2023年海底捞研究报告：困境已反转，龙头扬帆起

1 海底捞：三十年乘风踏浪，期待火锅龙头再起航

1.1 发展历程：火锅赛道龙头，疫情之下修炼内功提质增效成果显著

深耕火锅赛道近 30 年，超前管理体系与理念助力龙头成长。公司自 1994 年在四 川省简阳市成立首家海底捞火锅以来，始终秉持“服务至上、顾客至上”的理念， 为顾客提供个性化用餐服务。30 年来持续进行异地复制扩张，先后拓展国内、海 外市场，逐步成长为火锅赛道强龙头。疫前历史最高归母净利润达23.4亿元（2019 年）、2015-2019 年归母净利 CAGR4 达 71%，最高平均翻台率达 5.0 次/天（2018 年），2021 年 9 月门店总数达历史最高、为 1563 家。目前，公司已覆盖亚洲、北 美洲、大洋洲、欧洲等市场，截止 2022 年年底，国内/海外门店总数分别为 1371 家/111 家，服务客户超 2.76 亿人次，会员达 1.16 亿，客流基础庞大。

公司的发展可以分为以下四个阶段：

初创探索阶段（1994-2004）：1994 年，四川省简阳海底捞火锅正式创建。海底捞 确立服务差异化战略，以细致贴心的个性化服务为特色吸引中高端消费人群和社 交群体，在火锅赛道突出重围；1999 年走出四川，开启异地持续扩张，首次尝试 进驻西安，后续相继在郑州、北京、上海等地开设直营店。

精细化运营阶段（2005-2015）：公司 2005 年成立颐海国际前身（海底捞成都分 公司）生产及供应火锅底料；2010 年推出“Hi 捞送”火锅外卖业务拓展消费场 景；2011 年成立蜀海供应链为其加速扩张奠定基础。2012 年-2015 年，公司进军 海外市场，先后在新加坡、美国、韩国、日本等国家和地区开设分店，品牌进入 全球化扩张阶段。

高速发展阶段（2016-2019）：依托完善的蜀海供应链体系、师徒制培养人才和孵 化新店铺，秉持“服务至上、顾客至上”的理念，公司打造特色化服务形成品牌 记忆点。公司自 2017 年起持续高线城市加密并向三线以下城市渗透。2018 年 9 月，成功在港交所完成上市获 75.6 亿港元融资。2016 年至 2019 年，全球门店数 量由 176 家增长到 768 家，年均扩张门店超百家。

调整恢复阶段（2020-至今）：2020 年，受疫情冲击影响餐饮消费疲软，而门店持 续扩张致使租金成本、折旧摊销等刚性成本居高不下，2021 年公司业绩出现自上 市以来首次亏损。面对经营困境，公司于 2021 年末启动“啄木鸟”计划，旨在进 行降本增效、门店优化、职能部门重构与强化，截止 2022 年 6 月，共计关停门 店 318 家；2022 年下半年，在“啄木鸟”计划取得一定成效的基础上，进一步启 动“硬骨头”计划，复盘关停门店并恢复部分门店经营，由此，公司 2022 全年 净利润扭亏为盈。2022 年 12 月，分拆特海国际赴港交所上市。

1.2 创始人张勇持股集中，股权绑定核心员工打造利益共同体

创始人、实控人张勇持股 60.35%，股权奖励计划打造员工利益共同体。2021 年 5 月，海底捞发布股份奖励计划，授出 1.59 亿股股份、占已发行股本的 3%，其 中 1.43 亿股授予超过 1500 名员工及多名顾问，1590 万股授予海底捞及其附属 公司的 17 名董事及最高行政人员。授予前，截至 2020 年底，创始人、实控人张 勇分别持股 36.13 亿/68.16%，持股 0.01%以上的股东共 2 个；授予后，创始人、 实控人张勇分别持股 36.14 亿/64.85%，持股 0.01%以上的股东共 8 个。股权奖励 计划发布后重要股东持股发生较大变化，打造了核心员工利益共同体，但股权结 构集中于创始人、实控人张勇，有利于公司实施有效管理的统筹决策。

核心管理团队深耕餐饮赛道经验丰富，经营高效、灵活变通。创始人张勇有 20 余 年餐厅管理经验，主要负责领导本公司董事会及高级管理层团队，指导及监督本 集团的运营及制定本集团的长期战略；首席执行官杨利娟为公司元老，为“啄木 鸟计划”的负责人，助力公司走出阴霾。此外，公司在疫情期间推出“领导人才 选拔计划”，强化内部晋升机制，为公司长期的可持续发展提供人才储备。

1.3 股价复盘：关注翻台率改善与开店重启进程

公司股价变动与港股整体走势与对疫情放松的预期相关，短期股价受月度经营数 据影响，中长期关注重启开店进程。 1）上市至 2019 年 12 月：开店能力持续兑现，开店预期持续催化估值。上市之 初市场对于公司的扩张能力有过质疑，但 2019 年公司净开店 300 家、2019 年翻 台率 4.8 次，扩张能力得以印证，市场对海底捞的开店空间愈发乐观。 2）2020 年 1 月至 2020 年 6 月：疫情冲击翻台率受损，公司股价横盘震荡。 行业整体受疫情冲击：2020 年年初疫情爆发，线下场景全面停滞；2020 年 3 月 起逐步推进复工复产，防疫取得阶段性成果，消费开始步入上行修复通道。 公司缓慢修复：公司门店稳步扩张中，翻台率缓慢修复，股价横盘震荡。 3）2020 年 7 月-2021 年 1 月：暑期旺季翻台率显著改善，逆势拓店持续超预期， 基本面向好叠加情绪催化公司股价稳步向上。

行业景气度向上：暑期线下场景快速修复，11 月疫苗研制成功，进一步催化估值 修复。 公司预期乐观：暑期旺季公司翻台率持续抬升，2020 年 8 月突破 4 次，不影响公 司落实股权收购、投资集团总部园区的扩张，乐观增长预期进一步催化估值攀升。

4）2021 年 2 月-2022 年 10 月：翻台率向下，拓店乏力，外部环境反复，股价持 续受挫。 行业景气度向下：外部环境反复，板块整体下调。 公司经营不善：2021 年 3 月公司披露 2020 年业绩，激进扩张 530 店情况下、翻 台率大幅下滑至 3.5 次/天、营收仅微增、业绩同减接近 9 成；2021 年 11 月，公 司宣布启动“啄木鸟”计划、调整增长策略，至 2021 年底永久关闭 260 家门店， 品牌增长动能弱化拉低估值。 5）2022 年 11 月至今：全面放开，场景消费估值修复，暑期旺季经营显著改善提 供增长动力。 全面放开复苏开启：新二十条发布后复苏预期走强，需求持续释放 2023 元旦/春 节数据亮眼提振股价，节后至今中短期缺乏催化股价有回调。 门店经营显著改善，期待反转：春节后数据稍显平淡延续至二季度，7 月底公司 发布上半年业绩预告，翻台率改善带动经营杠杆释放、疫情期间修炼内功成本端 显著改善，2023H1 公司业绩显著超预期有效提振信心，未来或有望重启开店进一 步催化估值提升。

2 海底捞遇到了怎样的困境？

2.1 疫情三年冲击，餐饮行业需求被持续压制

疫情带来阶段性需求收缩及宏观经济温和复苏带来餐饮行业整体承压，而火锅赛 道竞争激烈，保持盈利能力需要餐企诉诸各项措施，或优化成本控制、或提高溢 价能力、或引入新品牌注入新动能。

2.1.1 疫情下宏观经济承压，餐企供需两头受限

疫情期间餐饮行业整体增长停滞，关店及社交距离提示于餐企经营不利。疫情初 发阶段，餐厅大范围暂停运营、餐饮行业受挫，后伴随复工复产呈现恢复态势、 2020Q4 恢复至 2019 年同期水平之上；2021 年疫情态势整体较为平稳，暑期长三 角出现散点疫情、对餐饮收入造成一定打击；2022 年开始餐饮业进一步承压， 2022 年 4 月开始的上海疫情带来餐厅关店、造成餐饮收入较为严重的收缩，2022 年末全国范围疫情冲击线下场景、消费者外出就餐选择也趋于谨慎。疫情期间餐 饮行业整体增长陷入阶段性停滞、市场持续出清，餐企注吊销规模在 2021 年一 度达到 88.5 万家的历史高点。

宏观经济承压、消费信心不足、需求收紧，新消费趋势挑战餐饮盈利能力。宏观 经济承压之下，消费者对于收入预期降低、消费信心有所下滑，疫情初期消费信 心指数基本保持在 2019 年同期 9 成以上的水平，而 2022 年上海疫情爆发后消费 者信心指数出现较大下滑、2022 年 4 月消费者信心指数跌破 2019 年同期 7 成水 平，并在 2022 年后续时间段保持在 2019 年同期 7 成水平波动。消费信心降低影 响下，消费者对外出就餐为代表的可选消费的需求弹性提高、对餐饮支出更加谨 慎，并表现出“下沉”的趋势以及对性价比的更强烈追求，进一步考验餐企对成 本费用的把控以及盈利能力。

2.1.2 火锅赛道竞争激烈，依靠运营水平塑造盈利能力

火锅赛道竞争激烈，海底捞面临现存竞争者与新进入者的多方压力。火锅赛道的 优点：消费者自己涮火锅、不需要麻烦厨师对每道菜逐个进行烹饪、调味，是餐 饮行业中对后厨和人工要求较低的细分赛道，火锅品类行业规模可观，但该品类 同质化程度较高而行业集中度较低、竞争已进入白热化阶段，火锅餐企面临较大 的竞争压力。2020 年火锅行业 CR3 仅为 7.3%、CR5 为 7.9%,暂时的领先难以带来 垄断优势，且火锅市场不断涌现定位各异的新进入者，火锅餐企面临较强的竞争 压力，保持盈利能力需要餐企诉诸各项措施，或优化成本控制、或提高溢价能力、 或引入新品牌注入新动能。

宏观经济承压叠加强竞争压力，难以通过涨价改善餐厅经营表现。宏观经济承压 影响下，消费者对于餐饮消费的价格更加敏感，中端客群的火锅餐企受到主攻“下 沉”和主攻“差异化”的两端竞争对手带来的压力，通过提价的方式获取营收和 利润的增量的方式容易造成客流的流失，因此难以通过提价创收，而要求火锅餐 企通过改善内核运营水平、优化成本控制，在激烈竞争之下保持盈利能力。

2.2 误判形势激进拓店，内部问题凸显拖累整体经营

2.2.1 激进拓店之下，新店质量不及预期

误判疫情发展，激进拓店。疫情期间，公司在误判疫情将较快结束的情况下持续 激进扩张 2020H1/2020H2/2021H1 净新开餐厅 167/363/299 家、较当期期初餐厅 数量增加 22%/39%/23%，且于 2020 年底突破 1000 家门店、2021 年中突破 1500 家门店，而实际上疫情反复带来门店暂停运营、消费者外出就餐需求持续下降、 经济下行压力之下消费复苏缓慢，增量的餐厅未带来增量的客流和营收，在海底 捞的经营表现上反映为翻座率的降低及单店店效的下滑，2020/2021 年餐厅整体 翻座率较 2019 年分别降低 32%/27%、整体单店店效较 2019 年分别下滑 37%/22%。 可见，误判形势下的激进拓店进一步加剧了疫情对公司经营表现的不利影响。

新店质量不及预期，拖累餐厅整体表现。激进拓店之下，新店的选址规划等出现 问题，导致新店质量不及预期， 2020 年起新店客流及店效出现大幅下降，2020- 2022 年新店翻台率分别仅为 2019 年同期的 68%/76%/72%，2020-2022 年新店单店 店效分别仅为 2019 年同期的 60%/54%/63%，在新店经营情况不佳的情况下难以通 过“拓店”有效提升餐厅整体的营收质量及盈利能力，进一步拖累餐厅整体表现。

2.2.2 内部管理问题凸显，拖累餐厅经营

门店管理及人才储备难以适应快速拓店。为保证旗下餐厅服务质量，海底捞采取 “教练管理模式”将门店划分给对应教练团队、让教练对餐厅各方面事务进行指 导，快速开店之下教练负责的新门店数量增加、管理质量难以保证，或导致新店 质量不及老店的问题；海底捞还使用“师徒制”从内部培养新店长，新店长需要 从基层做起、通过考核后方具备店长资格，在此模式下储备店长数量难以跟随门 店数量快速扩张，暴露人才储备不足的问题。

“总部-教练-抱团小组-餐厅”的扁平化管理架构，在扩张初期、调动积极性， 但在高速扩张期、难以保证新店质量，扩张瓶颈期、激励驱动或失效。1）扩张初 期，实现了灵活性与标准化、管控与自主之间的平衡。一方面有效避免了总部机 构庞大冗杂带来的低效、提升了管理效率，另一方面门店具有较大的经营自主权， 积极性被充分调动。2）高速扩张期，新店质量难保证：对于店长，个人权力过 大、管理半径过长，组长或者报团小组容易为了获得更高分红，而盲目追求快速 扩店，门店标准执行度较低，不利于品牌连锁化管理；对于员工，培养时间较短， 影响门店服务及运营效率。3）扩张瓶颈期，激励驱动或失效：一定区域内单一品 牌开店数量是有限的，不可能无限开店，当门店密度触达上限时，激励驱动或失 效。

2.2.3 品牌老化、提价难，阻碍营收增长及盈利释放

菜品创新不足、品牌矩阵单一，品牌老化制造增长阻力。海底捞在竞争激烈的火 锅赛道中对产品的定位是“标准化”、“同质化”的，而市场潮流瞬息万变、“差异化”的产品创新通过不断带给消费者新鲜感防止品牌老化、顾客流失，而直到 21 年底之前，海底捞不以“口味”见长、缺乏心智爆品、对菜品的推陈出新不多， 更多是进行口感、耐煮性、原料方面的微调，菜品上新没有固定频率，难以持续 制造新鲜感维持顾客忠诚度。此外，公司采取单一大爆款的品牌模式，暂未孵化 出新的强劲品牌提供增长的动能，存在旗下品牌老化问题。 溢价能力有限、提价难，阻碍盈利释放。海底捞“标准化”的菜品及服务虽发挥 稳定，但新鲜感不足、缺乏让顾客持续买单的“溢价能力”，难以通过提价进行创 收。20 年 3 月海底捞复工即宣布涨价，引发消费者强烈不满，后公司将该涨价措 施撤销，疫情期间客单价呈现先涨后跌的变动，21 年海底捞人均消费一度下滑至 102.3 元、不及 19 年人均消费 105.2 元，而 21 年原材料成本率及人工费用率升 至 43.7%/35.4%、较 19 年+1.8/+5.6pct，进一步弱化了餐厅经营表现，阻碍公司 盈利释放。

3 海底捞能走出困境吗？

3.1 品牌力不曾消弭：坚持贯彻极致化服务体验，持续焕发年轻化新光芒

极致服务占领客户心智，独特品牌形象深入人心。川式火锅的麻辣刺激下，火锅 口味难以做出差异化，因此服务成为消费者决策的重要因素之一。海底捞以“极 致化服务”为定位，贯彻继续“以人为核心”的理念，为顾客提供全方位的“保 姆式”的服务，在等位期间提供免费水果零食、免费美甲及擦鞋等服务，在客人 就座时提供玩偶陪吃等服务。

海底捞紧跟年轻消费群体偏好变化，持续强化品牌效应： 1）产品端：活动和产品紧跟年轻人需求，强化了海底捞品牌在年轻消费群体的品 牌效应，2023 年年初，海底捞向各区域下放上下线产品权限，允许门店进行服务 和产品上的个性化创新，如上海的黄灯笼椒锅底、郑州的胡辣汤、武汉的热干面 等；同时，开展一系列创新活动，打造新的海底捞场景，吸引年轻消费者驻足， 如海底捞夜宵活动，9 点半悲伤蛙猜拳活动，打造了年轻人深夜食堂。

2）营销理念：海底捞提出“万物皆可海底捞”的观念，延伸奶茶和小酒馆业务， 孵化了众多子品牌，尤其偏爱“十元”生意。其中，“制茶乐园”售价 9.9 元/杯， 主打年轻人喜爱的 DIY 模式，吸引了大量年轻消费者打卡；系列盲盒受到年轻消 费者热捧，上线初始实现“秒光”，不断强化海底捞在年轻群体中的品牌影响力。

3.2 运营管理能力持续夯实：全产业链布局降本提效，打磨单店模型成效显著

3.2.1 全产业链布局，打造核心差异化优势

海底捞全产业链多元布局。公司在上中下游形成强协同效应，打造核心差异化竞 争力。公司在上游通过扎鲁特旗海底捞供应羊肉产品等食材，由蜀海供应链负责 采购、加工和仓储物流；中游布局颐海国际生产火锅底料、蘸料和调味料等，向 餐厅提供定制底料、零售产品及即食火锅产品。在产业链下游，公司布局丰富， 延伸服务类型广泛：

1) 服务与系统方面，2010 年成立海鸿达（Hi 捞送）提供火锅外送服务；2016 年与用友集团合资成立红火台餐饮云服务有限公司，为餐厅运营提供前中后 台一体化云服务，提升门店运营效率；2017 年与科大讯飞合资成立讯飞至 悦，为海底捞开发定制系统、安装有关硬件及软件、提供餐厅智能餐饮服务 有关的相关技术支持。 2) 中后台业务方面，蜀韵东方为公司连锁餐厅提供包括前期沟通、门店选址、 工程设计及后期管理与保障在内的一站式综合装修服务；2013 年成立海晟 通为海底捞和其他企业提供财务咨询；2015 年成立微海咨询公司投资布局 咨询领域，目前主要为餐饮、零售等连锁服务业提供咨询、人力培训、SaaS 软件工具及平台服务；2015 年拆分原海底捞信息部成立海海科技，提供游戏 运营，利用场景游戏与社交增强用户黏性、运营会员。 3) 在下游领域其他餐饮赛道，海底通过 2019 年收购北京优鼎优餐饮 100%股权、 2020 年收购上海澍海餐饮（旗下主营汉舍中国菜），相继布局冒菜、川菜赛 道。

全产业链布局保障食品质量与安全、有效降低成本，为第二增长曲线打造奠定基 础。公司通过关联公司布局火锅产业链，实施强供应链管控，保障原料供应的品 质稳定。公司在蜀海集团、颐海集团、扎鲁特旗海底捞制定食品加工、存货及物 流标准等质量控制制度，海底捞将监督其实施情况，每月进行审核及检查，对不 符合项进行整改。同时，利用公司内部关联交易，在议价能力上占据绝对优势， 能够有效降低食材采购成本及门店运营成本。公司通过关联方公司实现餐饮产业 的纵向布局，赋予其较强的延展性，有望为第二增长曲线打造奠定基础。

3.2.2 启动啄木鸟、硬骨头计划，夯实管理组织效率

遭遇经营困境，启动“啄木鸟”、“硬骨头”计划进行短期调整。2021 年 11 月， 公司启动“啄木鸟计划”，旨在进行门店优化、管理层级及职能部门的加强与重 构、重振信心。主要内容有：1）关停/调整若干因餐厅选址不当、业绩提升周期 长、附近门店密度高的问题餐厅，并适时收缩门店扩张计划。2）调整门店管理层 级，重构和加强产品管理部、社区运营部、监管等职能部门，为集团提供更有利 的支持。3）强调企业文化和价值观，持续完善员工培训和人才梯队建设，加强内 部凝聚力。 明确提出未来门店扩张重点关注翻台率。从行业的角度看，翻台率为餐饮行业的 核心指标之一，翻台率提升能够摊薄固定成本，提高利润率，进而拉动整体业绩 增长。从公司的角度，公司将翻台率作为拓店重要指引，在“啄木鸟”计划中明 确指出，若平均翻台率未达到 4 次/天，原则上不会规模化开设新分店。

择机启动硬骨头计划，释放成长性积极信号。2022 年 9 月，在“啄木鸟”计划取 得一定成效的基础上，公司进一步实施“硬骨头”计划。管理层将在未来持续重 新评估“啄木鸟”计划下关停门店的选址、物业条件、人员配置、经营面积、经 营提升潜力等因素，在满足市场条件、保证顾客满意度、不影响现有门店经营表现及人员充足的情况下，循序渐进地选择符合重新开业条件的“硬骨头”门店。 2022 年全年，共计 48 家关停餐厅恢复营业。

3.2.3 调整薪酬结构强化与员工的利益绑定，人员精简叠加提升灵工比例降本

疫情期间：进一步调整优化激励机制，实现员工利益与餐厅利益深度绑定。公司 设置“师徒制”绑定员工与餐厅之间的利益，并以此实现人才裂变式增长。在“师 徒制”的基础上，公司为员工设置了公平、清晰的晋升渠道，并通过“计件薪酬 制度”主张多劳多得、充分调动员工的积极性。2022 年下半年，进一步调整优化 激励机制，采取“低底薪+高分红”模式，致力于将店长、管理层变为公司内部合 伙人，高效绑定管理层与集团整体经营。

3.3 单店盈利能力已显著提升：翻台率提升经营杠杆释放，降本提质有望持续

费用端持续优化：原材料及人工成本降低，叠加公司此前对存量门店计提的折摊 较为保守，公司单店模型持续精进。 1）原材料：疫情期间各类食材价格持续向上，但公司的全产业链布局可部分抵消 上涨压力；同时，公司借助上新调整产品结构，叠加改进工艺等方式优化成本； 此外，精细化运营管理后食材浪费确有减少，我们预计当前公司原材料成本率有 望降至 40%~40.5%，低于 2018 年的水平。 2）人工成本：2022 年公司将员工薪酬结构由“高底薪+低分红”转为“低底薪+ 高分红”，在经营不佳时可节约员工成本、经营效益较好时员工可获得更高薪酬， 强化了公司与员工利益的绑定；公司快速扩张期间，存量门店储备人员较多，疫 情期间精细化管理下，优化单店员工数量，2022 年单店员工数量仅 78 人 VS 疫情 前 134 人；此外公司提升灵活用工员工占比，目前灵活用工员工占比约 3 成。

翻台率释放经营杠杆效应，叠加成本端优化，看好公司未来业绩弹性。进入 2023Q2 海底捞翻台率环比逐月提升，我们预计暑期旺季翻台率有望突破 4 次，看好后续 持续修复。我们测算在翻台率分别为 3.3/3.5/3.7 的情况下，公司门店层面的经 营利润率分别为 20.5%/20.9%/21.3%，净利率分别为 10.5%/10.8%/11.1%，我们 看到单店层面利润率已超疫情前。

编辑：火腿肠