2023年轻工行业中报总结：细分板块已现改善，龙头确定性凸显

1.家居板块：Q2 整体收入弱改善，盈利改善趋势已现

业绩综述：收入端来看，23H1 家居板块营收同比-1.5%，其中 23Q2 营收同比+8.0%，Q2 恢 复增长主因终端经销商 Q1 较优的接单情况滞后反应于 Q2 企业报表端，但由于 Q2 后半段， 终端接单逐步转弱，整体 Q2 家居企业收入端呈现弱改善态势。利润端来看，23H1 家居板 块归母净利同比+8.2%，其中 23Q2 归母净利同比+23.7%，在原材料成本回落的情况下，板 块盈利能力有所修复，但各企业间分化依然明显。

1.1 定制家居：Q2 龙头业绩较优，分化越发明显

收入端来看，23Q2 板块整体显现弱改善，其中一二线品牌龙头依托整装渠道布局叠加品 类拓展的贡献，增长韧性凸显，23Q2 欧派/志邦收入分别同比增长 13.1%/17.1%。利润端 来看，在板块整体盈利能力改善的情况下，各企业盈利能力明显分化，一线品牌欧派、索 菲亚及二线品牌龙头志邦凭借更优的零售能力及工程端更强的议价能力，整体盈利改善较 为明显，2023Q2 净利润分别同比+28.1%/32.9%/20.0%。

1.1.1 收入端：Q2 大宗渠道贡献度有所回升,零售渠道分化仍在延续

大宗渠道：在保交楼政策推进下，23Q2 大宗渠道对多数企业的贡献度有所回升，但考虑到 大宗渠道利润率较低且回款周期长，未来零售渠道或仍将是竞争主战场，大宗渠道增长贡 献度逐步回落趋势仍将延续。

零售渠道：一二线品牌龙头表现更优，23Q2 欧派、索菲亚、志邦零售渠道分别增长 12.5%/9.9%/14.8%。从增长驱动力来看，零售渠道由门店数量增长驱动转变为同店增长趋 势越发明显，且整装渠道的驱动重要性进一步凸显。1）从各定制家居企业门店净增数量 来看，一线品牌由于本身渠道布局已较为充分，逐步进入存量门店优化调整阶段，门店数 量增长趋缓，欧派由于处于渠道调整期，Q2 厨柜门店净关 117 家。二线品牌虽然渠道仍 有扩张空间，但整体开店贡献度也正边际减弱。2）整装渠道布局越发关键，逐渐成为重 要增长驱动力，23H1 年欧派整装渠道增长贡献度已达 153.0%。在这一背景下，对于品牌 商渠道管理赋能以及经销商团队的能力要求明显提升，各品牌间该能力差异使得整体业绩 表现逐渐分化。

1.1.2 盈利能力：存量竞争加剧，盈利能力进一步分化

整体来看，23Q2 定制板块在原材料成本压力缓解叠加工厂产能利用率优于去年同期的情 况下，板块盈利能力有所改善，但内部分化明显。一方面由于大宗渠道竞争加剧，对大宗 渠道依赖度较高的企业整体毛利率受大宗渠道毛利率降低影响，另一方面，在整体需求相 对较弱叠加流量分散化的情况下，零售渠道对企业费用投入产出比的要求显著提升，零售 能力突出的企业，其费用管控能力相对较优。

1.1.3 预收款及现金流：预收款改善幅度呈现分化，头部企业现金流仍较优

预收款：由于 Q2 居民消费信心仍处于弱复苏阶段，大部分定制企业预收款（合同负债） 同比来看仍有所承压，但环比有所改善。部分零售能力相对较强的企业，预收款相对更优， 其中索菲亚、志邦 Q2 预收款（合同负债）分别环比+30.2%/+21.6%，或对 Q3 收入端增长 构成实质性支撑。 现金流：大宗占比较低的企业 23Q2 净现比处于行业领先地位，体现较优经营质量。

1.2 软体家居：龙头确定性依然较高，H2 改善趋势有望延续

软体家居板块，整体来看，23 年 H1 板块营收/归母净利分别同比-2.5%/+4.1%，其中 23Q2 营收/归母净利同比+6.4%/+14.8%，在内外销需求端均有所提振叠加原材料价格逐步回落 情形下，Q2 起营收及利润端改善趋势已显现。软体龙头顾家家居 Q2 营收同比+10.0%至 49.2 亿元，归母净利/扣非归母净利分别同比+16.9%/+24.7%至 5.2/5.0 亿元，整体表现 依然较优。展望 H2，虽然国内目前需求整体改善仍不明显，但随着相关地产及消费刺激政 策落地，国内需求回升值得期待，并且海外去库 Q2 已接近尾声，海外需求有望逐季恢复， 软体家居整体业绩改善趋势值得期待。

1.2.1 收入端：Q2 外销下滑幅度收窄，内销表现相对较优

外销方面，随着海外去库基本进入尾声，Q2 起海外需求开始修复，多数企业外销环比来看 均有一定改善。内销方面，在需求节奏影响下，Q2 呈现较优改善。展望后续，海外市场方 面，根据美国家居批发商库存数据来看，美国从 22 年 Q4 开始已进入到去库存阶段，库存 金额呈现逐步降低趋势，并且库销比也正逐步改善，后续外销有望呈现逐季改善。国内市 场方面，随着相关地产及消费刺激政策落地，居民消费信心回升，软体家居内销有望进一 步改善。

1.2.2 盈利能力：毛利率改善趋势已现，H2 有望延续

毛利率方面，在原材料价格逐步回落的情况下，23H1 各家毛利率有所回升，23H1 顾家家 居/喜临门/梦百合毛利率分别同比+2.6/+1.3/+7.1pct 至 31.5%/35.2%/36.1%，其中 23Q2 顾家家居/喜临门/梦百合毛利率分别同比+3.0/+3.3/+7.4pct 至 31.0%/37.0%/36.1%。费用率方面，23H1 顾家家居/喜临门/梦百合期间费用率同比+1.8/+1.5/+6.7pct 至 19.2%/27.4%/32.1% ，其中 23Q2 顾家家居 / 喜 临 门 / 梦 百 合 期 间 费用率为 17.4%/25.8%/29.7%，同比+1.0/+2.8/+4.3pct。

净利率方面，23H1 顾家家居/喜临门/梦百合净利率为 10.4%/5.9%/2.9%，同比+0.2/- 0.6/+0.7pct。展望全年，软体家居企业毛利率依托原材料成本处于低位，整体改善趋势 有望延续，推动整体净利率延续提升趋势。

1.2.2 预收款：海外去库见底，预收款环比改善明显

预收款方面，23Q2 顾家家居/喜临门/梦百合预收款分别同比-5.3%/+48.4%/-6.8%至 14.6亿元/2.8 亿元/1.2 亿元，虽然同比来看预收款改善仍不明显，但随着海内外需求逐步提 振，Q2 预收款环比改善趋势已显现，23Q2 顾家家居/喜临门/梦百合预收款分别环比 +2.9%/+22.0%/+11.7%。

1.3 投资建议：基本面改善可期，重点布局两大方向

2023 年 H2 在地产相关宽松政策逐步落地叠加海外去库接近尾声的情况下，家居板块基本 面与估值均仍具备较大修复空间。具体布局方向来看，我们认为两条布局方向：1）重点 布局在行业流量相对承压的情况下，客单价提升逻辑更为顺畅的企业，尤其多品类融合顺 畅、整装渠道加速布局的企业，相关龙头业绩确定性较强，配置价值显现，推荐关注顾家 家居、欧派家居、志邦家居、索菲亚；2）布局具备品类扩张、渠道扩张逻辑，具备逆势 成长能力的企业，推荐关注森鹰窗业、瑞尔特。

2.造纸：盈利磨底行业承压，纸价企稳 3Q 弹性可期

2.1 行业回顾：需求承压盈利磨底，行业主动去库尾声

回顾 23H1，由于造纸下游需求以广谱性消费为主，整体景气度与整体社零消费相关性较 强，在需求弱复苏节奏下，行业景气度表现低迷；成本来看，23Q2 低价浆逐步计入报表端 成本，成本曲线前高后低；叠加 21 年以来行业整体资本开支提升供给压力显著，纸价弱支撑下亦先后进入下行通道，因此 2Q 行业整体盈利能力仍在底部徘徊。

根据我们跟踪的 12 家重点造纸公司业绩表现，23H1 重点纸企营收增速同比-10%，近三年 首次出现下滑，归母净利润-88%，板块整体盈利水平自 21H2 以来进入下行周期，且截至 2Q 盈利仍在磨底，根据细分纸种供需表现、库存情况对比，除供需表现更优的特种纸细分 板块装饰原纸外，其他纸种均表现承压。

1）供给端：浆价下行小纸厂开工环比修复，进口纸提升加大箱板纸供给侧压力，从开工 率角度，23 年初起伴随浆价下行小纸厂开工率提升，生活纸等格局较差的浆系纸种小厂 开机率提升，需求偏弱背景下导致价格承压。进口角度，我们看到箱板纸进口呈恢复趋势， 主因运费降低导致外废成本快速下降，东南亚小厂受当地需求低迷影响、叠加 23 年 1 月 起的进口箱板纸关税取消进一步凸显海外纸品的价格优势，截至 6 月 30 日，箱板纸累计进口量占国内箱板纸表观消费量达 15%，同比+3.9pct,箱板瓦楞纸行业整体供给压力提升。

2）需求端：内需疲软导致纸价支撑偏弱，出口则受海外消费需求、能源价格变动呈现前 高后低趋势，以白板及白卡纸为例，22Q4/23Q1/23Q2 出口量同比+17.3%/-6.3%/-47.6%。 从价格表现来看，文化纸受需求韧性、格局较优影响整体价格下行幅度较为温和，白卡纸 在出口&内销需求边际下滑叠加新增产能投放预期下，价格持续下行，箱板纸价格在 3 月 短暂止跌后再次进入下行周期，当前已止跌企稳。

3）成本端：高浆价伴随产能投放进入下行通道，废纸价格下行至过去 3 年低位。①木浆 价格：22A 高浆价贯穿全年，当前阔叶浆/针叶浆到港价分别为 550/690 美元/吨，较高点 下行幅度超 30%，已经达到部分中小浆企成本曲线，6 月起浆价已企稳。②废纸价格：受 下游需求疲软影响，3Q22 以来废纸价格呈下行趋势，6 月底吨价 1450 元/吨，较年初下滑 470 元/吨，由于废纸价格快速下降期已过整体库存减值影响不大。

盈利能力：周期底部盈利继续磨底，龙头纸企借助产业链延伸、多品类布局盈利波动性减 弱。浆系纸整体成本曲线逐月下行，低价浆在 5-6 月起逐步进入报表成本，由于 2Q 是纸 周期消费淡季整体需求支撑偏弱，因此除供给格局较优的装饰原纸挺价较优外，浆纸系各 细分纸种价格下滑，报表端盈利进一步收窄，废纸系受煤炭等能源成本边际回落影响成本 压力减弱，盈利边际好转。从公司层面横向对比，以太阳为代表的龙头纸企借助上游木浆纤维产业链延伸、多品类布局，在这轮周期中盈利波动性较非头部企业有所减弱。

纸企库存高位回落，净现比边际回升，资本开支现分化。原料价格下降、纸企部分停机带 动纸企库存整体有所下行。浆系龙头太阳一直保持扩张节奏，浆系其他纸企扩张速度有所 放缓；头部特种纸仙鹤、华旺、五洲等资本开支有所加速，积极向多品类、上下游产业链 等方向延伸扩张；废纸系行业中小纸企资本开支速度放缓，以山鹰、玖龙为代表的头部企 业仍在资本投入期。

2.2 行业展望：浆价企稳需求温和转暖，成本端盈利弹性有望于 3Q 首次兑现

木浆价格：港口库存边际下行但仍在高位，浆价企稳，纸价支撑力抬升。23Q1 伴随 Arauco156 万吨、UPM210 万吨阔叶浆产能投放，以及海外需求下行带动港口木浆库存进入 累库周期，木浆价格当期处于下行周期，阔叶浆下行幅度超 35%，6 月起木浆价格企稳， 头部大厂开启试探性小幅涨价，9 月海外头部浆厂 Arauco、Suzano 阔叶浆报价环比上调 25/20 美金。根据 BMA 统计，2023-2026 年全球新增商品阔叶浆产能 490 万吨，供给端增 量超过 10%，供大于求格局下，预计未来 1-2 年木浆价格中枢水平处于低位区间震荡。

2.3 投资建议：成本步入低位，H2 浆纸系盈利弹性有望显现

伴随海外浆厂 9 月报价小幅提张+需求端由淡转旺，纸企成本端支撑较优并开启旺季涨价， 3Q 低价浆进入报表端盈利弹性有望开启集中兑现，首推供给格局更优&α更强的高端装饰 纸华旺科技，浆纸一体化布局最优&盈利兑现确定性强的太阳纸业，关注困境反转玖龙/仙 鹤/山鹰国际。涨价落地对比：结合需求韧性/产业链库存/供给格局判断，7 月以来大宗纸 各品类涨价落地对比：文化纸>白卡纸>生活纸>箱板纸，装饰原纸 1Q 以来挺价较优，伴随 3Q 起低价浆全面计入报表端成本，盈利弹性兑现排序维持上述排序。

供给端：24 年起新增产能放缓供给端改善，重点关注箱板纸中小产能推出带动格局优化， 龙头企业（玖龙 纸业/山鹰）凭借自供纤维投产将提升成本曲线陡峭程度。 华旺科技：中高端装饰原纸行业领军者，出海打开成长天花板，品类扩张打造长期成长曲 线：装饰原纸 8 万吨新产线已于 23Q2 前投产，24 年底预计新增投产 8 万吨装饰原纸产线，2025 年末装饰原纸产能预计达到 43 万吨，布局 40 万吨其他特种纸产能，包括高 品质食品、医疗用纸等细分特种纸差异化产品。

国内接单饱满+开拓顺利，装饰原纸挺价表现优异：1）分品类来看，23H1 装饰原纸/木浆 贸易营收 14.5/3.9 亿元（同比+23.1%/-1.7%）,装饰原纸挺价较优，3 月起木浆价格大幅 下滑导致短期 H1 贸易业务有所亏损。2）内外销角度，23H1 内销/外销营收 14.74/3.87 亿 元（同比+6.7%/+72%）。4 月以来公司接单饱和、加快海外市场开拓，欧洲市场高端产品占 比提升。23H1 毛利率 16.48%(-4.1pct)，23Q2 毛利率 18.80%(同比/环比-1/+4.7pct)。2Q 起低价浆逐渐计入报表成本，2Q 阔叶浆/钛白粉价格 4170 元/15765 吨（环比-1570/+600 元/吨）。3）成本端：当前阔叶浆/钛白粉价格 4500/15460 元/吨（较 2Q 末+330/-300 元/ 吨）。欧洲港口累库+全球弱需求预期，木浆价格企稳短期预计低位震荡；钛白粉方面，需 求回暖价格略有提振，但考虑到新增产能投放较多预计价格上行空间有限，3Q 起用浆成 本大幅下行，成本带动盈利弹性兑现可期。

仙鹤股份：低价浆陆续使用+价格降幅趋缓，低价浆备库看好 3Q 盈利弹性释放：伴随浆价 3 月起进入快速下行周期，6 月起进入底部企稳区间，公司积极进行低价浆战略备库 2Q 末 账面存货 30 亿元（较年初+45.8%）,其中原材料/库存商品账面值较年初+50.7%/+44.6%， 预计后续用浆成本具备优势。考虑到近期热转印、格拉辛等纸种已开启稳步提价，我们看 好 3Q 起公司吨盈利逐季修复弹性。 24 年迎产能释放大年，中长期成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地：23 年底湖北、 广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业， 竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。

3.出口链：订单环比修复趋势确立，重视三条主线布局

3.1 2Q 收入环比修复显著，利润受汇率、原料价格影响波动显著

我们选取 A 股轻工板块 40 家出口链公司（22 年外销收入占比>40%），统计发现 2Q 收入同 比转正的公司仅 16 家（占比 40%），2Q 收入环比正增的公司有 34 家（占比 85%），分品类 来看，匠心、梦百合等软体类成品家居受去年同期基数较低、2Q 起下游去库存尾声影响率 先实现收入同比、环比的修复，但整体较 21 年同期相比仍有一定差距；家联、哈尔斯等 其他日用家居品类以及浙江自然、浙江正特等户外用品同比基数较高，收入端同比转正的 公司占比较低，但大部分公司环比实现较好的修复。

3.2 行业展望&投资建议：出口景气度或逐季回升，重点布局三条主线

美国零售环节库存增速趋缓，关注家居等耐用品库存去库尾声。美国 6 月零售商库存同比 +5.29%，涨幅环比 5 月-1.50pct，库存规模增速放缓。且 6 月各行业库存同比增速均保 持下降趋势；从批发环节来看，6 月家具类/其他建材/食品及相关/服装及面料批发商库 存规模分别同比 -8.1%/-10.7%/-4.5%/-3.2%；其中木材及其他/家具已连续 5/3 个月份库 存同比下滑。随着海外去库进入尾声，终端消费需求回暖，出口链景气度有望持续回升。 此外，顺应全球产业链变迁趋势，头部出口企业先后实现海外建厂，当前建厂地以成本更 低的东南亚/拉丁美洲/东欧为主，中长期有望在产业链外移格局优化趋势中实现份额的稳 步提升。

我们认为伴随库存去化充分、基数下行背景下，轻工出口板块后续向上概率大于向下，看 好经营复苏趋势。从细分标的内在成长驱动力的不同，我们建议从三条主线进行重点布局： 重点关注产品创新升级/新客户导入/新渠道结构优化型出口标的，产品创新和升级能力在 海外具备优势且产品品类本身具备升级空间（如智能沙发）、场景爆发空间（如保温杯）， 新客户、新市场导入预期等，重点关注匠心家居、嘉益股份、梦百合等。

低基数+补库带动恢复型出口标的，2Q 部分企业等已迎来一阶导收入拐点，部分企业下游 客户集中度较高，受客户去库周期影响节奏或有推迟，考虑到多数企业 2H22 外销营收高 双位数下滑，预计 3-4Q 营收同比回归到双位数增速，重点关注顾家家居、佩蒂股份等。 OBM 跨境电商：伴随亚马逊、Temu、独立站等跨境电商的崛起，部分企业充分利用国内供 应链优势进行出海，凭借产品性价比/强运营能力获取海外市场份额，关注优质供应链出 海机遇，关注致欧科技、乐歌股份。

4.宠物：外销宠食恢复优于用品，国内保持强成长态势

外销：食品板块 2Q 修复节奏超预期，用品板块预计 3Q 回暖。分品类角度，宠物零食外销 订单转暖节奏先于宠物用品，2Q 大部分宠物食品公司外销出货订单实现同比正增，主因 宠食消费刚需属性库存下滑更快、具有保质期限制，伴随下游客户库存去化至正常水平， 宠物窝垫、猫爬架等宠物用品外销订单预计 3Q 起转正。根据海关数据，6 月/7 月宠物食 品出口量 2.12/2.40 万吨，同比-18.9%/-10.8%，环比-9.3%/+13.2%，同比读数较低主因 高基数影响（去年 7 月为全年单月出口量 TOP2）；出口金额为 7.52/8.01 亿元，同比 +0.7%/+0.5%，环比+4.19%/+6.51%。库存扰动消除后，我们预计 8-9 月起伴随基数下降， 逐月增速超预期概率提升。中期角度，从历史复盘角度宠物食品消费韧性好于消费行业大 盘，中期角度看好国内头部宠物食品公司凭借成本&供应链优势外销份额攀升。

内销：国产品牌&产品力相对优势仍在快速提升通道，长坡厚雪成长性充足。主粮作为品 类发展主基调、发力中高端品牌（系列）品类开拓，是当前国产宠食品牌的重点发力策略。 伴随国产宠食品牌借助渠道优势（天猫、抖音）、产品力层面差异化表现，已在部分价格 带实现对外资品牌阶段性的弯道超越。中期角度，基于健康营养更专业前瞻、细分的产品 体系布局、更高效持续的品牌表达有望成为国产品牌之间拉开差距的必要条件。头部国产 品牌乖宝-麦富迪、中宠-顽皮/领先在品牌力表达、产品力升级已呈现快速提升趋势，消 费趋势洞察能力领先，且逐步进入到基础研究赋能研发，宠物品牌底层构建能力不断深化， 看好中长期品牌成长空间。重点推荐标的：乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份。

中宠股份：2H 起低基数下收入增速加快，国内自主品牌高质成长可期。1H23 实现营收 17.15 亿元，同比+7.9%；实现归母净利润 0.96 亿元，同比+40.71%。1）外销：4 月起公司外销 订单环比稳步转暖，预计 2Q 外销收入端恢复至 20%+正增，美国子公司 Jerky/新西兰 PFNZ 表现较优，营收同比+19%/+55.5%。海外业务伴随外销客户恢复下单、2H 基数降低，看好 中期有望凭借成本&品质优势份额持续提升。2）内销：在产品和品牌运营思路升级趋势下， 看好内销资源投放效率提升，盈利模型优化效果可期。顽皮预计保持 30%增长，加速发力 高毛利高鲜肉主粮提振价格带，与分众传媒合作强化品牌形象曝光，后续品牌势能提升效 果值得期待；Zeal 高端形象稀缺性凸显，0 号主食罐在零食罐 1Q 去库存结束、进入山姆 高端零售渠道；领先 Toptrees 主打大单品策略，99 主食罐、新品烘焙粮等驱动下，1H23 营收 5403 万元（同比+139%）。

乖宝宠物：国产宠食自主品牌领军者，主品牌麦富迪品牌势能提升期，高端副牌弗列加特 快速推新成长。1）产品布局：主粮为基，从广谱覆盖到细分创新，三大升级策略构建长 足发展空间。主品牌麦富迪立足性价比，且基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新 迭代，品牌升级三大策略：①主品牌麦富迪在基础系列基础上，推出 Barf 生骨肉系列、 羊奶系列向上拉伸价格带；②高端副牌弗列加特定位高端猫主粮线，以冻干、烘焙粮品类 升级对标外资高端品牌；③2021 年收购海外品牌 Waggin’ Train 完善高端矩阵。2）线 上先发优势+精细化运营抢占渠道发展红利，植入+内容推广+跨界联名，多维度强化品牌 价值。公司 18-22 线上营收 CAGR 达 45.6%，22 年线上收入 15.87 亿元，占比 77.6%，主 品牌天猫官旗粉丝数已超过 240 万人，流量基础较国内其他品牌更具优势。22 年直销/经 销/商超渠道营收占比分别为 36.7%/50.5%/12.9%，同比增速+75.4%/ +27.0%/+194.0%， 直销、商超增长强劲。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）