2023年疫苗行业研究框架

1 疫苗行业历史复盘

20年之前行业β属性较强，黑天鹅事件以及“一票制”实行分别演绎行情。20年后个股α属性增强。

2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键

2.1 疫苗行业规模及发展历史

重磅品种上市带动行业快速扩容。根据Frost&Sullivan数据，2022年全球疫苗市场为530亿美元。未来随着肺炎疫苗、HPV疫苗等品种的持续放 量以及新冠疫情带来的疫苗接种意识提升，预计2022-2027的行业CAGR为13.5%。 

中国疫苗行业发展迅速，全球份额占比持续提升。国产重磅品种陆续上市（沃森、康泰13价肺炎疫苗、万泰二价HPV疫苗等），在大人口基数 下，国内疫苗市场份额全球占比持续提升。展望未来，我国重磅品种渗透率仍然较低，随着国产厂家竞争力逐渐提升，国内市场规模及份额有 望进一步增加。预计2025年，我国疫苗行业市场规模将超过2000亿元。

HPV疫苗销售首次超越13价肺炎疫苗，全球重磅品种增速亦有分化。除新冠疫苗外，全球前十大重磅品种仍然由HPV疫苗、13价肺炎疫苗、流感 疫苗等单品贡献。但品种增速有所分化，其中HPV疫苗需求仍然处于高位，在各个厂家积极扩产背景下，2021年HPV疫苗放量首次超越辉瑞沛儿 疫苗，同比增长44%。其他重磅品种，如辉瑞13价肺炎疫苗以及GSK带状疱疹疫苗等品种受全球疫情反复、接种资源限制等因素有所下滑。  疫苗市场在全球药品市场中的地位逐渐显现，根据Statista的数据显示，除去新冠疫苗收入，2021年全球疫苗收入占药品市场的比例已经达到8% 。

多理论学科交叉进步促使新疫苗上市，国内市场早期以引进为主，目前自主产品正在逐渐发力抢占市场份额，但仍处于me-too/me-worse阶段。疫苗行业的研发、销售高壁垒造就了其高净利率、投资回报高且产品放量速度快等优点。

2.2 重磅品种——发病率高、渗透率低、具有升级需求、接种意愿高

疾病发病率高，危害大。 目前渗透率低，但潜在渗透率较高的市场：成人疫苗品种的扩展。 具有升级需求的非免疫规划品种。人群接种意愿强烈的品种。

消费升级的路径：1）更高价次的升级：流感疫苗价次变化，由三价拓展到四价； 2）联合疫苗的升级：由百白破三联苗升级至百白破/HIB/IPV五联苗。

2.2.1 重磅品种——HPV疫苗

发病率高：中国女性的宫颈癌发病率较为稳定，发病人数较多，新发病例由2016年的11.3万人增长至2020年的11.9万人，年复合增长率为 0.34%。在全球范围内，低收入国家发病率普遍较高。 HPV病毒诱发癌症中，其归因占比较高。中国患者中，99.0%的宫颈癌患者，88.0%的肛门癌患者和76.7%的阴道癌患者归因为HPV病毒；美 国患者中，99%的宫颈癌患者， 91%的肛门癌患者和75%的阴道癌患者归因为HPV感染。

渗透率低：根据WHO的数据，截至2021年全球范围内HPV疫苗渗透率仅为13%。与2030年WHO实现90%覆盖率的目标还有相当大差距。目 前全球已有110个国家将HPV疫苗纳入其免疫规划计划当中。但仍有70%女性在国家层面尚未纳入免疫规划。  根据中检院批签发数据以及国内各家企业销售数据估算，截至2022年我国HPV疫苗渗透率约为11%。参考外发报告《HPV疫苗专题-大品种， 未来空间可期》，未来在不考虑男性适应症以及出海情况下，预计2025年市场规模达到717亿元，累计渗透率达到43%。

具有升级需求的非免疫规划品种：由低价次向高价次疫苗发展，高风险HPV可能导致多种类型的癌症，最常见为宫颈癌。大约有14中高危HPV 病毒亚型，HPV-16、HPV-18是最引发宫颈癌概率最高的两个亚型。HPV疫苗未来发展方向会朝高价次剂型发展，且年龄适应范围预计将逐步 拓宽。

人群接受度高品种： 1）接种疫苗可减少疾病经济负担：根据Lancet的一项研究表明，HPV疫苗接种非常具有成本效益（每个残疾调整生命年避免的成本低于人均国内 生产总值）。 2）政策目标支持：WHO宣布2030年达成15岁以下女性HPV接种率达90%的目标。同时，中国政府鼓励符合条件的省份逐步将HPV疫苗纳入免疫 规划范围，并于2021年4月在鄂尔多斯正式启动试点。 3）接种意识提高：根据沙利文数据，2020年，国内群体对于HPV疫苗知晓率仅为30%，且疫苗接种率远低于发达国家。未来随企业宣传加码，接 种意识有望进一步提升。 4）疫苗供给增加：默沙东（智飞生物代理）、万泰生物、沃森生物等厂家产能均有扩张计划。 5）适应症扩大：9价疫苗拓展到9-45岁年龄范围，男性适应症的扩展。

2.2.2 重磅品种——13价肺炎疫苗

发病率：Prevnar13（辉瑞）对儿童和老人保护效力高，国内暂无老年人适用产品。13价肺炎结合疫苗对多个年龄层次人群都能产生较强的免 疫应答，CDC建议所有婴幼儿和儿童接种13价肺炎疫苗，且多数州政府要求儿童入学前必须接种肺炎疫苗。早在2013年，美国5岁以下儿童肺 炎感染数（每十万人）已降低至9.6人。2014年美国CDC建议该疫苗的推荐使用人群扩张至65岁及以上成人，带来辉瑞次年收入同比增长87% 。辉瑞预计该疫苗最终能覆盖全美65岁及以上人口的50%。

2.2.3 重磅品种——带状疱疹疫苗

发病率呈上升趋势：根据ELSEVIER的文章数据，2016年在江苏、黑龙江、江西、河北和上海开展的多中心研究表明，50岁及以上人群带状疱疹 累积发病率为22.6/1000人年，上述地区2010年，2011年和2012年50岁及以以上人群的带状疱疹的发病率分别为2.9，3.2和4.18/1000人年， 带状疱疹的发病率有随时间推移呈现上升的趋势。  渗透率低：根据外发报告《带状疱疹疫苗专题-百亿级别成人疫苗品种，渗透率提升空间巨大》目前带状疱疹疫苗只有GSK\百克生物两家企业在 我国销售，2022年渗透率仅为0.2%，仍处于较低水平，预计百克生物产品可带来渗透率加速提升。

2.3 根据病原体不同类型，选择最优技术路线

搞清楚研发的目的：免疫机制+病原体原理。研究清楚人体免疫机制才能做到对症下“苗”，能激起越多的免疫屏障，则理论上免疫效果越好。病原体的类型不同所对应的适用技术平台也不同。病原体按照类别可以分为细菌、病毒、真菌和寄生虫等，在传染病领域较为常见的是细菌和 病毒。在细菌中，包括在细胞内部的胞内菌和在外部的胞外菌；病毒可分为感染性和再感染性病毒。

根据疾病特征选择合适的技术平台。根据不同的制备方式，可以将疫苗分为四个技术平台，分别是减毒活疫苗、灭活疫苗、基因工程重组疫苗 以及核酸疫苗。其中减毒活疫苗、灭活疫苗以及基因工程重组疫苗都是在体外培养相应的具有抗原特性的物质，而核酸疫苗则是在体内通过核 酸物质表达具有免疫原性的蛋白质。由此可得，可以在体外培养的病原体均可采用以上四种技术平台，而无法在体外培养的胞内菌和病毒，核 酸疫苗则是其最优解。

根据疾病特征选择合适的技术平台。不同平台诱导的免疫反应不同。因为减毒活疫苗的减毒抗原以及核酸疫苗在胞内表达的抗原均可在细胞内 经由MHCⅠ类呈递给CD8+T细胞，所以这两类疫苗可引起CD8+T和CD4+T细胞免疫过程。而灭活疫苗以及基因重组疫苗因为只能在细胞外呈 递抗原，所以只能引起CD4+T细胞免疫。 

不同的病原体可采用的技术平台。1）在体外培养的细菌/病毒病原体制备技术限制条件较少，四种技术平台均可实现。2）胞内菌存在细胞内免 疫逃逸现象，需要CD8+T细胞免疫来完成抗原消除，核酸疫苗凭借直接在细胞内表达抗原特性的优势，在胞内菌疫苗中是首选。3）无法在体外 培养的病毒需要核酸疫苗的胞内表达机制以及基因工程重组疫苗的体外抗原制备机制来进行研发。4）针对特殊的再感染类病毒，因为易感人群 的免疫细胞活性较低，需要添加佐剂进行免疫增强，而灭活/减毒活疫苗的抗原结构本身较复杂，核酸疫苗的递送机制较复杂，匹配复杂佐剂的 难度更大。基因重组疫苗的结构较为简单，在此类病毒上的优势明显。

2.3.1 研发壁垒——灭活疫苗中的生产流程效率

不同技术平台的关键技术壁垒 ，灭活疫苗目前从技术上来看壁垒不是很高，如何获取相应的灭活毒株，进行扩大化生产的技术流程系统已经相对成熟，关键在于生产流程的效 率以及成本优化是否能够满足企业的需求。

2.3.2 研发壁垒——核酸疫苗中的递送系统

不同技术平台的关键技术壁垒，核酸递送系统的构建主要有两个途径：1）病毒载体，如腺病毒、逆转录病毒等，但会存在 预存免疫的情况，影响有效性。2）非病毒载体，如纳米粒子（NPs），纳米粒子中目前应 用最多的是脂质体纳米颗粒（LNP）。其组成部分中三个结构是实现递送功能的关键。 

1）由于细胞膜和mRNA均带负电荷会产生排斥反应，LNP的阳离子脂质可以协助mRNA 进入细胞膜。但早期的阳离子脂质因为具有一定毒性，所以其递送效果不佳。2）可离子化 脂质分子的应用则实现了LNP技术的突破，它的极性会随pH值变化而改变，在生理pH值下 保持中性，在LNP被细胞吞入形成内体后，pH值会降低，可离子化脂质分子会携带正电荷 ，改变LNP结构促进mRNA释放到细胞基质内完成抗原蛋白翻译。3）聚乙二醇修饰的脂质 分子可以有效防止LNP聚集，控制LNP大小以及防止LNP最初被人体免疫系统识别。

2.3.3 研发壁垒——基因重组疫苗中的佐剂技术

不同技术平台的关键技术壁垒，基因重组疫苗如果不含佐剂通常情况下其免疫原性较弱，引起的免疫效果较差，需要佐剂来加强免疫原性，达到更好的表达效果。佐剂的作用 机理机制问题目前学术界还没有全部解释清楚，但模式识别受体、组织损伤、不同形式的细胞死亡、代谢和营养感受器等也都被发现可以调节 天然免疫并激活获得性免疫系统。佐剂的研发也从单向流程转为了“系统疫苗学”的研发。在新冠疫情中，佐剂的研发应用得到了进一步拓展。不同的佐剂对于不同的疫苗可能有不同的效果，如三叶草生物三聚体S蛋白疫苗同时尝试了 AS03佐剂和CpG 1018佐剂，两者的效果都很好，但AS03佐剂组副作用较大，因而最后三期临床选用了CpG 1018佐剂。

2.3.4 研发壁垒——疫苗企业应如何决定其在研管线选择？

根据上述对于疾病以及疫苗技术的研究，疫苗企业应当依据自身研发实力选择尚有未满足需求的品种进行布局。 将现有传染病疫苗分为三类：1）成熟品种，基本无升级替代需要； 2）可对现有品种进行升级替代； 3）亟待新疫苗开发的疾病；

1）更高价次、保护范围更广疫苗的需求，以辉瑞肺炎疫苗为例，根据辉瑞投资者交流日，2020年，20价疫苗相比于13价疫苗新增加的7个血清型 约占美国所有肺炎球菌疾病死亡人数的40%。 2）对于更方便接种的联合疫苗的需求，以百白破-B型流感嗜血杆菌-脊髓灰质炎联合疫苗为例只需接种4针，而针对以上疾病分开注射则合计需要 12针。 3）对于疫苗工艺改进从而提供其有效性、安全性和运输的方便程度； 4）更多创新疫苗的需求。

2.3.5 研发壁垒——研发效率高低是企业研发能力的重要体现

针对同一品种的研发效率是企业研发能力的重要体现。以康希诺的脑膜炎疫苗为例，康希诺MCV4\MCV2疫苗的研发时间均为同行业中最快的 ，且在临床证据上均好于脑膜炎多糖疫苗。

2.4 商业化壁垒——销售壁垒：疫苗企业的核心竞争力之一

国内疫苗支付端与国外存在较大差异，国内分为一类苗与二类苗，一类苗属于免疫规划苗由政府买单，二类苗属于非免疫规划苗，群众自费。 中国目前的免疫规划苗与发达国家的覆盖范围还有一定差距，如13价肺炎疫苗、HPV疫苗等还未纳入国家支付范畴。国外商业保险市场已经较 为成熟。 二类苗除了品种本身有效性、安全性优秀之外，仍需要推广商进行学术宣传、推广教育工作。国内企业中智飞生物、康泰生物等厂家的销售能 力较强。

3 疫苗行业环境

3.1 疫苗产品如何定价

法律层面： 1）根据《中华人民共和国疫苗管理法》：免疫规划一类苗由卫健委和国务院财政部组织集中招标采购形式进行定价，各省、自治区、直辖市按中 标价实行统一采购。 2）非免疫规划疫苗由各省、自治区、直辖市通过省级公共资源交易平台组织采购，原则上每年进行一次招标采购。（实际实行中可能因缺货、需 求稳定、竞争格局稳定等因素延长招标周期。） 疫苗价格由疫苗上市许可持有人自主制定，保持合理价格水平、差价率、利润率。

企业层面： 第一，公共产品属性的原则：既最终定价的依据就是成本。在产品无明显技术路线差异下，定价普遍跟随先入者。 第二，竞争策略不同，比如康泰的13价肺炎疫苗在后进入情况下，采取低价策略，以性价比优势抢占市场份额。国产产品普遍低于进口产品。

3.2 疫苗政府采购不同于药械集采

不同于药械集采，疫苗产品政府采购主要通过财政付款的形式，更多的目的是社会福利性质。

3.3 国内人均疫苗消费与发达国家相比仍然较低，未来成长空间较大

中国人均疫苗发展公共支出2020年为2.3美元与排名第一的英国（294）相比，增长空间广阔。

3.4 政策趋严促使龙头集中度提升

2016年疫苗管理条例规定一票制，2019年《疫苗管理法》进行疫苗行业严监管。 截至2023年7月，从国内40多家疫苗企业的产品批文来看，大部分只有1~2个品种，如果不考虑中生集团旗下的六大所，超过5个品种的疫苗企 业只有4家，目前背景下具有优质规范的龙头国企及骨干型民企以及创新型疫苗企业有望胜出。

3.5 东南亚主要国家疫苗准入以欧美发达机构（FDA等）为参考

东盟的疫苗审批基本认可FDA等欧美发达地区机构：所有东盟国家对国外NDA申请均不要求提供额外的数据，并接受国外的临床数据。

4 新冠之后——现金流+出海能力+技术能力三重提升

4.1 新冠疫苗给行业带来的资金、出海能力、新技术能力多重提升

新冠疫苗之后，相应国内企业由此获得的现金流可以反哺到企业的研发投入之中形成良性的正向循环；  从技术发展的方向来看，此次新冠竞赛给各家企业带来的启示：1）掌握多技术平台可以在面对不同病原体时做到利益最大化，以及新技术路线 的布局可以加强企业创新研发实力（mRNA路线）；2）加强供应链自主可控能力；3）借新冠契机向全球市场拓展品牌影响力，短期内重点关 注第三世界国家。长期视角下，通过技术产品升级，向欧美发达国家进军。  新冠疫情契机下， 群众对于传统疫苗的接种意识也有明显提升，行业认知度得到进一步提高。

4.2 新冠之后——企业出海能力有望提升

把握新冠疫情带来的机遇。与创新药类似，创新疫苗也需要出口海外拓宽市场，提升品牌影响力。此次疫情使得国内部分优秀疫苗企业开展国 际化多中心临床试验的能力得到进一步的验证和提升。虽然目前新冠疫苗的出口大部分都是发展中国家，但凭借新冠疫苗带来的丰厚利润，国 内企业可进一步加大研发投入，放眼全球市场。  未来出海的方式： 1）创新型品种license out。康希诺腺病毒新冠疫苗纳入WHO的EUL；欧林生物金葡菌疫苗有望成为全球创新品种。 2）针对低收入国家，提供产能供给。如万泰生物二价HPV疫苗成功于摩洛哥上市；国产新冠灭活疫苗；康泰生物乙肝品种；成大生物狂苗品种等。

4.3 新冠之后——未来的技术方向，以mRNA为例

拥有多技术平台的疫苗企业可以做到有的放矢，增强研发确定性和速度，提高投资回报率。以核酸技术平台为例，此次新冠竞赛中，mRNA路 线不管从研发时间、产品效果、针对变异株的应对能力都处于各个技术路线的领先位置。从技术应用上来看，mRNA技术不仅可应用于疫苗领 域、在治疗性药物、蛋白质替代疗法等领域的应用前景也十分广阔。企业对于mRNA等新技术的布局是未来管线竞争的重点。

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