率并未出现明显改善，23年37家样本房企营收口径三费费率为 7.7%，较22年下降1.3pct，但销售口径三费费率则为7.5%，较22年高出0.5pct，自 20年以来连续快速上行。

整体利润率来看，23年板块房企净利率、归母净利率分别为-2.7%、-3.4%，在 22年转亏的基础上进一步下降2.1pct、1.3pct。我们扣除掉投资收益、公允价值变动 （扣税）、资产减值（扣税）、汇兑损益的影响，得到核心经营净利润规模，23年 为543亿元，同比下降3%，核心经营净利率为1.3%，即便剔除非经常性损益项目， 板块房企的盈利水平仍接近零，在市场景气没有明显改善，房价边际企稳之前，房 企盈利能力仍将持续承压。

（二）分类房企分析：各类房企盈利能力均下行，房企间分化持续扩大

分企业类型来看，23年持续经营房企与出险房企的利润表表现分化进一步扩大。 收入方面，23年持续经营房企、出险房企分别实现营业收入2.89万亿元、1.17 万亿元，同比分别增长0.8%、4.8%，市场整体竣工结算超预期影响下，两类房企收 入规模均有增长，但从收入高峰出现时间及规模差距来看，持续经营房企收入规模 最大的年份为23年，而出险房企收入高峰则在出现在20年，23年规模较20年降幅达 到34%。利润方面，23年持续经营房企实现归母净利润943亿元，同比下降30%， 较20年盈利高点下降66%，出险房企归母净亏损2314亿元，亏损规模较22年进一步 扩大561亿元，受利润水平及资产减值等因素影响，收入增长并未为出险房企带来盈 利改善。

而从未来收入规模来看，23年40家样本房企中持续经营房企、出险房企预收账 款规模同比分别下降10%、40%，对结算金额的覆盖倍数分别为1.06x、1.19x，较 22年分别下降0.13x、1.21x。较大的倍数波动主要由于出险房企近两年结算规模的 大幅波动，若以过去三年平均结算规模计算，23年末持续经营房企、出险房企预收 账款覆盖倍数分别为1.08x、1.14x，较22年分别下降0.20x、0.53x。 23年结算规模最大的房企仍是万科，而结算增长最快、在手可结算资源最充足 的房企均为滨江，此外建发、保利、华润、华发、越秀等持续补货的房企结算规模 创15年以来新高，增速及预收账款覆盖倍数也在较高水平，未来收入增长有较强保 障，而龙湖、金茂、金地、首开等公司受补货力度影响，结算较历史结算高峰降幅 超过20%，结算覆盖倍数也降至1倍以下，未来收入规模存在较大压力。

利润率方面，23年持续经营房企、出险房企扣税毛利率分别为14.2%、5.5%， 较22年分别-2.4pct、+0.3pct。分上下半年来看，房企通常下半年扣税毛利率明显下 降，23年下半年持续经营房企、出险房企扣税毛利率分别为12.4%、4.2%，利润率 持续处于下行通道。

费用率方面，23年持续经营房企、出险房企销售管理费用率分别为5.3%、6.4%， 较22年分别下降0.3pct、2.1pct，财务费用率分别为1.5%、6.1%，较22年分别-0.03pct、 +1.2pct。而从销售口径来看，23年37家样本房企中持续经营房企、出险房企营收口 径三费费率分别为6.2%、11.0%，较22年分别下降0.4pct、3.5pct，而销售口径三费 费率则为5.0%、20.9%，较22年分别提升0.2pct、6.9pct，市场景气低迷、房价下行、 购房者信心尤为不足，房企、尤其是出险房企销售难度显著提升。

影响房企盈利能力最大的因素仍是减值。23年持续经营房企、出险房企分别计 提减值705亿元、1367亿元，占年末存货比例分别为1.1%、4.5%。从累计减值规模 来看，自市场21年下行以来持续经营房企、出险房企分别计提减值1801亿元、4360亿元，占近三年年均存货比例分别为2.7%、12.2%，持续经营房企减值风险相对可 控，而出险房企的资产受资产处置、市场信心等多因素影响，减值压力较大。 从减值节奏来看，持续经营房企21至23年减值规模占三年累计减值规模比例分 别为20%、41%、40%，减值节奏跟随房价下行幅度，而出险房企这一比例则为41%、 28%、31%，减值节奏跟随风险暴露情况。

具体房企来看，持续经营房企中21-23年累计减值规模占平均存货比例最高的为 雅居乐集团、新城控股、美的置业、中国金茂及金地集团，减值比例在6%以上，高 于部分已出险房企，而龙湖等公司减值比例在0.5%以下，减值比例远低于一般房企， 而从其拿地质量及土储分布来看，未来资产减值或毛利率下行压力仍相对较大。从 减值节奏来看，雅居乐、金茂、建发、招蛇、宏洋等公司23年减值规模较22年有所 下降，而美的、华润、滨江、首开、华发、万科、保利等公司23年减值规模为近年 来最高。 从减值与销售关系来看，越秀、建发国际、华发、华润、滨江、招蛇减值规模 相对较小，增速较快，而世茂、金科、融创等出险公司周转速度放缓，减值比例较 高，奥园、华夏、佳兆业等公司销售降幅在60%以上，周转明显减慢，减值规模占 比最高。

综合来看，23年持续经营房企实现归母净利润943亿元，同比下降30%，而出 险房企归母净亏损2314亿元，较22年亏损规模扩大164亿元。扣除减值、汇兑损益、 投资净收益、公允价值变动等影响，23年持续经营房企核心经营净利润分别为1124 亿元，同比下降26%，出险房企则净亏损627亿元，亏损规模较22年收窄390亿元， 持续经营房企、出险房企核心净利率分别为4.2%、-5.2%，较22年分别-1.6pct、 +3.9pct。

（三）24 年一季报利润表：板块表现仍下行，表内外盈利能力未见改善

24年一季度A股板块35家房企实现营业收入2905亿元，同比下降11%，其中持 续经营房企营业收入2163亿元，同比增长1.6%，出险房企营业收入741亿元，同比 下降34%。盈利方面，24年一季度板块房企归母净亏损24亿元，23年同期则为盈利 86亿元，其中持续经营房企归母净盈利22亿元，同比下降74%，出险房企净亏损46 亿元，亏损规模同比扩大46亿元，虽然市场均有下行，但房企间分化持续扩大。

利润及费用率方面，24年一季度板块房企整体毛利率、扣税毛利率分别为15.8%、 12.4%，同比分别下降1.2pct、1.3pct，均为20年以来同期最低。24年一季度销售管 理费用率、财务费用率分别为6.3%、5.0%，同比分别提升0.1pct、1.0pct。 其他非经常性损益项目，24年一季度板块房企对合联营投资收益6.5亿元，同比 下降64%，其中持续经营房企收益8.6亿元，同比下降44%，出险房企亏损2.1亿元， 23年同期盈利2.8亿元。资产减值方面，房企通常在四季度进行减值压力测试，因此 Q1通常减值规模较小，24年一季度板块房企计提减值21.7亿元，同比增长95%。

总体来看，24年一季度市场未见起色，房企表内外项目利润率仍在下行，资产 减值仍在继续，叠加结算放缓收入规模下行，未来板块整体盈利能力仍受影响，但 分化也将加剧，土储聚焦优质、拿地积极的房企随着新货逐渐进入结算周期，盈利 水平或有改善，而出险房企在保交楼、城市房地产融资协调机制等政策协助下，结 算规模或仍可维持稳定，但利润率下行、减值压力增大、费用水平上升等因素影响 下，盈利能力仍将持续承压。

三、资产负债表：连续两年全面缩表

（一）整体情况：行业连续两年缩表，企业持续分化

23年地产A+H总资产规模18.7万亿元，同比-7.1%，较21年累计下降11%，连 续两年资产下降。23年板块总负债规模14.6万亿元，同比-7.5%，降幅低于资产降幅， 较21年累计下降12%。23年板块所有者权益4.1万亿元，同比-5.7%，归母权益2.4万亿元，同比-8.1%，少数股东权益1.67万亿元，首年转负。行业亏损导致归母净资 产下降，行业景气度下行板块已连续缩表两年以上。

简单拆分一下主要科目的结构，23年板块总资产减少1.4万亿元，其中流动资产 减少1.45万亿元（持续经营房企减少4940亿元、出险房企减少9604亿元，主要为存 货与现金的减少），非流动资产合计增长239亿元，其中持续经营房企投资性房地产 增长1188亿元，持续加大转型节奏，出险房企非流动资产同比下降1012亿元。 负债方面，板块房企总负债减少1.2万亿元，流动负债减少1.1万亿元，主要为 预收账款的减少（持续经营房企减少2759亿元、出险房企减少7452亿元），短期借 款净增加66亿元，非流动负债23年较22年减少900亿元，其中长期借款净减少1204 亿元。 从负债指标来看，板块房企三道红线指标在恶化，主要为出险房企指标的恶化 （现金短债比0.14x、净负债率381%、扣预资产负债率89%），持续经营房企三道 红线有所改善（现金短债比1.63x、净负债率92%、扣预资产负债率64%）。

从典型房企来看，总资产规模增长的房企包括建发股份（+23%）、越秀地产 （+16%）、华发股份（+12%）、华润置地（+10%）、建发国际集团（+9%）、 滨江集团（+5%）、招商蛇口（+2%）、保利置业集团（+1%）、中国海外发展（+1%）。

（二）资产分析：现金连续三年下降，压降开发存货，布局持有型资产

23年，板块房企货币资金余额1.4万亿元，同比-13%，连续三年下降，较20年 下降41%，其中出险房企账面现金1821亿元，同比-40%，较20年下降80%，持续经 营企业账面现金1.23万亿元，同比-7%，较20年下降15%。

存货方面，板块房企存货规模9.3万亿元，同比-10%，持续经营房企存货6.3万亿元，同比-6%，出险房企存货规模3.0万亿元，同比-19%。存货增长较快的房企包 括越秀、华发、华润、建发、招商、绿城等。 长期股权投资方面，板块房企1.3万亿元，同比-2%，持续经营房企9452亿元， 同比+1%，出险房企3721亿元，同比-8%。 开发类资产来看，持续经营房企仍在维持现有资产的周转，出险房企停止投资， 项目交付后整体表内外资产（存货+长期股权投资）持续下降。

持有型资产来看，板块房企23年投资性房地产规模1.9万亿元，同比+5%，虽然 增速从双位数放缓至个位数，但仍保持增长。持有型资产“投-融-建-管-退”链路打 通，预计未来投资性房地产仍将有广阔的发展前景。23年投资性房地产规模较大的 房企包括华润（2628亿元）、中海（2077亿元）、龙湖（1998亿元）、招商（1270 亿元）、新城（1195亿元）、万科（1101亿元），建发股份23年收购美凯龙控制权， 其投资性房地产纳入合并范围，投资性房地产升至1134亿元。

（三）负债分析：预收账款降幅大于有息负债，融资成本进一步下降

负债方面，占比较高的主要是有息负债及预收账款。A+H房企23年有息负债规 模5.4万亿元，同比下降2%，这是20年有息负债增速放缓后首年下降，由于出险房 企债务到期没有偿付能力，有息负债下降的幅度并不算大。预收账款方面，23年板 块房企预收账款3.7万亿元，同比下降22%，收入覆盖倍数降至1.0X以下（90%）， 未来板块收入仍将有下降压力。

个股方面，我们主要关注持续经营房企的有息负债及三道红线情况，其中23年 有息负债保持正增长的公司包括越秀（+18%）、招商（+5%）、绿城（+4%）、华 润（+4%）、金茂（+4%）、万科（+2%），华发小幅下降1%，中海、建发、保利、 龙湖、滨江等有息负债有所下降。

三道红线方面，扣除预收账款的资产负债率指标较低的房企包括中海（51.8%）、 华润（58.4%）、滨江（56.4%），净负债率较低的房企包括华润（33%）、中海（39%）、 建发股份（16%）、滨江（15%）、美的置业（36%）等。

对于持续经营的房企来说，行业融资环境持续改善，融资成本持续下降，我们 统计21家持续经营房企21-23年融资成本分别为4.79%、4.66%、4.59%，17家出险 房企融资成本分别为7.45%、7.20%、7.16%，21-23年持续经营房企领先出险房企 融资成本优势分别为+266bp、+254bp、+257bp，融资优势延续。

具体来看，持续经营房企中，23年融资成本在4.0%以下的企业包括招商（3.47%）、 中海（3.55%）、华润（3.56%）、保利（3.56%）、建发国际（3.75%）、越秀（3.82%）、 万科（3.97%）。23年融资成本较22年下降较多的企业包括建发、保利、越秀、招 商、滨江、华发等。

（四）杠杆率及 ROE：多数房企降杠杆，ROE 水平仍受利润率拖累

我们将地产企业的杠杆进行了重新划分，将【预收账款+应交税费】定义为【绿 色杠杆】，含义为确定不会产生利息的负债及权益；将报表披露的【有息负债】定 义为红色杠杆，为确认可以产生利息的负债及权益；将其他包括少数股东权益在内 的定义为【灰色杠杆】，这部分虽然从定义上并不会产生财务费用，但因为地产企 业可以通过供应链abs、假股真债、关联方借款等方式进行资金筹集，这部分资金也 存在产生利息金额的可能。 分类房企来看，23年持续经营房企杠杆乘数为5.8x，其中红色杠杆1.5x，较22 年下降0.09x，绿色杠杆1.3x，较22年下降0.17x，灰色杠杆1.9x，较22年下降0.09x， 三大杠杆均呈现下降的趋势，整体杠杆率下降0.35x。 出险房企因权益的减少，整体杠杆率从20年的8.6x，上升至23年的29.1x，其中 红色、绿色、灰色杠杆分别为10.1x、6.5x、11.6x，较22年上升5.7x、2.2x、6.5x。

个股方面，23年绿色杠杆占比较高的房企包括滨江集团（50%）、建发国际集 团（46%）、绿城中国（34%）、保利发展（30%）、中国海外宏洋集团（29%）， 整体杠杆规模有提升的企业包括建发股份（+0.44x）、华润置地（+0.07x）、城建 发展（+0.14x），大部分企业权益乘数维持下降的态势。

ROE方面，23年板块整体ROE为-5.7%，主要受利润率的拖累，归母净利润率 22年从-2.0%降至-3.4%，资产周转率从22年的20%提升至22%，权益乘数从7.7x微 幅上升至7.8x。 23年房企ROE水平较高的房企包括建发国际、建发股份、华润置地、滨江集团、 绿城中国、龙湖集团、华发股份等，其中华润置地、龙湖集团、中海发展等靠利润 率支撑，建发、绿城、华发主要由杠杆率支撑。

（五）24 年一季报资产负债表：板块缩表仍在持续

24年一季度，A股板块房企总资产规模9.3万亿元，同比降幅扩大至-10%，总负 债规模7.2万亿元，同比降幅扩大至-12%，所有者权益规模2.1万亿元，同比下降2.1%， 归母净资产1.2万亿元，同比下降3.2%，进一步缩表。 分类来看，持续经营房企24Q1总资产同比-7%，连续6个季度同比下降，总负 债同比-10%，连续8个季度同比下降，所有者权益保持小幅增长（维持2-3%左右的 增幅），出险房企资产、负债、权益降幅最大，尤其是所有者权益的降幅连续10个 季度降幅超过了24%，24Q1降幅为35%。

四、现金流量表：持续经营房企加快回款与偿债

23年板块A+H房企经营性现金流净流入3676亿元，同比+61%，也高于21年水 平，开源节流保障现金流安全，投资性现金流净流出1240亿元，同比-12%，筹资性 现金流净流出4097亿元，同比-7%，连续3年净流出。 分类房企来看，持续经营的房企23年经营现金流净流入3653亿元，同比+129%， 严控风险底线运营，投资性现金流净流出1517亿元，投资性现金流净流出1517亿元， 筹资性现金流净流出3110亿元，同比+159%，连续两年净流出，部分持续经营的房 企持续收缩债务与土储规模。 出险房企23年经营现金流净流入23亿元，同比-97%，销售回款大幅减少叠加刚 性交付支出，经营现金流压力较大，投资现金流净流入268亿元，变现部分资产缓解 现金流压力，筹资现金流净流出987亿元，较22年下降69%，债务展期，出险房企 还债能力下降。

过去5年经营性现金流、筹资现金流均为正的房企仅有2家，分别是华润置地、 华发股份。此外，招保万金、建发、龙湖、新城、金茂、金融街、首开等公司连续 五年经营性现金流为正。 季度数据方面，A股板块房企24Q1经营、投资、筹资现金流净额分别是-740、 -114、+122亿元，同比分别-636%、-53%、+133%，一季度的经营性现金流转负， 行业销售回笼的经营压力依然存在。

五、经营分析：提周转、去库存、调结构

（一）销售：持续经营房企周转水平稳中向好，相对优势提升

根据克而瑞数据，23年百强房企销售金额6.0万亿元，同比-17.7%，较20年峰 值下降了54%。根据房企年报及经营数据，23年持续经营房企销售金额同比下降8%、 出险房企销售金额同比下降50%，23年与20年相比，持续经营房企销售规模下降了 25%、出险房企销售规模下降了79%。

按照销售金额进行排序，TOP5房企中有四家为央企，23年销售金额增速为正的 房企包括中海地产（+5%）、华润置地（+2%）、招商蛇口（+0.4%）、建发股份 （+9%）、越秀地产（+14%）、华发股份（+5%），23年销售均价较21年涨幅较 大的包括华润置地（+31%）、华发股份（+21%）、中海地产（+19%）、建发股 份（+18%）、越秀地产（+16%）。

37家房企销售金额/有息负债来看，23年为0.9x，较22年微降，较21年下降0.8x， 较15年下降0.2x，20家持续经营房企销售负债比23年为1.2x，较21年下降0.5x，持 平15年水平，17家出险房企销售负债比0.3x，较21年下降1.2x，较15年下降0.5x。 从37家房企销售面积/土地储备来看，23年整体为15%，与22年基本持平，其中 20家持续经营房企为22%，较22年提升2pct，17家出险房企为7%，较22年下降3pct。 虽然行业整体库存去化速度有所降低，但持续经营企业稳中向好，出险房企各 项指标表现仍处下行通道，销售层面资产质量、交付能力、产品力的分化还在持续。

（二）拿地：持续经营房企提权益、调结构，出险房企不具备投资能力

1. 拿地总量：持续经营房企23年权益投资金额增长13%，权益拿地市占率维持高位

根据公司年报及经营数据，23年44家样本房企拿地金额1.05万亿元，同比下降 1%，拿地力度25%较22年上升5pct，拿地面积7010万方，较22年下降2%，拿地均 价1.5万元/平米，较22年上升2%。22-24Q1拿地均价平均为1.5万元/平，较20年提 升163%，供给侧改革出清后企业投资端资源集中在核心城市，22年之后投资结构明 显改善。

具体来看，23年全口径拿地金额最多的公司为华润置地（1783亿元），拿地力 度58%，保利、中海、建发、招商全口径投资均超过千亿。拿地力度超过40%的房 企除华润外还包括建发（58%）、越秀（49%）、中海（46%）、华发（46%）、 绿城（41%）。

从权益口径去看，12家持续经营的房企权益拿地金额8123亿元，同比增长13%， 权益拿地市占率31.9%，与22年持平，比14-20年的平均水平（17.7%）提升了77%。 权益拿地市占率提升幅度较大的公司包括建发（373%）、越秀（244%）、绿 城（176%）、滨江（168%）、招商（165%）、华润（155%），如果仅从23年权 益拿地市占率去看，排序为保利（5.3%）、中海（5.2%）、华润（4.4%）、建发 （3.7%）、招商（3.4%）。

2. 拿地权益：15家房企23年拿地权益提升6pct至70%

根据年报，15家房企拿地权益比例70%，较22年回升6pct，其中，23年中国海 外发展（91%）与保利发展（83%）权益拿地比例较高。23年权益比例与17-22年平 均权益对比，提升较大的为保利（+18pct）、招商（+20pct）、绿城（+15pct）。

3. 项目小型化：23年重点房企拿地单项目建面14万方，比16年下降54%

根据公司年报，16家房企新拿地项目单项目建面23年为14万方，相比16年的31 万方有明显下降，一方面核心城市地价较高，项目体量偏小，另一方面，小体量的 地块更容易去化，更容易控制风险，提高容错率。 23年拿地单项目建面较高的包括中海（43万方/个）、华润（19万方/个）、越 秀（18万方/个），均是有独特拿地方式的企业（中海百亿地块、华润商业地块、越 秀TOD地块），市场化拿地比例高的房企基本降至10-14万方的区间。

4. 拿地质量改善：进一步聚焦核心城市，13家房企静态拿地毛利率29.5%

根据公司年报，17家公司拿地均价1.5万元/平，同比+1%，22-23年拿地均价基 本接近，17-21年拿地均价为8035元/平，相比之下22-23年拿地均价提高了85%，背 后反映出拿地城市能级的提升，高能级城市有更稳定的去化率。

根据公司经营公告及中指院，13家房企拿地毛利率23年为29.5%，较22年提升 1.3pct，整体保持在相对高位，22-23年平均拿地毛利率较21年提升7.1pct，供给侧 改革之后，新货利润率更高。

（三）开竣工计划：重点房企 24 年计划新开工-13%，计划竣工-20%

根据公司年报，23年8家房企新开工面积4655万方，同比-28%，较高峰期（18 年）累计下降了73%，在23年初，8家公司新开工计划5849万方，实际开工计划完 成率80%，20-21年房企开工计划完成率高于100%，主要原因是当年拿地量当年也 会形成开工，而市场下行期，投资强度下降、资源聚焦（拿地均价上升而面积减少） 以及去化不确定，均影响企业的开工表现，22-23年开工计划完成率较低。 24年8家房企计划开工面积4042万方，同比23年实际完成下降13%，在市场完 全企稳之前，开工仍将承压。

根据公司年报，23年40家房企竣工面积3.5亿平米，同比+11.2%，与统计局数 据一致保持双位数增长，其中16家持续经营房企竣工面积2.3亿平米，同比+1.2%， 24家出险房企竣工面积1.2亿平米，同比+36.6%，存在着比较明显的分化。 保交楼对竣工的影响不容忽视，23年24家出险房企竣工大幅增长，但与21年相 比，竣工面积下降18%，16家持续经营房企23年与21年相比下降10%。出险房企基 本于21年下半年之后陆续出险，22年交付能力较弱（22年竣工下降40%），23年保 交楼资金支撑了37%的竣工增速。 有竣工计划的13家房企来看，24年竣工计划1.45亿平米，同比23年实际竣工1.81 亿平米下降20%，13家房企中10家为持续经营的房企，出险房企在24年竣工表现也 并不乐观（销售现金流恶化+保交楼的不确定性），因此24年全年有比较大的竣工下 行压力。

（四）土储与竣工：32 家房企土储下降 19%，预计 32 家房企 24 年实 际竣工-20%到-29%

行业整体缩表，我们统计的主流房企土储规模均持续下降，32家房企23年土地 储备面积13.7亿平米，较20年峰值规模下降了35%，其中21-23年同比分别-6%、-15%、 -19%，降幅逐步扩大。分类来看，16家持续经营的房企降幅略小于出险房企，但并 没有显著的差异。 土储规模的下降，有两方面的原因，一是拿地开工少，出险房企因现金流问题 失去了投资能力，持续经营的房企投资谨慎，投资量减少以及资源的聚焦，都使得 补充土储面积较少，二是因为交付高峰期流出多，32家房企23年竣工面积/22年土储 面积的比例整体为21%，与土储的降幅（-19%）基本一致。

理论上，在统计口径没有偏差、不新增土储的情况下，土储的降幅与当年竣工/ 前一年土储的比例应当是一样的（红线）。实际情况，出险房企除了竣工之外还会 有处置资产的行为、持续经营的企业有增量投资，从图上可以比较直观的看到这一 点，持续经营的企业位于右上方，出险房企基本位于理论线（红线）的左下方，绿 地、远洋两家非民企处在红线当中。 有两个比较重要的结论：第一，持续经营的房企整体的23年竣工/22土储的比例 更高，平均为26%，而出险房企为15%，这是周转能力的差异；第二，持续经营的 房企可以大致分为两类，一类是土储降幅较小的公司发展动能更足，包括四家（华 润、越秀、滨江、华发），其中华润较为突出，货值优化的同时土储降幅最小，其 他三家体量小一些，第二类是具备一定规模的公司，土储下降主要因为“换仓”， 新拿地项目的均价更高面积更小，包括招保万金、龙湖、宏洋、首开，都在这个范围里，另外还有两家23竣工/22土储更高的公司，中海发展和绿城中国，其中中国海 外发展表现更优。

土地储备即是可结算资源，从竣工/前一年土储的比例去看，23年32家房企21%， 略高于19-21三年平均水平（19%），结算节奏正常，比22年结算节奏高了5pct。如 果结算节奏保持不变，那么24年竣工的降幅应当与23年土储降幅一致，即下降20%。 这里我们讨论另一种情况，即谨慎情况，出险房企因现金流压力或保交付资金 的压力竣工节奏偏慢，假设24竣工/23土储的比例下降到10%（仅完成7成的竣工） 与22年水平相当，而持续经营的房企比例维持不变（26%），在这种情况下，32家 房企整体竣工面积2.5亿平米，同比下降29%。 所以，在综合考虑更大范围样本以及土储的变化，我们预计32家房企24年竣工 的下降幅度在20%-29%之间。

编辑：火腿肠