2023年商社行业中报总结：预期复苏向现实复苏回归

1. 2023 年半年度总览：预期复苏向现实复苏回归

1.1 消费环境：消费信心低位震荡，社零增速环比略有回落

居民收入增长边际向好，收入差距阶段性重新扩大。疫情前，国内城镇居民平均 人均可支配收入增速整体维持在 8%。2020 年疫情后，消费行业受到巨大冲击，国内 城镇居民人均可支配收入增速下降明显。2022 年底全面放开后，23Q1/23Q2 连续两个 季度居民可支配收入呈现环比改善趋势，23H1 达到约 4.4%。从收入内部结构看，20Q1 开始，城镇居民人均可支配收入的分布结构明显右偏，高收入人群的收入恢复明显快 于低收入人群，收入差距拉大， 23Q2 看收入差距进一步扩大。

消费者信心仍在低位，边际消费倾向渐有回升。22 年 11 月以来，伴随系列政策 调整、外在环境企稳回升，居民风险偏好上行，消费者信心指数和消费者预期指数触 底反弹，但 23 年春节后环比连续回落。从边际消费倾向看，疫后消费意愿有所复苏， 储蓄率下行，23 年上半年边际消费倾向环比略回暖。

可选消费复苏弹性大，二季度开始社零增速持续放缓。23 年上半年全国社零总 额为 22.76 万亿元，同比增速 8.2%，相对 2019 年同期复合增速为 3.9%；同样以 2019年同期作为基数来看，二季度社零增速环比放缓（23 年一季度社零总额相对 19 年同 期复合增速为 4.1%）。7 月份单月社零总额为 3.68 万亿，同比增速 2.5%，相对 2019 年 7 月复合增速为 2.7%，社零增速进一步环比放缓。分不同细分行业来看，餐饮、 化妆品、金银珠宝等可选消费品类在疫后呈现较强的复苏弹性。

1.2 业绩综述：2Q23 板块业绩总体呈逐季改善趋势

2Q23 板块业绩总体呈逐季改善趋势。选取板块内代表性上市公司作为样本进行 业绩综述，总体看，1）出行链（包括免税、景区、酒店、餐饮）板块总体均呈现逐 季改善趋势，其中，2Q23 单季度酒店、餐饮（主要为 A 股餐饮公司，同庆楼及广州 酒家）板块总体净利润已经超过疫情前水平；而免税受居民消费力等多重因素影响， 二季度开始收入、利润恢复情况环比回落。2）化妆品、医美板块 23 年总体呈现逐季 改善趋势，尤其二季度在基数效应作用下利润端改善明显。3）跨境电商、专业服务 总体呈现较好的经营韧性，尤其跨境电商受益于海外需求持续回暖，23 年上半年收 入、利润表现亮眼。

1.3 股价及估值复盘：23 年板块大幅跑输，估值已较有吸引力

23 年初至今，商社一级行业均大幅跑输沪深 300。年初至今（截至 8 月 31 日）， 消费者服务（中信）板块涨跌幅为-31.4%，商贸零售（中信）板块涨跌幅为-7.0%， 美容护理（申万）板块涨跌幅为-14.9%，整体表现欠佳，三个一级行业均跑输沪深 300 指数。年初至今，我们重点跟踪的细分行业中，仅跨境电商板块相对沪深 300 拥有 18.3%超额收益，其余细分行业均跑输沪深 300，就相对收益而言，跨境电商、专业 服务、景区、美容护理相对较为领先。

股价调整主要由于消化高估值及高预期，当前估值已较有吸引力。复盘上半年 整个基本面与股价走势，年初商社板块存在高预期及高估值的问题（市场提前 1 年 博弈了消费复苏，对线下及线上消费复苏程度均有较高预期），当复苏呈现结构性而 非全面复苏时，股价开始调整以消化高估值及高预期，但即使按调整后盈利预测看， 2024 年板块估值已经具有较高吸引力。

2. 子板块

2.1 免税：毛利率环比好转，强化优势等风来

离岛免税销售同比增长，口岸免税销售攀升。2023 年上半年，旅行经济复苏向 上，国内游景气高企，出境游渐进式复苏。23H1 海南全省接待国内外游客 4607 万人 次，同比增长 32.8%，客流恢复带动免税销售向好，上半年海南 12 家离岛免税店总 销售额 323.96 亿元，同比增长 31%，其中免税销售 264.84 亿元，同比增长 26%，免 税购物人数 516.6 万人次，同比增长 34%。伴随出入境政策放开，口岸免税店恢复营 业，23H1 日上上海实现销售 82.0 亿元，同比增 50.3%。从上市公司数据看，23Q1/Q2 中免实现营收 207.7/150.9 亿元，同比增 23.8%/38.8%，23Q1/Q2 王府井免税实现营 收 0.5/0.8 亿元，环比增 43.6%。

毛利率边际好转，租金费用压力明显。23H1 统一定价+折扣收紧+优化商品结构 助力公司毛利率为 30.6%，较 22H2 环比提升 8.0pct，其中 23Q2 毛利率为 32.8pct， 环比 23Q1 提升 3.8pct。但受汇率因素等影响，23H1 公司毛利率对比 22H1 仍有 3.4pct的缺口。费用端看，上半年，重点机场客流恢复导致租赁费用增加，23H1 公司租赁 费用为 18.4 亿元，而 22H1 仅为-3.8 亿元，租赁费用大幅上行致销售费用率达到 11.9%，同比 22H1 的低基数增 5.1pct；23H1 公司管理费用/财务费用分别为 2.8%/- 1.0%，同比-0.3pct/-2.9pct，财务费用的节约主要来自于汇兑收益增加。

存货有所消化，品牌优势有望强化。2023 年来，公司存货持续消化，周转天数 下行，营运能力向好。且中免以提升毛利率为核心，持续优化商品结构和采购招商策 略，增加高毛利商品采购比重，加快引进精品品牌（LV 三亚精品店有望于 9 月落地 cdf 三亚国际免税城等），加强重点商品采购，预计此举有望持续提升营运能力和毛 利率水平。

期待市内政策落地，看好渠道资源优势方。伴随出入境政策放开，出入境客流持 续恢复，据国家移民管理局数据，23H1 全国移民管理机构共查验出入境人员 1.68 亿 人次，是 2019 年同期的 48.8%；且 8 月 10 日，文旅部宣布恢复全国旅行社及在线旅 游企业经营中国公民赴有关国家和地区（第三批）出境团队旅游和“机票+酒店”业 务，出入境客流有望加速恢复。综合考虑出入境客流复苏，中免、王府井对于市内店相关表述的积极变化，市内免税政策渐行渐近，中免积极推进市内店调研、选址、定 位、规划等工作，王府井背靠首旅集团，占据北京核心区位，二者有望率先受益。

2.2 酒店：RevPAR 波动式恢复，开店环比好转

景气波动式复苏。浩华报告显示，23Q1 酒店市场综合景气指数达到 24，自 2019 年以来市场综合景气指数首次回正；2 季度酒店市场回暖延续，酒店综合景气指数达 到 87，系历史最高值；3 季度景气指数稍有回落，但市场信心仍维持高位，其中，国 内旅游散客需求市场环比降幅最低。伴随行业复苏，加盟商信心逐渐回暖，酒店供给 回升。

营收恢复度提升，头部酒店盈利能力提升。2023 年开年来，商旅和休闲出行需 求明显释放，23Q1 酒店集团营收回暖，同比实现增长，总营收约恢复至 2019 年同期 118%水平，净利润端成功扭亏；23Q2 营收延续回暖，同比增速环比上行，总营收约 恢复至疫情前同期的 130%，受益于盈利能力提升，锦江/华住归母净利润超越疫情前。

ADR 推动 RevPAR 强势复苏，休闲需求好于商务，23Q2 经济型恢复更优。2023 年 来，出行市场需求快速释放带动 OCC 回暖，ADR 继续强势助力 RevPAR 复苏，其中 23Q2 华住境内、亚朵酒店、锦江境内、首旅酒店 RevPAR 分别恢复至疫情前同期的 121%、 115%、109.3%和 109.1%。复盘年初至今需求恢复情况，同海外一致，休闲需求先行 恢复，商务需求相对低迷；且伴随休闲需求持续释放，3 季度展望积极，锦江预计 23Q3 境内整体平均 RevPAR 为 2019 年同期的 115%-120%，华住预计 23 年 RevPAR 恢复至 19 年同期的 123-128%。分价格带看，23Q2 经济型酒店恢复度好于中高端。

开店环比好转明显，加盟商信心回归。23H1 华住/锦江/首旅/亚朵分别新开店 636/585/526/108 家，其中 Q2 开店明显好于 Q1。以华住为例，华住 Q2 新开业 374 家，好于 Q1 的 262 家，且华住的新签约酒店数量进一步回升，二季度签约达到 1000 多家新酒店，加盟商信心不断提升。从各家中高端占比看，中高端战略持续落实，6 月末华住/锦江/首旅中高端占比环比提升 1.3pct/0.9pct/0.3pct；且首旅稳步推进 高端及奢华酒店建设，23H1 注入诺金、安麓奢华经典品牌，进一步完善品牌矩阵。

2.3 餐饮：同店较疫情前仍有差距

餐饮消费低基数下同比高增长。23 年春节后，外部环境的改善带动行业经营恢 复，2023 年 1-2 月/3 月/4 月/5 月/6 月/7 月社零餐饮收入分别为 8429/3707/3752 /4070 /4371/4277 亿元，同比增 9.2%/26.3%/43.8%/35.1%/16.1%/15.8%，3 月至 7 月对应 2 年平均增速分别为 2.8%/5.4%/3.3%/5.6%/6.8%，行业波动式复苏，暑期回 暖明显。

复苏分化，客单价承压。受外在经济影响，餐饮复苏进程中，不同价格带复苏趋 势分化，根据红餐大数据，2022 年 10 月至 2023 年 4 月，人均 300 元以上的餐饮门 店占比下降，人均 100-300 元与 50-100 元的中端餐饮门店数占比上涨。上市餐企的 数据验证客单价下滑现象。

同店仍未恢复至疫情前，九毛九、海底捞利润恢复更优。受消费力下滑影响， 23Q2 品牌餐饮同店销售仅恢复至疫情前 8 成左右，规模扩容下，23H1 上市餐饮企业 营收均超越疫情前。且门店扩张驱动下九毛九 23H1 营收恢复至疫情前 233%水平，恢 复度领衔上市餐饮企业，降本增效下，上半年九毛九/海底捞归母净利润端表现更为 亮眼。

拓店符合预期，怂火锅拓店加速。2023 年，各家拓店保持稳健，太二/怂火锅/ 呷哺呷哺/凑凑 23H1 新开店 46/16/91/28 家，整体符合预期，且新兴品牌怂火锅拓 店亮眼，拓店明显加速。且头部餐饮企业均在发力海外拓店，九毛九集团在加拿大、 新加坡及马来西亚经营太二餐厅，呷哺呷哺 2023 年在中国台湾省、新加坡、中国香 港开店，国内餐饮品牌有望凭借在标准化、供应链、经营管理等方面的优势持续拓展 海外市场。

2.4 旅游景区：国内游景气延续，出境游带来新期待

国内游 V 型反弹，复苏势头持续强劲。2023 年来，旅游市场高开稳走、加速回 暖，一季度/二季度国内旅游总人次为 12.16/11.68 亿，分别恢复至 2019 年同期的 68%/90%。假期出行上，23 年春节旅游出行迎“开门红”，旅游人次/旅游收入分别恢 复至 2019 年同期的 88.6%/73.1%；五一数据势头延续强劲，全国国内旅游出游人次， 按可比口径恢复至 2019 年同期的 119.09%；实现国内旅游收入 1480.56 亿元，按可 比口径恢复至 2019 年同期的 100.66%；端午假期，全国国内旅游出游 1.06 亿人次， 按可比口径恢复至 2019 年同期的 112.8%；实现国内旅游收入 373.10 亿元，按可比 口径恢复至 2019 年同期的 94.9%。

客单价走弱，长途游需求释放。23H1 旅游收入恢复速度超过旅游人次恢复速度， 旅游消费的“口红效应”明显，低价高频的大众旅游消费率先活跃。23 年春节假日 期间，游客平均出游距离 206.9 公里，同比增长 57.0%，恢复到正常年份的 76%。携 程数据显示，“五一”假期用户飞行距离达四年巅峰，出游半径较去年同期增长 25%； 途牛数据显示，国内长线游占据暑期旅游消费主导，出游人次占比达 51%，热度远超 周边游。

出境游复苏缓慢，团客占比更低。根据中国旅游研究院数据，2023 年上半年出 境游目的地共计接待内地（大陆）游客 4037 万人次，恢复至 19 年同期的 49.7%。但 若从航线客运的视角看，23H1 港澳台航线客运量恢复至 19 年同期的 41%，国际客运 量仅恢复至疫情前的 23%，公商务旅客恢复较快，旅游团队占比始终偏低。

出境旅游市场复苏“由近及远”，港澳率先受益。受政策、航空及签证办理等多 重因素影响，亚洲等周边旅游目的地的复苏情况普遍优于欧洲、大洋洲及北美等长线 目的地。根据旅游目的地统计的人次数据，中国澳门、中国香港、泰国、日本、新加 坡等周边国家和地区上半年出游人数恢复至 19H1 的 52.7%、36.7%、25.5%、13.1%和 23.6%，保持较高热度，恢复程度领先于欧美等发达国家的长线出境游。

自然景区持续领先复苏进程。23 年上半年旅游市场加速复苏+增量项目投运，旅 游景区整体营收恢复至 19 年同期 48.4%，其中自然景区恢复度为 111.0%，领先于人 工景区 66.7%，旅游服务 18.7%的恢复水平；边际视角看，自然景区/人工景区/旅游 服务恢复度环比-17.0pct/+14.0pct/+11.5pct。归母净利润方面，伴随需求回暖， 23H1 旅游景区企业整体实现盈利，但出境游相关的旅游服务企业受有效需求影响依 然在亏损边缘徘徊；边际视角看，自然景区企业归母净利润恢复度下滑，人工景区归 母净利润恢复度进一步上行 29.2pct。

2.5 人服：招聘短期承压，外包持续高增

招聘赛道高度顺周期，经济增速换挡背景下短期承压。宏观经济的波动会影响 企业用工需求，因此招聘行业具有高度顺周期属性。在经济增速换挡期背景下，就业 市场承压，近期青年失业率接近 20%，招聘行业受到较大冲击。与此同时，企业端降 本增效和转移风险诉求提升叠加就业压力加大背景下更多年轻人会更多灵活就业， 外包行业的重要性愈发凸显，业务外包市场规模持续扩大。

龙头公司业绩表现分化，但外包业务均维持高增长。23H1 国内主要人力资源服 务龙头公司中的北京人力和外服控股业绩表现较为稳健；科锐国际业绩承压，其中归 母净利润同比增速出现下滑。具体分业务来看，主要公司外包服务表现均优于招聘业 务，其中 23H1 外服控股业务外包服务维持较高增速，同比增长 44.41%，同期人才派 遣服务同比下滑 1.46%；科锐国际灵活用工业务同比增长 12.95%，中高端人才访寻和 招聘流程外包分别同比下滑 38.48%/46.97%。

2.6 医美：23Q2 低基数下复苏加速

23Q1 复苏如期演绎，23Q2 低基数下复苏加速。相较 2022 年产业链分化（药械 厂商业绩韧性更强，终端机构受疫情影响更大），2023 年以来药械厂商与终端机构医 美业务收入均有不同程度恢复，且 23Q2 在季节性与去年同期低基数下恢复加速。爱 美客/锦波生物/华熙生物/华东医药/昊海生科等药械厂商医美业务收入普遍录得 30%+增速，且爱美客/锦波生物/华东医药 23Q2 医美业务收入增速环比加速。朗姿股 份/美丽田园/雍禾医疗等终端连锁机构收入增速同比均实现正增长。

收入恢复叠加产品结构优化，产业链毛利率普遍改善。1）药械厂商：以爱美客 与锦波生物为代表，产品结构优化驱动下，毛利率均有不同幅度优化，净利率水平处 行业第一梯队；2）终端连锁机构：以朗姿股份与美丽田园为代表，收入恢复叠加成 本端规模效应显现，毛利率、净利率均有较大幅度改善。

2.7 美妆：温和复苏，分化与改善延续

美妆需求温和复苏。至 2023 年 7 月，限额以上化妆品零售额累计同比增长 7.2%， 与社零总额累计同比增速基本持平。

2022A 分化贯穿全年，2023H1 分化与改善并存。1）2022A：珀莱雅/华熙生物/贝 泰妮/巨子生物等 4 家品牌商营收与归母净利润增速均高于 20%，福瑞达业绩增速 15% 左右；丸美股份/上美股份/上海家化/水羊股份等 4 家品牌商受品牌调整升级、上海 疫情影响营收利润下滑。2）2023H1：珀莱雅/巨子生物/上美股份等 3 家品牌商营收 与归母净利润增速均高于 25%；上海家化/水羊股份营收偏弱但费率改善，归母净利 润实现 50%+增速；贝泰妮/福瑞达的营收利润同比均实现 15%左右增长。3）23Q2 品 牌商营收普遍加速，利润端分化较大。丸美股份与福瑞达受营销投放影响利润增速环 比放缓；上海家化与水羊股份 23Q2 利润增速环比大幅提升；珀莱雅大单品策略驱动 下毛利提升叠加 22Q2 羽感防晒影响低基数，利润增速环比大幅提升。

2.8 跨境电商：行业迎来多重边际改善

美国通胀持续趋缓，7 月零售数据超预期。23 年以来欧美国家通胀持续回落， 其中 7 月美国 CPI 同比+3.2%，环比+0.2%，而 6 月 CPI 同比+3%,环比+0.2%。剔除波 动较大的食品和能源价格后，7 月核心 CPI 同比上涨 4.7%，涨幅为 2021 年 10 月以 来最低水平。消费数据方面，23 年 7 月美国零售额同比+3.2%，环比+0.7%，其中环 比增速高于预期的+0.4%，并且为 23 年 1 月以来的最大增幅，实现连续 4 月的正增 长，显示美国消费需求较强的韧性。

美国主要零售商去库存取得阶段性进展，补新货需求有望得到提振。疫情期间 居家叠加政府发放补贴等，刺激了美国消费者的消费欲望，零售业实现大幅度增长， 大型零售商供应链经理过于乐观，纷纷加大采购库存额度以满足高涨的消费需求，为 2021 年下半年开始的高库存埋下伏笔。从 2020 年开始美国零售商先后经历了缺库 存，补库存、去库存三个阶段，从 2023Q1 开始包括 Costco、Amazon 在内的美国主要 零售商期末库存同比增速均已低于销售增速。随着零售商去库存取得阶段性进展，补 新货需求有望得到提振。

国际海运费用下降，成本端改善提升利润。弗若斯特沙利文报告显示中国跨境出 口 B2C 电商卖家最大成本开支为商品成本和物流成本，占比分别为 25-35%，15%-30%， 物流成本变动对跨境电商企业的盈利水平有重大影响。从 2022Q3 开始，国际航运的 海运价格开始逐步回落，截止 23 年 7 月中国出口集装箱运价指数(CCFI)较前期 22 年高点下降 75%以上，分航线来看，其中主干航线均呈现持续下跌的趋势，中国-欧 洲航线、中国-美西航线、中国-美东航线 CCFI 分别下降较 22 年高点下降 82%、75%、 77%。

人民币汇率贬值利好出口链公司。23 年以人民币持续贬值，人民币兑美元中间 价平均汇率从 1 月的 6.7976 下滑至 8 月的 7.1733，人民币汇率的贬值有望大幅优化 跨境出口电商为代表的出口链公司的盈利能力。

23 年以来跨境电商行业迎来多重边际改善：1）上半年海外消费需求韧性强，下 半年由于是欧美传统的消费旺季，跨境出口电商有望维持高景气度；2）国际海运费 用下降，成本端改善提升利润；3）海外零售商去库存已取得阶段性进展，补新货需 求有望得到提振；4）亚马逊取消轻小商品计划改为低价 FBA 费率，利好与亚马逊合 作紧密的跨境电商卖家；5）人民币汇率贬值利好出口链公司；6）AI 技术助力降本 增效。具体到公司层面，以华凯易佰、安克创新和吉宏股份为代表的跨境出口电商公 司 23 年以来均呈现较高的业绩增速，其中安克创新和吉宏股份 23 年业绩相较 22 年 均有较大幅度提升。

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